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向境內(nèi)自然人開放B股市場的政策效應(yīng)分析
吳曉求中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長教授
中國人民大學(xué)金融與證券研究所（FSI）所長
一、意義和背景
1999年以來，監(jiān)管部門為了規(guī)范和發(fā)展B股市場，相繼推出了多項(xiàng)政策措施，主要包括：允許多種所有制企業(yè)在B股市場上市，允許B股上市公司通過發(fā)行A股解決再融資問題，允許B股非上市外資股上市流通，開通即時(shí)成交回報(bào)（T+0回轉(zhuǎn)交易），降低交易結(jié)算費(fèi)用，縮小申報(bào)價(jià)位最小變動(dòng)單位等。這些政策措施對B股上市公司基本面和B股市場的流動(dòng)性都起到了積極的作用，有助于B股股價(jià)的理性回升和市場流動(dòng)性的提高。我國B股市場也由此進(jìn)入了一個(gè)持續(xù)近兩年時(shí)間（1999年3月至2001年2月）的恢復(fù)性上升期。尤其是在2000年，我國B股市場價(jià)格指數(shù)的漲幅列全球第一。其中，上證B股指數(shù)從2000年1月收盤的40.72點(diǎn)上漲至2001年1月份收盤的85.57點(diǎn)，上漲幅度110.14%；深圳成份B股指數(shù)2000年1月份收盤于88.38點(diǎn)，2001年1月份收于136.27點(diǎn)，上漲幅度54.19%。B股市場的積極變化為推出允許境內(nèi)居民投資于B股市場的政策奠定了基礎(chǔ)。
B股市場對境內(nèi)居民開放是中國資本市場逐步走向開放、統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)市場化和國際化的一個(gè)重要步驟。B股市場在其建立之初有其必然性，當(dāng)時(shí)是想繞過資本項(xiàng)目下外匯不可自由兌換的障礙，建立一種既能吸引境外投資者，又能為國內(nèi)企業(yè)開辟一條引進(jìn)外資的渠道。從10年發(fā)展歷程看，B股市場較好地滿足了我國資本市場特定發(fā)展階段的需要，在特定歷史條件下促進(jìn)了我國資本市場的國際化進(jìn)程。但是由于當(dāng)初設(shè)立B股市場的出發(fā)點(diǎn)在今天已發(fā)生了重要變化，中國利用外資的途徑得到進(jìn)一步拓展，B股市場對外融資占中國利用外資的比重已經(jīng)很小。在我國資本市場已經(jīng)基本完成10年奠基任務(wù)正在實(shí)現(xiàn)市場化、國際化的歷史背景下，有必要通過理念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、工具創(chuàng)新逐步規(guī)范和發(fā)展B股市場，解決B股市場存在的諸多問題，從而為建立統(tǒng)一、規(guī)范的資本市場創(chuàng)造條件。
允許境內(nèi)居民投資于B股市場的另一個(gè)積極意義是有助于真正發(fā)揮B股市場作為整個(gè)中國資本市場國際化窗口的作用。在我國的資本市場還沒有開放的情況下，通過這個(gè)窗口可以使國內(nèi)上市公司和監(jiān)管當(dāng)局初步體會一下具有國際化背景的市場是如何運(yùn)作、如何監(jiān)管的。同時(shí)這一政策的實(shí)施也有助于激活B股市場，使B股股價(jià)回歸到一個(gè)比較合理的價(jià)位。總體而言，與A股市場相比，B股的股價(jià)是被低估了的。當(dāng)然，這里有很多客觀原因，比如說，B股市場流動(dòng)性差、規(guī)模小、境外投資者對上市公司信息披露質(zhì)量心存疑慮等。允許境內(nèi)居民投資于B股市場的政策會縮小A、B股之間的價(jià)格差，但是在短期內(nèi)不可能使B股市場價(jià)格水平與A股市場價(jià)格水平完全一致。由于這個(gè)市場仍然與A股市場相對分割，尚不允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資B股，資本項(xiàng)目下人民幣不能自由兌換，以及境內(nèi)人民幣存款和外匯存款利率之間存在較大差異等原因，雖然兩個(gè)市場的價(jià)格差距將縮小，但是很難達(dá)到完全一致。
二、對居民外幣金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響
允許境內(nèi)居民投資于B股市場將會對擁有外匯的居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2001年1月底，我國境內(nèi)中資金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)外匯存款余額為1300.7億美元，其中企業(yè)外匯存款余額為458.5億美元，居民外匯儲蓄存款余額749.3億美元。在此項(xiàng)政策出臺之前，合法擁有外匯的居民一直缺乏進(jìn)行投資的有效渠道，只能存在商業(yè)銀行里收取固定利息收入或者以現(xiàn)金形式存在。允許境內(nèi)居民投資于B股市場，將引導(dǎo)居民儲蓄更有效地轉(zhuǎn)化為投資。
具體而言，允許境內(nèi)居民投資于B股，會對擁有外匯收入或儲蓄的居民的金融資產(chǎn)選擇行為產(chǎn)生如下一些影響：
第一、對居民外匯存款存量部分產(chǎn)生的影響有限。存量外匯存款在居民金融資產(chǎn)總量中所占比例將有所降低，但是其絕對數(shù)量仍將持續(xù)增長，而以B股形式持有的證券化資產(chǎn)所占比例將上升。
第二、對居民外匯存款的增量部分將產(chǎn)生較大影響。在居民增量外匯存款中將會有較大的比例將購買B股。
第三、對于已經(jīng)入市投資于A股而同時(shí)又擁有外匯存款的居民而言，在其金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中B股比例的上升將尤為明顯。
總之，在允許投資于B股市場后，我國境內(nèi)居民外匯存款上漲速度會有所減緩，外匯儲蓄的增量部分將會更多地進(jìn)入B股市場，但對存量部分影響不會太大。
三、對人民幣匯率和銀行外幣業(yè)務(wù)的影響
總體而言，允許境內(nèi)居民投資于B股市場對我國人民幣匯率會產(chǎn)生一定影響，但影響有限。由于B股市場價(jià)格長期低迷，存在較大的上漲空間，投資利潤率相對較高。表1顯示了上海A、B股市場之間的市盈率水平和換手率水平的差異。數(shù)據(jù)顯示，在此項(xiàng)政策出臺之前上海A股的平均市盈率水平是B股的2.45倍，深圳A、B股之間的市盈率水平相差更高達(dá)4.43倍。如此巨大的市場價(jià)格差會吸引相當(dāng)多的人投資于B股市場，這在一定程度上會刺激黑市“匯率”上漲，對正常的人民幣匯率會產(chǎn)生一定的壓力。這種情況在政策公布后的初期階段表現(xiàn)得尤為明顯。從長期來看，對人民幣匯率雖然會有一定壓力，但不會十分明顯。
首先，居民不能進(jìn)入外匯公開市場，無法影響正常的外匯決定機(jī)制。雖然由于套利機(jī)會的存在，可能會有部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行套匯操作，但是在外匯管理當(dāng)局的嚴(yán)格管理下，這種違規(guī)交易的數(shù)量和影響都是非常有限的。
其次，按照中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，2001年6月1日以前，只允許境內(nèi)居民個(gè)人使用在2001年2月19日前已經(jīng)存入境內(nèi)商業(yè)銀行的現(xiàn)匯存款和外幣現(xiàn)鈔存款從事B股交易，即強(qiáng)調(diào)“合法外匯收入”這一重要概念。這種對外匯來源的嚴(yán)格管理措施將有效抑制外匯黑市交易。
最后，我國境內(nèi)居民外匯儲蓄余額已經(jīng)達(dá)到749.3億美元，而B股的流通市值只有60-80億美元，對外匯供求關(guān)系不會產(chǎn)生根本性的影響。
表1 我國A、B股市場市盈率、換手率情況統(tǒng)計(jì)表
時(shí)間
市盈率
換手率
上海
深圳
上海
深圳
A股
B股
A股
B股
A股
B股
A股
B股
1/2000
42.82
10.85
43.48
10.90
41.03
4.10
39.70
5.27
2/2000
47.99
10.21
47.60
10.61
54.90
5.42
53.53
5.82
3/2000
49.92
11.10
50.09
11.23
75.89
6.19
80.41
10.82
4/2000
51.12
11.18
51.76
8.85
52.80
5.44
54.33
6.49
5/2000
54.02
16.25
53.42
10.73
36.02
8.98
36.99
7.92
6/2000
55.22
16.32
55.63
11.06
51.59
17.53
53.69
19.77
7/2000
58.21
17.61
57.89
10.82
42.74
12.39
41.59
10.44
8/2000
58.13
18.65
56.99
11.24
48.13
34.61
46.28
21.45
9/2000
54.83
17.65
54.56
10.14
21.04
10.99
24.01
8.27
10/2000
56.31
19.66
55.92
11.00
17.67
9.07
18.39
6.21
11/2000
59.89
21.08
59.08
11.37
32.37
16.59
34.45
5.87
12/2000
59.14
25.23
58.75
13.06
24.67
19.47
21.48
8.69
1/2001
59.39
24.23
57.21
12.91
20.14
10.63
17.45
6.64
資料來源：《中國證券監(jiān)督管理委員會統(tǒng)計(jì)月報(bào)》，2001年2月13日。
對于境內(nèi)中資商業(yè)銀行而言，由于我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，客戶保證金必須存到指定商業(yè)銀行，因此該項(xiàng)政策實(shí)施后，商業(yè)銀行外匯儲蓄總額不會有太大的變化，變化的只是儲蓄主體結(jié)構(gòu)。也就是說，由居民個(gè)人的外匯儲蓄變?yōu)樽C券公司用于B股市場買賣結(jié)算的外匯存款。這種銀行負(fù)債業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的變化，會對銀行外幣資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展產(chǎn)生一定的影響。
允許境內(nèi)居民投資于B股市場的政策對我國證券監(jiān)管水平提出了新的挑戰(zhàn)。在原先只允許境外投資者投資B股市場的模式下，監(jiān)管部門就已經(jīng)面對國際投資者的考驗(yàn)，今后由于境內(nèi)、境外的投資者混合在一起，再加上外匯管理、交易、結(jié)算的難度增加，監(jiān)管難度無疑將會進(jìn)一步加大。當(dāng)然，我們應(yīng)當(dāng)一分為二地看待這個(gè)問題。正是由于今后的B股市場將對監(jiān)管水平提出更高的要求，這將有助于我國證券、外匯監(jiān)管部門開始熟悉復(fù)雜的國際化背景之下的資本市場運(yùn)作特點(diǎn)，為今后中國資本市場的國際化打下基礎(chǔ)。
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