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對(duì)折現(xiàn)率性質(zhì)的界定
折現(xiàn)率是理財(cái)學(xué)中的一個(gè)基礎(chǔ)性概念，但其地位、身份、作用，更重要的是其性質(zhì)卻被人們忽視，甚至將其等同于利率和貼現(xiàn)率。本文擬對(duì)此作如下探討。
一、折現(xiàn)率不是利率
在金融市場(chǎng)上，利率是資金使用權(quán)的價(jià)格。貨幣所有者出于某種意圖，根據(jù)一定條件將貨幣資金貸給他人使用，貨幣使用者在使用期滿后，既要償還原借款額，又要多支付一部分款項(xiàng)給貨幣所有者。這個(gè)多支付的部分就是利息。它是資金所有者貸出資金而取得的報(bào)酬。無(wú)論貸出資金多少，利息都被看作是資金所有者理所當(dāng)然的收入，它來(lái)自生產(chǎn)者使用該項(xiàng)資金而形成利潤(rùn)的一部分。于是，利息就成為一個(gè)尺度，如果投資所得與利潤(rùn)之比小于利率時(shí)就不能投資；如果扣除利息所余利潤(rùn)與投資之比甚低，則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)效益不佳。利息是剩余價(jià)值或勞動(dòng)者創(chuàng)造歸社會(huì)分配的財(cái)富及其轉(zhuǎn)化形態(tài)利潤(rùn)的一部分。利率則是資金所有者貸出資金而獲得的收益率。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，利息既被視為收益的一般形態(tài)，也被視為資金成本的主要組成部分。相應(yīng)地，利率也被人們視為收益率的最基本形式或資金交易價(jià)格。但貸者之所以取得利息，最根本的原因在于他擁有貨幣資本的所有權(quán)；而借者支付利息，在于將這部分資金用于生產(chǎn)過(guò)程中，形成價(jià)值的增值。但是折現(xiàn)率不是利率，這是因?yàn)椋孩倮适琴Y金的報(bào)酬，折現(xiàn)率是管理的報(bào)酬。利率只表示資產(chǎn)（資金）本身的獲利能力，而與使用條件、占用者和使用途徑?jīng)]有直接聯(lián)系，折現(xiàn)率則與資產(chǎn)以及所有者使用效果相關(guān)。②如果將折現(xiàn)率等同于利率，則將問題過(guò)于簡(jiǎn)單化、片面化了。
二、折現(xiàn)率不是貼現(xiàn)率
貼現(xiàn)率這一概念應(yīng)用于票據(jù)貼現(xiàn)的過(guò)程中。實(shí)質(zhì)上，票據(jù)貼現(xiàn)是融通資金的一種信貸形式，就是企業(yè)以未到期的應(yīng)收票據(jù)，通過(guò)背書手續(xù)，要求銀行按一定的利率從票據(jù)價(jià)值（即票據(jù)的到期值）中扣除借款日起到票據(jù)到期日止的貼現(xiàn)利息后，以余額兌付給企業(yè)。因此，一個(gè)度量期的貼現(xiàn)率為該度量期內(nèi)取得的利息金額與期末的投資可回收金額之比。由此可以看出，貼現(xiàn)率與利率的定義十分相似，都是“利息”與“投資金額”之比，只不過(guò)利率對(duì)應(yīng)的“投資金額”是在期初實(shí)際付出的資金金額，即“本金”；而貼現(xiàn)率對(duì)應(yīng)的“投資金額”是在期末投資者可以收回的資金金額。值得注意的是，在貼現(xiàn)率中使用的“支付”一詞并非通常意義下的支付，因?yàn)榻杩钫卟]有直接按利率來(lái)“付”利息，而是預(yù)先按利率扣除利息。其實(shí)，這在最終結(jié)果上與首先借到全部金額、然后借款者立即支付利息并沒有什么不同。利率和貼現(xiàn)率都是用來(lái)度量利息的，任何一筆業(yè)務(wù)，都可以分別用它們來(lái)度量。但是，折現(xiàn)率不是貼現(xiàn)率，這是因?yàn)椋孩賰烧哂?jì)算過(guò)程有所不同。折現(xiàn)率是外加率，是到期后支付利息的比率；而貼現(xiàn)率是內(nèi)扣率，是預(yù)先扣除貼現(xiàn)息后的比率。②貼現(xiàn)率主要用于票據(jù)承兌貼現(xiàn)之中；而折現(xiàn)率則廣泛應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的各個(gè)方面，如籌資決策、投資決策及收益分配等。
三、折現(xiàn)率是收益率
折現(xiàn)作為一個(gè)時(shí)間優(yōu)先的概念，認(rèn)為將來(lái)的收益或利益低于現(xiàn)在同樣的收益或利益，并且隨著收益時(shí)間向?qū)?lái)的推遲的程度而有系統(tǒng)地降低價(jià)值。同時(shí)，折現(xiàn)作為一個(gè)算術(shù)過(guò)程，是把一個(gè)特定比率應(yīng)用于一個(gè)預(yù)期的現(xiàn)金流，從而得出當(dāng)前的價(jià)值。從企業(yè)估價(jià)的角度來(lái)講，折現(xiàn)率是企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)，也就是加權(quán)平均資本成本；從折現(xiàn)率本身來(lái)說(shuō)，它是一種特定條件下的收益率，說(shuō)明資產(chǎn)取得該項(xiàng)收益的收益率水平。投資者對(duì)投資收益的期望、對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，都將綜合地反映在折現(xiàn)率的確定上。同樣的，現(xiàn)金流量會(huì)由于折現(xiàn)率的高低不同而使其內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)巨大差異。
在投資學(xué)中有一個(gè)很重要的假設(shè)，即所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。按照馬科威茨教授的定義，如果期望財(cái)富的效用大于財(cái)富的期望效用，投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；如果期望財(cái)富的效用等于財(cái)富的期望效用，則為風(fēng)險(xiǎn)中性者（此時(shí)財(cái)富與財(cái)富效用之間為線性關(guān)系）；如果期望財(cái)富的效用小于財(cái)富的期望效用，則為風(fēng)險(xiǎn)追求者。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者而言，如果有兩個(gè)收益水平相同的投資項(xiàng)目，他會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的項(xiàng)目；如果有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平相同的投資項(xiàng)目，他會(huì)選擇收益水平最高的那個(gè)項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者不是不肯承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而是會(huì)為其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出足夠補(bǔ)償?shù)膱?bào)酬率水平，即所謂的風(fēng)險(xiǎn)越大，報(bào)酬率越高。就整個(gè)市場(chǎng)而言，由于投資者眾多，且各自的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同，因而對(duì)同一個(gè)投資項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)水平不一的要求報(bào)酬率。在這種情況下，即使未來(lái)的現(xiàn)金流量估計(jì)完全相同，其內(nèi)在價(jià)值也會(huì)出現(xiàn)不容忽視的差異。當(dāng)然在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，投資者對(duì)未來(lái)的期望相同，要求報(bào)酬率相等，市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值也相等。因此，索償權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的大小直接影響著索償權(quán)持有人要求報(bào)酬率的高低。比如，按照常規(guī)的契約規(guī)定，債權(quán)人對(duì)利息和本金的索償權(quán)的不確定性低于普通股股東對(duì)股利的索償權(quán)的不確定性，因而債權(quán)人的要求報(bào)酬率通常要低于普通股股東的要求報(bào)酬率。企業(yè)各類投資者的高低不同的要求報(bào)酬率最終構(gòu)成企業(yè)的資本成本。單項(xiàng)資本成本的差異反映了各類收益索償權(quán)持有人所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度高低的差異。但歸根結(jié)底，折現(xiàn)率的高低取決于企業(yè)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的高低。具體言之，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者的要求報(bào)酬率就會(huì)越高，如要求提高利率水平等，最終的結(jié)果便是折現(xiàn)率的提高。
而從企業(yè)投資的角度而言，不同性質(zhì)的投資者的各自不同的要求報(bào)酬率共同構(gòu)成了企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的最低的總的要求報(bào)酬率，即加權(quán)平均資本成本。企業(yè)選擇投資項(xiàng)目，必須以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。財(cái)務(wù)估價(jià)的直接目的是確定持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的企業(yè)價(jià)值。按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量理論，決定企業(yè)價(jià)值的是企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率應(yīng)是能夠反映企業(yè)所有融資來(lái)源成本、應(yīng)當(dāng)涵蓋企業(yè)所有收益索償權(quán)持有人的報(bào)酬率要求的一個(gè)企業(yè)綜合資本成本。加權(quán)平均資本成本正是這樣的折現(xiàn)率。
王成秋