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中國(guó)股指期貨制度創(chuàng)新的主體
● 姚興濤
回顧中國(guó)期貨市場(chǎng)試點(diǎn)的歷程，市場(chǎng)效率不高的原因之一便是創(chuàng)新的主體是政府而不是最基本的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位。政府既是期貨市場(chǎng)的制度需求者，也是期貨市場(chǎng)的制度供給者，政府替代廠商成為期貨市場(chǎng)的創(chuàng)新主體，不同于芝加哥商品交易所（CBOT）的創(chuàng)立是源于廠商強(qiáng)烈的制度需求而誘至的制度創(chuàng)新。由政府推動(dòng)的強(qiáng)制性制度創(chuàng)新，一方面具有制度創(chuàng)新邊際成本較低的優(yōu)勢(shì)，可節(jié)約組織成本、學(xué)習(xí)成本和實(shí)施成本；另一方面也可能存在制度創(chuàng)新邊際收益較低的劣勢(shì)，主要表現(xiàn)在制度安排與制度環(huán)境的協(xié)調(diào)問(wèn)題上。影響制度創(chuàng)新效益的關(guān)鍵因素是，既要看政府的制度需求是否同樣構(gòu)成企業(yè)的制度需求，即企業(yè)回避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的偏好是否與政府同樣強(qiáng)烈，又要看制度供給是否有效率，即制度供給是否高效，能夠使企業(yè)實(shí)現(xiàn)回避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。
從股指期貨創(chuàng)新的動(dòng)力看，政府、證券公司等證券市場(chǎng)主體及期貨市場(chǎng)主體均已預(yù)見(jiàn)到其潛在利益，并認(rèn)識(shí)到只要進(jìn)行制度創(chuàng)新便可獲得潛在利益。從政府的角度，證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化配置資源、為國(guó)企改革和發(fā)展服務(wù)、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等一系列功能，培育機(jī)構(gòu)投資者的重要性日益顯現(xiàn)。目前中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者隊(duì)伍逐步向以機(jī)構(gòu)投資者為主體的方向轉(zhuǎn)變，隨著證券投資基金從品種到組織結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步創(chuàng)新，保險(xiǎn)資金及國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)和上市公司入市政策的進(jìn)一步放寬及各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者（社�；�、養(yǎng)老基金等）逐步會(huì)加入證券市場(chǎng)，證券公司融資渠道的進(jìn)一步拓寬（進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)、股票抵押貸款、發(fā)行金融債券等），機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型和規(guī)模必定會(huì)有很大發(fā)展，而機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展需要相應(yīng)的制度安排，包括股指期貨作為避險(xiǎn)工具。
梁定邦先生認(rèn)為，除了股票，基金在資本市場(chǎng)也是不可或缺的成員，市場(chǎng)要擴(kuò)容，需要一大批機(jī)構(gòu)投資者。但目前證券市場(chǎng)僅有封閉型基金，經(jīng)過(guò)“327事件”后，金融期貨等衍生金融工具被禁止了，但如果沒(méi)有它們市場(chǎng)就很難擴(kuò)容，因?yàn)殚_(kāi)放式基金對(duì)它們的需求非常迫切。“我們現(xiàn)在還處于資本市場(chǎng)的初級(jí)階段，下一步要仔細(xì)琢磨如何在充分管理風(fēng)險(xiǎn)的情況下，把衍生工具逐步引入市場(chǎng)”。市場(chǎng)擴(kuò)容需要引入股指期貨作為避險(xiǎn)工具這種制度安排。
另外一種重要的考慮是中國(guó)證券市場(chǎng)累積的體制性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)避險(xiǎn)工具的需求，一定程度上，這種風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的需求更迫切。所謂體制性風(fēng)險(xiǎn)是由于中國(guó)證券市場(chǎng)及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的缺陷所形成的股市風(fēng)險(xiǎn)。如為實(shí)現(xiàn)國(guó)企融資目的，必須使股市價(jià)值有一定的“泡沫”，而改革開(kāi)放二十年來(lái)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和國(guó)民收入結(jié)構(gòu)的變化，使得這種“泡沫”得以維持，符合所謂“泡沫模型”的描述。但由于公司上市后體制性缺陷并未能完善，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也難以同步提高，上市公司的質(zhì)量堪憂。對(duì)上市公司的年報(bào)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的每股平均利潤(rùn)一年比一年低，股東權(quán)益的回報(bào)率也是一年不如一年，上市時(shí)間越長(zhǎng)的公司，業(yè)績(jī)?cè)讲睢?br />
上市公司質(zhì)量狀況的不斷惡化，使得股市價(jià)值回歸的壓力相當(dāng)大，這種主要基于上市公司本身質(zhì)量問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)，從根本上是一種體制性問(wèn)題。盡管這一問(wèn)題也可以從改變上市公司的構(gòu)成和從體制上解決股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題及完善治理結(jié)構(gòu)（包括民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資政策的放寬、高新技術(shù)板塊的推出、國(guó)有股配售回購(gòu)及一系列有關(guān)完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)法規(guī)的實(shí)施等）方面考慮解決，但經(jīng)濟(jì)體系應(yīng)該提供分散風(fēng)險(xiǎn)或保險(xiǎn)的制度安排，從現(xiàn)實(shí)的選擇看，迫切需要股指期貨交易提供這種功能。所以，政府進(jìn)行制度創(chuàng)新的動(dòng)力十分強(qiáng)烈。
從證券市場(chǎng)的投資者主體看，證券公司和證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行創(chuàng)新的動(dòng)力同樣大，不僅是機(jī)構(gòu)投資者有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，迫切希望通過(guò)交易工具多樣化帶來(lái)收益同樣產(chǎn)生創(chuàng)新需求。從加入WTO對(duì)證券公司的沖擊看，境外券商（投資銀行）的競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)為創(chuàng)新能力、創(chuàng)新人才、創(chuàng)新機(jī)制、創(chuàng)新環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)上，隨著新技術(shù)的應(yīng)用和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，傳統(tǒng)市場(chǎng)或傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)大大下降，創(chuàng)新業(yè)務(wù)所占利潤(rùn)份額不斷增加，尤其是衍生品的創(chuàng)新和交易。
混業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不僅是機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)上的融合，也必然地帶來(lái)創(chuàng)新契機(jī)，制度變革是創(chuàng)新的根本動(dòng)力。境內(nèi)證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)幾乎是空白，在市場(chǎng)、產(chǎn)品、服務(wù)方面的創(chuàng)新能力不足是其面對(duì)境外投資銀行競(jìng)爭(zhēng)下的最大挑戰(zhàn)，誰(shuí)在這方面領(lǐng)先一步，就可能獲取較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)初期的超額利潤(rùn)，在中國(guó)證券業(yè)未來(lái)的格局變化中處于有利地位。所以，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨創(chuàng)新所帶來(lái)的潛在利益的預(yù)期很高，所進(jìn)行的超前研究和準(zhǔn)備也非常積極。大型證券公司幾乎都在進(jìn)行有關(guān)股指期貨及股權(quán)類(lèi)衍生產(chǎn)品或金融創(chuàng)新的項(xiàng)目研究，國(guó)泰君安在研究所下設(shè)有金融工程部，興業(yè)證券推出了區(qū)域股價(jià)指數(shù)棗福建股指數(shù)和廈門(mén)股指數(shù)，中信證券的研究更系統(tǒng)，其在廣泛研究國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，推出了針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)設(shè)計(jì)而成的公司型指數(shù)體系棗中信指數(shù)體系，包括中信風(fēng)格指數(shù)、中信成份股指數(shù)和中信特征指數(shù)。
期貨交易所和期貨經(jīng)紀(jì)公司對(duì)股指期貨同樣抱有極高的期望，各期貨交易所都在進(jìn)行相關(guān)課題的研究，并希望能夠推出該品種，期貨經(jīng)紀(jì)公司更是把推出股指期貨作為發(fā)展的吸引力，寄期望于金融期貨的發(fā)展能夠使整個(gè)行業(yè)走出低谷，推動(dòng)中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展邁入一個(gè)新階段。
那么，誰(shuí)能夠成為制度創(chuàng)新的第一行動(dòng)集團(tuán)呢？從現(xiàn)行體制看，政府才能承擔(dān)這一重任，因?yàn)樵诩薪y(tǒng)一的監(jiān)管體系下，期貨交易所、證券交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)是一個(gè)行動(dòng)集團(tuán)，嚴(yán)格的監(jiān)管和相應(yīng)的法規(guī)安排決定了其它主體難以承擔(dān)創(chuàng)新任務(wù)。第二行動(dòng)集團(tuán)是在制度創(chuàng)新過(guò)程中助第一行動(dòng)集團(tuán)一臂之力的人或機(jī)構(gòu)，與第一集團(tuán)一道努力促成制度創(chuàng)新。由于利益的沖突以及股指期貨面臨設(shè)在證券交易所或期貨交易所的選擇，第二行動(dòng)集團(tuán)是證券業(yè)或是期貨業(yè)呢？但這已不是十分重要的問(wèn)題，由于不斷增加的股指期貨需求和多方面的創(chuàng)新動(dòng)力，股指期貨的推出將改變中國(guó)期貨市場(chǎng)制度安排與制度環(huán)境的不協(xié)調(diào)問(wèn)題，從根本上改善中國(guó)期貨市場(chǎng)及金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，推動(dòng)期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮。
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