創(chuàng)業(yè)投資中的退出機(jī)制

    在創(chuàng)業(yè)投資中，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的是通過企業(yè)的高成長(zhǎng)換取投資資本的快速增值。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本必須選擇合適的方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即把投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本變現(xiàn)后退出企業(yè)。一般而言，退出的方式主要有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、管理層回購(gòu)、創(chuàng)業(yè)板上市和破產(chǎn)清算四種方式。退出方式?jīng)Q定風(fēng)險(xiǎn)資本增值的幅度即投資收益率的大小，創(chuàng)業(yè)板上市的收益率最大，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和管理層回購(gòu)次之，破產(chǎn)清算一般導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本受到損失，收益率最小。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家首先選擇創(chuàng)業(yè)板上市，其次選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓或管理層回購(gòu)，萬不得已時(shí)才選擇破產(chǎn)清算的退出方式。
    
    創(chuàng)業(yè)板上市使企業(yè)有機(jī)會(huì)在資本市場(chǎng)融資，先前介入的風(fēng)險(xiǎn)資本也可以選擇適合的時(shí)機(jī)拋出自己所持有的股份。創(chuàng)業(yè)板上市使得風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，股票價(jià)格明顯上升，因此使風(fēng)險(xiǎn)資本家在創(chuàng)業(yè)投資中大大受益。例如，風(fēng)險(xiǎn)資本家投入到某創(chuàng)業(yè)企業(yè)１００萬元，占企業(yè)總股本的３０％，三年后企業(yè)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)到２０００萬元并且獲準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板上市，則風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有企業(yè)６００萬股（每股１元），假定上市后企業(yè)的股票價(jià)格為１０元每股，則風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資額可以增長(zhǎng)到６０００萬元，增長(zhǎng)６０倍，如果能夠成功退出，則可以獲得巨額回報(bào)。

    如果企業(yè)短期內(nèi)無法上市，則風(fēng)險(xiǎn)資本家可以退而求其次，選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的退出方式，即尋求看好企業(yè)未來發(fā)展前景的其他投資者并將股份轉(zhuǎn)讓出去，但必須征得其他股東的同意方可。
   
    在上例中，如果經(jīng)過評(píng)估后認(rèn)定每股轉(zhuǎn)讓價(jià)值１．５元，則風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的６００萬股價(jià)值為９００萬元，他可以將所持有股份按照９００萬元的價(jià)值出讓給其他投資者，在創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中得到９０倍的回報(bào)率，同樣十分可觀，但一般不如創(chuàng)業(yè)板上市的收益率高。通常協(xié)議轉(zhuǎn)讓的受讓方對(duì)企業(yè)價(jià)值有更高的認(rèn)識(shí)，或者和自己目前的產(chǎn)業(yè)有互補(bǔ)，或者可以進(jìn)一步運(yùn)作創(chuàng)業(yè)板上市，以賺取更高的投資回報(bào)。上例中，如果受讓方成功將創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)作上市，則花９００萬元購(gòu)買的股份就增值為６０００萬元，收益率甚至高于轉(zhuǎn)讓方的收益率。
    
    如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層不愿意風(fēng)險(xiǎn)資本家將股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者而失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，更愿意自己購(gòu)買，這就是所謂的管理層回購(gòu)。即企業(yè)的管理層通過各種方法以自己的名義籌集資金９００萬元，將風(fēng)險(xiǎn)資本家的股份悉數(shù)買下，企業(yè)就變成了管理層的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本家同樣退出。顯然，管理層回購(gòu)?fù)瑯踊�于雙方對(duì)企業(yè)的前景有著不同的預(yù)期：管理層看好而風(fēng)險(xiǎn)資本家相反，因此出現(xiàn)股份的轉(zhuǎn)讓。如果管理層的判斷是正確的，則管理層可以得到更大的收益，風(fēng)險(xiǎn)資本家就失去了本來可以賺到的利益。否則，風(fēng)險(xiǎn)資本家就將一個(gè)沉重的包袱丟給了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層而輕松退出。
    
    最后一種退出方式是破產(chǎn)清算，這也是風(fēng)險(xiǎn)資本家和創(chuàng)業(yè)者最不愿意采用的退出方式。如果一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)每況愈下，則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家來說，最好的辦法是趕快破產(chǎn)清算，以收回部分投資并可避免更大的損失。如果企業(yè)因資不抵債而破產(chǎn)，則風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資將血本無歸；如果企業(yè)尚有一定數(shù)量的凈資產(chǎn)，則風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資很可能大大縮水，即原來投資的１００萬元可能變?yōu)椋玻叭f元甚至更少。
 
    從美國(guó)的情況來看，６０％的創(chuàng)業(yè)企業(yè)被迫采取破產(chǎn)清算，３０％的創(chuàng)業(yè)企業(yè)采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓或管理層回購(gòu)的方式退出，只有１０％左右的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能采取創(chuàng)業(yè)板上市的方式退出。
●北大光華管理學(xué)院 于鴻軍

 
中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)（2001年12月1日） 

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