對基金投資理念的反省與思考

 
　　我國投資基金業(yè)發(fā)展迅速，尤其是隨著2只開放式投資基金華安創(chuàng)新和南方穩(wěn)健成長的募集設立，投資基金在我國證券市場扮演的角色越來越重要。在這期間，新基金積極探索和實踐了一些投資理念。
　　客觀地說在管理層的積極推動下，我國投資基金的試點取得了一定的成績，也為普通投資者開辟了一條資本增值的途徑；在金融資產(chǎn)的管理方面帶來了一些新的思路、方法，進行了一些有益的探索；與國際同行進行了廣泛的交流與溝通；同時，在老基金的清理規(guī)范中充當重要角色，為社會穩(wěn)定，為保護投資者的利益和熱情立下汗馬功勞。但這一切并不能掩蓋試點中突出地暴露出若干值得重視、急需防微杜漸的問題。
　　1、當初為了確保這批封閉式基金試點成功，管理者可謂苦心積慮，設計了優(yōu)先參與新股配售等優(yōu)惠措施以確保新基金業(yè)績。根據(jù)2000年中期報告顯示，新股配售給基金業(yè)績的貢獻率均達到1成以上。給予新生命特別的愛這本無可厚非，但資本市場是靠“三公”原則維持的，過度的傾斜必然損害其它市場參與者的利益，此其一；其二，資本市場是一個高風險的市場，是以業(yè)績論成敗的地方，如果靠政策開小灶，就無法按市場標準檢驗一個基金管理的真正水平，這對其長遠發(fā)展是不利的。就像嬰兒呱呱墜地，稍有不適便大量用藥，這將破壞它自身免疫系統(tǒng)的建立，將困繞其終生。因此，只有一開始就采取大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰的政策，才能真正培育能與世界頂尖高手抗衡，值得投資者信賴的基金管理公司；其三，容易對投資大眾產(chǎn)生誤導，認為投資基金有政策優(yōu)惠，沒有投資風險。
　　2、基金公司競爭不強，缺乏危機感與淘汰壓力�；�金管理公司的成立實行嚴格的審批制而不是注冊制。封閉式基金一旦發(fā)行成功，在存續(xù)期內(nèi)一般不會發(fā)生提前終止行為，基金交易也只是在投資者之間進行，基金經(jīng)理人無論經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾尉�按資產(chǎn)凈值（而不是盈利）收取1.5－2.5％不等的固定比例的管理費，缺乏強有力的約束監(jiān)督機制。很有一點旱澇保收的味道。開放式基金雖然面臨較大的贖回壓力，但管理費用的提取仍然是以資產(chǎn)凈值為基準。
　　3、基金從業(yè)人員多數(shù)來自不規(guī)范市場，在實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的過程中，總會有人存在著各種各樣的僥幸心理，把市場發(fā)展初期的一些違規(guī)作法視作賺錢法寶，做出一些損害持有人利益的事情，也即是說存在著聯(lián)手交易。黑箱操作等道德危害和內(nèi)部人控制現(xiàn)象。
　　4、在資產(chǎn)配置與運作中各家都祭出了價值投資的大旗，但在實踐中往往又做出許多偏離投資價值的事實。集中投資、重倉持股、交叉持股、共同推高股價。這一操作手法使其在1999、2000年度連續(xù)取得了較高的投資收益；同樣，也是由于個股集中度過高，所介入個股的價格普遍嚴重偏離內(nèi)在價值而為2001年遭遇市場風險埋下了伏筆。對個股價格的波動性不僅沒有起到穩(wěn)定作用，反而加劇了其短期波動，從而導致對整個市場的穩(wěn)定并沒有發(fā)揮市場各方預期的作用。
　　當市場處于上升時期，一派繁榮的景象將所有深層次的問題都掩蓋了，但隨著股指的攀高，各路資金通過或明或暗的渠道瘋狂介入股市，市場泡沫大增，風險急劇放大。這個時候，市場內(nèi)外一些有識之士開始注意到了市場中、基金業(yè)中存在的嚴重問題。
　　由于這些問題的沉淀和積累，今年以來投資基金開始遭到來自兩個方面的強烈的質(zhì)疑：一是來自于社會的。基金黑幕一文的刊登在證券市場上引起一場軒然大波。基金業(yè)內(nèi)的種種不規(guī)范的操縱市場行為引發(fā)了市場內(nèi)外對投資基金業(yè)的一片質(zhì)疑�；�金管理公司與其發(fā)起人股東之間或明或暗的關聯(lián)交易多，不同基金管理公司管理的基金之間、同一基金管理公司管理的不同基金之間聯(lián)合操縱幾只股票的現(xiàn)象多。正如全國人大常委會副委員長成思危所說“目前我國證券投資基金有一種不好的傾向，就是幾家基金聯(lián)合操縱幾只股票，最后把老百姓套牢�！痹趶姶蟮纳鐣�輿論監(jiān)督之下，使基金業(yè)第一次感受到了來自投資者、社會輿論、管理層的強大壓力。二是來自于基金業(yè)內(nèi)的。銀廣夏造假事件的曝光使我國投資基金業(yè)第一次自覺深入的反省個股集中投資的風險。連續(xù)15個跌停板使重倉持有該股的大成基金管理公司旗下的兩只主力基金損失慘重。東方電子、環(huán)保股份、麥科特等一批基金重倉股問題的暴露使基金遭受重大損失。曾經(jīng)給這些基金帶來豐厚收益的集中投資、重倉持股法寶變成了解不開的枷鎖。帳面收益化為烏有、資產(chǎn)凈值大幅縮水，投資損失誰來負責，基金持有人的信任危機……這一切來得太倉促、猝不及防。基金公司、基金經(jīng)理們不得不就地反省，錯誤地把集中投資、重倉持股等同于莊股的操作手法，通過資金的推動，使重倉股成了黑馬股，短期內(nèi)股價出現(xiàn)成倍、甚至成幾倍的飚升，從而嚴重透支重倉股的投資價值和成長性，以至于使重倉股隨著股價的推高流通性隨之降低，流動性風險急劇上升。一旦市場趨勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折或重倉公司本身出現(xiàn)問題，由于無法套現(xiàn)，基金資產(chǎn)必將遭受嚴重損失。教訓是如此深重，年輕的中國基金業(yè)怎能不一日三省。
　　經(jīng)過十年高速發(fā)展的中國證券市場，目前正處于繼往開來的關鍵時期，究竟需要什么樣的投資理念，這不是一個簡單話題，不能一概而論，必須具體問題具體分析。
　　集中投資策略不適合現(xiàn)階段的中國股情市場調(diào)整不應僅僅理解為股價指數(shù)和市值的下跌，關鍵應看股市的結構改變是否到位、功能發(fā)揮是否正常，一直追溯到證券市場的每一個細胞———上市公司治理結構是否健全、股東回報理念有無樹立等等微觀層面，而這一切并非一蹴而就。
　　所以，我們認為集中投資，重倉持股策略不適合現(xiàn)階段的中國股市。原因就在于：一是事實上我國股市仍然存在嚴重的信息不對稱，缺乏“三公”原則。二是中國股市有其先天不足的制度原因，如上市公司股權結構不合理，絕大部分公司是通過額度審批制途徑上市，存在大量的過度包裝現(xiàn)象等。三是多數(shù)上市公司缺乏核心競爭力，持續(xù)經(jīng)營能力差，股東回報觀念淡薄。四是上市公司法人治理結構不完善，大股東一股獨大現(xiàn)象嚴重，與股東之間關聯(lián)交易多，虛假財務信息泛濫。五是市場機制的不健全，缺乏做空避險機制；投資品種單一，除了股票就是國債。但是隨著市場治理的深入，公司財務制度的嚴格規(guī)范，信息披露制度的完善，以及基金持有人利益至上理念的確立，這種投資策略仍然有其適用性。
　　只有發(fā)展才能造就基金投資理念百花爭妍的局面通過對世界基金業(yè)的研究，我們發(fā)現(xiàn)技術分析學派曾經(jīng)廣泛運用于證券投資中，而1973－1974年美國大熊市后對盲目投機的反省導致數(shù)量化投資組合理論的廣泛運用。但近年來使用了幾十年的投資組合理論，效果并不理想，投資基金經(jīng)理的眼光逐漸回到重視基本面分析、重視公司內(nèi)在價值的評判上來。這個過程告訴我們法無定法，要根據(jù)市場變化制定相應策略。
　　當我們談到價值型投資理念時，有一個人不能不提及，在活躍的有價證券管理、多元化的指數(shù)投資、忽略短期波動的集中投資戰(zhàn)略三足鼎立中，多年來，巴菲特形成了一套他自己選擇可投資公司的戰(zhàn)略：如果一家公司經(jīng)營有方，管理者智慧超群，它的內(nèi)在價值將會逐步顯示在它的股值上。那么，選擇少數(shù)幾種可以在長期拉鋸戰(zhàn)中產(chǎn)生高于平均收益的股票，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩(wěn)中取勝。按圖索驥，可口可樂、美國運通、華盛頓郵報等都成為他多年鐘情大比例持有的股票。20多年了，巴菲特的投資方略未曾更改，雖然期間也曾受到過猛烈的

挑戰(zhàn)，如1998、1999年巴菲特在許多基金上爭先恐后追逐“新經(jīng)濟”，網(wǎng)絡股如日中天的時候，我自巋然不動，始終堅持其價值投資理念，在當時也曾遭到非議，但他卻經(jīng)受住了時間的檢驗，在網(wǎng)絡泡沫破滅，NASDAQ股指從5132點一路狂跌到1700點的時候，他旗下的控股公司Berk-shireHathaway卻宣布2000年公司盈利比1999年大幅增加113％，達到33.3億美元，再一次贏得了基金業(yè)、持有人加倍的尊重。
　　這與前面我們談到的我國投資基金的集中投資、重倉持股的投資理念有著質(zhì)的不同，如在股票的選擇上巴菲特及其俱樂部的成員們更重視公司帳面價值與市價比、低市盈率、有無隱蔽資產(chǎn)、公司基本面通過改造得以重塑的公司；他認為21世紀仍將是實業(yè)的天下，新世紀的投資組合仍將是以競爭激烈的傳統(tǒng)行業(yè)為主，比如水泥、油漆涂料和地毯生產(chǎn)商。而我國投資基金可能更關心高科技概念、市場號召力、股本擴張能力等，兩者的相似更多地表現(xiàn)在持倉比例上的相似，而非實質(zhì)上的拿來主義。
　　只有繼續(xù)大力推進基金業(yè)的發(fā)展，基金管理公司多了、投資基金數(shù)目多了、基金的類型細了、基金可投資的品種豐富了，基金的投資風格才可能多樣化，投資理念才不會雷同，這樣才不致于因為對市場看法的過于一致而對市場的穩(wěn)定性造成較大影響，從而發(fā)揮出機構投資者平衡市場劇烈波動的功能。
　　在市場發(fā)展的不同時間、不同階段適合不同的理念把成熟市場通行的理念運用到新興市場，其適用性就值得懷疑。但當市場發(fā)育到一定的程度、市場規(guī)模達到足夠水平、市場的流動性有一定保證、市場投資品種滿足一定要求，相應的投資方法、技巧、工具就有了用武之地。如索羅斯和羅杰斯這樣的金融大鱷就不可能在中國A股市場有所作為，因為他們慣用的做黃金、外匯的賣空，買進股指期貨，再套購某類債券的深奧手法在目前的中國股市就行不通。又如麥哲倫基金的掌門人彼得林奇對熱門工業(yè)中的熱門股票避而不買，他曾說，如果你是靠在一個接一個的熱門行業(yè)里購買熱門股票為生的投資人，那你很快就會去領救濟金了。這對我國證券市場不斷追逐高科技、網(wǎng)絡股、光通信的基金經(jīng)理人不無教益，高科技沒有專利技術、網(wǎng)絡股沒有現(xiàn)金流入、光通信又受到國際寒流，在市場快速變化時，節(jié)奏稍慢沒有及時抽身的資產(chǎn)損失不可避免。
　　基金持有人作為資產(chǎn)的信托方，要樹立正確的投資價值觀，要對證券市場的高風險性有充分的認識，這對中國基金業(yè)的發(fā)展至關重要：
　　對現(xiàn)在的基金經(jīng)理們不能提出不切實際的要求國內(nèi)的投資者買賣基金多數(shù)是高拋低吸，博取差價，很少有人把基金作為專門的投資工具來正確對待；即便有所投入，對業(yè)績回報的奢求或是對風險的藐視，也導致他們對投資基金的期望值過高。
　　在國外，許多基金都把“跑贏大盤”、“戰(zhàn)勝指數(shù)”當作自我考核的目標，對于普通投資者來說，這的確是一個很難達到的目標；對于基金經(jīng)理而言，這已不是一個容易達到的目標。在同海外投資基金經(jīng)理交流時，曾問過這些理性投資的化身們一個共同的問題，為什么明知網(wǎng)絡股沒有業(yè)績支撐卻要納入投資組合？對于這種投資熱點的趨同性或投資策略的相似性，他們的回答幾乎是異口同聲：成功是一回事，但最重要的是不要讓人認為失敗是由于你的過錯而造成的。這印證了曾經(jīng)在華爾街廣為流行的那條不成文的規(guī)矩：如果你的顧客因投資國際商業(yè)機器公司而蝕本，你不會因此而失去自己的職位。成熟市場的多數(shù)基金經(jīng)理們尚且如此在市場追波逐流，我們又怎能對現(xiàn)在的基金經(jīng)理們提出不切實際的要求，“跑贏大盤”、“戰(zhàn)勝指數(shù)”已經(jīng)是一個很不錯的業(yè)績，又怎能要求每位投資基金經(jīng)理都是巴菲特、林奇。因此，投資者面對投資基金優(yōu)秀、平庸或者拙劣的業(yè)績時，理性和寬容是何等重要。
　　基金持有人應樹立長線投資理念投資的魅力不在于一朝一夕的大富大貴，絕大多數(shù)情況下，抱著這種目的投資的人都會以失敗告終。投資的魅力在于穩(wěn)定長久的復利增長，對于基金這種投資工具更是如此。因此，不能以一年的投資成敗論短長，而應以5到10年的甚至更長的時間來考核。這對于習慣短線博弈的我國投資者而言，尤其重要。
　　基金投資有風險，投資者教育要先行據(jù)對美國1977－1997年20年間共同基金的業(yè)績追蹤研究表明，能夠打敗標準普爾500的指數(shù)化投資的共同基金的百分比正急劇從早期的50％下降到后來的25％；而采取活躍證券管理方式的共同基金到1998年已有90％的業(yè)績低于市場表現(xiàn)，平均比標準普爾500低14％。今年基金的業(yè)績由于受全球經(jīng)濟衰退的影響肯定不如前兩年。成熟的美國證券市場尚且如此，何況在我們這樣一個先天缺陷的市場。因此，基金持有人不能把基金過去兩三年新基金取得的優(yōu)異成績表當作慣例，而應對基金可能遭受到的風險做好充分的思想準備，理智的對待，或者繼續(xù)持有給以支持，或者用腳投票另選高明。
●譚再剛

 
長江證券（2001年11月9日） 

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