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外資主體進(jìn)入與資本市場風(fēng)險管理
【內(nèi)容提要】本文基于實證考察的基礎(chǔ)上，對WTO背景下外資主體進(jìn)入中國資本市場的路徑選擇和方式，以及所涉及的風(fēng)險管理法律框架進(jìn)行了全面和深入的分析，指出了外資主體進(jìn)入中國資本市場所面臨的公司法、證券法、外匯管理法、并購法等的法律困境，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)等所存在的問題。【摘 要 題】法學(xué)與實踐
【關(guān) 鍵 詞】外資主體/公司法/證券法/外匯風(fēng)險/……
一、中國的入世承諾對外資主體進(jìn)入的影響
在入世承諾中，中國正在逐步允許外資銀行、合資證券公司和外資保險公司進(jìn)入我國金融中介服務(wù)業(yè)。有人據(jù)此認(rèn)為，中國開放了資本項目(實施資本項目可兌換)。我國政府承諾允許合資證券公司在中國境內(nèi)依據(jù)其業(yè)務(wù)范圍提供中介服務(wù)，這是一個具體范圍的承諾，與證券、銀行市場開放是兩個不同的概念。(注：溫建東：《加入世貿(mào)與外匯管理政策的調(diào)整》，《中國法律》2002年6月，第35頁。)
中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人就中國加入世貿(mào)組織后證券業(yè)今后的發(fā)展問題特別指出：證券業(yè)開放與證券市場開放是兩個不同的概念。前者是指允許外國服務(wù)提供者參與國內(nèi)證券業(yè)務(wù)，屬于WTO服務(wù)貿(mào)易范疇。具體來說，就是境外服務(wù)提供者進(jìn)入我國市場，為中國居民以中國的本幣投資中國證券市場提供的中介服務(wù)，不涉及資本的跨境流動(注冊資本金除外)。而后者是指允許國外投資者自由買賣我國國內(nèi)證券，導(dǎo)致資本的跨境流動，屬于資本項目范疇，不在WTO協(xié)議之列。
世貿(mào)組織的宗旨之一是要削減非關(guān)稅壁壘。世貿(mào)組織沒有專門規(guī)范外匯措施的協(xié)定，因為這個問題不屬于WTO討論的范疇，而屬于IMF協(xié)調(diào)的各國外匯收支平衡討論的范疇。
資本跨境流動涉及的外匯管制不在世貿(mào)組織管轄的非關(guān)稅措施之列，GATT第9條規(guī)定：“本協(xié)定不阻止一締約方依照《國際貨幣基金組織協(xié)定》或該締約方與締約方全體訂立的特殊外匯協(xié)定，使用外匯管制或外匯限制�！薄斗⻊�(wù)貿(mào)易總協(xié)定》(GATs)第11條規(guī)定：“除在第12條(注：指在世貿(mào)組織成員出現(xiàn)國際收支困難或者困難的威脅的情況。)中設(shè)想的情況下外，一成員不得對與其具體承諾有關(guān)的經(jīng)常項目交易的國際轉(zhuǎn)移和支付實施限制。
1996年12月1日，我國向國際貨幣基金組織承諾接受基金組織協(xié)定的第8條款，實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換，外匯管理措施已符合貨幣基金組織的要求。朱ｒóｎｇ@①基總理在我國入世前夕曾表示：中國加入世界貿(mào)易組織后，不會馬上開放證券市場，有待整頓好A股市場后，才能開放股市予外資參與。(注：《南方都市報》2001年11月9日。)如何完善我國的法律體系，使我國證券市場的健康發(fā)展，從而逐步過渡到證券市場國際化，和如何加強(qiáng)風(fēng)險防范，免遭游資突襲，是我國加入世貿(mào)組織后，我國證券市場國際化的一個重要內(nèi)容。
二、漸進(jìn)路徑選擇：外資主體進(jìn)入我國的兩種方式
近20年來，國際投資主要以兩種方式表現(xiàn)得最為突出，一是，直接投資于項目，如合資企業(yè)或獨資企業(yè)。我國在過去20多年的吸引外資過程中，以直接投資生產(chǎn)與服務(wù)項目，舉辦合資公司或獨資公司為主。二是，投資于外國證券市場。加入WTO后，隨著我國資本市場逐步開放，國際資本將對我國的證券市場表現(xiàn)出越來越濃厚的興趣。加之國際間的大趨勢是致力排除國際投資的各種障礙，這更加促使對外資投資的激烈競爭。(注：Charles P.Oman,“Policy Competition for Foreign Direct Investment:A study of Competition among Governments to Attract FDI”,OECD Dcvclopmcnt Ccntcr,March 2000.)采用投資于證券市場進(jìn)入我國市場也主要體現(xiàn)為兩種方式：實體方式與工具方式。
國際金融風(fēng)險的教訓(xùn)，使得新興市場國家在實現(xiàn)證券市場國際化過程中持更謹(jǐn)慎的態(tài)度。最近以來，人們更加重視放開資本市場在金融部門自由化過程中的輔助作用。(注：羅平編譯：《貨幣可兌換和金融部門改革》，中國金融出版社1996年版，第149頁。)但由于漸進(jìn)式的和快速的金融自由化的不同利弊，和每個國家的不同國情，選擇快速的還是漸進(jìn)式的金融自由化的不同路徑，是金融市場開放的重要變量。從我國現(xiàn)有的探討來看，漸進(jìn)路徑應(yīng)是我國的選擇。(注：相關(guān)報道還可參考：“China to Raisc theProportion of Institutional Invcstor”,“Financial Times Information Limited”,Nov.16,2001.“Foreign Share Option”;“Financial Times InformationLimited”,Jul 19,2002.“Foreign Entry To Stock Market”,“Financial TimesInformatioa Limited”,Jun,13,2002.“Record Surges Continue”,“China Daily”,Jul 30, 2000.)
(一)實體方式：外資主體參股證券公司和基金公司
所謂“實體方式”是指，外資主體通過與國內(nèi)的市場主體合資或者并購的方式，在國內(nèi)建立一個經(jīng)濟(jì)實體進(jìn)入國內(nèi)證券市場的方式。我國已就中外合資基金管理公司和中外合資證券公司制定了條款。
中外合資基金觀念的提出始于1994年，但取得實質(zhì)性突破則在1997年中共中央、國務(wù)院頒布《關(guān)于深化金融改革、整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險的通知》之后。尤其是進(jìn)入2000以來，中國證監(jiān)會多次指出，要以超常規(guī)的思路發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)中國證券市場日益規(guī)范化、國際化，盡早與世界接軌，并提出“擴(kuò)大開放，加快市場的國際化”、“證券市場要全面與國際接軌”、“有限度地對境外投資者開放A股市場”、“引進(jìn)合格的
外國投資者”等政策精神，為中外合作投資基金營造了良好的外部市場環(huán)境。設(shè)立中外合資基金既是WTO協(xié)議的內(nèi)在要求，也是中國基金業(yè)對外開放的必由之路。但是，由于《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》和《證券投資基金管理暫行辦法》對于中外合資基金管理公司的設(shè)立均無明文規(guī)定，2002年頒布的《中外合資基金管理辦法》出臺后，相關(guān)設(shè)立審核程序才能正式啟動。
2002年6月1日我國證監(jiān)會頒布《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》(以下簡稱《設(shè)立規(guī)則》)，7月1日生效實施。2002年6月25日，國泰君安證券股份公司與德國安聯(lián)集團(tuán)正式簽署了合資經(jīng)營合同書，在中國發(fā)起設(shè)立中外合資基金管理公司。這成為中國證監(jiān)會6月1日發(fā)布《設(shè)立規(guī)則》后簽訂的第一份中外合資基金管理公司的協(xié)議。在該合資股權(quán)中國泰君安占67%，德國安聯(lián)占33%。
另據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，截止2002年6月底，已經(jīng)有20多家基金管理公司、券商、銀行，投資公司等，就基金領(lǐng)域中外合資事宜簽訂了合作意向書或協(xié)議書�？墒窃谠O(shè)立規(guī)則出臺后至今，據(jù)報道，中國證監(jiān)會有關(guān)部門尚未收到一家擬設(shè)立中外合資基金管理公司的申報材料。這個情況的確讓人感覺意外。除了在談判合作雙方最為焦點的敏感問題時，遲遲不能達(dá)成合意，一些法律問題也是障礙，例如，《公司法》和《證券法》等法律中的有關(guān)規(guī)定。
(二)工具方式：QFII、QDII、CDRs和A、B股合并的探討
外資主體以“工具方式”進(jìn)入中國證券市場是指，外資主體本身并不進(jìn)入國內(nèi)證券市場，而是憑借金融工具進(jìn)入國內(nèi)證券市場。QFII、QDII和CDRs和A、B股合并問題是現(xiàn)在我國證券市場探討的熱點問題之一。我國應(yīng)采取一種“漸進(jìn)路徑”達(dá)到證券市場國際化和自由化，已基本上達(dá)成一種共識。但如何保持著這種漸進(jìn)路徑的平穩(wěn)和有效，并在制度尤其是法律程序以及行政部門之間、行政部門與司法部門之間接口的落實，仍在探討階段。
我國大陸證券市場結(jié)構(gòu)和制度框架同臺灣和香港地區(qū)有著較大的區(qū)別，這也是中國大陸證券市場出現(xiàn)QFII、QDII和CDRs以及A、B股合并等制度探討的重要原因之一�？傊巴赓Y主體進(jìn)入我國證券市場”、“國內(nèi)主體走向國際市場”和“境外中資主體進(jìn)入國內(nèi)市場”必然是中國證券市場國際化的三個方面。我國證券市場存在著A、B股市場的分割，處于不同的發(fā)展階段的香港、臺灣和大陸證券市場的隔離，再加上中國大陸市場轉(zhuǎn)軌時期自身特點，以及外資在WTO背景下的逐步市場準(zhǔn)入，使得中國證券市場國際化的“漸進(jìn)路徑”更加復(fù)雜。
1.A、B股合并問題
B股市場是我國證券市場在現(xiàn)有外匯管理條件下的一次嘗試，在當(dāng)時的歷史情況下，采取B股方式是適當(dāng)?shù)�。�?002年1月開始，為了履行我國證券業(yè)入世承諾，中國證監(jiān)會已先后發(fā)布實施了《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》。
其后，滬深證交所也分別制定實施了《上海證券交易所境外特別會員管理暫行規(guī)定》和《深圳證券交易所境外特別會員管理規(guī)定》，規(guī)定突破了原來只有在境內(nèi)從事證券業(yè)務(wù)的法人機(jī)構(gòu)才能申請成為交易所會員的限制，為境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與我國證券市場，尤其是B股市場交易，提供了規(guī)范依據(jù)和技術(shù)手段，是我國證券業(yè)對外開放的進(jìn)一步發(fā)展。(注：《證券時報》2002年7月5日。http://rich.onlinc.sh.cn.)人們傾向認(rèn)為，A、B股應(yīng)隨著市場化的發(fā)展而合并，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為回購應(yīng)是A、B股合并的一條途徑。
2.QFII、QDII和CDRs制度的選擇
盡管QFII、QDII和CDRs制度探討已有較長時間，但直到2002年4月份，中國證監(jiān)會副主席史美倫女士仍明確指出Q制度推出尚沒有時間表。(注：信息來源：青海證券數(shù)碼證券網(wǎng)(2002/4/15)。)作為外資進(jìn)入中國證券市場的管道，人們對于其優(yōu)點已了然在心，但由于制度等方面的原因，他們?nèi)酝Ａ粼谟懻撝小?br /> 三、實體方式進(jìn)入證券市場的法律困境
依據(jù)《設(shè)立規(guī)則》規(guī)定，外資參股基金管理公司設(shè)立的主要法律依據(jù)有《公司法》、《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)和中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定。外資參股基金管理公司的名稱、注冊資本、組織機(jī)構(gòu)的設(shè)立及職責(zé)，應(yīng)當(dāng)符合《公司法》、《暫行辦法》和中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定。《設(shè)立規(guī)則》規(guī)定，中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)對外資參股基金管理公司的審批和日常監(jiān)管。其主要的法律問題涉及如下方面：
(一)有關(guān)公司法的法律問題
1.發(fā)起人問題
自2002年7月1日起施行《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》第4條規(guī)定“外資參股基金管理公司的組織形式為有限責(zé)任公司”�！锻赓Y參股證券公司設(shè)立規(guī)則》第4條規(guī)定“外資參股證券公司的組織形式為有限責(zé)任公司�！币驗椤豆痉ā返�75條規(guī)定“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有5人以上為發(fā)起人，其中須有過半數(shù)的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所……”。因此，中國證監(jiān)會規(guī)定中外合資證券公司和中外合資基金公司的形式為有限責(zé)任公司。但是，隨著我國加入WTO的外資開放的承諾逐漸實現(xiàn)，外資主體除了以參股的方式進(jìn)入我國的證券市場外，也會與中方股東合資設(shè)立股份有限公司，這顯然便是極大的法律障礙。這也是我國中外合資企業(yè)改制成為上市公司的法律障礙之一。
2.資本金問題
《公司法》第12條規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司以外，所累計的投資額不能超過本公司凈資產(chǎn)的50%……”《公司法》中關(guān)于不得對外投資50%的規(guī)定，面對進(jìn)入我國境內(nèi)的國際跨國公司而言，或者是外國集團(tuán)公司情況下，法律如何解釋“對外投資的50%”便有很大的模糊性。其中，一個問題是，應(yīng)當(dāng)按哪個標(biāo)準(zhǔn)來定50%?是按母公司的報表，還是按母子公司的并表合并來計算?不同的財務(wù)報表計算的結(jié)果，顯然要有很大區(qū)別。此外，1993年規(guī)定的“對外投資不能超過50%”的限制，也不適應(yīng)現(xiàn)實的發(fā)展。
《公司法》第137條規(guī)定“公司發(fā)行新股，必須……(一)前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上……”由于《公司法》規(guī)定一年內(nèi)不得二次融資。這樣，上市公司一次發(fā)的時候，他們就拼命發(fā)個夠，猶如賭博。再如，根據(jù)《公司法》137條“公司發(fā)行新股，公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利……”，以及《公司法》第175條“公司最近三年連續(xù)虧損，國務(wù)院證券管理部門可決定暫停其股票上市……”；《公司法》第185條規(guī)定上市公司在限期內(nèi)未消除上述條件，不具備上市條件，虧損三年就要退市。《公司法》這些規(guī)定對生產(chǎn)的周期性考慮不夠，尤其是在擴(kuò)大生產(chǎn)時，可能非但盈利少，甚至可能虧損，這樣上市公司短期行為和盈利造假的動機(jī)很大，這樣，即使我國努力引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，也不見得就會建立證券市場長期、穩(wěn)健的投資理念。
3.公司治理結(jié)構(gòu)問題
筆者在調(diào)研中得到的普遍反映是：1993年的《公司法》是“該粗的不粗，該細(xì)的不細(xì)”。由于這種情況，一方面法律限制了目前的發(fā)展，另一方面法律又沒有可操作性。例如合資基金管理公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向，股權(quán)設(shè)立的比例安排，管理層人士安排，以及基金經(jīng)理人任命等，如果基金管理公司合資的雙方分歧較大，法律就沒有可操作性了。因為公司法對于外資董事方面規(guī)定得不多。
遇到雙方發(fā)生分歧的時候，盡管可以適用《公司法》有關(guān)董事等的規(guī)定，另外也有一些法規(guī)對董事的資格做了規(guī)定，但是我國《公司法》目前對股東大會、董事會、經(jīng)理層職責(zé)問題，規(guī)定得不具體。外資方代表進(jìn)入股東大會、董事會和監(jiān)事會的方式、人數(shù)、權(quán)利的行使，獨立董事的聘選等細(xì)節(jié)問題，仍很模糊，而外資主體對控制權(quán)很看重，這將是中外雙方爭奪的焦點。
4.銀證分業(yè)與混業(yè)
目前，按照我國《商業(yè)銀行法》第42條“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)……”；《保險法》第104條“保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。保險公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和向企業(yè)投資……”；《證券法》第6條“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理。證券公司與銀行、信托、保險業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立”，確立了銀證分業(yè)的格局。
然而2001年12月20日發(fā)布的《中華人民共和國外資金融機(jī)構(gòu)管理條例》第21條規(guī)定“外資金融機(jī)構(gòu)在中國人民銀行批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，開辦新的業(yè)務(wù)品種的，應(yīng)當(dāng)在開辦之前向中國人民銀行提出書面申請。中國人民銀行應(yīng)當(dāng)自收到書面申請文件之日起60日內(nèi)作出批準(zhǔn)或者不批準(zhǔn)的決定。中國人民銀行作出不批準(zhǔn)決定的，應(yīng)當(dāng)書面通知申請人并說明理由�！�2001年12月12日《中華人民共和國外資保險公司管理條例》第18條“外資保險公司的具體業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)地域范圍和服務(wù)對象范圍，由中國保監(jiān)會按照有關(guān)規(guī)定核定。外資保險公司只能在核定的范圍內(nèi)從事保險業(yè)務(wù)活動�！睆纳鲜鰞蓚�有關(guān)外資金融機(jī)構(gòu)的法律規(guī)定來看，將經(jīng)營范圍等問題交給了監(jiān)管機(jī)構(gòu)來審批，這實際上留了一個口子：是否只要監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意，外資金融機(jī)構(gòu)也可以混業(yè)經(jīng)營?但中資金融機(jī)構(gòu)顯然不在此列。
另外，《商業(yè)銀行法》第80條規(guī)定“外資商業(yè)銀行、中外合資商業(yè)銀行、外國商業(yè)銀行分行適用本法規(guī)定，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定�！薄侗ｋU法》也有類似規(guī)定，而《外資金融機(jī)構(gòu)管理條例》和《外資保險公司管理條例》都沒有規(guī)定他們與《商業(yè)銀行法》之間的關(guān)系。因此，根據(jù)法律，外資金融機(jī)構(gòu)反而比內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)有更大的活動空間，處于競爭的優(yōu)勢地位。
(二)有關(guān)《證券法》方面的問題
1.收購的法律和監(jiān)管
在加入WTO后，外資金融機(jī)構(gòu)可以收購我國的上市公司嗎?我國《證券法》中的有關(guān)收購條款適用外資金融機(jī)構(gòu)嗎?這個問題尚沒有規(guī)定，單從法律上看不到明確的答復(fù)。
最近推出的《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)第13條規(guī)定“中國證監(jiān)會依法對上市公司收購活動進(jìn)行監(jiān)督管理。證券交易所依據(jù)中國證監(jiān)會賦予的職責(zé)對上市公司收購活動實施日常監(jiān)督管理�！边@里，仍存在著模糊的地方。首先，日常監(jiān)督管理的內(nèi)涵如何界定?交易所與中國證監(jiān)會的監(jiān)督管理之間如何分工?如果外資金融機(jī)構(gòu)就此問題提出申請的話，向哪里申請：交易所，或中國證監(jiān)會?法律規(guī)定得不十分明確。此外，交易所的監(jiān)管存在缺陷，其管理手段有限，監(jiān)管權(quán)限也十分缺乏，另外交易所監(jiān)管與發(fā)展市場的目標(biāo)存在內(nèi)在矛盾，《證券法》沒有很好地解決這些問題。
《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)和《上市公司股東權(quán)益變動信息披露管理辦法》(草案)對于大股東的約束中，吸取了已往的經(jīng)驗，對“股份持有人”、“權(quán)益控制人”、“一致行動人”、“實際控制上市公司”的概念予以了明確，并進(jìn)行了相關(guān)的規(guī)定。但大股東通過劃轉(zhuǎn)的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)，仍然可以不披露。這些問題對外資金融機(jī)構(gòu)如何解釋呢?目前還沒有明確答案。
根據(jù)《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)第44條，收購人通過國家國有資產(chǎn)管理部門行政劃撥，無償取得一個上市公司股份超過30%的，可就具體豁免事項向中國證監(jiān)會報送備案材料，只要中國證監(jiān)會在規(guī)定的5個工作日未提出異議的，收購人無須履行本辦法的40條的強(qiáng)制收購義務(wù)�！渡鲜泄竟蓶|權(quán)益變動信息披露管理辦法》(草案)第25條規(guī)定“信息披露義務(wù)人因行政劃撥取得上市公司股份達(dá)到本辦法第21條、第22條規(guī)定比例的，自國有股權(quán)的直接主管部門做出劃撥決定之日起3日內(nèi)，應(yīng)當(dāng)按照第21條、第22條的規(guī)定作出報告、抄報、通知和公告。行政劃撥或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓須經(jīng)國家國有資產(chǎn)管理部門批準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)自取得國家國有資產(chǎn)管理部門批復(fù)之日起3日內(nèi)就有關(guān)決定的內(nèi)容予以公告�！睆倪@些條款來看，仍考慮到我國現(xiàn)實的國有股問題，帶有很明顯的過渡性特點。這些規(guī)定與外資金融機(jī)構(gòu)將來進(jìn)入市場應(yīng)該有所考慮，對外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國的資本市場會不會帶來影響?產(chǎn)生怎樣的后果，現(xiàn)在看來都是不明確的，而且更重要的是，加入WTO后，留給我們考慮的時間并不多了。
2.外資并購價格的法律約束
關(guān)于國有股減持的問題，外資并購也是其中的選擇之一。依照《股份有限公司股權(quán)管理暫行規(guī)定》，國有股的轉(zhuǎn)讓必須通過國家或省級國有資產(chǎn)管理局批準(zhǔn)，2002年7月27日發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)第50條規(guī)定“協(xié)議收購中，涉及國家授權(quán)機(jī)構(gòu)持有的股份或者取得相關(guān)主管部門批準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院和有關(guān)部門的相關(guān)規(guī)定，在獲得有關(guān)主管部門批準(zhǔn)后方可轉(zhuǎn)讓�！�
這里仍然保留一定的行政干預(yù)，在目前來說是必要的。問題在于，外資并購國有企業(yè)的時候，政府干預(yù)如何操作?例如，首先遇到的一個問題是并購價格，即，并購的國有資產(chǎn)價格的確定，按照我國現(xiàn)行的法規(guī)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易管理的通知》(1994年)，《國有資產(chǎn)評估管理辦法》及其實施細(xì)則，國有企業(yè)向外商出售必須經(jīng)過國有資產(chǎn)評估，而評估機(jī)構(gòu)的評估和國有資產(chǎn)管理部門的確認(rèn)往往以帳面資產(chǎn)為準(zhǔn)，而外資習(xí)慣做法是接受市場價格，兩者之間有較大差距時，如何解決呢?這不但是國有股減持時遇到的重大障礙，也將是外資并購國有企業(yè)時同樣遇到的重大阻礙。
3.國有上市公司和國有金融機(jī)構(gòu)問題
中國目前的證券公司、基金公司等目前還帶有比較明顯的“政府主導(dǎo)”的痕跡，多數(shù)本身就是國有公司，在加入WTO后對它們應(yīng)如何監(jiān)管已經(jīng)需要重新考慮，中外合資基金公司和中外合資證券公司仍然會遇到同樣的問題。例如，資金及比例管理，高級管理人員管理，員工勞動合同管理，經(jīng)營范圍管理，稅務(wù)管理，外匯管理，分支機(jī)構(gòu)及子公司管理，財務(wù)報表方法及信息披露管理，收購與兼并管理，退出市場管理等。這些問題對國有上市公司還沒有完全解決，對外資及中外合資公司也沒有解決。
4.券商與交易所的關(guān)系
交易所是以監(jiān)管為主，還是以發(fā)展為主，這涉及到交易所的性質(zhì)和定位。目前我國交易所定位于不盈利的事業(yè)法人，深交所注冊為事業(yè)法人，上海則注冊為企業(yè)法人。我國交易所目前定位還是公益性和不盈利的，加之交易所每天處理大量交易，信息比較充分，所以應(yīng)當(dāng)、也可以履行部分監(jiān)管職能。目前，中國證監(jiān)會也習(xí)慣將交易所稱為“一線監(jiān)管”。
但是在加入WTO后，交易所監(jiān)管方面職權(quán)將越來越多地遇到問題：外國的交易所越來越多的從定位為公益性與非盈利性，轉(zhuǎn)變?yōu)榉枪嫘院陀浴Ｈ鐨W洲的許多交易所等，美國的NASDAQ也發(fā)生了轉(zhuǎn)化。這些變化必然對加入WTO后的我國證券所定位產(chǎn)生挑戰(zhàn)。
類似我國目前交易所這樣的，不但公益性
與非盈利性，而且還高度依附于證監(jiān)會，成為證監(jiān)會的“一線”的“基層單位”。這樣的發(fā)展趨勢將導(dǎo)致我國交易所監(jiān)管比重越來越重，負(fù)擔(dān)也越來越大，本來應(yīng)該由政府承擔(dān)的監(jiān)管成本，轉(zhuǎn)移到交易所會員身上。而會員都是以盈利為目的的證券公司，它們?yōu)槭裁匆斜O(jiān)管公益性的義務(wù)呢?這些問題在經(jīng)濟(jì)學(xué)和法律學(xué)理論上都找不到適當(dāng)?shù)倪壿嫛７炊鴮⒃絹碓蕉嗟某霈F(xiàn)：交易所監(jiān)管與交易所發(fā)展，甚至未來外資券商的利益產(chǎn)生矛盾。這些矛盾的解決目前還不是缺乏法律規(guī)定的問題，而是法律規(guī)定的方向需要調(diào)整的問題。
在WTO以后，外資券商作為交易所會員是必然趨勢，交易所應(yīng)當(dāng)是會員民主地致力于維護(hù)會員的權(quán)益的機(jī)構(gòu)。熟悉外國公司制的交易所體制的外資券商，更加認(rèn)為交易所本質(zhì)就應(yīng)當(dāng)如此。但現(xiàn)在我國的交易所將自己當(dāng)做“大貓”，卻老是把券商當(dāng)作“老鼠”管將起來。成為“大貓”的交易所實際上是行使著政府職能，因而政府控制比較嚴(yán)重：高層領(lǐng)導(dǎo)仍是中國證監(jiān)會行政任命。例如，交易所的總經(jīng)理是中國證監(jiān)會任命的，因為有法律根據(jù)。交易所的理事長形式上是選舉的，實際上是內(nèi)定的。這一點沒有法律根據(jù)，卻有行政習(xí)慣。
交易所的監(jiān)管職權(quán)主要應(yīng)當(dāng)是引導(dǎo)上市公司的，但現(xiàn)在交易所似乎是券商的“老板”，而忽略了券商作為股東的權(quán)利。此外，券商的席位轉(zhuǎn)讓也不明確，會員的產(chǎn)權(quán)訴求不強(qiáng)烈。因為國有產(chǎn)權(quán)的特點，產(chǎn)權(quán)對券商的收益的影響不明顯。但是，在WTO后，當(dāng)外資主體，中外合資券商和外國獨資券商一旦進(jìn)入中國的市場，上述問題便會凸現(xiàn)，外資主體有著強(qiáng)烈的產(chǎn)權(quán)訴求，同時也有著明確的利益保護(hù)訴求，到那時如果法律不做重新調(diào)整，我國的交易所將常常會面臨法律條款與經(jīng)濟(jì)邏輯的沖突，同時，法律規(guī)定也會同市場經(jīng)驗發(fā)生矛盾。
四、工具方式進(jìn)入證券市場的法律困境
(一)外匯管理問題
首先，加入WTO后，外資銀行依照國民待遇和我國入世的承諾，將會遇到我國的外匯管理政策與國際游資投機(jī)影響的平衡。如果搞不好的話，我國的承諾將成為國際游資投機(jī)的借口。在亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)，幾乎都遇到過這類問題：外資要求市場開放與自由化的壓力，使得新興市場經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)不得不以此來交換貿(mào)易與吸引外資的條件。
但是，如果金融市場對國際游資沒有任何限制的話，如果遇到金融危機(jī)，可能會重蹈泰國國際銀行便利(BIBF)的覆轍。韓國、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、我國的香港特別行政區(qū)等，都遇到過這類的問題。這些國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模比我國要小，人口壓力也比我國小，如果遇到同樣問題，我國市場的感受要更加強(qiáng)烈。
我國允許外資銀行分地域市場開展人民幣業(yè)務(wù)后，由于其來源于外匯資本金，對其外匯資本金和營運資金結(jié)匯做人民幣業(yè)務(wù)沒有限制。其實就相當(dāng)于部分資本項目可兌換性質(zhì)，外資銀行可以進(jìn)行本外幣套利活動。而且，金融機(jī)構(gòu)在外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營活動中，自身資金的出入境及與人民幣的互換，都會對人民幣匯率和國際收支平衡產(chǎn)生重大影響。
匯率將直接影響我國的B股市場，B股市場也將間接影響我國的A股市場。另外，外資金融管理作為券商與基金后，就可以采用人民幣直接進(jìn)入A股市場，這樣的影響將會更加直接。如果中外合資基金公司這等類似的合資金融機(jī)構(gòu)，也可以進(jìn)入證券市場的話，也會發(fā)生同樣的問題。
其次，我國對外資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)實行較中資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)較寬松的管理，外資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)境外借貸不納入外債管理，無需外債借款指標(biāo)管理。而中資銀行境外借款必須納入外債管理并且需要事前批準(zhǔn)，中資企業(yè)借用外資必須經(jīng)過事前批準(zhǔn)和登記。實行嚴(yán)格的計劃和審批制度，對借用短期外債、外資兌換人民幣、對外擔(dān)保和資本輸出嚴(yán)格控制。中外資銀行施行雙軌制管理，尤其是外資銀行享有超國民待遇，既不公平，也有風(fēng)險所在。
再次，對于中外合資基金管理公司的監(jiān)管，目前還存在法律上的不足。中外合資基金管理公司的運作主要是管理信托資產(chǎn)及各類投資基金，如果基金管理公司運用旗下基金與國外資金聯(lián)手操縱國內(nèi)市場，則很可能引起人民幣與外匯的匯率大幅度浮動。所以，對合資基金的監(jiān)管比國內(nèi)基金要復(fù)雜得多。目前主要依靠托管銀行和基金持有人進(jìn)行監(jiān)管的模式顯然很難適應(yīng)未來的發(fā)展。而《證券投資基金管理暫行辦法》尚沒有關(guān)于中外合資基金監(jiān)管的專門規(guī)定。
(二)行業(yè)政策導(dǎo)向的立法與反壟斷立法
如果外資機(jī)構(gòu)收購我國上市公司的國有股時，除了將遇到上述法律與管理問題外，還將遇到我國的產(chǎn)業(yè)政策管理問題。我國政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有強(qiáng)烈的宏觀導(dǎo)向作用，調(diào)控作用也比較直接。
我國的產(chǎn)業(yè)政策與具體操作的批文體系是密切相連的，這表現(xiàn)為我國政府宏觀政策與微觀行政操作環(huán)節(jié)的統(tǒng)一。根據(jù)我國加入WTO所做的承諾以及外經(jīng)貿(mào)部2002年發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和現(xiàn)行的《暫行規(guī)定》，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)行業(yè)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，及時地對外資進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域進(jìn)行調(diào)整，對鼓勵和允許外資進(jìn)入的領(lǐng)域、限制外資進(jìn)入的領(lǐng)域和禁止外資進(jìn)入的領(lǐng)域有了較明確的規(guī)定。對有些領(lǐng)域還有國有控股的規(guī)定，因此，現(xiàn)外商轉(zhuǎn)讓國有股股份的監(jiān)管和審批制度還必須與《外商投資法》的有關(guān)規(guī)定相協(xié)調(diào)。
世界上許多國家都通過抵制性立法在本國的反壟斷法中管制或明令禁止外國公司的限制性商業(yè)行為及外國法的域外適用和域外管制。我國尚未制定《反壟斷法》，這對于我國市場上已經(jīng)存在的壟斷現(xiàn)象，限制市場的順利發(fā)展不利。同時，也對于外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國市場后，逐漸形成壟斷市場的勢力，也是無法用法律手段來限制的。這也對我國市場發(fā)展不利。外資機(jī)構(gòu)，特別是金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模大，進(jìn)入我國市場后將表現(xiàn)出規(guī)模大的競爭優(yōu)勢。在這方面，外國的《反壟斷法》維護(hù)市場公平競爭的經(jīng)驗，非常值得我們借鑒。借鑒外國《反壟斷法》中的一些規(guī)定，對國際間限制競爭的行為給予必要的管制。具體說，包括管制技術(shù)引進(jìn)中的限制性條款和管制跨國公司的壟斷行為。
從外資的引入角度考慮，有以下幾點應(yīng)該特別考慮：一是，發(fā)展中國家不能以長期資本流入來平衡經(jīng)常項目逆差。我國目前還不存在這個問題，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，各項成本有所提高以后，如果不能快速完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，就可能出現(xiàn)這類問題。同時，在目前我國經(jīng)常項目的順差，外資企業(yè)產(chǎn)品出口占有相當(dāng)大的比重，如果投資環(huán)境不好，外資減少時，經(jīng)常項目的順差依靠什么來支撐呢?這與我國的外資管理法律與外匯管理政策有直接的關(guān)系。
二是，資本本身沒有國籍，沒有國界，具有很高的流動性，是法律使其具有某些流動限制。發(fā)展中國家應(yīng)注重產(chǎn)業(yè)政策與外資及外匯政策的互動，使法律的規(guī)定在符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊情況時，也要考慮到體現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律，符合資本流動的天然屬性。
三是，引進(jìn)外資的速度與我國市場開放及法律配套保持互動。尤其是國外金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)實力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，制定《反壟斷法》時，尤其不能忽視引入外資時，外資主體的壟斷地位和行為的限制。政府應(yīng)加快法制建設(shè)，以符合國際規(guī)則的手段對民族工業(yè)進(jìn)行保護(hù)，如幼稚產(chǎn)業(yè)保護(hù)、反壟斷法、反傾銷法等，同時加快外商引資法的建立和健全，運用有效的手段合理、有序的引進(jìn)資本。
五、共同的困境：監(jiān)管制度與部門的接口問題
在現(xiàn)實生活中，尤其是證券市場上，會涉及到各個市場的各個方面，從而與各個部門有著千絲萬縷
的聯(lián)系，資本市場的監(jiān)管中，證監(jiān)會在風(fēng)險管理中起著舉足輕重的作用，但由于法律制定常常忽視了各部門之間的交接關(guān)聯(lián)，成為了現(xiàn)實生活中法律執(zhí)行、實施中的疏漏之處。資本市場中的監(jiān)管制度與其他部門的接口問題不順暢，就更明顯了。
1.監(jiān)管與管制的關(guān)系
《證券法》承載了太多的管制職能，而監(jiān)管意味明顯不足。例如，《證券法》第32條、第33條、第35條、第106條、對證券交易的品種、時間、交易方式等規(guī)定，反映了當(dāng)時我們對市場的認(rèn)識，以及我們當(dāng)時的監(jiān)管能力。在我國加入WTO后，這類狹窄的規(guī)定就顯得越來越不合適了：這樣的規(guī)定不但限制了金融創(chuàng)新，也限制了吸引外資的效果。適度監(jiān)管的政策對于吸引外資以實體方式，或以工具方式進(jìn)入我國證券市場都是值得考慮的。類似現(xiàn)在這樣的監(jiān)管模式，監(jiān)管內(nèi)資企業(yè)都有問題，監(jiān)管外資企業(yè)其問題將更加凸現(xiàn)。
2.外匯風(fēng)險管理：央行、證監(jiān)會、外管局
中國的法律在如何協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門之間，如央行、證監(jiān)會、外管局等方面仍存在不少“技術(shù)漏洞”。以央行與外管局對外匯管理為例，1994年外匯管理體制改革之后，不少外匯管理權(quán)限下放到了銀行，銀行履行了部分外匯職能，外管局則對銀行執(zhí)行外匯管理政策法規(guī)進(jìn)行合規(guī)性監(jiān)管。因此，我國外匯管理的各項法規(guī)基本上都是以銀行等金融機(jī)構(gòu)作為中介，對外匯收支行為的主體來進(jìn)行約束的。
銀行履行的外匯管理職能主要表現(xiàn)為銀行結(jié)售付匯、外匯帳戶的開立和使用、國際收支統(tǒng)計申報三個方面。再加上銀行作為商業(yè)化的經(jīng)營機(jī)構(gòu)，既要追求經(jīng)濟(jì)利益，又要履行一部分經(jīng)授權(quán)的監(jiān)督外匯收支的職能，監(jiān)管職能和經(jīng)營職能可能發(fā)生沖突，銀行違規(guī)操作的可能性更大，因而銀行外匯監(jiān)管就更加重要。金融機(jī)構(gòu)是否有能力鑒別資本性外匯收付和經(jīng)常性外匯收付，并嚴(yán)格按照結(jié)售匯規(guī)定辦理售匯業(yè)務(wù)，值得懷疑。從實踐看，這個環(huán)節(jié)的監(jiān)管有不少問題，加入WTO后，再加上外資主體的進(jìn)入，尤其在證券市場上，與國外資金帳戶和股票帳戶一對一，而且是與社會保障帳戶相對應(yīng)不同，我國卻可以一個人開出多個戶頭，再加上銀行帳戶和銀行外匯帳戶，多種帳戶的存在不利于監(jiān)管外匯風(fēng)險。
再者，我國目前對資本項目實現(xiàn)的是較為嚴(yán)格的、直接的多頭管理制度。我國資本項目外匯管理主要采取兩種形式：一是對跨境資本交易行為本身進(jìn)行管制，主要由國家計劃部門(如計委)和行業(yè)主管部門(如人民銀行、證監(jiān)會、外經(jīng)貿(mào)部)負(fù)責(zé)實施；二是在匯兌環(huán)節(jié)對跨境資本交易收付進(jìn)行管制，即對資本項目有關(guān)的外匯收入、匯出及外匯和人民幣的相互兌換進(jìn)行管制，由國家外匯管理局負(fù)責(zé)實施。如限制購匯提前還貸，限制中資企業(yè)國際商業(yè)貸款結(jié)匯等。但如何協(xié)調(diào)不同監(jiān)管部門的法規(guī)和制度很不容易，尤其是對于外資主體進(jìn)入的申請及監(jiān)管，會很復(fù)雜。
由于中資金融機(jī)構(gòu)和中資企業(yè)借用外資須納入國家計委的利用外資計劃，并有外管局中長期貸款逐筆審批，中國人民銀行確定全國短期國際商業(yè)貸款余額總規(guī)模，在總規(guī)模內(nèi)有外管局分別給省市金融機(jī)構(gòu)下達(dá)余額控制指標(biāo)。而外商投資企業(yè)不需事前審批，因此，地方和部門為了取得國外資金，利用監(jiān)管部門之間的空隙和模糊處，違反外資管理規(guī)定，以中外合資、租賃、遠(yuǎn)期信用證等方式變相借款。
3.監(jiān)管機(jī)構(gòu)與責(zé)任追究制度
根據(jù)《證券法》第186條規(guī)定和《期貨法》，證監(jiān)會的行政執(zhí)法范圍主要是對證券、期貨市場內(nèi)取得合法資格的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券咨詢機(jī)構(gòu)、有證券相關(guān)業(yè)務(wù)資格業(yè)務(wù)的會計師和律師事務(wù)所、上市公司和基金管理公司等有直接的監(jiān)管權(quán)限，但對于以證券、期貨投資為名從事金融欺詐的非法活動以及參與證券、期貨市場的其他法人機(jī)構(gòu)和個人投資者的監(jiān)管權(quán)限不明確，因此對此類違法行為無法實施有效監(jiān)管。
對于發(fā)生在證券監(jiān)管體制之外的觸及刑事違法犯罪活動，它涉及了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、公安、工商等部門，現(xiàn)有的法律法規(guī)對這方面的監(jiān)管職責(zé)未予以明確授權(quán)。據(jù)不完全統(tǒng)計，1999年和2000年中，全國共有31個省、自治區(qū)和直轄市發(fā)生以證券、期貨投資為名義從事的案件216起。2001年揭露的“蘭州證券黑市”是此類案件代表。(注：申屹、劉希普：《我國證券執(zhí)法權(quán)限缺陷對執(zhí)法效率的影響》，《證券市場導(dǎo)報》2002年6月。)
以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的監(jiān)管職責(zé)和監(jiān)管手段來看，對此類違法活動不具備有效的預(yù)防和查處能力，極不利于風(fēng)險防范。依照《證券法》第168條規(guī)定：證監(jiān)會依法履行職責(zé)，有權(quán)“進(jìn)違法的行為發(fā)生場所調(diào)查取證”，但是不包括所涉銀行：“詢問當(dāng)事人和與被調(diào)查事件有關(guān)的單位和個人，要求其對與被調(diào)查時間有關(guān)的實現(xiàn)做出聲明”。其調(diào)查范圍包括“當(dāng)事人和被調(diào)查事件有關(guān)的單位和個人的證券交易記錄、登記過戶記錄、財務(wù)會計資料及其他相關(guān)文件和資料”，以及“當(dāng)事人和與被調(diào)查事件有關(guān)的單位和個人的資金帳戶、證券帳戶”。
因此，目前中國證監(jiān)會缺少銀行帳戶調(diào)查權(quán)、搜查權(quán)、當(dāng)事人傳喚權(quán)和起訴權(quán)等。即使是證監(jiān)會有調(diào)查證券帳戶的權(quán)利，但沒有凍結(jié)證券帳戶的權(quán)利，需要證據(jù)證明有轉(zhuǎn)移或者隱匿違法資金、證券跡象的，可以申請司法機(jī)關(guān)予以凍結(jié)，但是實際操作程序復(fù)雜，且需時較長，證監(jiān)會查處案件會存在許多困難。外資主體進(jìn)入后，這種矛盾更突出，尤其是辦案的時滯與證券市場迅捷的交易沖突更大。中國證監(jiān)會沒有相應(yīng)的調(diào)查權(quán)和合理的準(zhǔn)司法權(quán)，這對于防范風(fēng)險，有效的監(jiān)管的施行是一大障礙。
除了外匯風(fēng)險以外，外資主體進(jìn)入證券市場較大的風(fēng)險是內(nèi)幕交易和操縱價格所帶來的風(fēng)險。根據(jù)《證券法》第183條和第184條，對這類案件“可根據(jù)不同情況，處以沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下或非法買賣的證券等值以下罰款”。這些規(guī)定后來在三年多的實踐中已經(jīng)得到證明，缺乏可操作性。
巨大的罰款數(shù)額可能超過被處罰人的支付能力而無法實施，造成處罰實際無效率，降低執(zhí)法機(jī)關(guān)的權(quán)威性。對于外資機(jī)構(gòu)來說，罰款非同兒戲。要么不做處罰決定。做了處罰決定的，就一定要執(zhí)行。我國政府在過去3年中“做了不罰，罰了不做”的敷衍了事，不了了之的做法，如果給外資機(jī)構(gòu)“學(xué)”去了，它們也跟著“入鄉(xiāng)隨俗”的，我們的執(zhí)法的后果將不堪設(shè)想。
由此可見，如果目前的立法、司法、執(zhí)法的問題不解決，開放資本市場的遇到的問題可能是顛覆性的。外資進(jìn)來后，它們有著利用程序與制度方面的習(xí)慣和傳統(tǒng)，與我國政府討價還價的能力也很強(qiáng)，而且富有經(jīng)驗。他們甚至可以通過他們本國的政府、公司總部，利用外部市場壓力，甚至不惜通過政府外交途徑等來影響我們的政府政策的制訂和法律的執(zhí)行。所以，構(gòu)建完善的資本市場的風(fēng)險管理框架，危機(jī)應(yīng)對預(yù)案，完善相應(yīng)的法律，理順操作程序，迫在眉睫，只有完成了這些技術(shù)性措施，我國證券市場才具備了初步國際化的基礎(chǔ)。
字庫未存字注釋：
@①原字左钅右容
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