歐洲三國小額股票市場的現(xiàn)狀及有關(guān)啟示

　　一、歐洲三國小額股票市場（本文的小額股票市場，指的是專門為中小企業(yè)提供股票上市和流通服務的市場）現(xiàn)狀
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　　法國股票市場的層級結(jié)構(gòu)為：傳統(tǒng)股票市場、第二市場（Second  market主要為中小型傳統(tǒng)企業(yè)提供融資服務）、新市場（New  market高科技、創(chuàng)新板塊）和自由市場。前三個市場都設(shè)在巴黎交易所內(nèi)（該交易所已于2000年9月與里斯本、阿姆斯特丹、布魯塞爾等證券交易所合并成為歐洲證券交易所），其中專門為創(chuàng)新型企業(yè)服務的新市場是在1996年設(shè)立的。新市場的目標公司大體有四類：一是已有融資計劃的新生企業(yè)；二是高新技術(shù)企業(yè)；三是具有高成長潛力的企業(yè)；四是意欲跨上新臺階的發(fā)展中企業(yè)。在新市場中，既有市值超過5億歐元的大企業(yè)，也有市值不足1000萬歐元的小企業(yè)，但以小企業(yè)為主。在上市條件方面新市場和第二市場相對寬松，其與主板的差別參見下表。

　　三類股票市場的區(qū)別

  主板市場  第二市場  新市場  
公眾持股  25%以上  10%以上  20%以上  
2000年首次上市籌資  83億歐元  02億歐元  04億歐元  
財務披露要求  3年業(yè)績  2年業(yè)績  ———  
特殊要求  ——  ——  6個月內(nèi)鎖定全部股票，1年內(nèi)鎖定80%的股票  

　　目前在第二市場上市的企業(yè)共有339家，在新市場上市的股票共有164家，第二市場企業(yè)的平均規(guī)模大約是新市場企業(yè)平均規(guī)模的2倍（2002年6月末數(shù)字）。自1996年至2002年6月末，第二市場和新市場的上市企業(yè)的籌資總額分別為26170和28950億歐元。2002年1~6月，在主板、二板和新市場上市的公司數(shù)量分別為：1家、5家和2家，籌資額分別為25.4億、1.38億和1800萬歐元。
　　新市場在1998~2000年的3年間十分火爆，特別是2000年一年的籌資量就超過了其它年份的總和達到16640億歐元。但是2001年之后，隨著世界范圍內(nèi)的網(wǎng)絡股泡沫破滅，新市場情況迅速惡化。2001年籌資額便銳減至1729億歐元，2002年上半年僅為180億歐元。由于高新技術(shù)企業(yè)本身所特有的技術(shù)和市場風險較大、企業(yè)內(nèi)部組織不健全等特點，在市場狀況惡化時往往最先受到?jīng)_擊，損害也最大。在2000~2002年上半年的兩年半間，新市場的股票指數(shù)分別增長了-2.6%、-62.71%和-33.27%，第二市場指數(shù)的增長為15.6%、-19.07%和2.02%，主板市場則分別為8.5%、-22.36%和3.99%。顯然，新市場股票的波動遠較傳統(tǒng)行業(yè)的股票為大。由于歐洲交易所已于2001年6月上市，出于業(yè)績的壓力，交易所并不愿意組織操作成本高、交易風險大的高新技術(shù)型小企業(yè)的上市交易。
　　自由市場是獨立于有組織市場之外的、不受法律法規(guī)控制的市場。這個市場沒有任何股票市場的組織和運轉(zhuǎn)規(guī)則，任何企業(yè)只要愿意就可以上市交易，任何一個股東持有的股票如果在企業(yè)內(nèi)部無法轉(zhuǎn)讓也可以到這個市場來出售。有的企業(yè)因為希望以后能夠在正規(guī)交易所上市，會參照交易所的規(guī)則行事，但這完全是自愿的，交易所對之也不承擔任何責任。由于該市場沒有支付清算系統(tǒng)，交易違約的現(xiàn)象也時有發(fā)生�？傊�，這是一個投資風險極大的市場。有鑒于此，法國有人提出應對之加以規(guī)范。目前該自由板塊由歐洲交易所管理，但所謂管理，也僅限于允許在自由市場上市的股票使用歐洲交易所的報價系統(tǒng)，只是交易組織上的有限規(guī)范而不是法規(guī)意義上的行為規(guī)范。在自由市場掛牌的企業(yè)一度曾達到3000多個，現(xiàn)經(jīng)過清理，還剩下1000多家，其中一半以上沒有交易。
　　目前對于自由市場的作用問題，在法國內(nèi)部還存在爭論。有的企業(yè)認為在這個市場中可以學習有組織市場的操作和規(guī)則，為最終進入證交所作好準備。但也有的企業(yè)和投資者認為，這一板塊并無存在的價值。而交易所的態(tài)度是不拒絕、不宣傳、不推銷、也不作為本市場的產(chǎn)品對待。
　　（二）德國
　　德國新市場創(chuàng)建于1997年3月，其設(shè)立初衷是為投資者、高新技術(shù)企業(yè)提供一個更加直接和方便的投融資場所。在新市場創(chuàng)立的最初幾年，的確為中小企業(yè)提供了新的融資機會，共有343家公司成功上市，其中絕大多數(shù)是小公司。但是，網(wǎng)絡股泡沫的破滅同樣給德國新市場帶來巨大的負面影響。加上新市場在設(shè)立之初并沒有對上市企業(yè)進行嚴格的審查，致使許多缺乏發(fā)展前景的公司得以進入，有些公司甚至虛報業(yè)績欺騙投資者（例如德國遠程通訊技術(shù)公司近4年的營業(yè)額有80%是虛報的），嚴重打擊了投資者的信心。目前綜合指數(shù)已從兩年半以前9665.8的歷史最高點跌至300多點，市值損失達到96%以上，現(xiàn)存290余家上市公司已基本沒有交易。2002年9月26日，德意志證交所宣布最遲將于2003年底之前關(guān)閉新市場。
　　據(jù)德國專家介紹，由于德國稅法對權(quán)益資本比較歧視，私人購買股票須支付高額所得稅，因此德國的小額股票市場并不發(fā)達，中小企業(yè)主要是從銀行獲取資金的（德國的大企業(yè)平均至少有30%以上的資金來源于股票，而僅有15%的中小企業(yè)資金中20~30%來源于股票；25%的中小企業(yè)有10~20%的資金來源于股票；40%的德國中小企業(yè)不足10%的資金來源于股票）。但是隨著競爭的加劇，銀行方面重新估算小額信貸的成本之后，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營中小企業(yè)貸款業(yè)務并不合算，因此德國銀行對待中小企業(yè)貸款的態(tài)度開始由寬松轉(zhuǎn)為嚴格，中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向資本市場特別是非正式市場尋求資金。由于認識到小額股票市場對于發(fā)展中小企業(yè)的重要性,不久前，國家控股的政策性銀行KFW（德國復興銀行）設(shè)立了德國證券交易有限公司，專門為高成長企業(yè)提供融資機會。該公司通過組織推介會、研討會等方式，向投資者推薦新公司以促進投資活動。
　　（三）意大利
　　意大利證交所的股票市場由主板市場和新市場構(gòu)成，主板市場又分成大企業(yè)板塊、中型企業(yè)板塊和小企業(yè)板塊。對于不同的板塊，交易所均制定有不同的上市標準和治理要求。例如流通股本要求，大企業(yè)板塊為35%，中型企業(yè)板塊為25%，新市場為20%；企業(yè)資本總額要求：大企業(yè)為8億、中型企業(yè)為500萬以上歐元，新市場則沒有該項要求；對大企業(yè)和新市場上市公司有指定經(jīng)紀人要求，而對中小型上市公司則沒有類似要求；對大公司按政府指定的規(guī)則強制執(zhí)行，對其他類型上市公司則只提出治理建議等等�？偟膩砜�，意大利的資本市場要落后于法國和德國。在新市場的世界性不景氣面前，意大利新市場也面臨著生存和發(fā)展的問題。
　　二、有關(guān)結(jié)論和啟示
　　（一）海外股票市場在結(jié)構(gòu)上與我國股票市場存在很大差別

　　如前所述，歐洲三國的股票市場均有著清晰的層次性，大型企業(yè)、中型企業(yè)和小企業(yè)都各有與其特性相對應的、專門為之提供融資服務的市場。這些不同類型的股票市場或設(shè)在證券交易所內(nèi)，或另成體系，但功能上的互補和互動性十分明顯，形成了一個完整的資本市場體系。而中國股票市場卻只有專門為大企業(yè)服務的主板市場一個層次，結(jié)構(gòu)性缺陷十分突出。這種市場結(jié)構(gòu)的嚴重畸形狀況，不僅使得眾多中小企業(yè)難以從資本市場獲得資金，而且給主板市場帶來了過大的壓力，成為主板市場秩序混亂的一個重要原因。
　　（二）中外股份有限公司制度上的差異是中國資本市場結(jié)構(gòu)畸形的外在原因
　　股票作為市場交易的基本商品，是股票市場發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。在國外，股份公司不僅可以公募設(shè)立，也可以私募設(shè)立（且后者的數(shù)量要遠遠大于前者），只是在資本額過大、可能影響公眾利益時，有些國家或地區(qū)才強制性地將私募轉(zhuǎn)為公募。而在中國大陸，一方面在股份公司設(shè)立上禁止私募，加上設(shè)立股份公司的門檻過高(中國大陸設(shè)立股份有限公司的最低資本金要求是1000萬元人民幣，而臺灣設(shè)立股份有限公司的最低資本金要求是100萬元臺幣，相當于人民幣25萬元；美國因各州而異，大體為不超過100美元；法國為25萬法郎，德國為5萬歐元，均明顯低于中國大陸)，導致股份公司數(shù)量過少(大陸股份有限公司的數(shù)量至2001年末大約只有7、8千家，遠低于臺灣的近16萬家)；另一方面又禁止非上市公司股權(quán)的證券化交易，最終造成標準化的交易標的嚴重短缺，產(chǎn)權(quán)或股權(quán)交易只能以“切大塊”的方式實現(xiàn)，資本市場難以規(guī)范發(fā)展。
　　（三）正式市場體系之外的非規(guī)范化股票市場普遍存在
　　美國、法國、德國、中國臺灣等地都存在著位于有組織市場之外的自由市場，某些活躍自由市場的交易量還相當大。這種非規(guī)范化的股票市場盡管存在著交易成本高、交易行為不規(guī)范等問題，但畢竟為那些無法進入有組織市場的小企業(yè)股票提供了一條流通途徑，加上在這類市場上從事投資活動的多為專業(yè)投資者而非普通老百姓，對投資活動有較高的承受能力，一般不會產(chǎn)生不良的社會影響，因此政府并不禁止自由市場的存在。臺灣學者盡管早就呼吁要將盤商市場納入管理范圍，但至今也未見政府有何動作。
　　20世紀八、九十年代，我國非規(guī)范化的股票市場一度曾經(jīng)相當活躍。為交易便利，各地在地方政府的支持下紛紛設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所（中心）、證券交易中心和證券交易自動報價系統(tǒng)等機構(gòu)。在各市場主體尚缺乏自律能力的情況下，這類交易造成了很大的金融風險。1998年以后，隨著中央政府治理整頓金融秩序工作力度的加大，在正式證券市場體系之外進行的非上市公司股票、股權(quán)交易一律被定性為“非法股票交易”而被取締，20余個交易場所均被關(guān)閉，公開場外交易不復存在。盡管遭到嚴厲禁止，但交易活動仍然頑強存在，私下交易隨之興起。國內(nèi)外的實例表明，流通是股票與生俱來的本能要求，是股份公司發(fā)展的客觀規(guī)律，是無法靠行政手段加以禁止的。
　�。ㄋ模�專門為高科技企業(yè)上市而設(shè)立的新市場尚不成功
　　20世紀90年代中后期，歐洲一些國家在納斯達克市場成功經(jīng)驗的鼓舞下，紛紛設(shè)立了以科技型企業(yè)為主的新市場。這些新市場借網(wǎng)絡股泡沫的高潮，一度曾相當輝煌。可惜好景不長，隨著網(wǎng)絡股泡沫和納斯達克奇跡的破滅，新市場無一例外地陷入了困境。除德國已正式宣布即將取消新市場之外，其它國家的新市場大都處于有場無市、慘淡經(jīng)營的狀況。分析起來，造成新市場不成功的原因主要是：
　　第一，過于追求科技性。有人認為德國新市場的失敗原因主要是上市標準不嚴和監(jiān)管不力，筆者對此不敢茍同。因為之所以要建立這樣一個市場，就是由于科技型企業(yè)難以滿足傳統(tǒng)股票市場的上市和監(jiān)管要求。如果按照高標準來審查和監(jiān)管上市公司，可能絕大多數(shù)科技型企業(yè)根本就無法進入市場，建設(shè)這樣一個特殊市場也就失去了意義。問題的關(guān)鍵在于，新市場太過偏好時髦的高新技術(shù)公司了。高新技術(shù)企業(yè)具有技術(shù)和市場前景不確定性強、企業(yè)內(nèi)部管理體制不健全、缺少企業(yè)文化和穩(wěn)定的職工隊伍等特點，因而投資風險很大。如果將這些高風險企業(yè)集中在一個市場中，則這個市場的風險更大。德國新市場的上市公司主要由網(wǎng)絡、軟件和生物醫(yī)藥等新經(jīng)濟類公司構(gòu)成，這些企業(yè)大多只靠一項新技術(shù)或者一個好主意進入市場，缺乏令人信服的商業(yè)運作模式和贏利模式，
因此當狂熱期過去，投資者開始關(guān)注實際收益時，股價的“雪崩”便出現(xiàn)了。事實上，較為成功的新市場如美國的納斯達克，高科技企業(yè)的比重僅為一半左右，這種多元化的上市策略使得市場保持了較強的穩(wěn)定性。法國的巴黎證交所在并入歐洲證交所后，已經(jīng)不再按照科技含量對上市公司進行分類，有關(guān)新市場的數(shù)據(jù)僅僅是一種統(tǒng)計上的分類而已。
　　第二，市場的運作模式存在問題。歐洲的新市場基本上都是設(shè)在證券交易所內(nèi)、由交易所管理的。而這些交易所通常采用股份制度，甚至交易所自身已經(jīng)成為上市公司。由于存在著強烈的股東獲利動機，管理者在市場暴跌時會受到來自股東的強大壓力，因而很難有耐心將市場維持下去。
　　基于以上分析我們可以得出結(jié)論，解決上述問題的方法惟有：或是降低市場對高新技術(shù)的偏好和市場的行業(yè)集中度，使上市公司多元化；或是改變市場運作機制，如將營利性的股份公司制交易所改造成為非贏利性的組織。國外新市場的這一教訓，值得我們在研究我國小額資本市場的建設(shè)時汲取。

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