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淺析中國(guó)股市制度的缺陷
淺析中國(guó)股市制度的缺陷
王勝宇
市場(chǎng)供給的計(jì)劃性和市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)的僵硬性。目前，我國(guó)的股票發(fā)行采取的是“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的管理辦法。這種股票發(fā)行上的計(jì)劃性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是國(guó)家每年都人為地確定一個(gè)當(dāng)年的新股發(fā)行額度，二是由國(guó)家計(jì)委再將這個(gè)額度層層分配給各地區(qū)和各部門。從實(shí)踐過(guò)程來(lái)看，這種額度管理制度存在著諸多的弊端，從而使得中國(guó)股市自始至終都是在一種低效率的基礎(chǔ)上運(yùn)轉(zhuǎn)。事實(shí)早已證明，傳統(tǒng)體制下的由政府來(lái)代替市場(chǎng)進(jìn)行資源配置的做法是一種無(wú)效率的制度安排，顯然不利于股票發(fā)揮其合理配置資源的功能，再加上二級(jí)市場(chǎng)缺乏有效的退出機(jī)制，直接造成了其資源配置效率的低下。
股票發(fā)行價(jià)格的確定是股票發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，它理應(yīng)體現(xiàn)發(fā)行公司的真正價(jià)值和市場(chǎng)供求關(guān)系，同時(shí)體現(xiàn)承銷商的水準(zhǔn)。因此，理論上應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)供求狀況采取公開(kāi)競(jìng)價(jià)的方式來(lái)確定發(fā)行價(jià)格。但是，目前國(guó)內(nèi)股市所采取的是由市盈率乘上每股稅后利潤(rùn)來(lái)確定新股發(fā)行價(jià)格，而發(fā)行市盈率則基本上由管理層限制在15倍左右的水平上。這種僵硬的定價(jià)方式實(shí)際上是一種計(jì)劃價(jià)格，致使新股的發(fā)行價(jià)格不能根據(jù)市場(chǎng)情況做出靈活、有效的調(diào)整，發(fā)行市場(chǎng)在一種低效率的基礎(chǔ)上運(yùn)轉(zhuǎn)。
其次，它造成股票認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)即一級(jí)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的暴利，從而吸引了社會(huì)各種資金紛紛從各種渠道流入一級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)上的暴利，從而吸引了社會(huì)各種資金紛紛從各種渠道流入一級(jí)市場(chǎng)，既導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)上的供求失衡，又?jǐn)_亂了正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融秩序，造成發(fā)行市場(chǎng)的運(yùn)作效率大為降低。最后，它進(jìn)一步導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)新股的投機(jī)炒作，容易對(duì)投資者產(chǎn)生信息誤導(dǎo)。
一、流通制度
流通制度是炒作性投機(jī)的內(nèi)驅(qū)力和外推力。過(guò)于頻繁、劇烈的波動(dòng)幾乎充滿二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的全過(guò)程，而且每年至少有一次大升大跌行情，循環(huán)走著“膨脹——破滅——死灰復(fù)燃”的怪圈。對(duì)于此，人們通常將其歸咎于非理性的高投機(jī)。而非理性的高投機(jī)的根源則是炒作性投機(jī)的內(nèi)趨力和外推力。內(nèi)驅(qū)力是指由于一級(jí)市場(chǎng)被壓制，投資者能獲得的資本增值和利得很低甚至為負(fù)值，而炒作卻能獲得很高的買賣差價(jià)，在這樣的股市中，放棄長(zhǎng)期投資而追求短期投機(jī)與其說(shuō)是一種非理性，不如說(shuō)是對(duì)理性的無(wú)奈背叛。當(dāng)然，并不是所有的投機(jī)都是炒作性的，對(duì)于那些國(guó)有股和法人股占較小比重的上市公司，投資者可以“用腳投票”來(lái)監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者。但問(wèn)題是，在炒作性投機(jī)盛行的市場(chǎng)中，監(jiān)控性投機(jī)難以立足，因?yàn)榍罢攉@得的買賣差價(jià)一般也比后者來(lái)得高，如此示范效應(yīng)使得監(jiān)控者不由自主地加入炒作性投機(jī)的行列。而對(duì)于兩家上市公司來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)好、可以進(jìn)行監(jiān)控的甲公司會(huì)被業(yè)績(jī)差、只能用來(lái)炒作的乙公司所累，其道理和“劣幣驅(qū)逐良幣”類似，長(zhǎng)久下去，上市公司總體素質(zhì)將不斷下降，炒作性投機(jī)這一頑癥越發(fā)不可治愈。外推力主要是指政府的理性繆誤導(dǎo)致投資者的非理性預(yù)期，使股市的投機(jī)性更強(qiáng)并陷入“政策市”、“消息市”的泥潭。首先，基于政府需要二級(jí)市場(chǎng)的火爆來(lái)逆向拉動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)容，股民不僅會(huì)預(yù)期政府在一定程度上對(duì)炒作性投機(jī)采取放任態(tài)度，而且在炒作機(jī)會(huì)消失時(shí)便長(zhǎng)期觀望，使股市持續(xù)低迷，迫使政府出來(lái)救市；其次，一級(jí)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)暴利會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成沖擊，政府不得不公布新股發(fā)行規(guī)模和掌握上市節(jié)奏來(lái)調(diào)控供求關(guān)系，這純屬外在的干擾信息影響著投資者的預(yù)期；此外，投資者對(duì)一級(jí)市場(chǎng)各種不規(guī)范的歷史遺留問(wèn)題也會(huì)形成預(yù)期。由此可見(jiàn)，政府對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的壓制在很大程度上是一種理性繆誤，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)在政府和投資者之間形成“剪不斷、理還亂”相互制肘的關(guān)系。
二、公司產(chǎn)權(quán)制度——股權(quán)分割
目前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)存在著獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這就是國(guó)家股、法人股和個(gè)人股的分別設(shè)立，其中國(guó)家股和法人股不能上市流通轉(zhuǎn)讓，可交易的部分僅僅是向社會(huì)公眾募集的個(gè)人股部分。這種人為分割股權(quán)的做法不僅嚴(yán)重違反了股票市場(chǎng)上同股同權(quán)的基本準(zhǔn)則，而且?guī)?lái)市場(chǎng)上價(jià)格信息失真，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。股權(quán)分置弊端很多，可概括為以下三個(gè)方面，（1）股票分置把上市公司變成了股東之間的利益沖突體，而不是利益共同體。（2）股票分置損害了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能。（3）股票分置使中國(guó)的資本市場(chǎng)不可能形成有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的科學(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效激勵(lì)機(jī)制。所以股票價(jià)格只反映可交易部分股票的價(jià)格，而市價(jià)總值（即公司權(quán)益價(jià)值）是將全部股本以可交易的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的，因而也是不真實(shí)的，至多只是賬面價(jià)值，這就容易給投資者造成信息的誤導(dǎo)，在這種信息基礎(chǔ)上做出的判斷有可能是錯(cuò)誤的。而且，公有股的不流通，也使得在股票市場(chǎng)上進(jìn)行兼并收購(gòu)活動(dòng)較為困難，二級(jí)市場(chǎng)上的資源配置效率低下。特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排導(dǎo)致了上市公司治理結(jié)構(gòu)同國(guó)有企業(yè)并無(wú)本質(zhì)差異，突出體現(xiàn)在：國(guó)有股權(quán)占絕對(duì)比重，政府仍然通過(guò)股權(quán)控制著企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，股東大會(huì)形同虛設(shè)，董事會(huì)成為凌駕于股東大會(huì)以上的權(quán)力機(jī)關(guān)；董事長(zhǎng)及董事會(huì)形式上好象是國(guó)家股權(quán)代表和股東代表，實(shí)際上其組成人員只是原工廠制下領(lǐng)導(dǎo)班子的簡(jiǎn)單過(guò)渡。有的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員根本不持有本公司股票，出現(xiàn)了“零董事”、“零監(jiān)事”的怪現(xiàn)象：企業(yè)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、董事、監(jiān)事們的職位及前途不是由個(gè)人持股或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)決定，而是取決于上級(jí)主管部門的信任程度；對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理人員而言，股份制企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞同其自身資產(chǎn)收益權(quán)并無(wú)明顯對(duì)應(yīng)關(guān)系，(adivasplayground.com)以至董事會(huì)成員沒(méi)有有效監(jiān)控、約束和激勵(lì)經(jīng)理人員的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，經(jīng)理人員不具備追求企業(yè)利潤(rùn)最大化的內(nèi)在動(dòng)力，而是可能兩者“合謀”攫取“內(nèi)部人”收益。
三、市場(chǎng)監(jiān)管制度
信息披露的不完備性和市場(chǎng)監(jiān)管的脆弱性。影響股價(jià)的因素很多，但它們都以信息的形式表現(xiàn)出來(lái)， 目前，中國(guó)股市的信息披露仍存在著諸多的問(wèn)題，從而影響其效率程度的提高。首先，信息披露及時(shí)程度不夠，審批上報(bào)環(huán)節(jié)較多，延時(shí)過(guò)長(zhǎng)，特別是年報(bào)，常常是超過(guò)一半的上市公司擠在最后15天公布。延時(shí)長(zhǎng)一方面導(dǎo)致時(shí)效性降低，另一方面極易造成信息泄露，為少數(shù)人從事內(nèi)幕交易所利用，特別是上市公司本身和一些相關(guān)性中介機(jī)構(gòu)有損公平，一些公告發(fā)布前的異動(dòng)充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。其次，信息披露時(shí)間過(guò)于集中，加劇了股市的波動(dòng)，形成所謂“業(yè)績(jī)浪”股市大起大落，既不利于股市穩(wěn)定和效率的提高，也不利于提高審計(jì)質(zhì)量。再次，在原有體制下，上市公司仍向上級(jí)主管部門及統(tǒng)計(jì)部門匯報(bào)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，造成信息的泄露，為少數(shù)人所用，而不為廣大投資者所知，有違信息披露的公開(kāi)、公平、及時(shí)原則，容易導(dǎo)致內(nèi)幕交易。中國(guó)的股票市場(chǎng)交易制度是以政府為主體所引進(jìn)、推行和不斷創(chuàng)新的，因而在這個(gè)新興市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)期監(jiān)管就顯得非常重要。然而，中國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)管至今仍未能走出政出多門、管理無(wú)序的境地，監(jiān)管表現(xiàn)出極大的脆弱性，這也是導(dǎo)致股市效率不高的一個(gè)外部因素。中國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)管體制一個(gè)典型的特點(diǎn)就是政出多門、多頭管理。證券委員會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部和地方政府等都參與股票市場(chǎng)的管理。這種監(jiān)管體制決定了監(jiān)管在職能和地區(qū)上處于分割狀態(tài)，而且鑒于部門利益和地區(qū)利益的考慮，各家監(jiān)管部門之間很難進(jìn)行有效的協(xié)調(diào)進(jìn)而達(dá)成合作，這不僅影響了政府政策的效率性，而且會(huì)導(dǎo)致一些政策不能及時(shí)出臺(tái)，政策間缺乏連續(xù)性與協(xié)調(diào)性，某些政策缺乏嚴(yán)肅性。由于這種多頭管理局面的存在，監(jiān)管常常顯得非常脆弱，管理層不能及時(shí)對(duì)市場(chǎng)上的一些擾亂市場(chǎng)秩序的行為如散布虛假信息、操縱市場(chǎng)等做出迅速有效的反映，這導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)常處于一種無(wú)序的狀態(tài)，影響了其各種效率的發(fā)揮。
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