實(shí)際期權(quán)方法及其應(yīng)用

　　實(shí)際期權(quán)方法利用期權(quán)的理論和方法來(lái)評(píng)價(jià)實(shí)際資產(chǎn)或項(xiàng)目，能很好地衡量投資的期權(quán)價(jià)值，采用實(shí)際期權(quán)方法在自然資源的投資和開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的柔性價(jià)值衡量、研發(fā)項(xiàng)目評(píng)價(jià)和戰(zhàn)略性投資評(píng)價(jià)上具有廣闊的應(yīng)用前景。

　　一、投資項(xiàng)目的特征和傳統(tǒng)方法的失敗

　　在世界經(jīng)濟(jì)和科技發(fā)展的今天，資本投資對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略和核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要性大大增加，而且投資決策失誤所導(dǎo)致的后果也越來(lái)越嚴(yán)重。大部分的投資決策有三個(gè)共同的特征：第一，投資是部分或全部不可逆的。最初投資的成本至少有一部分是沉沒(méi)的，若投資后改變了投資方向就不能完全收回投資。第二，投資的未來(lái)期望收益是不確定的。最多只能估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資未來(lái)可能產(chǎn)生高或低的收益（損失）的概率。第三，可以確定投資時(shí)間。在投資時(shí)間上要有一定的余地，投資決策不是一個(gè)“現(xiàn)在投資或永遠(yuǎn)不投資”的決策，可推遲行動(dòng)以獲取關(guān)于將來(lái)更多的信息，但投資的未來(lái)信息也不可能完全正確。
　　投資項(xiàng)目的這三個(gè)特征對(duì)投資者的最優(yōu)決策有相互作用，決策者在作出決策時(shí)必須考慮這三方面因素對(duì)決策方案的影響。傳統(tǒng)的對(duì)投資決策評(píng)價(jià)的方法是基于對(duì)預(yù)期的未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)，具體包括凈現(xiàn)值法(NPV)、內(nèi)涵報(bào)酬率法、動(dòng)態(tài)投資回收期法、獲利指數(shù)法等，其中凈現(xiàn)值法最為廣泛應(yīng)用。
　　雖然DCF方法尤其是NPV法被廣泛應(yīng)用，但DCF方法建立在沒(méi)有不確定和靈活性的世界中的價(jià)值最大化的考慮問(wèn)題方式，無(wú)法抓住復(fù)雜的不確定性、管理的柔性和投資的戰(zhàn)略意義。具體而言，DCF方法通常建立在一些常常被忽視的暗含的假設(shè)之上：第一，暗含假設(shè)前提之一是投資者必須作出即時(shí)的"Yes or No"的決策，例如，凈現(xiàn)值大于零就投資，凈現(xiàn)值小于零則放棄，如果公司現(xiàn)在不進(jìn)行投資，將來(lái)它不可能再進(jìn)行。管理者對(duì)投資項(xiàng)目，忽視了風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中決策主體根據(jù)環(huán)境變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)決策的能力，忽視了靈活性的價(jià)值。DCF方法暗含假設(shè)前提之二是投資的可逆性，即當(dāng)將來(lái)的市場(chǎng)條件比預(yù)期的差時(shí)，它可以某種方式停止已經(jīng)開(kāi)始投資并且可以收回全部成本，或者企業(yè)可以將投資轉(zhuǎn)售而不需要花費(fèi)任何代價(jià)。第三，DCF方法假設(shè)投資方案預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量可以正確估計(jì)，并且預(yù)期的現(xiàn)金流量在未來(lái)是靜態(tài)不變。事實(shí)上，投資項(xiàng)目具有很大的不確定性，而且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、通貨膨脹、國(guó)家政策等各種外部因素和其他投資項(xiàng)目對(duì)某個(gè)投資方案有重大影響，DCF方法靜態(tài)、封閉地進(jìn)行決策分析最終只能導(dǎo)致決策的失敗。第四，DCF方法利用建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，來(lái)概述資本投資的風(fēng)險(xiǎn)收益。CAPM中的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率存在三個(gè)問(wèn)題：貝塔系數(shù)的統(tǒng)計(jì)測(cè)量錯(cuò)誤；把公司的貝塔當(dāng)作項(xiàng)目的貝塔；更重要的是，忽略了成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。DCF方法本身內(nèi)含的錯(cuò)誤，使得這種方法無(wú)法合理地用于具有不可逆、不確定和具有時(shí)間靈活性的投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)。

　　二、投資項(xiàng)目的期權(quán)特征和實(shí)際期權(quán)

　　期權(quán)是一種選擇的權(quán)力。它以不確定性源的變化為標(biāo)志。擁有一個(gè)期權(quán)給予持有者一個(gè)做某件特定事情的機(jī)會(huì)而沒(méi)有相應(yīng)的義務(wù)，期權(quán)購(gòu)買者支付一定金額的期權(quán)費(fèi)就獲得了這種權(quán)利。在金融市場(chǎng)，有兩種基本的期權(quán)，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)�？礉q期權(quán)給予持有者一個(gè)機(jī)會(huì)，可以在事先確定的一段時(shí)期內(nèi)或某個(gè)時(shí)間以事先確定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）購(gòu)買某種基礎(chǔ)資產(chǎn)。由于持有者可以選擇是否執(zhí)行期權(quán)，所以只有當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值超過(guò)執(zhí)行價(jià)格時(shí)看漲期權(quán)才會(huì)被執(zhí)行。相反，看跌期權(quán)給予持有者在事先確定的一段時(shí)期內(nèi)或某個(gè)時(shí)間以事先確定的價(jià)格出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利，看跌期權(quán)只有在執(zhí)行價(jià)格超過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)才會(huì)被執(zhí)行。
　　對(duì)于一個(gè)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，由于涉及到各種類型的風(fēng)險(xiǎn)因素如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)等，所以一個(gè)投資項(xiàng)目未來(lái)的價(jià)值是波動(dòng)的，這種投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)性使得投資項(xiàng)目具有與金融期權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)一樣的特征。而且，更重要的，投資者對(duì)一個(gè)投資項(xiàng)目不僅當(dāng)前具有決策權(quán)，可以決定現(xiàn)在投資、放棄投資或者推遲等待新信息到來(lái)再?zèng)Q定是否投資；在項(xiàng)目投資建成后，投資者仍可以根據(jù)由遠(yuǎn)至近的不斷明朗的客觀環(huán)境決定拓展、減少、放棄投資項(xiàng)目或者改變投資項(xiàng)目。在實(shí)際投資領(lǐng)域存在的選擇權(quán)，具有與金融期權(quán)類似的特征，企業(yè)可以根據(jù)相關(guān)變量的變化作出選擇而沒(méi)有義務(wù)。例如，對(duì)于一個(gè)可以推遲的投資項(xiàng)目，投資者為了獲得投資機(jī)會(huì)必須先進(jìn)行人力、技術(shù)或市場(chǎng)方面的投資，這可以看作是期權(quán)費(fèi)；在市場(chǎng)有利時(shí)進(jìn)一步投資相當(dāng)于執(zhí)行了期權(quán)；當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不利時(shí)，由于投資者只有投資的權(quán)利而沒(méi)有投資的義務(wù)，決策者選擇放棄進(jìn)一步投資；企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)為了持有這種選擇權(quán)可能會(huì)流失一定的價(jià)值，如被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶先類似于期權(quán)中的紅利。
　　由于投資項(xiàng)目具有期權(quán)的特性，所以可以采用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)確定投資項(xiàng)目的價(jià)值，對(duì)投資項(xiàng)目作出正確評(píng)價(jià)。實(shí)際期權(quán)就是運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論來(lái)評(píng)價(jià)實(shí)際資產(chǎn)或項(xiàng)目，是金融期權(quán)理論在企業(yè)實(shí)物投資領(lǐng)域的應(yīng)用擴(kuò)展。
 
 
　　三、實(shí)際期權(quán)的應(yīng)用

　　1.自然資源投資和開(kāi)發(fā)
　　實(shí)際期權(quán)理論的早期以及重要的應(yīng)用是在自然資源評(píng)價(jià)方面，因?yàn)樽匀毁Y源高隨機(jī)性的價(jià)格和與價(jià)格波動(dòng)相應(yīng)的隨意的管理。實(shí)際期權(quán)在自然資源開(kāi)始方面的應(yīng)用涉及到在不確定和自然資源可被消耗盡的情況下，自然資源的最優(yōu)開(kāi)發(fā)時(shí)間；最優(yōu)開(kāi)發(fā)水平；啟動(dòng)、推遲、擴(kuò)張、放棄或關(guān)閉資源的開(kāi)采；自然資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的整體價(jià)值評(píng)價(jià)；可恢復(fù)的自然資源的最優(yōu)開(kāi)發(fā)周期等。
　　傳統(tǒng)的DCF方法往往無(wú)法作出正確的決策，一個(gè)具有負(fù)的NPV值的自然資源項(xiàng)目，是否就不值得開(kāi)發(fā)？答案是否定的，如果我們將一個(gè)自然資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，如礦山開(kāi)采，簡(jiǎn)單地分為建設(shè)階段和運(yùn)營(yíng)階段，那么在這個(gè)項(xiàng)目中存在四種類型的實(shí)際期權(quán)：在建設(shè)階段有推遲的選擇權(quán)和放棄的選擇權(quán)，在運(yùn)營(yíng)階段有擴(kuò)張和放棄的選擇權(quán)。這些實(shí)際期權(quán)帶來(lái)的管理柔性的總價(jià)值占了整個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值相當(dāng)大的比重，項(xiàng)目?jī)?nèi)在的靈活性和戰(zhàn)略潛力可能彌補(bǔ)損失的價(jià)值甚至獲得利潤(rùn)�；�于期權(quán)的分析不僅突出了管理層隨時(shí)間過(guò)去、條件改變而作出相應(yīng)變化的應(yīng)變能力的戰(zhàn)略重要性，而且為最優(yōu)的經(jīng)營(yíng)提供指導(dǎo)。
　　2.生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的柔性期權(quán)
　　企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中存在許多靈活性，具體包括：基礎(chǔ)水平即機(jī)器水平的靈活性，如同一機(jī)器可以完成各種不同類型的操作，一系列操作可以互換進(jìn)行或替代進(jìn)行；系統(tǒng)水平即產(chǎn)品系統(tǒng)的靈活性，如產(chǎn)品加工方式的靈活性、產(chǎn)品種類的靈活性、產(chǎn)品路線的靈活性、產(chǎn)量的靈活性、擴(kuò)張的靈活性；綜合水平即整個(gè)制造工廠水平的靈活性，包括生產(chǎn)、市場(chǎng)的靈活性，如可以暫時(shí)關(guān)閉或放棄投資的一些綜合選擇權(quán)等。
　　柔性系統(tǒng)給了管理層更多的選擇，例如企業(yè)在市場(chǎng)狀況變得比預(yù)期好的時(shí)候，可以擴(kuò)大生產(chǎn)的規(guī)模，而在市場(chǎng)條件比預(yù)期要差時(shí)，縮小市場(chǎng)規(guī)模；在市場(chǎng)變得極不如意時(shí)，甚至可以暫時(shí)關(guān)閉或放棄投資，等市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)重新投資，或者轉(zhuǎn)而生產(chǎn)其他產(chǎn)品而不需要改變主要的生產(chǎn)設(shè)備。對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，他們往往希望企業(yè)保持一定的柔性以獲取根據(jù)條件變化應(yīng)變的能力，如管理者可能選擇較昂貴的技術(shù)設(shè)備，以獲取改變生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)路線、原材料或產(chǎn)品種類的靈活性，這種靈活性帶

來(lái)的期權(quán)價(jià)值能彌補(bǔ)昂貴設(shè)備的價(jià)差。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)的柔性使得管理當(dāng)局能夠采取積極主動(dòng)的管理以更好地適應(yīng)不確定情形下風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露的特性，及時(shí)根據(jù)變化的環(huán)境條件隨機(jī)應(yīng)變，統(tǒng)籌全局，使企業(yè)最大限度地獲得收益，控制與避免損失。
　　3.研發(fā)(R&D)項(xiàng)目投資
　　公司研發(fā)管理以其不確定性和戰(zhàn)略地位的特征而著稱。企業(yè)的研發(fā)部門經(jīng)常面臨選擇合適的R&D項(xiàng)目和R&D項(xiàng)目組合的決策。用傳統(tǒng)的方法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目往往偏好于短期的比較確定的應(yīng)用開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，而忽視了長(zhǎng)期性的不確定性相對(duì)較大的基礎(chǔ)研究項(xiàng)目。過(guò)多地關(guān)注應(yīng)用性開(kāi)發(fā)項(xiàng)目而缺乏適量的關(guān)注未來(lái)的長(zhǎng)期基礎(chǔ)研究會(huì)影響到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)能力。
　　在過(guò)去的20年來(lái)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論來(lái)分析R&D開(kāi)始引起人們的興趣。學(xué)術(shù)界和企業(yè)界開(kāi)始采用實(shí)際期權(quán)方法來(lái)評(píng)價(jià)相關(guān)的各類問(wèn)題，如R&D項(xiàng)目與企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)是否一致？在實(shí)施項(xiàng)目時(shí)，是否在風(fēng)險(xiǎn)和收益、短期和長(zhǎng)期目標(biāo)、實(shí)踐應(yīng)用和基礎(chǔ)研究之間保持了一個(gè)良好的平衡？如何對(duì)一個(gè)R&D項(xiàng)目或R&D項(xiàng)目的組合進(jìn)行綜合評(píng)估？由于R&D和技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目較其他的投資項(xiàng)目有更大的不確定性和時(shí)間上的長(zhǎng)期性，管理的柔性價(jià)值就更大，上述問(wèn)題更適宜采用期權(quán)方式來(lái)加以評(píng)價(jià)。
　　4.實(shí)際期權(quán)的戰(zhàn)略價(jià)值
　　在戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)方面，實(shí)際期權(quán)有顯著的重要性�！耙粋�(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略更像是一系列的選擇權(quán)而不是一系列的現(xiàn)金流量”。傳統(tǒng)的DCF一個(gè)重要的缺陷就是忽視了投資可以創(chuàng)造后續(xù)的期權(quán)，即使是一個(gè)NPV小于零的項(xiàng)目可能會(huì)有長(zhǎng)期的戰(zhàn)略效益，因?yàn)樗�開(kāi)放了將來(lái)的投資機(jī)會(huì)。為恰當(dāng)?shù)卣J(rèn)識(shí)項(xiàng)目的戰(zhàn)略價(jià)值，建議使用戰(zhàn)略資金預(yù)算和期權(quán)方法分析。
　　企業(yè)的戰(zhàn)略性投資往往是一系列相關(guān)的投資組合而成，應(yīng)采用“分步走”的策略，以保證企業(yè)對(duì)戰(zhàn)略計(jì)劃的不斷修正的權(quán)利。尤其是當(dāng)潛在的競(jìng)爭(zhēng)者也有可能有相同的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，公司早期執(zhí)行期權(quán)是非常有必要的，競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)導(dǎo)致期權(quán)價(jià)值的損失.所以應(yīng)該先于競(jìng)爭(zhēng)者實(shí)施第一步的戰(zhàn)略行動(dòng)，即使這項(xiàng)投資從單獨(dú)、短期的角度看未必有利。
　　現(xiàn)代社會(huì)中的企業(yè)，充滿機(jī)會(huì)也充滿不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)對(duì)實(shí)際期權(quán)的恰當(dāng)應(yīng)用，既可以盡可能獲得最大收益，又能將損失控制在一定程度。雖然目前的計(jì)算能力限制了對(duì)實(shí)際期權(quán)價(jià)值的精確評(píng)價(jià)，但這種方法作為對(duì)傳統(tǒng)方法的修正和補(bǔ)充，是一種符合當(dāng)前時(shí)代需要的靈活的、柔性的戰(zhàn)略決策思維的方法。




來(lái)源：四川會(huì)計(jì)      作者：朱朝暉 　　
 

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