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中美證券承銷制度比較分析
內容摘要：隨著我國的證券市場準入機制由審批制發(fā)展為核準制，證券承銷機構將在保證我國證券市場的健康發(fā)展上發(fā)揮更為重要的作用。美國在證券承銷的管理體系、承銷作業(yè)時機、承銷方式、承銷程序、安定操作、信息披露和私募發(fā)行制度上都是最成熟的，將美國的相關制度與我國的相比較，可以發(fā)現(xiàn)我國在制度設計上的不足之處，逐步完善我國的各種制度。同時，美國的證券承銷制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我國證券市場的發(fā)展中予以避免。關鍵詞：私募發(fā)行制度，中美兩國，比較研究
一、引論
中國的證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數(shù)超過1160家，流通市值超過14500億人民幣，證券投資者開戶超過6000萬戶。[1]近5年來，每年新發(fā)行和上市的股票超過100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見附錄一）。從總體上，中國的證券市場為企業(yè)的融資，擴大生產(chǎn)，參與競爭發(fā)揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當?shù)睦�。但與此同時，在股票發(fā)行上市中權錢交易和一些中介機構不能盡職審查，導致某些上市公司質量低劣的現(xiàn)象也屢見不鮮。
可以說，中國的證券市場一方面是一個規(guī)則過剩的市場， 因為以中國證監(jiān)會為代表的監(jiān)管機構有著巨大的權威 ，發(fā)行上市的各種文件，包括發(fā)行公司與主承銷商之間的承銷協(xié)議都需要經(jīng)過證監(jiān)會的批準才能生效，但另一方面， 中國證券市場又是一個規(guī)則不足的市場 ，同樣以證券承銷為例，對證券發(fā)行市場的穩(wěn)定和企業(yè)融資能否取得成功至關重要的發(fā)行方式選擇權和安定操作機制等方面的規(guī)定在中國仍然處于空白狀態(tài)。1999年《中華人民共和國證券法》 的實施為中國證券市場的真正市場化和規(guī)范化帶來了契機。從2000年開始，中國證監(jiān)會對股票發(fā)行管理體制進行了重大改革 ，取消了以前指標分配、行政推薦和實質性審批的辦法，開始實行主承銷商推薦制和股票發(fā)行核準制。[2]這一改革的實質，是讓市場在資源配置中發(fā)揮主導型作用，充分發(fā)揮主承銷商等中介機構的作用，轉變證監(jiān)會的職能。這一改革意味著，主要調整證券發(fā)行人和證券公司之間關系的證券承銷制度將發(fā)揮越來越重要的作用。上市公司質量的優(yōu)劣和整個證券市場公平與效率的實現(xiàn)將很大程度上仰賴于證券承銷的制度設計。另一方面，由于我國的證券市場長期處于過度的行政干預之下，證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構的作用發(fā)揮不夠充分，無論是政府監(jiān)管機構、證券發(fā)行人還是中介機構自身對其職能的認識還需要一個轉變，中介機構自身的制度與規(guī)范建設離發(fā)揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個良好的證券承銷制度是中國證券市場的必然要求。
所謂證券承銷，是證券發(fā)行人借助證券承銷機構來發(fā)行證券的行為，亦即證券的間接發(fā)行。證券承銷制度，就是用于規(guī)范證券承銷中，證券監(jiān)管部門、證券發(fā)行人、證券承銷機構、證券投資者之間和證券承銷、銷售機構內部關系的法律法規(guī)和契約的總稱。其中，證券發(fā)行人與證券承銷機構之間的關系是證券承銷制度所規(guī)范的核心，它們之間的證券承銷協(xié)議也就成為證券承銷制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷商具有顧問（Advisory）、購買（Buying）、分銷（Selling）及保護（Protective）等功能，可協(xié)助企業(yè)于發(fā)行市場籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問功能（Advisory），主要指承銷商可以利用其對證券市場的熟悉，為發(fā)行人提供證券市場準入的相關法規(guī)咨詢，建議發(fā)行證券的種類和價格、時機，提供相關財務和管理的咨詢。這種顧問的功能甚至延續(xù)到證券發(fā)行結束以后。購買功能（Buying），指由于承銷商的存在，在包銷的情況下，發(fā)行人避免了證券不能完全銷售的風險。分銷功能（Selling），指主承銷商利用其在證券市場的廣泛網(wǎng)絡，通過分銷商將證券售予投資者。保護功能（Protective），指在證券發(fā)行過程中，承銷商在法律法規(guī)的限制下，可以進行穩(wěn)定價格的操作，保證證券市場的穩(wěn)定。
美國擁有世界上最大、相對完善的證券市場，成熟的證券承銷制度曾為美國證券市場的穩(wěn)定與繁榮作出了巨大貢獻。美國市場在這方面的經(jīng)驗不斷通過跨國投資銀行傳播給包括我國香港、臺灣地區(qū)以及新加坡、印度、韓國在內的新興地區(qū)，對我國證券承銷制度也不無影響。
二、美國證券承銷制度簡介
美國的證券承銷制度主要建構在美國《1933年證券法》和各州藍天法的基礎之上，并通過SEC的規(guī)定具體化。以充分的信息批露和防止人為操縱為原則，SEC的監(jiān)管也主要建立在這兩大原則之上。SEC對信息披露進行形式審查，即只要發(fā)行人公開披露了其要求披露的信息即為已足，而不附加實質審查。各州則一般要對披露信息進行實質性的審查。
全國證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers； NASD）是美國證券業(yè)者的自律性機構，在其中也發(fā)揮了重要的作用。NASD依據(jù)《1934年證券交易法》的授權，以及證管會（SEC）要求向其登記注冊的規(guī)則，審核公開募集文件。這是發(fā)行人公開募集有價證券程序中不可或缺的一環(huán)。有經(jīng)紀自營商參與的公開募集案件，應向NASD申報并經(jīng)其審核。其管理的原則與各州的相同，采實質審查。NASD依據(jù)公司理財規(guī)則進行審查，目的在于審查：（1）承銷商及其相關人員自公開募集案件中所收取的報酬總額；（2）承銷商及其相關人員在公開募集案件中收取的承銷報酬中，以發(fā)行人有價證券支付的總額；（3）其他被認為不公平或不合理的交易條款或安排；（4）某些利益沖突（conflict-of-interest）的狀況。[4]當事人之間的權利義務關系則主要通過當事人之間的契約加以安排，包括：承銷契約、承銷商間的協(xié)議和自營商協(xié)議。
按照證券投資者的身份，可以將證券的發(fā)行分為“公募發(fā)行”與“私募發(fā)行”。（我國則采公開發(fā)行和非公開發(fā)行的概念。）兩者的區(qū)別在于：一方面，私募發(fā)行的對象受到法律的嚴格限制，即只能對法律認為不需要受信息披露制度保護，“自己可以照顧自己”的對象發(fā)行；另一方面，發(fā)行人也可以豁免在1933年證券法下的大多數(shù)登記與信息披露義務，從而大量減少在證券發(fā)行中所需的費用。從這個意義上，可以將證券承銷區(qū)分為對公募發(fā)行證券的承銷和對私募發(fā)行證券的承銷兩大類。兩者在規(guī)則與功能上有著很大不同。在美國資本市場，私募發(fā)行占有很大份額，尤其對于外國發(fā)行人來說意義更為重大。1981年至1992年，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集資金達1349億美元，占籌集資金總額的58.2%.[5]而在我國，私募發(fā)行只是特例，各種規(guī)則也很不完善。
總體上，美國的證券承銷制度包括證券承銷的管理架構，承銷的時機、方式、程序，承銷價格的制定，安定操作的相關法規(guī)，信息披露等幾個方面。下面將就以上幾個方面及美國有關私募發(fā)行證券的承銷與我國的相
關制度安排進行比較，希望能對我國證券承銷制度的改進有所裨益。
三、中美兩國的制度比較
1.管理架構
美國對證券承銷的管理分為三個方面。首先是政府，政府這個層面包括兩個層次，即聯(lián)邦層次與州的層次。這兩個層次的管理方式和側重點有所不同。聯(lián)邦層次有SEC來行使管理職能，側重于對信息披露和防止人為操縱進行審查，其審查主要是形式的。各州有自己的證券管理機構，其對證券承銷的審查包括信息披露、反欺詐、經(jīng)紀自營商及銷售代理的限制等方面，其中，多數(shù)州對承銷費用，尤其是承銷商報酬（underwriter‘s compensation），有價證券持有者的權利，以往發(fā)行人償債及分配股利的紀錄，發(fā)行人的財務狀況，內部人所持有取得成本較低的股份，附選擇權（option）或認購權（warrant）的有價證券之數(shù)量，關系人交易（self-dealing）或其他利益沖突（conflict of interest）， 有價證券的承銷價格進行實質性的審查。其次是全國證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers； NASD），它是美國證券業(yè)者的自律性組織，其主要監(jiān)管對象是證券承銷案中的證券公司及其從業(yè)人員，防止他們謀取不當利益，維護整個行業(yè)的信譽。再次是證券承銷當事人之間的契約關系，當然，這些契約會受到諸多政府和自律監(jiān)管組織的制約。這些協(xié)議是整個證券承銷案的核心。
我國的管理只有兩個層次。一是國務院證券管理機構，現(xiàn)在即中國證監(jiān)會。它依據(jù)《公司法》和《證券法》對發(fā)行人進行形式和實質的審查。根據(jù)《證券法》167條規(guī)定，中國證監(jiān)會審核證券承銷方面的職責包括：（一） 擬訂有關證券市場管理的規(guī)則，并依法行使審批或者核準權；（二） 監(jiān)督證券發(fā)行人和有關證券從業(yè)機構及人員的活動；（三）監(jiān)督檢查證券承銷中的信息公開情況；對違反法律法規(guī)的行為進行查；（四）法律法規(guī)規(guī)定的其他職責。[6]綜合法律、行政法規(guī)和證監(jiān)會發(fā)布的有關規(guī)章，證監(jiān)會的監(jiān)管涉及信息披露、發(fā)行與認購方式、股票定價方式、法人配售方式、網(wǎng)上公司推介、上市輔導、證券公司的主承銷業(yè)務及費用等方面，其中大部分規(guī)定相當?shù)木唧w詳細。除依據(jù)《公司法》和《證券法》對發(fā)行人進行形式審查外，依據(jù)《公司法》第152條和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第8條的規(guī)定，證監(jiān)會對擬公開發(fā)行股票的公司的實質審查內容還包括：（一）其生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（二）其發(fā)行的普通股限于一種；（三）發(fā)起人認購的股本總額不少于公司擬發(fā)行的股本總額的35％；（四）在公司擬發(fā)行的股本總額中，發(fā)起人認購的部分不少于人民幣3000萬元；（五）向社會公眾發(fā)行的部分占公司擬發(fā)行的股本總額的最小百分比；（六）發(fā)起人在近三年內沒有重大違法行為和虛假財務報告；（七）最低股本總額；（八）連續(xù)三年盈利�！豆善卑l(fā)行與管理暫行條例》第9、10、11條分別對企業(yè)改組設立股份有限公司申請公開發(fā)行股票、增發(fā)股票、定向募集公司申請公開發(fā)行股票規(guī)定了更為嚴格的條件。二是發(fā)行人與承銷機構之間的協(xié)議。根據(jù)《公司法》第84條第7款和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第13條第11款之規(guī)定，承銷協(xié)議是申請證券公開發(fā)行的法定送審文件，需要根據(jù)證監(jiān)會的意見進行修改，其生效需要證監(jiān)會的批準，所以，這一層次也體現(xiàn)了證監(jiān)會的意志。另外，根據(jù)《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》，發(fā)行人向證監(jiān)會申報之前，還要取得“省級人民政府或國務院有關部門”的同意。在實際運行中，各地方政府和國務院有關部門由于自身利益因素的考慮，難以發(fā)揮有效的監(jiān)管職能，有的在干預發(fā)行人和承銷商自由協(xié)議方面形成了地方堡壘。
從兩者的比較可以看出，證監(jiān)會對我國的證券承銷影響較大，權力集中，所擔負的職責重大。美國的證管會（SEC）作用很大，但是其自律監(jiān)管發(fā)揮了相當?shù)淖饔茫捎谄湔魏头芍贫鹊奶厥庑�，各州的證券監(jiān)管部門也會發(fā)揮一定的作用。在美國，其證券承銷協(xié)議一般不需要SEC的批準，當事人有更大自由，證券公司出于其信譽考慮，更主動自愿地發(fā)揮其作為中介機構的盡職審查職能。我國雖然隨著《證券法》的頒布而實行“核準制”，要充分發(fā)揮券商推薦的作用，但政府機構職能過度膨脹一定程度上抑制了券商作用的發(fā)揮，這使得政府負擔更為沉重，陷入了惡性循環(huán)之中。
2.證券承銷作業(yè)時機
美國證券承銷作業(yè)主要發(fā)生在兩種情形之下：在公司有資金需求，希望從資本市場融資時；公司希望上市或因為其他原因要改變公司的股權結構時，從而由原有股東出售一部分股份，即出現(xiàn)“二次承銷”的情形。在這兩種情形之下，發(fā)行公司都要借助于專業(yè)證券承銷機構的幫助。一方面是由于發(fā)行公司對資本市場的各種程序、規(guī)則和關系網(wǎng)絡不熟悉，需要專業(yè)證券承銷機構的服務；另一方面也是由于美國證券市場的情況瞬息萬變，發(fā)行公司需要在專業(yè)證券承銷機構的幫助下，選擇合適的時機，保證融資的成功。
在證券承銷作業(yè)時機上，中美兩國基本上是一致的。但在中國，有若干特殊之處。一個是發(fā)行與上市不分。在證監(jiān)會對發(fā)行公司進行審查時，一律是以上市公司的標準來要求。在證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務有關問題的指導意見》附件一《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點》中所規(guī)定的16條發(fā)行上市的實質條件實際上綜合了《公司法》和《股票發(fā)行與管理暫行條例》有關上市公司的實質要件有關發(fā)行證券的規(guī)定。發(fā)行與上市不分使得中國的證券承銷機構在承銷作業(yè)之前需要對發(fā)行公司進行一定時間的上市輔導工作。同時，證券交易所對公司上市的審核職能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市條件，也不審核上市申請，在準入方面基本上不發(fā)揮作用。美國證券發(fā)行之前并不存在輔導程序，國會、證管會、交易所頒布的法律或規(guī)則中找不有關證券發(fā)行條件的條款。承銷商決定證券的品質并決定是否銷售。當然，需要考慮是否符合交易所規(guī)則（不是法律）規(guī)定的上市標準，承銷之前取得交易所的上市承諾。不同的交易所，有著高低不同的上市標準，有的交易所要求公司有盈利記錄，有的允許目前虧損但未來可能盈利的公司上市。
另一點需要提及的是，過去10年來，由于在中國的證券市場，股票長期供給不足，投機資金龐大，從而形成了新股必被追捧的局面，迄今為止，新股尚未有申購不足、券商包銷余額的先例。我國的承銷商尚未在新股承銷方面存在研究選擇時機的需要。但是2001年下半年以來，承銷商在配股、增發(fā)領域的銷售行動遭受了較大的風險，配股余額包銷的比例達到30％以上，導致個別承銷商資金流轉發(fā)生困難。美國新股發(fā)行市場，投資新股的利潤也相對穩(wěn)定和豐厚，盡管多數(shù)的新股不會存在銷售不暢的擔憂，但畢竟有個別股票承銷存在風險，投資銀行家們在承銷時機方面慎之又慎。
我國的情況可能即將發(fā)生了變化，目前已經(jīng)出現(xiàn)了新股跌破發(fā)行價的現(xiàn)象。券商包銷新股的例子恐怕也不會遙遠。因此，中國的證券承銷機構需要在選擇合適發(fā)行時機上發(fā)揮更大作用。
3.承銷方式
一般而言，美國的有價證券承銷方式可分為余額包銷
（stand-by underwriting）、確定包銷（firm-commitment underwriting）、代銷（best-efforts underwriting；或稱盡力銷售）、競價（competitive bidding）及上架登記（shelf registration），其中確定包銷是主要的方式。我國的《證券法》第二十一條對證券承銷方式規(guī)定了代銷、余額包銷和確定包銷三種方式。但《股票發(fā)行與管理暫行條例》第二十四條第三款規(guī)定“承銷期滿后，尚未售出的股票按照承銷協(xié)議約定的包銷或代銷方式分別處理”，盡管這一規(guī)定實際上排除了確定包銷方式的采用，但在實踐中，幾乎全部的承銷協(xié)議均為確定包銷方式。
在美國，余額包銷長期以來也曾是證券承銷的主要方式。但是隨著證券市場的發(fā)展，確定包銷逐漸占據(jù)了主要地位。這兩種方式，都給證券發(fā)行人提供了某種保障，但是兩者有著一定的區(qū)別。在余額包銷，證券承銷機構主要承擔一種經(jīng)紀職能；在確定包銷，證券承銷機構先是其承銷證券的唯一買方，后來又成為唯一的賣方。這里，證券發(fā)行人的風險轉移的更為徹底。在資金來源上，余額包銷的來源主要是證券投資者的資金，而確定包銷的資金來源主要是證券公司的自由資金。在確定包銷中，要求承銷機構更為成熟，具有更強的經(jīng)濟實力和專業(yè)水平、敬業(yè)精神。因為從證券承銷中發(fā)行人與承銷機構的博弈來看，確定包銷要求證券承銷機構承擔更大責任。余額包銷中，證券承銷機構傾向于訂定較高的承銷價格，并議定一旦不能完全銷售，其將以一個相同的價格購入剩余證券以作為其長期投資，發(fā)行人的利益有受損的可能。確定包銷中，由于證券承銷機構要將證券先行全部購入，其收益又主要取決于承銷折扣，因此傾向于訂定一個對所發(fā)行證券更合適的價格從而保證自身的利益，從而也保證了發(fā)行人的利益�？傮w上，確定包銷的方式更容易達到證券發(fā)行人和證券承銷機構之間利益的一致性，因而確定包銷在美國的證券承銷中占據(jù)了主要地位。當然，這要求一個前提，即證券承銷機構的專業(yè)水平和經(jīng)濟實力。
至于代銷，在中美兩國的證券承銷制度中都居于次要地位，在此不贅述。競價（competitive bidding）則可以說是確定包銷的一種特殊方式，美國證管會（SEC）規(guī)定，凡是在一九四一年規(guī)定受公用事業(yè)控股公司法（Public Utility Holding Company Act）規(guī)范的公司所發(fā)行證券的銷售，必須采用競價的方式。這主要是為了防止在涉及公共利益的公司股票銷售時，承銷機構以低于股票實際價值的承銷價格取得股票，侵犯公眾的利益。一九八二年之前，要求所有注冊的公用事業(yè)控股公司或其子公司在簽定其發(fā)行或持有的有價證券銷售合約的至少六天前，必需以密封的書面標單進行公開競價。除了最初階段外，公開競價的運作方式與議價的確定包銷基本相同。對某一以競價方式銷售之證券表示興趣的投資銀行，會為提出標單之目的組成其承銷團。各承銷團的主辦承銷商會與其成員開會協(xié)商其所欲提出的價格。而得標的承銷團則按一般程序配售其有價證券。[7]八二年以后，為了避免股票市場變動，在股價低迷時不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保護公眾利益。此種方式一定程度上可資我國借鑒。所謂的上架登記，系指在申報注冊登記表后一特定期間內，遲延或持續(xù)的配售。此制度主要為SEC在一九八二年發(fā)布的規(guī)則四一五所規(guī)范，規(guī)則四一五準許發(fā)行人在兩年的期間內，隨時以市價從事有價證券之初次發(fā)行，但發(fā)行必須通過交易所的設施或店頭市場的市場創(chuàng)造者進行，且（一）證券銷售必須經(jīng)由公開說明書記載的承銷商實行；（二）發(fā)行人必須符合格式S-3的資格限制，即該證券必須廣泛的被財務分析師注意；（三）注冊登記證券若屬有投票權的股票，不得超過其非關系人持股（nonaffiliate float）的10％。這種制度主要意義在于改變了證券發(fā)行人與證券承銷商之間的關系，發(fā)行人可以有效的降低其發(fā)行證券的成本，但現(xiàn)實中，這種方法在美國的應用也并不廣泛。
中國證監(jiān)會目前推行的向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結合的發(fā)行方式，可以說吸收了美國確定包銷和競價方式的優(yōu)點，是國際經(jīng)驗和國際規(guī)則本土化的一個典范。向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結合的發(fā)行方式是指公司發(fā)行股票時，將發(fā)行股數(shù)分為兩部分，一部分對具有一定資格的法人投資者發(fā)行，另一部分對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行的股票發(fā)行方式。這種發(fā)行方式，在吸取了網(wǎng)上發(fā)行高效性特點的同時，又注重促進發(fā)行方式的市場化。
向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結合的發(fā)行方式的要點有以下幾個：（1）參加配售的法人投資者分為戰(zhàn)略投資者和一般法人兩類，戰(zhàn)略投資者指與發(fā)行公司業(yè)務關系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人。戰(zhàn)略投資者的持股時間不得少于半年（自股權登記日起算），一般法人的持股時間為3個月（自該股票上市之日起算）；（2）發(fā)行公司和主承銷商通過推介活動，征求機構投資者的申購預約，在經(jīng)證監(jiān)會核準的價格區(qū)間內自主確定發(fā)行價格。對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售為同一次發(fā)行，發(fā)行價格相同；（3）對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結合的發(fā)行方式，在操作上有兩種運作模式，即 ①承銷期開始前不確定上網(wǎng)發(fā)行量，先配售后上網(wǎng)； ②承銷期開始前確定上網(wǎng)發(fā)行量，配售、上網(wǎng)分別進行。（4）在機構投資者的報單中，基本上按照價格優(yōu)先的原則確定發(fā)行價格和獲得新股的機構。
推出向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結合的發(fā)行方式主要基于以下目的：改善投資者結構，培育機構投資者；增強承銷商和發(fā)行體的風險意識，提高承銷商的業(yè)務能力；讓投資者參加定價，進一步促進發(fā)行價格的合理化；使發(fā)行方式市場化，逐步和國際通行做法接軌。
目前，已經(jīng)有30家左右的新股使用有關向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結合的發(fā)行方式。但由于我國一、二市場差價太大，公眾對承銷商分配新股的公正性反映很大，這種方式已經(jīng)被責令停止使用�？赡苡写袌鰞r格關系更加規(guī)范后繼續(xù)推行。
4.承銷程序
美國的證券承銷程序主要包括以下一些步驟：
�。�1）尋找承銷商；（2）議定承銷條件；（3）簽署意愿書；（4）承銷商進行合理調查；（5）簽署承銷契約；（6）組成承銷團；（7）測試市場；（8）承銷商間召開合理調查會議及簽署承銷商備忘錄；（9）簽署承銷商間的協(xié)議；（10）組成銷售團；（11）銷售價格及規(guī)模的決定；（12）承銷協(xié)議生效；（13）發(fā)布新聞稿及廣告；（14）結案預演及結案。
從總體上來看，美國的證券承銷程序有以下幾個特點。第一，承銷商在其中發(fā)揮了主導性的作用，其作為發(fā)行人與投資者之間的中介的作用得到了充分發(fā)揮；第二，政府監(jiān)管機構之發(fā)揮一個監(jiān)督的作用，如發(fā)行人與承銷機構之間的承銷協(xié)議就不受SEC的審查，當事人有一定的自由度；第三，整個程序非常嚴謹，體現(xiàn)了經(jīng)濟性的原則；第四，承銷過程的每一個階段都有相關的文件，其中最為重要的四個文件分別是意愿書、承銷契約、承銷商間的協(xié)議、結案報告。這保證了承銷
過程的每一個階段都有據(jù)可查，督促各方履行自己的職責。
中國的證券承銷程序與美國的相比較，有以下一些特殊之處。首先，由于我國發(fā)行與上市的同一性，主承銷商在向證監(jiān)會遞送發(fā)行材料時，需要對發(fā)行人進行一年的輔導。其次，依據(jù)《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》，發(fā)行人向中國證監(jiān)會申報之前，需要經(jīng)過省級人民政府或國務院有關部門的同意；再次，根據(jù)《公司法》第八十四條第七款和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第十三條第十一款之規(guī)定，承銷協(xié)議是申請證券公開發(fā)行的法定送審文件，需要根據(jù)證監(jiān)會的意見進行修改，其生效需要證監(jiān)會的批準。從整體上，我國的整個承銷作業(yè)持續(xù)時間很長，發(fā)行人各方面的成本很高，且在整個承銷作業(yè)中，政府監(jiān)管部門可以說發(fā)揮了主導型的作用不能很充分發(fā)揮市場和證券承銷機構的作用。當然，這是由我國特殊的國情決定的，與2000年以前我國實行的審批制相比，我國的整個證券承銷程序已經(jīng)大大改進，政府意志的色彩已經(jīng)大大減弱。
5.安定操作機制
在我國證券法上，并沒有相關安定操作機制的規(guī)定。筆者認為，此種機制對于維護現(xiàn)代條件下很券市場的穩(wěn)定，保護發(fā)行人、承銷人、投資者的利益非常重要，因此將美國證券承銷中的安定操作機制做一簡介，希望能對中國證券法制的發(fā)展有所裨益。
安定操作條款（stabalization provision）通常是承銷商間協(xié)議（agreement among udnerwriter）中最重要的條款之一，其授權主辦承銷商代表承銷團其它成員，進行安定操作交易，即為防止承銷證券價格滑落致低于承銷價格的目的，而買進承銷證券。通常，承銷商在執(zhí)行安定操作時所持有的多頭或空頭部位會受有限制（通常為總承銷數(shù)額的百分之十五），且應于每一營業(yè)日終了時將安定操作情形通知承銷商。主辦承銷商的這一權力又受到依據(jù)三四年證券交易法法規(guī)M（Regulation M）規(guī)則一○四的規(guī)制，需要向證管會申報安定操作報告。
依據(jù)規(guī)則一○四，安定操作的一般要件包括：（1）其目的為防止或延緩證券之市場價格下跌；（2）該主承銷商所承銷的證券未被操縱；（3）進行安定報價買進時，必須予以揭露；（4）非安定操作的買進具有優(yōu)先性；（5）不得以市價委托來進行安定操作，而僅能以固定價格為之。安定操作的有關規(guī)定不適用于豁免證券和本國或外國發(fā)行人之規(guī)則144A證券，只要該證券僅向合格機構投資人或依法規(guī)S定義，向非屬美國人之人士銷售。
對于安定操作的價格，有如下規(guī)定：（1）。當承銷證券沒有市場時（如初次公開銷售時），安定操作可在不高于銷售價格之價位為之；（2）當主要市場開市時，當主要市場開盤后，承銷商得以不高于該市場最后一筆獨立交易之成交價之價格從事安定操作；（3）當主要市場閉市時，承銷商可以在店頭市場，以不高于下列價格之一者之價位從事安定操作（A）在主要市場交易結束當時，得從事安定操作之價格，（B）在開始安定操作時，該證券在店頭市場的最后一筆獨立的交易之成交價。
安定操作機制的作用在于通過承銷商的力量來防止新發(fā)行股票的價格異常變動，從而維護發(fā)行人、投資者和其自身的利益，同時對股市的穩(wěn)定，增強投資者的信心具有重要作用。將來，由于種種原因，我國也將出現(xiàn)了新股跌破發(fā)行價，股市低迷、投資者喪失信心的現(xiàn)象，如能引進安定操作機制，必能大大增強投資者信心。當然，必須對安定操作加以嚴格的限制，防止不法券商借機操縱市場，牟取不法利益。同時，建立相關的保險制度，防止因為安定操作而給證券承銷機構造成不可彌補的損失。
6.信息披露制度
無論在中國還是在美國，信息披露制度都是證券管理制度的基石。在證券承銷過程中，對于證券發(fā)行市場的信息披露在整個信息披露制度中占有重要地位。對招股說明書強制性的信息披露要求會使第一次公開發(fā)售的證券的價格更加趨于合理。[8]鑒于公開發(fā)行證券的信息披露更具典型性，下面對中美兩國在證券承銷過程中信息披露制度的比較也主要將限于公開發(fā)行證券。
基本上，一九三三年證券法就是有關證券一級市場信息揭露的法律，其主要目的在于提供“充分與公正的揭露”（full and fair disclssure），正如羅斯福總統(tǒng)在一九三三年所說的：“與州藍天法案不同的是，聯(lián)邦證券法規(guī)并不是對銷售的證券提供政府的背書。其主要目的在于提供攸關這些證券的重要信息給投資人，而不是要用政府的判斷取代投資人的判斷�！边@也是美國的信息披露制度的宗旨。一九三四年的證券交易法對信息披露也有一些規(guī)定。一九八二年，美國證管會為了簡化和明晰對信息披露的管理，制定了信息綜合披露的制度。其主要體現(xiàn)為S系列和F系列表格及規(guī)則S-K、S-X.表格S-1、S-2、S-3為公開發(fā)行人向證管會注冊登記的信息披露內容，其中S-1表格為初次發(fā)行人申報所用，內容十分詳盡，S-2、S-3則適用于已依三四年法向證期會注冊并定期申報滿三年的發(fā)行人，為S-1表格的簡化。F-1、F-2、F-3則為外國發(fā)行人所適用的，內容與S系列表格相仿。故下文以介紹S-1表格為主。
S-1表格包括十七項內容，其中前十二項內容需要載入招股說明書。這十七項內容包括（1）申報表前言與招股說明書封面外頁；（2）招股說明書封面內頁與封底外頁；（3）信息摘要、風險因素及盈余對固定支出比率（vatio of earnings to fixed charges）；（4）募集資金的運用；（5）發(fā)行價格或決定發(fā)行價格的方法；（6）股份稀釋（指由于內部人與公眾購股價格的差異和期權方案造成的每股凈值減少）；（7）。出賣證券之證券持有人的基本情況（如果登記證券由證券持有人提供）；（8）發(fā)行計劃（包銷的有關情況，主要是承銷協(xié)議的內容，包括穩(wěn)定市場價格的方案）；（9）應注冊證券之敘述（主要是其基本情況，以發(fā)行證券的種類不同而有不同規(guī)定）；（10）在登記表上署名的會計師、律師、承銷商方面的專家與該證券的利益關系；（11）有關發(fā)行人的信息；（12）證管會對證券法責任補償（indemnification）的立場的揭示（有固定的內容，表明證管會認為對登記人的董事、經(jīng)理人和其他主要工作人員由于違反證券法而應承擔責任的補償是不具有執(zhí)行力的）；（13）其它發(fā)行費用；（14）董事、經(jīng)理人和其他主要工作人員的保險和責任補償（限于其職權范圍，出于善意或為維護公司最大利益，包括訴訟費、律師費、判決協(xié)調費等支出）；（15）過去三年內未按33年證券法注冊證券之出售（包括銷售概況、主要購買者和資金運用情況等）；（16）附件及財務報表、（17）對相關事項的保證。
我國在證券承銷信息披露主要在《公司法》、《證券法》指導下，依據(jù)證監(jiān)會頒布的《公開發(fā)行證券公司信息披露制度內容與格式準則》第9號、第1號、第7號、第12號予以規(guī)范，另外還有一系列針對特定行業(yè)的特殊信息披露規(guī)則。其中，第9號準則-首次公開發(fā)行股票申請文件和第1號準則-招股說明書最為重要。我國的信息披露制度借鑒了美國等國家的制度，特別借鑒了美國
注冊登記S-1申報表和F-1申報表的內容和格式。[9]因而比較兩國的信息披露制度，可以發(fā)現(xiàn)有很多共同之處。當然，也有一些不同之處。一方面， 主要表現(xiàn)在美國信息披露制度中的股份稀釋，在登記表上署名的會計師、律師、承銷商方面的專家與該證券的利益關系，證管會對證券法責任補償（indemnification）的立場的揭示，董事、經(jīng)理人和其他主要工作人員的保險和責任補償。有關股份稀釋，主要是由于我國沒有股票期權等制度，所以在披露上也就沒有相關的要求，隨著股票期權等制度的普及，該方面的信息披露也將越來越重要。對在登記表上署名的會計師、律師、承銷商方面的專家與該證券的利益關系的披露是信息披露的重要方面，原因在于這些專業(yè)人士及其所服務的中介機構對于發(fā)行證券的質量有重要影響，他們與發(fā)行證券的利益關系將極大的影響他們能否中立、客觀的履行職責。中國的銀廣夏和美國的安龍事件使得人們對專業(yè)人士和中介機構能否盡到盡職審查的義務產(chǎn)生懷疑，對這方面的信息披露要求將更加嚴格，我國也應加強這方面的信息披露。由于我國沒有對公司高管人員責任保險制度，所以也就談不上對董事、經(jīng)理人和其他主要工作人員的保險和責任補償?shù)呐�。美國國內證券界和司法界對公司高管人員責任保險制度的作用也有不同認識，有的認為這縱容了公司高管人員在證券發(fā)行中的欺詐，因而也就有了對證管會對證券法責任補償（indemnification）的立場的披露，這表現(xiàn)出了美國證管會對責任保險制度持保留態(tài)度，當然，美國證管會的立場也遭受到了一些批評。對于責任保險制度，其作用是雙方面的，如果有保留地引進該制度，將有利于公司的高管人員尤其是獨立董事更好履行其職責，也可以更好的保護廣大投資者的利益。如果引入此種制度，那么這方面的信息披露也將是必不可少的。在我國的信息披露中，也有一些特別之處，包括對改組與重組方案說明和公司治理結構等。對于改組與重組方案的披露，主要是針對我國公開發(fā)行證券公司主要是國有企業(yè)改制而來，申請公開發(fā)行之前大多數(shù)經(jīng)過大規(guī)模的資產(chǎn)重組，因此這方面的披露就必不可少，而且是很重要的一部分。對于公司治理結構的披露，也主要是基于同樣原因，公司治理結構很不完善所致。隨著申請公開發(fā)行公司股權結構的多樣化和公司治理結構的完善，尤其是證監(jiān)會最近頒布的《上市公司治理準則》，這兩方面的披露將會出現(xiàn)一些調整，以適應形勢的變化。
7.對私募發(fā)行證券的承銷
如前文所述，私募發(fā)行證券在美國的證券市場占有重要地位。由于公募發(fā)行與私募發(fā)行兩種方式對證券市場的影響、條件、適用范圍等有很大差別，所以需要單獨討論，以突出其特點。在美國的證券法律體系中，主要通過33年證券法的4（2）節(jié)、82年的Regulation D和90年的Rule 144A進行調整，這幾個規(guī)定前后銜接，根據(jù)時代的發(fā)展不斷調整有關私募發(fā)行的規(guī)則，使美國的私募發(fā)行制度逐步走向完善。同時，由于美國是判例法國家，聯(lián)邦最高法院的判例在私募發(fā)行規(guī)則的形成中，也發(fā)揮了重要作用。綜合起來看，與公募發(fā)行相比較，私募發(fā)行有如下一些特點：（1）根據(jù)美國法律的規(guī)定，私募發(fā)行證券可以豁免在美國證管會的登記，當然，這并不意味著私募發(fā)行不受美國證券法的調整，有關反欺詐、信息等方面的規(guī)定仍然對私募發(fā)行有效；（2）私募發(fā)行證券的對象有相當限制，只能對證券法認為不需要受信息披露制度保護的人銷售，在Regulation D下，包括機構投資者，也包括有相當商業(yè)經(jīng)驗和承受風險能力的個人，但在Rule 144A下，則只包括機構投資者；（3）通過私募發(fā)行方式融資的，主要是外國企業(yè)和在公開發(fā)行市場很難籌集到資金的小企業(yè)；（4）在信息披露上，比公開發(fā)行要寬松得多，但也要求發(fā)行人在發(fā)行前向購買者提供必要的信息；（5）發(fā)行方式上，禁止用招攬或廣告方式或公用郵政系統(tǒng)發(fā)出要約；（6）至關重要的一點是，私募發(fā)行證券的流動性受到很大限制，雖然Rule 144A大大放松了這一點，證券持有人仍只能向符合私募發(fā)行證券投資者條件的人轉讓。之所以私募發(fā)行能夠在美國證券市場占重要地位，是與其與生俱來的一些優(yōu)點分不開的。首先，由于登記的豁免，發(fā)行人可以節(jié)省大量的注冊登記費用，同時又可以減少對注冊會計師和律師服務的需求，大大降低了整個發(fā)行費用。其次，私募發(fā)行的門檻較公募發(fā)行低很多，同時其投資者主要是大的機構投資者，有能力發(fā)現(xiàn)市場中有潛力的投資對象，有利于不為公眾所知，但很有發(fā)展前途的小企業(yè)募集資金，同時，這些大的機構投資者還可以利用其資金、信息和管理上的優(yōu)勢，為中小企業(yè)的發(fā)展提供極有價值的咨詢意見。再次，私募發(fā)行市場存在，有利于外國投資者通過大規(guī)模的投資基金投資美國的證券，又由于程序的簡便，也有利于外國企業(yè)到美國融資，順應了當今資本市場國際化的潮流。最后，私募發(fā)行要求的信息披露標準較低，也有利于發(fā)行人保護其商業(yè)機密。由于私募發(fā)行的一系列特點，對私募發(fā)行證券的承銷也有一些特殊之處。一方面，由于私募發(fā)行不需要經(jīng)過登記，券商要在鑒定公司的資質方面發(fā)揮更大的作用，承擔更大的責任，對券商在職業(yè)素養(yǎng)上有更高的要求。另一方面，由于私募發(fā)行證券的投資者主要是大型的機構投資者，這就要求券商與機構投資者有著良好的關系，營銷技巧也與公募證券的承銷大不相同。在承銷過程中，券商的信譽將是一個重要的因素。同時，由于私募發(fā)行證券的流動性有限，投資者更為看重的將是發(fā)行公司的成長性和未來公開發(fā)行并上市的可能性，這也就會要求券商在完善發(fā)行公司的公司治理結構，促進其長遠發(fā)展上發(fā)揮更大作用，在這一點上，券商和投資者有著共同的利益，雙方也會有著更多、更長期的合作。
在我國，提及證券發(fā)行，一般就是指公開發(fā)行并上市，現(xiàn)行法律對私募發(fā)行也基本上是持否定態(tài)度�！吨腥A人民共和國公司法》第83條規(guī)定，發(fā)起人認購的股份不得少于公司股份總數(shù)的35%，其余股份應當向社會公開募集�！皯敗北砻鞑荒芤驗楫斒氯说囊馑级兏傻囊�(guī)定。在我國公司和證券法制的歷史上，曾經(jīng)有過類似于私募發(fā)行的概念即所謂“定向募集”。我國1992年的《股份有限公司規(guī)范意見》第七條第三款規(guī)定，募集方式包括定向募集和社會募集兩種。采取定向募集方式設立，公司發(fā)行的股份除由發(fā)行人認購外，其余股份不向社會公眾公開發(fā)行，但可以向其他法人發(fā)行部分股份，經(jīng)批準也可以向公司內部職工發(fā)行部分股份。通過這種方式發(fā)行的股票，分別被稱為“法人股”和“內部職工股”，其轉讓也受到了很大限制。在對發(fā)行對象和流通性的限制上，定向募集與私募發(fā)行有很大相似之處，但是，定向募集需要行政批準，且其發(fā)行對象沒有向私募發(fā)行那樣界定一個實質性的標準即“不需要受信息披露制度的保護”，因此，定向募集不可避免地會出現(xiàn)混亂，內部職工的利益不能夠得到充分的保障，導致一系列的社會問題。此后，由于“社會募集”、“定向募集”之分與股票發(fā)行配額交錯作用，人為造成了我國公司形態(tài)與證券市場的混亂[10]，后來頒布的我國公司法就取消了在股份有限公司募集設立中“社會募集”與“定向募集”的劃分，一律采取公開向社會發(fā)行的募集方法。而這種做法又有些過于極端，使得企業(yè)發(fā)行證券融資的成本大為提高，證券市場供給極為不足。高昂的成本基本上使得中小企業(yè)通過證券市場融資的可
能性為零。這大大不利于民營企業(yè)和初創(chuàng)性的高科技企業(yè)的發(fā)展。同時，我國的機構投資者可以活動的市場空間大為減小，其發(fā)展和壯大受到限制。如果我國能夠修改相關法規(guī)，借鑒美國私募發(fā)行的成功經(jīng)驗，將會為我國中小企業(yè)和機構投資者的成長提供更大空間。在私募發(fā)行中，投資者與發(fā)行人的關系將極為密切，投資者有實力也有意愿來維護自己的權益，這對于完善我國公司治理結構有著重要意義。私募發(fā)行的企業(yè)在條件成熟時，也可以進行公開發(fā)行并上市交易，有利于改變我國上市公司質量不高的現(xiàn)狀。當然，私募發(fā)行的引進也需要一系列相關的條件，最重要的是兩方面，一方面是證券公司要有較高的專業(yè)水準和與機構投資者的良好關系網(wǎng)絡，另一方面是有一大批有實力的、有遠見的機構投資者。這就涉及到我國整個金融體系的改革，如保險業(yè)資金投向的嚴格限制，銀證保絕對的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理原則等。隨著我國加入WTO，我們面臨著各方面的競爭，有沒有私募發(fā)行制度將關系到我國證券市場和企業(yè)的國際競爭力的提升。
四、結論
通過上述比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國的證券承銷制度確實要比我國的成熟和完善，值得我國認真學習與借鑒。但是，任何成熟和完善都是相對而言的，美國的制度也需要不斷完善。最近美國發(fā)生的安龍公司破產(chǎn)案件就說明了這一點。具體到證券承銷制度而言，美國的證券承銷制度很重視中介機構作用的發(fā)揮，這促進了美國證券市場的發(fā)展，但也出現(xiàn)了由于發(fā)行人、中介機構和投資者利益的不一致，中介機構為了其自身利益而濫用其代理權，操縱市場的現(xiàn)象。如美國證管會就發(fā)現(xiàn)包括美林、高盛在內的美國10大券商在IPO市場存在明顯的市場操縱行為，主要手段包括以IPO換取價格支撐、以新股換取金融業(yè)務、以新股換取股票承銷權等。[11]所以即使借鑒美國的經(jīng)驗，也必須取其精華、棄其糟粕，同時也必須結 合我國的實際情況，敢于創(chuàng)新。具體而言，包括以下幾個方面：
1.在管理架構上，在發(fā)揮證監(jiān)會的監(jiān)管職能的同時，注意發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會等自律性組織對證券公司的監(jiān)督作用，將證監(jiān)會的精力集中在對上市公司質量的考察上�？梢钥紤]分散證監(jiān)會的權力，防止腐敗的出現(xiàn)。例如，可以將目前證監(jiān)會對擬公開發(fā)行公司以實質審查為主的方式，改為以形式審查為主的方式，對公司的實質審查由證券公司負責；將對上市條件的審查交由證券交易所履行。
2.在證券承銷作業(yè)時機上，將發(fā)行與上市分開，降低發(fā)行的門檻，有利于中小企業(yè)的融資。有利于中小企業(yè)融資，其實就是要改變證券市場僅僅為國有企業(yè)服務的現(xiàn)狀，促進以中小企業(yè)為主的民營企業(yè)的發(fā)展。
3.在承銷作業(yè)的方式上，更多發(fā)揮承銷商的創(chuàng)造作用，而不是靠行政手段來強制推行。當然，這就涉及轉變監(jiān)管思路和方式的問題。
4.在承銷程序的設計上，發(fā)揮證券承銷機構的主導性作用，同時以經(jīng)濟性原則為指導，縮短公開發(fā)行所需的時間，降低發(fā)行人成本和整個社會的成本。程序是否公正，將直接關系到上市公司的質量，更關系到對上市資格這一稀缺性社會資源的分配。
5.可以考慮引進安定操作的相關機制，以促進整個證券市場的完善。但要注意，這一制度設計，需要一系列相關的制度輔助才能發(fā)揮作用。切忌孤軍冒進， 防止出現(xiàn)券商操縱市場的局面。
6.對于信息披露，增加對于中介機構的專業(yè)人士相關利益的披露， 使披露事項體現(xiàn)時代特征。在信息披露中，強調形式審查，將判斷這些信息的權力交給市場。要尤其加強對改制企業(yè)信息的披露，不僅包括歷史信息，還要包括預測性信息的披露。
7.辯證地看待私募發(fā)行制度，在適當?shù)臅r候引進，鼓勵大的機構投資者的出現(xiàn)。但是在這一過程中，要注意對各種資本提供國民待遇，鼓勵民營和外資的進入，防止出現(xiàn)國有機構投資者對市場的壟斷
當然，任何制度的發(fā)展和完善都不是一蹴而就的，而且制度還需要一個長時間的內化過程才可能在社會中充分發(fā)揮作用。同時，制度創(chuàng)新需要相關的觀念指導，更需要大批的有著國際化、現(xiàn)代化、市場化思維的人才來執(zhí)行制度。證券承銷制度的完善也不例外。希望本文能夠促進我國證券承銷制度的完善。
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