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我國證券市場(chǎng)信息披露制度探析
信息披露對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展有重要意義，本文從證券產(chǎn)品的特性、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、有效市場(chǎng)假說等角度對(duì)信息披露的必要性進(jìn)行了理論分析，并結(jié)合實(shí)際分析了我國證券市場(chǎng)信息披露現(xiàn)存的問題，如信息披露的非主動(dòng)性、不嚴(yán)肅性、滯后性、虛假性、不充分性等。最后提出完善我國信息披露制度的建議，可從企業(yè)制度、證券監(jiān)管體制、法律制度、會(huì)計(jì)信息披露制度等方面加以完善。
信息披露制度是指證券市場(chǎng)上的有關(guān)當(dāng)事人在證券的發(fā)行、上市和交易等一系列環(huán)節(jié)中，依照法律、證券主管機(jī)關(guān)或證券交易所的規(guī)定，以一定的方式向社會(huì)公眾公開與證券有關(guān)的信息而形成的一整套行為慣例和活動(dòng)準(zhǔn)則。信息披露制度有利于保護(hù)投資者的合法利益，保證公開、公平、公正原則的實(shí)現(xiàn)，強(qiáng)化上市公司的經(jīng)營管理，優(yōu)化資源配置，提高證券市場(chǎng)的效率，是現(xiàn)代證券市場(chǎng)的基石。根據(jù)信息供給的不同，影響股市運(yùn)作的信息可分為以下四類：政府部門、證券監(jiān)管部門、上市公司、研究部門及新聞媒介披露的信息。其中，上市公司披露的信息對(duì)投資者的決策影響較大、存在問題較多，因此本文將以我國上市公司的信息披露作為主要研究對(duì)象。
一、證券市場(chǎng)進(jìn)行信息披露的理論分析
(一)證券產(chǎn)品的特性與信息披露。
信息披露制度之所以會(huì)成為證券市場(chǎng)制度的核心，是由證券產(chǎn)品的以下特殊性所決定的。(1)價(jià)值預(yù)期性，即證券產(chǎn)品的價(jià)值與其未來的狀況有關(guān)；(2)價(jià)值不確定性，即證券產(chǎn)品的價(jià)值可能會(huì)與人們的預(yù)期不一致，會(huì)隨著某些因素的變化而變化；(3)外部性，即證券市場(chǎng)具有公眾參與性，證券價(jià)格對(duì)各方面信息反映非常靈敏，同時(shí)證券指數(shù)的變化對(duì)各經(jīng)濟(jì)主體的行為會(huì)產(chǎn)生直接的影響；(4)信息決定性，即消費(fèi)者完全是按照證券產(chǎn)品所散發(fā)出來的各種信息來判斷其價(jià)值。由證券產(chǎn)品的以上特性可知，其交易價(jià)值幾乎完全取決于交易雙方對(duì)各種信息的掌握程度以及在此基礎(chǔ)上所作出的判斷，是一種信息決定產(chǎn)品，而上市公司由于經(jīng)營決策的不斷調(diào)整而成為一個(gè)動(dòng)態(tài)的信息源，并由此導(dǎo)致證券價(jià)格的變化。可見，一個(gè)比較公平合理的證券價(jià)格應(yīng)能夠隨時(shí)比較完整地反映影響人們的預(yù)期因素。而上市公司的信息披露制度是決定影響預(yù)期因素能否被及時(shí)反映到證券價(jià)格中及其被反映程度的基礎(chǔ)。
(二)證券市場(chǎng)的非對(duì)稱信息與信息披露。
證券市場(chǎng)上的信息非對(duì)稱主要表現(xiàn)在：1．信息在籌資者與投資者之間的分布不對(duì)稱。根據(jù)非對(duì)稱信息論，通常企業(yè)管理人員比投資者更多地了解企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營活動(dòng)，因此在對(duì)弈關(guān)系中具有優(yōu)勢(shì)地位，而投資者只能通過管理者提供的信息間接評(píng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)值，導(dǎo)致證券價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離。信息不對(duì)稱引起的以下兩種機(jī)會(huì)主義行為更加劇了這種偏離。(1)敗德行為：在所有權(quán)和控制權(quán)分離的現(xiàn)代股份企業(yè)中，股東與經(jīng)理之間呈現(xiàn)“委托——代理”關(guān)系，二者在目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)、利益和動(dòng)機(jī)等方面存在著不同的抉擇。在信息分布不對(duì)稱的情況下，企業(yè)經(jīng)理人員可能為了實(shí)現(xiàn)自身效用而損害投資者的利益。(2)逆向選擇：即由于信息的不對(duì)稱，社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源并不能按照效率優(yōu)先的原則進(jìn)行配置，因?yàn)檫@時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的變化并沒有反映資源的稀缺程度，那些出高價(jià)者可能并不是能產(chǎn)生最大化社會(huì)利益的經(jīng)營者。2．信息在投資者之間分布不均勻。由于信息分布的不均勻以及信息傳播具有一定的時(shí)滯，在股票市場(chǎng)中可能出現(xiàn)內(nèi)幕交易的情況。那些具有信息優(yōu)勢(shì)的人，可以事先知道有關(guān)部門的政策動(dòng)向或者公司重大的經(jīng)營決策，并以此獲得暴利，而那些不具有信息優(yōu)勢(shì)的人，就可能成為受害者，還會(huì)加劇社會(huì)財(cái)富的不公平分配。
(三)證券市場(chǎng)的有效性與信息披露。
1．有效市場(chǎng)的內(nèi)涵。1965年，美國金融學(xué)家尤金·法瑪正式提出了一個(gè)被廣為接受的有效市場(chǎng)(Efficient Market)定義：如果在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)格完全反映了所有可獲得的信息，每一種證券的價(jià)格都永遠(yuǎn)等于其投資價(jià)值，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，市場(chǎng)有效性是指沒有人能持續(xù)獲得超額利潤。2．有效市場(chǎng)的類型。(1)弱式有效市場(chǎng)。如果市場(chǎng)是弱式有效的，那么證券價(jià)格充分反映了由歷史上一系列交易價(jià)格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過對(duì)以往的價(jià)格進(jìn)行分析而獲得超額利潤。弱式有效市場(chǎng)否定了依賴內(nèi)幕信息、私人消息預(yù)測(cè)股票價(jià)格的方法，并認(rèn)為所有的圖表或技術(shù)分析都是無效的。(2)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假定歷史數(shù)據(jù)以外的所有公開信息都已反映在現(xiàn)時(shí)股票價(jià)格中去，公開信息包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測(cè)和公開發(fā)布的新聞、公告等。如果用這些信息來預(yù)測(cè)未來的證券價(jià)格，投資者也將不會(huì)得到超額收益，因?yàn)樽C券的現(xiàn)價(jià)已在這些信息的作用下得到充分的反映。(3)強(qiáng)式有效市場(chǎng)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假定所有有用的相關(guān)信息都在證券價(jià)格中得到反映，即證券價(jià)格除了充分反映所有公開有用的信息外，也反映了尚未公開的或者原本屬于保密的內(nèi)幕信息。其結(jié)論是，股票市價(jià)反映信息相當(dāng)迅速，不留任何可以獲得非正常回報(bào)的買賣機(jī)會(huì)，所有的職業(yè)投資者對(duì)此都無能為力。可見，市場(chǎng)有效性的增加，與證券市場(chǎng)信息披露的充分性呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)性。因此，提高證券市場(chǎng)的有效性，最關(guān)鍵的問題就是完善上市公司信息披露制度。3．我國證券市場(chǎng)有效性實(shí)證研究的結(jié)果。當(dāng)前對(duì)我國股市有效性的研究主要集中在我國股市是否具備弱式有效性。有人認(rèn)為我國股市還夠不上弱式有效市場(chǎng)；但更多的實(shí)證分析認(rèn)為當(dāng)前我國股市具備弱式有效性。但無論如何，縱觀目前國內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國股市有效性的實(shí)證研究結(jié)果，中國股市目前至多達(dá)到弱式有效性。加強(qiáng)和規(guī)范信息披露制度就是為了使市場(chǎng)逐步有效，信息披露制度的完善程度是衡量一國股票市場(chǎng)成熟的主要標(biāo)志之一。因此，完善我國的證券市場(chǎng)信息披露制度已成為當(dāng)務(wù)之急。
二、我國上市公司信息披露存在的問題
(一)信息披露的非主動(dòng)性。
不少上市公司把信息披露看成是一種額外的負(fù)擔(dān)，而不是把它看成是一種應(yīng)該承擔(dān)的義務(wù)和股東應(yīng)該獲得的權(quán)利，因而往往不是主動(dòng)地去披露有關(guān)信息，而是抱著能夠少披露就盡量少披露的觀念，這種認(rèn)識(shí)上的偏差使上市公司在信息披露上處于一種被動(dòng)應(yīng)付的局面。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的根本原因是上市公司在其經(jīng)營管理方面存在著較多的不愿讓公眾知道的暗點(diǎn)，從而對(duì)信息披露產(chǎn)生一種害怕和回避的心理。
(二)信息披露的不嚴(yán)肅性。
盡管證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司的信息披露制定了不少的規(guī)定，但許多上市公司信息披露的隨意性很強(qiáng)，不分時(shí)間、場(chǎng)合、地點(diǎn)隨意披露信息，更有甚者未經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，擅自決定公布涉及國家經(jīng)濟(jì)決策方面的重要信息，這些看似言之有據(jù)實(shí)為空穴來風(fēng)的“消息”大大助長了中國股市的投機(jī)性。
(三)信息披露的滯后性。
上市公司的經(jīng)營過程是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，由于存在信息不對(duì)稱，投資者不可能象公司一樣清楚公司經(jīng)營的變化，所以上市公司應(yīng)毫無拖延地依法披露有關(guān)重要信息。目前《公開發(fā)行股票信息披露實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定；股份有限公司提供的中期報(bào)告，應(yīng)于每個(gè)會(huì)計(jì)年度的前6個(gè)月結(jié)束后，60日內(nèi)編制完成，年度報(bào)告應(yīng)于每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后120日內(nèi)編制完成。可見，此規(guī)定給上市公司提供了寬松的時(shí)間，期間容易造成不合理的內(nèi)幕交易，并使投資者不能及時(shí)得到有關(guān)信息。
(四
)信息披露的不充分性。
主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)間的交易信息披露不夠充分；二是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的揭示不夠充分；三是對(duì)資金投資去向及利潤構(gòu)成的信息披露不夠充分；四是對(duì)一些重要事項(xiàng)的披露不夠充分；五是借保護(hù)商業(yè)秘密為由，故意隱瞞重要企業(yè)會(huì)計(jì)信息。
(五)信息披露的虛假性。
這是目前上市公司信息披露中最為嚴(yán)重和危害最大的問題。1．招股說明書的過度包裝造成盈利預(yù)測(cè)偏差嚴(yán)重。如1997年，在全國國有企業(yè)資產(chǎn)收益率平均不足7％的情況下，新上市公司的招股說明書披露的前三年凈資產(chǎn)收益率普遍達(dá)40％以上，個(gè)別公司個(gè)別資產(chǎn)收益率甚至高達(dá)100％以上，而上市以后的凈資產(chǎn)收益率1996年滬深兩市算術(shù)平均值和加權(quán)平均值分別為14.85％和12．44％，1997年分別為7．78％和10．03％。2．虛假陳述和利潤操縱行為嚴(yán)重。有的上市公司運(yùn)用不恰當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)處理方法，粉飾財(cái)務(wù)信息，虛增利潤，騙取股東和社會(huì)公眾的信任。近年比較典型的案例是瓊民源事件。在未取得土地使用權(quán)、未經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)立項(xiàng)和確認(rèn)的情況下，瓊民源在1996年年度報(bào)告和補(bǔ)充公告虛構(gòu)收入5．66億元，虛假利潤5．4億元，虛增資本公積金6．57億元。瓊民源嚴(yán)重的虛假陳述行為在社會(huì)上造成了惡劣影響。被查處的案例只是冰山一角，“10％現(xiàn)象”更令人迷惑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1997年755家上市公司中凈資產(chǎn)收益率在10％一11％的達(dá)211家，約占28％，而位于9％～10％之間的僅有21家。”近1／3的公司集中在10％多一點(diǎn)的小區(qū)間，10％上下差異如此之大，用統(tǒng)計(jì)學(xué)正態(tài)分布原理無法講得通。假如聯(lián)系到上市公司配股條件資格就是最近三年凈資產(chǎn)收益率不低于10％，這就不難理解了。
三、我國證券信息披露的制度規(guī)范
(一)完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，健全現(xiàn)代企業(yè)制度。
上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的問題，很大程度上是因?yàn)槠浞ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)的不完善，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，激勵(lì)約束機(jī)制弱化。只有健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，才能強(qiáng)化其進(jìn)行信息披露的責(zé)任，弱化其利用信息的不對(duì)稱牟利的動(dòng)機(jī)。另一方面，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，也有利于改善企業(yè)的經(jīng)營效益，減少其對(duì)信息披露的畏懼和逃避心理。
(二)完善信息披露的監(jiān)管體制。
目前我國對(duì)信息披露的監(jiān)管責(zé)任主要在政府管理部門，從立法到執(zhí)法都由政府管理部門運(yùn)作；證券交易所直接受證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)，處于一線監(jiān)管位置；行業(yè)協(xié)會(huì)所起的作用較少。今后應(yīng)參照國外成功的經(jīng)驗(yàn)，明確幾個(gè)監(jiān)管主體的任務(wù)和方向，逐步完善由證監(jiān)會(huì)、證券交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)共同構(gòu)成，功能互補(bǔ)的監(jiān)管體系。其中作為證券市場(chǎng)上立法和執(zhí)法主角的證監(jiān)會(huì)應(yīng)集中精力查處內(nèi)幕交易及其他違反信息披露法規(guī)的案件，產(chǎn)生應(yīng)有的威懾作用；而證交所信息披露監(jiān)管的核心是通過上市規(guī)則和上市協(xié)議書來制約上市公司遵守信息披露規(guī)則，負(fù)責(zé)日常的信息披露工作；證券業(yè)協(xié)會(huì)則要充分發(fā)揮作用，制定內(nèi)部自律性管理規(guī)則，對(duì)違規(guī)成員進(jìn)行相應(yīng)的處罰。
(三)健全信息披露的有關(guān)法規(guī)制度。
從我國目前法律制度的健全程度看，爭(zhēng)議較多的是缺乏民事責(zé)任的具體規(guī)定，投資者在法律上尋覓不到維護(hù)自身權(quán)益的具體措施。美國和我國臺(tái)灣對(duì)上市公司的虛假信息披露都規(guī)定要承擔(dān)民事責(zé)任，這是我們可以借鑒的。例如在發(fā)行階段，明確規(guī)定投資者若因信息虛假而遭受損害，具有解除合同及請(qǐng)求補(bǔ)償損失的權(quán)利。在交易市場(chǎng)上，可參照各國證券法的規(guī)定；受害者購買該證券實(shí)際支付的數(shù)額扣除請(qǐng)求損害賠償時(shí)的市場(chǎng)處分價(jià)格，或請(qǐng)求賠償前受害者已處分該證券的價(jià)格。若負(fù)賠償責(zé)任者能夠證明原告所受損害的全部或部分，是違反信息披露以外的原因引起的，則對(duì)該損害的全部或部分責(zé)任不負(fù)賠償責(zé)任。
(四)改革會(huì)計(jì)信息披露制度。
第一，注冊(cè)會(huì)計(jì)師要保持獨(dú)立性，嚴(yán)格遵守準(zhǔn)則及執(zhí)業(yè)規(guī)范指南，證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所的審查，形成約束機(jī)制及例行制度；盡快界定注冊(cè)會(huì)計(jì)師的法律責(zé)任。第二，加快具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的出臺(tái)與實(shí)施。今后，對(duì)于股票市場(chǎng)中出現(xiàn)的新問題，可先由中國證監(jiān)會(huì)作出一定的披露規(guī)范，在此基礎(chǔ)上，財(cái)政部可借鑒國際準(zhǔn)則，結(jié)合我國具體情況制定具體準(zhǔn)則。第三，建立注冊(cè)會(huì)計(jì)師懲戒制度。建議明確賦予注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)管理機(jī)構(gòu)以懲戒權(quán)；盡快建立注冊(cè)會(huì)計(jì)師懲戒委員會(huì)；盡早出臺(tái)《注冊(cè)會(huì)計(jì)師懲戒規(guī)則》。
海融資訊（2001年12月26日）
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