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試論中國股票市場制度缺陷的根源所在
試論中國股票市場制度缺陷的根源所在
王勝宇
我國股票市場建立時間不長，發(fā)展雖快，但由于處于發(fā)育期，與國外發(fā)達(dá)的股票市場相比，有著很大的差距。無論是從上市公司的質(zhì)量、股票的發(fā)行及交易過程還是市場監(jiān)管和相關(guān)法規(guī)方面，仍存在不少問題。
一、趕超式發(fā)展戰(zhàn)略：制度缺陷生成的主根源。
中國證券市場內(nèi)生于改革開放后的經(jīng)濟(jì)成長，政府設(shè)立證券市場的初衷是為有效動員金融資源，從而為經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提供高效的資本支持。政府在證券市場制度安排上，采取強(qiáng)制性制度變遷模式。這種初始的制度設(shè)置與安排，無疑在證券市場發(fā)展初期提供了強(qiáng)有力的制度支持，使中國證券市場很快納入快速發(fā)展軌道。
從證券市場制度本身分析，不同經(jīng)濟(jì)制度與市場體制，其金融制度的安排是不同的，在證券市場制度的形成上表現(xiàn)出較大差異性。成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，由于市場制度、法律制度等相對完善，金融業(yè)相當(dāng)發(fā)達(dá)，金融過程已經(jīng)相當(dāng)成熟，其證券市場制度按市場自我強(qiáng)化的軌跡發(fā)展。政府對金融市場的管制主要體現(xiàn)在金融立法上，金融管制的立足點(diǎn)在于維持金融過程的安全性，從而實(shí)現(xiàn)資本價格的穩(wěn)定和均衡。資本市場在較為規(guī)范的法律和制度約束下，按照市場機(jī)制有效運(yùn)行。在這類證券市場制度中，金融資本的定價和配置由市場決定，而非通過行政性合約來完成。與西方自由發(fā)展證券市場制度形成不同，我國資本市場不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)制約較弱，市場信用機(jī)制沒有充分建立起來。這種金融制度的初始條件決定了我國證券市場制度模式構(gòu)建上，還不具備選擇自由市場經(jīng)濟(jì)國家的制度模式。直到20世紀(jì)90年代初，在西方證券市場發(fā)育了百年之后，中國證券市場制度才試驗(yàn)性建立。
由于經(jīng)濟(jì)制度與市場發(fā)育條件的不同，政府主導(dǎo)型證券制度與西方自由發(fā)展的證券制度之間存在信息租金與信息成本差異，其制度效率存在顯著差別。在自由市場化證券制度中，成熟的市場制度為證券市場運(yùn)作提供了完全的競爭，公司財務(wù)制度的透明性為投資者提供了穩(wěn)定可靠的信息，這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，而管理行為的公開性和財務(wù)制度的透明性的存在，產(chǎn)生對經(jīng)營績效不良管理者進(jìn)行替代 （接管）的持續(xù)性外部壓力。因此，發(fā)達(dá)國家自由市場化證券制度更依賴于市場和制度的完善，市場與法律制度越健全，市場搜集信息成本越低。而政府主導(dǎo)型證券制度，通過政府的強(qiáng)制性制度變遷，可以在短時期內(nèi)迅速地將證券市場制度的基本框架建立起來，以行政性長期契約關(guān)系降低信息成本與資本搜尋成本，在很大程度上解決了信息非對稱性和談判問題，彌補(bǔ)了有缺陷的市場結(jié)構(gòu)。但是，政府的制度安排和證券市場內(nèi)在的運(yùn)作規(guī)律存在一定差異，這一差異正是證券市場效率損耗的制度根源。
在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，兩種證券制度的效率呈現(xiàn)一種動態(tài)化特點(diǎn)。在證券市場初建階段，以政府為導(dǎo)向的證券制度對資金進(jìn)行非均衡配置，其積聚資本的功能很強(qiáng)。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展中政府對證券市場的行政化干預(yù)，容易導(dǎo)致資源配置機(jī)制與激勵機(jī)制扭曲，上市公司對缺乏使用監(jiān)督和資本利用條件寬松的限制約束，容易引致粗放式股本擴(kuò)張，產(chǎn)生“免費(fèi)資本”幻覺。與此形成鮮明對比的是，隨社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場機(jī)制和法律契約日臻完善，自由市場化證券制度在獲取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是漸次降低的，即制度效率呈上升化態(tài)勢。這說明，政府干預(yù)使證券市場的運(yùn)行效率損耗增大，定價效率降低，資源配置功能弱化。在這種情況下，政府主導(dǎo)型證券制度的缺陷就充分暴露出來，迫切需要政府修正制度設(shè)置，進(jìn)行制度創(chuàng)新，打破計(jì)劃舊體制下的制度均衡，采取市場化改革，減少證券市場運(yùn)行中舊體制的約束，改變制度的運(yùn)行模式，實(shí)現(xiàn)制度的帕累托改進(jìn)。
二、市場尋租的惡瘤
在政府主導(dǎo)型制度變遷中，政府為市場發(fā)展提供制度性安排，其突出表現(xiàn)為國家信用在證券市場上的過度傾斜，實(shí)質(zhì)為新興證券市場的發(fā)展提供了一種“隱性擔(dān)保契約”。
國家信用過度傾斜與行政性制度安排引致證券市場制度缺陷，造成證券市場行為的扭曲，可藉尋租理論來說明，而租金的產(chǎn)生主要應(yīng)歸因于制度或體制缺陷及政策不到位。經(jīng)濟(jì)制度的變遷誘發(fā)尋租行為，因此布坎南說：“對尋租活動的分析正是真正意義上的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)�！蹦壳�，我國證券市場發(fā)展在很大程度上依賴于政府制度的安排與推進(jìn)，市場證券制度的內(nèi)生性還沒有充分建立起來，這種體制性缺陷，成為證券市場尋租活動的制度根源。中國的證券市場是在新舊體制的夾縫中產(chǎn)生與發(fā)展起來的。在不同的制度條件下，經(jīng)濟(jì)主體行為方式不同。在純粹市場經(jīng)濟(jì)的“最小政府”和純粹計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的“最大政府”的兩極制度下，都不會出現(xiàn)尋租活動。 在兩種體制的共生中，政府干預(yù)市場會產(chǎn)生“政策租金”，形成證券市場制度缺陷。
根據(jù)前文的分析，政府在制度設(shè)置安排上存在支持證券市場發(fā)展的意向，即“隱性擔(dān)保契約”。這會給市場參與主體帶來一種額外的利潤，即由體制性安排產(chǎn)生的租金。由于證券市場的參與主體是理性的，其必然從自身利益出發(fā)，并根據(jù)成本收益尋求與分享“政策租金”。在中國證券市場制度變遷中，影響市場主體尋求租金收入的主要因素。受制度變遷的影響，證券市場制度缺陷只的變化使得租金的成本收益率Ra相應(yīng)發(fā)生變化。在證券市場機(jī)制不完善的情況下，經(jīng)濟(jì)主體依賴國家提供的“隱性擔(dān)�！�，尋租成為一種“廉價選擇權(quán)”。對于上市公司而言，上市公司設(shè)法在證券市場謀求更多的“租金”，呈現(xiàn)股權(quán)融資的偏好，進(jìn)而股權(quán)融資變得非�！傲畠r”，相應(yīng)社會資本的成本無法有效體現(xiàn)；而在外部，缺乏對上市公司監(jiān)督制約的中介機(jī)構(gòu)，上市公司利用信息占有的優(yōu)勢地位，甚至同莊家“合謀”行為，尋求租金。對投資者而言，投資者根據(jù)政府對證券市場的“隱性擔(dān)保”，對市場發(fā)展存在一個預(yù)期，并尋求投機(jī)的潛在收益。由于投機(jī)（尋租）收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的投資收益，而且不用付出什么代價，投機(jī)成為一種理性的選擇。市場集體行為非理性導(dǎo)致了市場過度投機(jī)行為。于是，中國證券市場在短短十年內(nèi)容量巨大擴(kuò)展的同時，“大多數(shù)股票價格與其盈利能力相比的比率奇高，以致喪失了投資價值，只能成為投機(jī)賭博的工具”。于是，中國證券市場上出現(xiàn)了長期存在的一個“公開的秘密”，即內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為盛行。
在政府推進(jìn)證券市場制度建設(shè)并提供“隱性擔(dān)保”的前提下，市場邊界與政府行為邊界的界定不清，這樣結(jié)果只能是：市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給國家，轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險；政府的制度風(fēng)險鑲嵌于市場之中，并由市場自身消化。據(jù)資料分析，紐約證券交易所系統(tǒng)風(fēng)險（不可分散化風(fēng)險）占1／4左右，而非系統(tǒng)風(fēng)險（分散化風(fēng)險）占3／4左右；而上海交易所的投資風(fēng)險結(jié)構(gòu)與此“倒置”，系統(tǒng)風(fēng)險占2／3，非系統(tǒng)風(fēng)險占1／3。同時，在“隱性擔(dān)保契約”下，政府和企業(yè)的關(guān)系過于密切滋生一種“唯親資本主義（Crony Capitalism）”傾向，導(dǎo)致上市公司對無利可圖或僅有邊際利潤項(xiàng)目的過分投資。
作為制度變遷的主體，政府有動力加大市場制度建設(shè)，增大市場容量，通過強(qiáng)制性制度變遷，力圖縮減起步較晚的證券市場與發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場之間的差距。從而使市場機(jī)會增多。在不成熟的市場條件下，市場急速擴(kuò)容，當(dāng)證券市場具有一定規(guī)模，法律與市場制度不斷完善的情況下，證券市場制度發(fā)展的市場化要求越來越突出，必然產(chǎn)生證券市場內(nèi)在發(fā)展與政府外在制度安排之間的矛盾與沖突，即政府主導(dǎo)型制度安排與市場自身發(fā)展規(guī)律的內(nèi)生矛盾。在漸進(jìn)式制度推進(jìn)過程中，政府認(rèn)識到制度的不完全及其對市場效率的損耗，使經(jīng)濟(jì)活動的各種規(guī)范制度的建立健全成為一個不斷嘗試的過程，從而使制度缺陷有所改進(jìn)。由于制度缺陷是對證券市場機(jī)制的扭曲，最終影響到證券市場的資源配置效率。作為改革主要推動力量的政府，必然有動力繼續(xù)改進(jìn)。
三、上市公司質(zhì)量堪憂
上市公司是證券市場的基石，然而就目前而言，這個基石還不夠牢固，上市公司整體來說質(zhì)量堪優(yōu)，己成為我國股市發(fā)展過程中潛伏的不穩(wěn)定因素之一。(adivasplayground.com)在絕大部分上市公司中，國有股居于絕對控股地位，國有企業(yè)在決策機(jī)制、經(jīng)營機(jī)制和分配機(jī)制上的固有弊端，都影響上市公司的發(fā)展，也限制了股市優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。這從如下幾方面得到體現(xiàn)：
四、股東價值的弱化
從東方鍋爐、大慶聯(lián)誼到鄭百文，一些上市公司編造虛假文件，虛假利潤，制造上市資格：曾遭證監(jiān)會和交易所譴責(zé)的湖北興化、猴王等公司的虛假不實(shí)行為令中小股東目瞪口呆的同時，也使人們對上市公司的質(zhì)量打了問號。成熟的資本市場，總是以價值創(chuàng)造作為上市公司長期業(yè)績的衡量尺度，但對于我國內(nèi)地的上市公司而言，大多缺乏為股東創(chuàng)造價值的理念。作為回報股東的表現(xiàn)，上市公司理應(yīng)向股東派現(xiàn)分紅，但十年來派現(xiàn)的公司少之又少，截止2000年6月末，僅有124家公司自上市以來連年分現(xiàn)金，占公司總數(shù)的14.6%，但總的現(xiàn)金收益率很低。在“中國證券市場十年論壇”上，國務(wù)院體改辦副主任李劍閣指出，如果單純以為可以通過股票市場給國有企業(yè)融資，而國有企業(yè)又從來不給投資者以合理回報，總有一天國有企業(yè)在股票市場融資會十分困難。上市公司不能把股票市場當(dāng)作“圈錢”的場所，而必須為股東創(chuàng)造價值。樹立股東價值最大化的理念。
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