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證券市場上做市商制度的運(yùn)作機(jī)理分析
來源:證券市場導(dǎo)報做市商的做市行為并非完全地取決于自身的利益志愿，更不是無限制地非理性，而是來自做市商和公眾投資者的相互約束，所有市場參與者也正是在這種相互制約中為最大限度地降低成本，獲取最大利潤而不斷進(jìn)行各種權(quán)衡，實(shí)現(xiàn)各自利益，市場亦因此在理性的軌道上運(yùn)作。
袁 東
證券市場上做市商的功用
做市商，從60年代以來逐步成為證券市場上的專用術(shù)語，成為一種新型證券交易制度的主要作用者。所謂做市商，一般是指在證券市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)度的證券經(jīng)營法人作為主要的集中型的經(jīng)紀(jì)商，不斷向公眾交易者報出某些特定證券的買賣價格，并在所報價上接受公眾買賣要求，通過做市商的這種不斷買賣來維持市場的一定流動性，滿足一般投資者的投資需求，而做市商則通過買賣報價的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。這種交易制度以美國全美證券交易自動報價系統(tǒng)(NASDAQ)的場外市場形式為最著名，也最完善。
做市商的最大功用就是能夠活躍證券交易。做市商不斷向市場報出買賣價格，并且對公眾交易者在自己所報價位上的買賣指令不予拒絕。而做市商是證券經(jīng)營經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，僅靠其自有資本囤積大量庫存待別人上門交易是不可能的，只能在不斷買賣中保持一定庫存，即便如此，有時也會發(fā)生因存貨不足而難以滿足購買者需求，或因資金不足而難以滿足出售者需求的情況。為了解決這些問題，就允許做市商具有一定的融資業(yè)務(wù)，也就是允許信用交易。所以，做市商的做市交易實(shí)際是提供一種信用交易機(jī)制，在某種程度上增加了證券市場的虛假供求，這自然增加了證券流動性。
做市商提供的是一種交易服務(wù)，而這種服務(wù)的數(shù)量與連續(xù)性取決于市場結(jié)構(gòu)，也就是說并非在任何一個證券市場上都會發(fā)展起比較完善的做市商制度，這要取決于市場的組織形式、技術(shù)通訊傳輸系統(tǒng)和市場參與者的層次，一般是適用于能夠連成網(wǎng)絡(luò)的場外交易市場。而且在不同的市場上做市商活躍交易的方式也不同。在具有明顯拍賣特點(diǎn)的證券市場上，比如歐洲市場，做市商往往是借助其他一般交易商的力量來活躍市場交易的，而他們自己的帳戶并未持有多大頭寸；而在全美證券交易自動報價系統(tǒng)，做市商通過雙向報價和撮合交易雙方達(dá)成交易而發(fā)揮著中堅(jiān)作用。
其次，做市商的第二大功用就是將分散的場外交易在一定程度上連接集中起來，不但在做市商自己向市場報價和接受公眾交易意向時為市場提供報價信息服務(wù)，為一般公眾提供達(dá)成交易、滿足投資者需求的橋梁撮合的作用，而且在做市商集中分散交易的過程中也有同時集中公開市場信息、增加市場統(tǒng)一性與透明度的作用，這使得場外交易與證券交易所場內(nèi)交易一樣的重要。
做市商對證券市場信息的功用，最主要還是通過報價得到反映。其實(shí)，市場發(fā)展的實(shí)踐表明，做市商一般不設(shè)置證券的基礎(chǔ)價格，因?yàn)閮r格最終應(yīng)該是由更強(qiáng)的市場力量來決定，尤其是在日本80年代以來對場外證券交易價格在每個交易日還由證券業(yè)協(xié)業(yè)會公布市場參考價的情況下，價格就更不是取決于一家證券交易商的意愿與行為了。
這也是做市商制度為什么在本世紀(jì)60年代以來不斷得到承認(rèn)、擴(kuò)展與鞏固的重要原因之一。但是證券價格與做市商的服務(wù)價格是兩碼事，也就是做市商要確定他所提供的服務(wù)的價格，因?yàn)樽鍪猩讨挥性谧鍪猩汐@取一定報償，這種制度才具有市場意義上的連續(xù)性，這種服務(wù)的價格是由證券買賣價差(SPREAD)來測量的。在NASDAQ和美國其它做市商市場上，做市商堅(jiān)持在任何時候以買進(jìn)報價買進(jìn)證券，以賣出報價賣出證券，即做市商在市場上提供的是即時服務(wù)。那么，做市商做市的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也就體現(xiàn)在這種做市服務(wù)的需求與供給上，而不是證券本身的供求。
從歷史的角度觀察，由于種種原因，場外柜臺股票交易市場走出較為低迷的時期，到20世紀(jì)60年代，實(shí)物形態(tài)證券交易市場走向現(xiàn)代化，也開始了電子化和無紙化，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)大量被運(yùn)用，做市商做市也就有了更加便利的市場基礎(chǔ)條件，人們隨之對做市商經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究也就越來越廣泛和深入。到70年代，對在交易所和NASDAQ系統(tǒng)市場影響買賣報價差額因素的檢測研究系統(tǒng)開始出現(xiàn)了。
做市商服務(wù)的需求與供給分析
市場上之所以產(chǎn)生對類似做市商服務(wù)的需求，主要是因?yàn)槭袌鲞\(yùn)行過程中對某種特定證券的一般公眾購買者與出售者并非都是均衡的原因，因而要求有一個中介組織出面通過自己的中介性買賣來平抑這種暫時的失衡，這是相對于完全競爭狀態(tài)市場而言的一種人為加速市場均衡的制度。
為了分析這種供求關(guān)系，漢森·R·斯特爾在其論文中利用比較直觀的數(shù)學(xué)坐標(biāo)圖予以了展示。假設(shè)一種證券的初始價格為P'，如果在這個價位上購買者的購買能力超過出售者，則即會產(chǎn)生一種不平衡，猶如下圖所示，其中的差額為A-B；如果在一段時間內(nèi)公眾出售者與購買者不能相互匹配，這種不平衡將持續(xù)下去，然而這對市場效率顯然是一種損傷。
也就是在沒有做市商參與的情況下，一定量的購買者因?yàn)闆]有相應(yīng)量的證券供給而不能實(shí)現(xiàn)購買需求，或者只好在比P'高的價格P"的水平上購買，但這須由市場參與者的購買能力而定，即并非所有的公眾參與者都有很高支付能力。如果這一家做市商愿意在低于P"而高于P'的價位上出售該種證券，由此就會使實(shí)際價格產(chǎn)生一定偏離，然而這種偏離降低了所有市場購買者的購買成本，盡管交易價位仍比初始價格高，但卻換來了大量交易的達(dá)成和市場參與者需求的滿足，并提高了整個市場的運(yùn)作效率。這就是做市商服務(wù)產(chǎn)生的需求基礎(chǔ)。
當(dāng)然，在任何一個市場上(包括沒有做市商的公開喊價的拍賣市場上)，總會存在某種機(jī)制對上坐標(biāo)圖列示的不平衡做反應(yīng)(比如證券、期貨市場上的投機(jī)者)；有時恢復(fù)性的交易是定期執(zhí)行的，以便于積存的多數(shù)交易指令能夠找到各自的對象，使市場的不平衡在下一輪交易發(fā)生前能夠被抑制。公開拍賣市場便是以這種方式運(yùn)行的，但在這種市場上也存在一種缺陷，那就是投資者不能在任何時候都可以進(jìn)行交易，市場本身不提供即時的直接性的服務(wù)，而且公開拍賣市場不可能排除市場專業(yè)人員的參與需求。但在大多數(shù)公開拍賣市場上，專業(yè)交易商會通過干預(yù)交易的這一方或另一方而使價格脫離真實(shí)價格太多，不能準(zhǔn)確地反映商品的價值與市場供求對比關(guān)系。所以，這種不平衡的自發(fā)性平抑是零星分散和滯后的，不平衡的恢復(fù)是高成本的，遠(yuǎn)沒有做市商長期連續(xù)性的大規(guī)模做市服務(wù)所發(fā)揮的平抑作用那樣高效率。
而在有組織的做市商市場上，如NASDAQ，通過專業(yè)做市商向市場的連續(xù)性雙邊報價而使得市場供求對比甚至失衡得到明
顯的辨別，根本不用象公開喊價拍賣市場上那樣在非均衡現(xiàn)象出現(xiàn)以后才做出反應(yīng)。在非均衡出現(xiàn)之前，做市商通過其做市服務(wù)活動就會限制失衡出現(xiàn)的機(jī)會，所以，這種反應(yīng)和限制是事前的。當(dāng)然此間做市服務(wù)的提供是基于經(jīng)濟(jì)收益而出現(xiàn)的，即從以報價買進(jìn)、以詢價賣出中獲得收益。
實(shí)際上，在競爭性市場上，做市商買進(jìn)報價與售出報價間的差額反映了提供做市服務(wù)的成本或利潤，除非從做市服務(wù)獲取的利潤能夠彌補(bǔ)其成本，或者因該市場上利潤非常大而不斷有新券商進(jìn)行，否則，證券商不會一直從事這種做市買賣業(yè)務(wù)。上述坐標(biāo)圖1所示的交易價格圍繞真實(shí)價格的波動是通過由做市商設(shè)定的報價差額而得以限制的，說明提供做市服務(wù)的成本越高，買賣報價差額就會越大，真實(shí)價格基礎(chǔ)上交易價格的可能波動也就會越大。由此，做市商市場的合理特征應(yīng)該是：在盡量低的成本上提供做市商服務(wù)。當(dāng)然這也是所有市場的一般原則，只不過這里的成本取決于一般公眾交易商的經(jīng)濟(jì)情況以及證券商之間的競爭程度而已。
做市商服務(wù)的成本與風(fēng)險分析
一般公眾個人交易商在證券市場上的交易要考慮三種成本：輸單成本、風(fēng)險承擔(dān)成本以及不對稱信息成本。只有當(dāng)從買賣價差中獲取的收益能夠補(bǔ)償這些成本，交易商的交易才具有經(jīng)濟(jì)意義。下面從分析這三種成本的內(nèi)容與特點(diǎn)中觀察一般交易商的經(jīng)濟(jì)條件。
1.傳輸交易單據(jù)過程的成本(ORDER-PROCESSING COSTS)。
傳輸單據(jù)的成本是證券交易過程中顯而易見的費(fèi)用，尤其是在證券市場的初期人工交易情況下就更是證券商控制的對象。但是這種成本隨著證券交易技術(shù)系統(tǒng)的進(jìn)步而大大降低了，特別是在電子化交易的現(xiàn)代，效率得到較大程度的提高，交易時間和空間都相對縮短了。但也正因?yàn)槟壳凹夹g(shù)系統(tǒng)的復(fù)雜化，使這種指令單據(jù)傳輸潛在的成本在某種意義上反而并未使人們有如此的樂觀，因?yàn)榧夹g(shù)系統(tǒng)的失控或其它任何故障都會產(chǎn)生交易過程中程度不同的紊亂，甚至發(fā)生與交易商意向完全相反的交易結(jié)果。人們?yōu)榱私鉀Q這些問題，一是同時建立功能一樣的多個證券交易電子自動化系統(tǒng)，以作備份；二是人們?nèi)栽跔幷撾娮佑?jì)算機(jī)交易與人工口頭喊價交易方式的優(yōu)劣。而做市商市場在近幾年的發(fā)展則主要是基于證券交易技術(shù)系統(tǒng)的進(jìn)步，特別是有關(guān)輸單和清算技術(shù)系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)，才使得做市商的觸角越來越廣泛，集中越來越多的交易單令，成為與以前完全分散化相互封閉的柜臺交易市場不同的場外市場組織形式，在參與者、信息反映速度、交易量等方面并不亞于傳統(tǒng)的證券交易所，也才使做市的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越來越明顯，對證券商的吸引力越來越大，由此便對這個市場的參與和市場本身的發(fā)展形成一種良性循環(huán)。這是由證券交易的固定成本所引致的對做市商市場的影響。
證券交易中的變動成本主要是清算費(fèi)用。在市場處于分割狀態(tài)時，由于市場參與者要想同時參與多個市場交易，必須在各個證券交易所、場外市場系統(tǒng)開立多個證券與資金清算帳戶，將自己的資產(chǎn)分散化，這自然增加了交易成本。為了解決這個問題，降低證券交易的變動成本特別是其中的清算費(fèi)用，人們首先不斷謀求同一只證券在各家證券交易所交叉上市，其次尋求不同所間的聯(lián)網(wǎng)與合作，再次是將托管清算結(jié)算系統(tǒng)逐漸統(tǒng)一集中，使交易商的資產(chǎn)通過一個帳戶存放與使用，而托管清算結(jié)算系統(tǒng)的集中又使得交易商不必非要通過證券交易所交易證券，有做市商制度的場外市場也有了發(fā)展的技術(shù)基礎(chǔ)，從而促使了做市商市場的發(fā)展。由此，使得證券交易的變動成本與市場狀況呈坐標(biāo)圖2所示的態(tài)勢。
2.風(fēng)險承擔(dān)成本。做市商在按自己的報價買賣證券的過程中會產(chǎn)生一定的庫存頭寸(或者是長寸，或者是短寸)，由此也就面臨著一種存貨風(fēng)險，即做市商一旦持有庫存后由證券價格的不確定性所引致的庫存頭寸價值變動風(fēng)險。一般地，如果庫存證券收益率的變動性越大，價格彈性越大，其交易規(guī)模也會越大，市場表現(xiàn)也就顯得愈是活躍，那么，做市商由此面臨的存貨風(fēng)險也就越大；對特定的做市商而言，資本充足率越低且對風(fēng)險的反感程度越大，則存貨風(fēng)險對這種類型的做市商的影響也就越大。
存貨風(fēng)險的存在，使存貨管理成為做市商的一項(xiàng)重要日常業(yè)務(wù)內(nèi)容。正如上述，管理方式之一就是在連續(xù)不斷的買賣中保持存貨的適當(dāng)頭寸，或者說正是這種存貨風(fēng)險及其管理促使了做市商的交易積極性，也才使得做市商市場有一種不斷趨于旺盛的內(nèi)在市場力量，這也是做市商對存貨予以管理的過程中也對市場價格產(chǎn)生一定影響(對于這一點(diǎn)，下面會做較為詳細(xì)的分析)。存貨風(fēng)險的另一種管理方式是信用交易機(jī)制的大量運(yùn)用，即做市商為了管理庫存頭寸，除了運(yùn)用價格變動杠桿來應(yīng)付外，還通過融資與證券的信用交易方式使存貨能夠滿足其連續(xù)交易和降低成本的要求，這也是促成做市商市場活躍的內(nèi)在因素之一。因?yàn)楹茈y想象在不允許信用交易或者信用機(jī)制不健全的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下可以建立有效的做市商制度，也不可能有效率較高的做市商市場。
由此，使得存貨量的確定成為一個比較關(guān)鍵的問題。做市商往往在綜合考慮價格變動趨勢、本身的自有資本情況、融資融券能力、市場參與者數(shù)量與結(jié)構(gòu)等因素基礎(chǔ)上確定存貨量。有關(guān)這方面的問題比較復(fù)雜，也有很多研究。概括地看，做市商存貨與有關(guān)因素的關(guān)系一般是：存貨風(fēng)險與存貨量呈正相關(guān)關(guān)系；存貨量與價格的變動相關(guān)性最大，當(dāng)有價格上升預(yù)期時，存貨量增加，相反，存貨量下降；但當(dāng)價格真正處于較高水平時，存貨量趨于減少，否則，高價位購入的存貨將隨市價的下降而趨于貶值，存貨風(fēng)險增大。所以，為了降低這種風(fēng)險，做市商對價格上升幅度較大的證券會趨于減少庫存，因而從這個意義上講，存貨量與即期價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，存貨量與做市商的自有資本量呈正相關(guān)關(guān)系，與做市商的融資融券能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
3.不對稱信息成本。信息成本至少包括兩種，一種是人們搜尋這種信息的費(fèi)用消耗，一種是因信息不對稱而產(chǎn)生的相對成本，這實(shí)際上屬于一種機(jī)會成本。這里分析的做市商的信息成本是就后者而言的。做市商一旦報出價格，意味著這一價位上他可能將與其他公眾交易一定量的證券，然而一家做市商的信息搜尋范圍與能力自然并不比其他市場參與者集合的力量大，盡管這些參與者處于分散狀態(tài)，所以，他就有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺騙”。也就是，如果一個公眾交易商掌握可以促使市場真實(shí)價格高于做市商買盤報價的
信息，而他仍然按做市商相對較低的報價買入證券，那么，這家做市商相對于這位公眾交易商而言就會產(chǎn)生相對損失，這就是做市商面臨的不對稱信息成本。
西方很多學(xué)者對不對稱信息成本做了大量有價值的研究。比如，T·C·科普蘭德(COPELAND)和D·蓋勒(D·GALAL)以及勞倫斯·R·革勞斯頓(LAWRENCER·GLOSTEN)、R·米爾勞姆(R·MILGROM)的論文就表明，做市商只有擴(kuò)大其買賣報價差額才能減輕不對稱信息交易的消極影響，即買賣價格差額大小的確定原則以做市商相對于多掌握信息的公眾交易商的損失能夠被從未掌握信息的交易商那里得到的相對收益相抵補(bǔ)為度。
其實(shí)，做市商面臨的不對稱信息成本風(fēng)險是較為普遍卻又難以準(zhǔn)確度量的一種風(fēng)險，往往只能從事后的價格變動中得到測量，即這種成本等于做市商報價與交易所新市價的差額，而且價格變動明顯是受到事后某種信息公開的影響而產(chǎn)生的。但價格變動因素是多方面的，顯然這種度量也僅是大致和粗略的。然而有一點(diǎn)是可以確定的，即不對稱信息風(fēng)險大小與市場的成熟度、政策健全性以及人們的自律意識是緊密相聯(lián)的。在一個處于發(fā)展初級階段的不健全市場上，如果政策制度界定范圍與有效性不是很強(qiáng)、人們的自律意識較差的情況下，這種風(fēng)險比較大。所以，要從制度上降低不對稱信息風(fēng)險總體水平，越來越多的國家和地區(qū)紛紛建立起健全有效的強(qiáng)制性信息披露制度。
做市商的買賣報價
差額與盈虧分析
一、買賣報價差額的變動與效應(yīng)
買賣報價差額是做市商最關(guān)心的問題，也是研究做市商做市行為的最主要切入口。一般地，報刊披露或從計(jì)算機(jī)報價系統(tǒng)中得到的買賣報價差額反映了以下兩種情況：
1.保留差額。保留差額是指做市商能夠用來抵補(bǔ)執(zhí)行下筆交易邊際成本的差額，其大小綜合反映了輸單、風(fēng)險承擔(dān)和不對稱信息三種成本。能夠產(chǎn)生保留差額的買賣價格被自然數(shù)為保留價格。適當(dāng)?shù)谋Ａ舨铑~可以確保做市商連續(xù)不斷而又非常順利地向公眾投資者報出證券買賣價格。
如果一家做市商對某種證券擁有節(jié)余頭寸，他可能會傾向于低價銷售來簡單地處理其多余存貨，或者，如果一家做市商在人員與計(jì)算設(shè)備方面有大量固定投資，則這家機(jī)構(gòu)會傾向于以不再增加這些固定成本的買賣價格執(zhí)行交易，這意味著伴隨交易筆數(shù)和交易量的增加，單位邊際固定成本趨于降低，致使保留差額也會趨于減少。然而猶如其它任何一種商業(yè)交易，只有當(dāng)市場需求條件達(dá)到允許做市商的報價超過其保留差額時，做市服務(wù)才能得以供給，也才能從長期看來對補(bǔ)償做市商提供服務(wù)中的固定成本及其它間接費(fèi)用有所貢獻(xiàn)。所以，保留差額應(yīng)該是做市商向市場提供買賣報價差額最低盈虧線。
2.競爭的效應(yīng)。競爭決定著做市商報價能夠超過其保留價格的程度，即做市的報價到底多大、能否超出其保留價格是由市場競爭力量決定的。可以想象，在一個沒有競爭的市場上，由一家做市商壟斷交易的情況下，買賣報價差額高于保留差額的可能性在某種程度上是無限的，從而能夠獲取遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過商務(wù)固定成本的壟斷利潤。換言之，在一個沒有競爭的市場上，做市商有機(jī)會能夠連續(xù)將買進(jìn)報價設(shè)定為低于保留買進(jìn)價格的水平，使賣出報價高于保留賣出價格水平上。然而這種狀況顯然是市場效率原則所不允許的，即使是市場的自發(fā)性導(dǎo)致壟斷的出現(xiàn)，也會由人為的制度予以限定，即競爭是市場的內(nèi)在要求，因?yàn)閴艛酂o疑增加了絕大多數(shù)公眾交易商的交易成本，也會扭曲證券交易價格，降低證券市場配置資源的效率。
因此，NASDAQ規(guī)定，每只股票必須至少有兩家做市商做市，以限制任何做市商的壟斷報價能力，確保一定程度正當(dāng)競爭的開展。例表1說明，在NASDAQ系統(tǒng)上市的證券，有兩家以上做市商做市的占96%：而不在NASDAQ系統(tǒng)上市的證券，有兩家以上做市商做市的占87%。這說明，NASDAQ系統(tǒng)的做市商市場的競爭性要相對強(qiáng)一些，加之該系統(tǒng)能夠?qū)⑸瞎P交易的信息(包括交易價格與交易量)與正在報出的買賣價差及時公開(而在其它交易所或報價系統(tǒng)，僅僅報出即時的買賣價差和日交易總量)，因而在NASDAQ系統(tǒng)上市證券的交易均是比較活躍的。
表1 NASDAQ系統(tǒng)證券與做市商的分布情況表
做市商做 NASDAQ系統(tǒng)證券數(shù) 非NASDAQ系統(tǒng)證券數(shù)
小于3 106 274
3—5 546 677
6—10 790 675
11—15 572 312
16—20 304 123
21—25 134 26
26以上 119 17
合計(jì) 2571 2135
資料來源：Hans.R.Stoll, “The Economics of Market Making”.
做市商市場上的競爭包括做市商之間的競爭和普通公眾投資者施加的競爭壓力，后者是指做市商面臨著來自普通交易商下單量的限制。在紐約股票交易所，盡管專家交易商們在股票交易中壟有特權(quán)，但個人投資者如發(fā)現(xiàn)買賣價格差額太大，可以就此設(shè)置限制性下單(比如在其交易單令中有價格限制等)。顯然，在紐約股票交易所這種來自限制性單令的競爭相對于那些缺乏此限制的市場有縮小差額的作用。而在NASDAQ系統(tǒng)，不但允許客戶在差額之內(nèi)進(jìn)行交易(即在一定的限價范圍內(nèi)達(dá)成交易)，而且選擇性凈額服務(wù)使客戶的限制清算結(jié)算服務(wù)在電子系統(tǒng)使用者那里(比如90年代開發(fā)的小型單令執(zhí)行系統(tǒng)“SOES”)就可以自動公開限制性單令，處理程序猶如對其它進(jìn)入市場單令的一樣。
這就是說，做市商的做市行為并非完全取決于自
身的利益意愿的，更不是無所限制的非理性行為，相反，而是有來自做市商和公眾投資者的相互約束，所有市場參與者也正是這種相互制約中為最大限度地降低成本，獲取最大利潤而不斷進(jìn)行各種選擇決策的權(quán)衡，實(shí)現(xiàn)各自的利益，市場因此在理性的軌道上運(yùn)作。
當(dāng)幾家做市商做市一只證券時，買賣報價因做市商的不同而各異，為公眾參與者提供了多種選擇的機(jī)會，但市場競爭的結(jié)果會使特定證券的價格趨于一致，因?yàn)槭袌鍪枪_和進(jìn)出自由的。所以，研究者指出，對全體做市商而言，市場存在理論意義上的最高買進(jìn)價格和最低賣出價格，人們稱這種價格為“內(nèi)部報價”(INSIDE QUOTE)，內(nèi)部報價的概念總是相對于至少兩家做市商而言，而且競爭也是一個前提條件。所以，競爭和交易單令流向高效率做市商的趨勢能夠確保不同做市商的買賣報價不至于相互偏離太多，也就是市場相互競爭的制衡力量將做市商的報價限定在一定范圍內(nèi)。盡管如此，但因不同庫存頭寸和其它因素的影響仍然會導(dǎo)致做市商之間報介的各異。
由此可見，只要市場是公開健全的，那種對做市商會壟斷交易、大肆投機(jī)的擔(dān)心是沒有道理的，也說明真正的證券市場上的做市商與人們常說的賭場上所謂“莊家(有人將這個詞運(yùn)用于交易所內(nèi)的股票交易，很能說明投機(jī)性大的股市的不合理，但如果運(yùn)用了，我認(rèn)為并不是一個很好的概括，因?yàn)槿菀资谷藢ψC券市場產(chǎn)生不好的印象)是性質(zhì)不同的兩碼事。
二、影響做市商買賣報價差額的決定性因素
對NASDAQ和其它市場上股票的內(nèi)部報價經(jīng)常做的一項(xiàng)調(diào)查表明，不同股票間的差額大小是相差很大的，可以用做市的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)解釋這種差別，否則，那只能歸因于一些偶然因素的影響。
例表2表明了不同股票間的差額變化情況。對低價股票而言，比例差額(以百分比形式表示的買賣價格差額，(賣出價-買進(jìn)價)/買進(jìn)價或者(賣出價-買進(jìn)價)/賣出價)大些，或者說低價股票的比例性差額比高價股票要大得多，研究者據(jù)此將股票按價格大小劃分為二種主要的群組。比如，在NASDAQ系統(tǒng)，價格在10元以上的股票，差額變動盡管仍比較大，但卻低于價格在10元以下的股票的差額；在研究者觀測的價格超過10元的股票組中，大約10%的股票的比例差額在1.37個百分點(diǎn)以下，也有10%的股票的比例差額超過8.76個百分點(diǎn)。
表2 NASDAQ系統(tǒng)的普通股票的DECILE比例差額表
NASDAQ系統(tǒng)的股票 非NASDAQ系統(tǒng)的股票
DECILE 10美元以上 3—10美元 3美元以下 10美元以上 3—10美元 3美元以下
最低 0.0034 0.0097 0.0348 0.0082 0.0172 0.0231
1 0.0137 0.0355 0.0708 0.0225 0.0370 0.0881
2 0.0189 0.0455 0.0939 0.0319 0.0509 0.1204
3 0.0234 0.0535 0.1099 0.0389 0.0721 0.1579
4 0.0286 0.0613 0.1291 0.0509 0.0899 0.1888
5 0.336 0.0713 0.1557 0.0645 0.1132 0.2246
6 0.0401 0.0845 0.1802 0.0819 0.1205 0.2754
7 0.0470 0.0991 0.2153 0.0975 0.1760 0.3464
8 0.0606 0.1241 0.2691 &
nbsp; 0.1304 0.2070 0.4444
9 0.0876 0.1678 0.3628 0.1905 0.2579 0.6439
最高 0.3091 0.5185 0.9333 9.2412 0.4844 1.2000
觀察的對象 905 965 590 101 213 1083
注：以上采用的是1991年1月的數(shù)據(jù)：每種股票的差額是1月份接近內(nèi)部報價的平均比例性水平，DECILE就是由這些數(shù)據(jù)決定的。
資料來源：Hans R Stoll, “The Economics of Market Making”.
經(jīng)濟(jì)學(xué)家們試圖將這種差額的橫向變化作為可觀測的變量功能來解釋，即反映為前述討論過的理論產(chǎn)物。盡管不可能總會發(fā)現(xiàn)那些恰當(dāng)反映所有理論因素的可觀測變量，但一組可連續(xù)性的變量因素似乎與差額差異有關(guān)，這主要包括：
1.證券的交易量越大，差額趨向于越小。從某種程度上講，交易量大的證券的流動性也大，可以縮短做市商持有的時間，從而可以減小其庫存風(fēng)險；并能夠使做市商在交易時容易實(shí)現(xiàn)一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，也會由此減少成本，差額也就沒有必要太大。
2.證券的變動性越大，其差額也會越大。因?yàn)樵诮o定的持有期間內(nèi)，收益率變動較大的股票對于做市商所產(chǎn)生的風(fēng)險比那些收益率變動小的股票要來得大，作為對這種風(fēng)險的補(bǔ)償，其差額自然也就愈大。
3.證券價格越高，比例差額越小。按理，股價應(yīng)當(dāng)對買賣價差產(chǎn)生很小的影響，但事實(shí)與此相反，原因就在于證券價格能夠反映一定量其它因素的影響。所以，價格較低的證券交易額會趨于減少，以及正因價格低，才要求有較大的比例性差額來彌補(bǔ)交易過程中的固定成本。
4.證券交易中的做市商越多，差額越小。做市商的數(shù)量越多，競爭性越強(qiáng)，各種約束力量就越是有力地傾向于限制任何做市商的保留差額的偏離程度。而且擁有做市商數(shù)量越多的證券的交易越是趨于活躍，流動性越大，其中做市商的風(fēng)險也就越小，作為風(fēng)險補(bǔ)償?shù)牟铑~也就越小。
以上四個因素對于差額的重要性可以由下列回歸方程式表示(采用1991年1月份的數(shù)據(jù)作為經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ))：
S=0.163+0.1673R-0.3043P-
(80.8) (17.8) (-36.3)
1.259V-0.4931MM
(-23.3) (-33.7)
觀察對象=3640
R-SQUARED=0.877
其中，S=In〔Pa –Pb )平均平均值/P〕，其中的平均數(shù)是按1991年1月份所有交易日計(jì)算的，
Pm=(Pa+Pb)/2，In表明自然對數(shù)：
Pa=任何做市商的最低閉市售出報價；
Pb=任何做市商最高閉市買進(jìn)報價；
P=In[(Pa+Pb)/2]；
R=In(1991年1月份日收益的標(biāo)準(zhǔn)差)，其中的收益=(Pt –Pt-1)/P ，并隨紅利和股權(quán)的分割而作調(diào)整；
V=In(1991年1月份平均日交易額)；
MM=In(1991年1月份的做市商的平均數(shù)量)；
上述回歸方程的結(jié)果與前述調(diào)查結(jié)果是一致的，即差額大小與風(fēng)險變動呈正相關(guān)關(guān)系，與交易量、價格、做市商的數(shù)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。方程式中的系數(shù)被解釋為證券變動彈性系統(tǒng)。比如上面的例子，股票的變動性每擴(kuò)大1%，導(dǎo)致的差額增幅為16.73個百分點(diǎn)。大量的解釋表明，最終還是種種現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)因素決定著可觀測的差額的差異。
做市商與被做市
證券的相互分布分析
按美國證券商協(xié)會的制度規(guī)定，除了要求每只在NASDAQ系統(tǒng)上市的證券至少要有兩家做市商做市之外，做市商進(jìn)出某只證券的交易也是相對自由的。因此，觀察分析做市商、被做市證券之間的相對分布情況，可以發(fā)現(xiàn)做市商之間是如何密切合作、又是如何選擇將要做市的證券的，這對全面正確理解做市商制度及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)將是一件很有啟發(fā)的事情。
比如說，每只證券擁有的最少做市商數(shù)量是2家的可能情況下，可以由特定做市商所有交易活動集中于一只證券的假設(shè)來說明規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在。但表3列明的實(shí)際情況卻并非如此，大多數(shù)證券均有2家以上做市商做市，有很多不超過20家，這又一次證明了做市并非是一種無限制性規(guī)模經(jīng)濟(jì)的自然壟斷。
NASDAQ市場上的證券與做市商（1980—1990年）
年份 證
券數(shù) 活躍的做市商 做市頭寸 平均單位證券的做市商
1990 4706 421 44243 9.4
1989 4963 458 49670 1.0
1988 5144 570 48370 9.4
1987 5537 545 41397 7.5
1986 5189 526 41312 8.0
1985 4784 500 40093 8.4
1984 4728 473 38820 8.2
1983 4467 441 32923 7.4
1982 3664 407 27734 7.6
1981 3687 420 26935 7.4
1980 3050 394 22360 7.3
資料來源：NASDAQ
托馬斯·郝推測了決定某只特定證券擁有做市商數(shù)量的因素，他的基本的結(jié)論是：如果一家做市商確信他有足夠的機(jī)會補(bǔ)償其固定成本，那么，盈利超過其保留差額的機(jī)會將取決于這只證券的交易量和對這只證券做市的做市商數(shù)量。如果交易量大，做市商會有更多的機(jī)會賺取高于其存貨成本的收益；如果做市商的數(shù)量多，則會限制他報出高于其保留差額的價格的機(jī)會。這兩個影響因素的相互關(guān)系是，做市商的數(shù)量隨著某種特定證券交易量的增加而增加，但卻是以遞減的速度增加。
影響做市商在證券之間分布的另一個因素是做市商決定將要做市的證券數(shù)量。集中做市一只或少數(shù)幾只證券的做市商可能會占有這些證券的較大市場份額，但這取決于這些少數(shù)證券的不可預(yù)期的失衡和交易活動，只有那些市場買賣力量不均衡而又交易需求大的證券才吸引做市商的注意，做市服務(wù)也才有意義。相應(yīng)地，對大量證券做市的做市商則具有轉(zhuǎn)移其資金的靈活性，即可以根據(jù)市場情況和自身的偏好比較容易地將其資金從不活躍的證券轉(zhuǎn)移到交易活躍的證券上，選擇的余地較大，但在這種情況下，某家特定做市商對做市證券的主動性相對降低，不可能指望從一種證券獲取較大買賣價格差額收益。
當(dāng)然，在具體的市場性交易活動中，做市商會以不同的方式和角度看待證券的選取及其交易，因而人們一般觀察到的僅僅是不同證券的做市商數(shù)量，以及不同做市商做市的證券數(shù)量之差別(表3)表明了不同做市商做市的證券數(shù)量有大有小)。比如，在1990年12月份，被觀察的NASDAQ市場上的427家做市商中，有70家做市商做市1-5只普通股股票或優(yōu)先股票，有7家做市多達(dá)1000只以上普通或優(yōu)先股票。
90年代初，在NASDAQ市場上，無論是從絕對數(shù)量看，還是相對于被做市證券的相對量，做市商的量都減少了，證券商的數(shù)量在1988年達(dá)到頂峰，為570家；每只證券分布的做市商量在1989年最高，為10.9家，但做市商的數(shù)量卻從1989年的458家減少到1990年的421家。這表明隨著市場的發(fā)展，證券經(jīng)營經(jīng)機(jī)構(gòu)之間的競爭越來越激烈，兼并有所增加，做市商的絕對數(shù)量因此有所減少；另一方面反映了現(xiàn)有的做市商的做市服務(wù)能力增強(qiáng)了，每家做市的證券量增加了。然而這種變化趨勢似乎反映了做市商的獲利能力下降了，這或許可以歸因于全美證券商協(xié)會對做市商附加了更多的義務(wù)(如對主要股票的最小交易為1000股的規(guī)定等)以及一般經(jīng)濟(jì)條件的變化等。
證券交易價格走勢、做市商
的內(nèi)在行為與買賣差價的實(shí)現(xiàn)
做市商利潤的獲取量取決于一段時間內(nèi)證券價格的變化動態(tài)。一家做市商以買進(jìn)報價買進(jìn)某種股票后，做市的中介服務(wù)職能致使做市商總是希望事后能以高出買進(jìn)價的價格再賣出去。顯然，只有當(dāng)這只證券價格處于上升狀態(tài)時才能獲取利潤，或者做市商的這種先買后賣的行為決策是基于該種證券價格上升的預(yù)期作出的；相反，如果做市商以賣出價賣出某種證券后，總想能夠再以低于賣出價的價格買進(jìn)該種證券，這則是基于證券價格下降的預(yù)期而進(jìn)行的交易。因此，如果沒有做市商購買證券后售出報價下降的有規(guī)則性變動趨勢，則對這些證券商平均而言，所實(shí)現(xiàn)的差額與其報價差額是相等的。
換言之，如果存在售出報價在證券商買進(jìn)后下降以及買進(jìn)報價在證券商售出后上升的有規(guī)則變動態(tài)勢，那么，證券商實(shí)現(xiàn)的價格差額將小于預(yù)期報價差額。假設(shè)價格呈與做市商預(yù)期相反的變動趨勢以及這些交易在一定時間后又必須反轉(zhuǎn)過來(買賣的轉(zhuǎn)換)的話，則做市商能夠?qū)崿F(xiàn)的差額與其預(yù)期報價差額的關(guān)系如下：
1.做市商在其賣出后買進(jìn)(先賣后買)：
Pat-1 - Pbt < Pat - Pbt
2.做市商在其買后賣出(先買后賣)：
Pat - Pbt+1 < Pat - Pbt
其中，Pat - Pbt是在時間t時的預(yù)期報價差額，不等式的左邊則是在時間t-t+1期間實(shí)際實(shí)現(xiàn)的差額。這種關(guān)系也可以用坐標(biāo)圖直觀地列示。
正如上面不等式所表明的，有兩種因素使我們相信實(shí)際實(shí)現(xiàn)的差額趨向于比預(yù)期的報價差額小：
首先，在管理存貨頭寸時，做市商一般在買進(jìn)證券后會同時降低買賣報價，這是因?yàn)樽鍪猩處缀鯖]有多大熱情再買進(jìn)更多的股票，反而渴望盡快賣出其剛剛買的證券，以便盡量減少庫存量，降低存貨風(fēng)險(一定要將證券商在提供做市服務(wù)時中介經(jīng)紀(jì)角色與機(jī)構(gòu)投資者予以清晰區(qū)分)；同樣的，當(dāng)做市商賣掉某種證券后，會同時提高該種證券的買賣報價，這也是因?yàn)樗浅＜鼻械叵胭忂M(jìn)該種證券，而不希望再出售更多的股票，以保持庫存頭寸處于均衡狀態(tài)。
其次，因某些公眾交易商可能預(yù)先多知曉信息而引起不對稱信息成本的存在會導(dǎo)致一些與上述相類似的價格調(diào)整。如果某個人按做市商買進(jìn)報價將某種證券賣給他，那么，做市商會推斷這只證券存在不對稱信息的可能性要比對稱信息的可能性要大些，因而他也會同時降低買賣報價，以反映一般公眾交易所包含和傳輸?shù)男畔⒊杀�。同樣的，如果一位投資者以做市商售出報價購進(jìn)一種證券，那么，做市商會推測有關(guān)這只證券的存在利好消息的可能性大于壞消息的可能性，因而他會提高買賣報價，試圖限制其存貨的進(jìn)一步被暴露，并以此調(diào)整由不對稱信息所導(dǎo)致的買賣報價的有規(guī)則變動。
經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)也支持了關(guān)于實(shí)際的實(shí)現(xiàn)差額小于預(yù)期報價差額的觀點(diǎn)。特STOLL利用統(tǒng)計(jì)手段從實(shí)證的角度證明了這種有規(guī)則的變動態(tài)勢，即做市商買進(jìn)后價格有下降趨勢，做市商賣出后價格有上升態(tài)勢。分析數(shù)據(jù)表明，紐約股票交易所中實(shí)際能夠?qū)崿F(xiàn)的差額大約是其預(yù)期報價差額的一半左右，NASDAQ市場上的股票也有類似的數(shù)量關(guān)系。
實(shí)際能夠?qū)崿F(xiàn)的差額可以用來測量做市商的盈利情況。也就是，報價差額與實(shí)現(xiàn)差額可以測量做市商相對于消息靈通交易商的損失額，以及做市商在做出價格讓步以前引誘公眾購買其不愿意持有的存貨情況。實(shí)際上，擁有內(nèi)幕信息的交易商能夠利用他們掌握的信息獲取交易盈利的方式來縮減做市商的報價差額，這也是前面分析到的做市商來自普通公眾投資者競爭壓力的表現(xiàn)：當(dāng)然，那些不擁有內(nèi)幕信息的交易商卻需要按做市商的報價差額予以支付。
但均而言之，做市商相對于內(nèi)幕信息掌握者的損失會因不掌握內(nèi)幕信息的交易商的足額差額支付中的獲利得到抵補(bǔ)，這個觀點(diǎn)首先是由沃爾特·貝格浩特提出來的。
做市商市場的前景分析
有兩種力量是過去在促使做市商不斷成長過程中起主要作用的因素，并在該市場今后的發(fā)展中也可能是舉足輕重的。
首要的一種力量是儲蓄的機(jī)構(gòu)化，即儲蓄越來越集中于養(yǎng)老基金、共同基金和類似機(jī)構(gòu)手中。長期以來，機(jī)構(gòu)投資者基本控制著債券市場，并隨著電話通訊業(yè)的發(fā)展，大多數(shù)債券交易脫離了場內(nèi)交易大廳而進(jìn)入相互競爭的場外做市商市場。實(shí)際上，在本世紀(jì)60年代和70年代，隨著機(jī)構(gòu)在股票市場中作用的急劇增強(qiáng)，股票市場上的機(jī)構(gòu)交易地點(diǎn)也脫離了交易所的交易大廳而進(jìn)入那些分散的主要做市商的柜臺交易市場——盡管一些交易在執(zhí)行時還是繼續(xù)被帶入或輸進(jìn)股票交易所大廳。
第二個力量是通訊和傳輸交易單據(jù)過程中的技術(shù)革新。技術(shù)進(jìn)步也助使非機(jī)構(gòu)規(guī)模的交易單令分散的做市商市場成為可能，并得到長足發(fā)展；特別是自動化技術(shù)擴(kuò)展了適合這種市場交易規(guī)模的范圍，比如NASDAQ市場的一個主要特點(diǎn)就是其容納交易不活躍和活躍證券的能力較強(qiáng)。也就是，現(xiàn)代通訊技術(shù)使得股票交易所大廳內(nèi)的面對面交易逐漸顯得過時，因?yàn)檫@些技術(shù)手段已經(jīng)能夠?qū)⒔灰谆顒拥膫鬏敺旁谝粋�連接各個分散交易的系統(tǒng)中，即使在擁有交易廳的股票交易所內(nèi)，很多交易的執(zhí)行也或多或少地實(shí)現(xiàn)了自動化，特別是后起的新興市場國家，比如我國證券交易所交易系統(tǒng)的技術(shù)水平就相當(dāng)發(fā)達(dá)。所以，技術(shù)革新和現(xiàn)存執(zhí)行系統(tǒng)的改進(jìn)為場外做市商市場的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，特別是容納自動執(zhí)行及包括連成一體的限價交易單位傳輸電子簿記錄系統(tǒng)的形成更是起到了主要作用。
所有這些主客觀條件，使一般意義上的做市商和類似NASDAQ這樣的特定市場在今天變得如此樂觀，而完全沒有了美國60年代開始以粉紅色的單子報價時的冷清景象。今天的美國NASDAQ市場提供了一個靈活的機(jī)制，確保對做市服務(wù)的供求能夠達(dá)到均衡狀態(tài)，即基于對做市服務(wù)需求的增大而使做市商自由進(jìn)入這個市場，或者如果交易活動不再保障他們的參與時可以隨時退出市場；另外，全美證券商協(xié)會又不斷完善證券交易通訊網(wǎng)絡(luò)，確保系統(tǒng)內(nèi)做市商之間的正當(dāng)競爭，而這種競爭有助于保障買賣價差反映出NASDAQ市場上做市商針對每種證券所提供的做市服務(wù)的經(jīng)濟(jì)成本；這些措施提出和實(shí)施使NASDAQ系統(tǒng)成為當(dāng)今世界上最具有代表性的場外做市商市場。
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