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證券投資基金評價基準(zhǔn)選擇及其比較分析
一、實證分析的樣本空間選擇本文樣本空間選擇基金興華、安信、普惠、開元、漢盛、景宏、裕隆、同盛、金鑫、泰和共10只基金。選擇依據(jù)是這10只基金是從首批成立的10家基金管理公司所管理的基金中選出的,每家基金管理公司選出1只基金,這些基金的上市時間均為1999年11月26日以前,投資范圍都是滬、深上市的股票和債券,基金規(guī)模20億或30億,均為中大盤基金,相互之間具有可比性,這些基金的類型除基金泰和外均屬于成長型,因為嘉實基金管理公司目前只管理泰和1只基金,這樣以保證所選樣本的全面性�;鸬脑u價期間選擇2000年5月26日至2002年2月1日為止,每個基金每周選擇一個樣本點,在評價期間,這些基金都經(jīng)歷了小幅上漲和去年下半年到今年年初的長期下跌行情。它們的投資理念也在不斷調(diào)整并體現(xiàn)出來。大盤走勢用圖形表示如下:
附圖
圖1 上證綜指走勢圖
附圖
圖2 深證成指走勢圖
我國新股配售政策在發(fā)展的早期受到管理部門的大力支持,對投資基金的發(fā)展起到了積極的支持作用。同時,由于配售新股上市而帶來的收益混入基金的業(yè)績評價之中,掩蓋了各基金投資操作的實際效果。為了規(guī)范市場,該政策于2000年5月取消,所以新股配售政策對投資基金業(yè)績的影響已經(jīng)越來越小。再者,依據(jù)有關(guān)資料,在1999年5月前上市的各個基金之間的配股收益相差不大,所以本文對基金的配股收益不作考慮。
二、基金評價指標(biāo)
本文所選擇的評價期間包括了基金在2000年的分紅過程,由于基金分紅之后基金資產(chǎn)凈值的突然減少,而大盤指數(shù)卻不因為分紅而下降,所以兩者的較大背離導(dǎo)致兩者的相關(guān)系數(shù)下降。為了保證評價指標(biāo)計算的合理性,本文把評價期間分為兩個階段,分別是2000年5月26日至2001年3月23日和2001年4月13日至2002年2月1日。把基金分紅的時間去掉,可以不考慮基金分紅對基金凈值的影響,以保證數(shù)據(jù)計算的科學(xué)性。本文選擇了市場組合基準(zhǔn)?基準(zhǔn)1?和國泰君安指數(shù)組合基準(zhǔn)?基準(zhǔn)2?,兩個基準(zhǔn)在兩個評價期間的評價結(jié)果的圖表如下:
表1 2000年5月到2001年3月10只基金的收益率
基金名稱 期初凈值 期末凈值 收益率 名次
基金興華 1.421 1.529 0.076 3
基金安信 1.855 1.928 0.0394 6
基金普惠 1.512 1.595 0.0549 5
基金開元 1.644 1.757 0.0678 4
基金漢盛 1.426 1.472 0.0323 7
基金景宏 1.352 1.387 0.0259 9
基金裕隆 1.425 1.465 0.0281 8
基金同盛 1.233 1.4 0.1354 1
基金金鑫 1.288 1.437 0.1157 2
基金泰和 1.424 1.458 0.0239 10
基準(zhǔn)1 0.0661
基準(zhǔn)2 0.0641
表2 2001年4月到2002年2月10只基金的收益率
基金名稱 期初凈值 累計分紅 期末凈值 收益率 名次
基金興華 1.194 0 1.062 -0.1106 1
基金安信 1.43 0 1.234 -0.1371 3
基金普惠 1.224 0 0.996 -0.1863 6
基金開元 1.262 0 0.986 -0.2187 9
基金漢盛 1.171 0 0.937 -0.1998 8
基金景宏 1.14 0 0.835 -0.2675 10
基金裕隆 1.149 0 0.962 -0.1628 4
基金同盛 1.235 0 1.067 -0.136 2
基金金鑫 1.258 0 1.016 -0.1924 7
基金泰和 1.356 0.226 0.904 -0.1667 5
基準(zhǔn)1 -0.2852
基準(zhǔn)2 -0.2618
表3 2000年5月到2001年3月10只基金風(fēng)險調(diào)整后的收益率
附圖
表4 2001年4月到2002年2月10只基金風(fēng)險調(diào)整收益率
附圖
三、計算結(jié)果分析
分析計算結(jié)果發(fā)現(xiàn):第一個評價期間大盤指數(shù)處于調(diào)整和小幅上升階段,上證綜指上漲9%,深圳成指上漲7%,各個基金凈值也略有增加�;鶞�(zhǔn)1的收益率為0.0661,基準(zhǔn)2的收益率為0.0641,10只基金中有4只基金超過了兩個基準(zhǔn)組合的收益率,分別是基金同盛、金鑫、興華和開元,其中相比設(shè)立較晚的基金同盛和金鑫高出基準(zhǔn)收益率較多�?傊诖穗A段超過一半
的基金收益比基準(zhǔn)組合差。
這一評價階段各個基金的周收益率與組合基準(zhǔn)的周收益率有較好的相關(guān)性�;鹬苁找媛逝c基準(zhǔn)1的相關(guān)系數(shù)大都在0.6~0.8之間,只有基金開元和泰和的相關(guān)系數(shù)較低,但也接近0.6�;鹬苁找媛逝c基準(zhǔn)2的相關(guān)系數(shù)除基金泰和外均在0.8以上。表明國泰君安指數(shù)的組合基準(zhǔn)更能準(zhǔn)確的反映出基金的業(yè)績。較好的相關(guān)性為計算評價指標(biāo)的準(zhǔn)確性奠定了基礎(chǔ)。比較各個基金的標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)現(xiàn):除基金興華外其他基金的標(biāo)準(zhǔn)差較高于兩個基準(zhǔn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差?0.017和0.0164?,這表明基金的總風(fēng)險要高于市場的總風(fēng)險,但是除開元外相差程度不大�;鹌栈�、安信、漢盛、裕隆、景宏、泰和6只基金的總風(fēng)險略高于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險,但是沒有取得高于基準(zhǔn)組合的收益。按高風(fēng)險高收益的原則,這6只基金在高風(fēng)險的情況下沒有取得應(yīng)有的收益。
以基準(zhǔn)1計算的 值除基金開元的超過1外,其他基金的β值均在0.7~1之間,表明基金開元的系統(tǒng)風(fēng)險大于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險,其他基金的系統(tǒng)風(fēng)險小于市場風(fēng)險。以基準(zhǔn)2計算的β值明顯比前者高,大都在0.9以上,有4只基金的β值超過1,它們分別是:普惠、開元、漢盛和裕隆,這4只基金的風(fēng)險已大于市場風(fēng)險。
以市場組合為基準(zhǔn)的計算結(jié)果表明夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的排序結(jié)果極為相似,基金同盛為均第一,基金裕隆和泰和的名次略有差異。夏普指數(shù)是單位總風(fēng)險的超額收益,而特雷諾是單位系統(tǒng)風(fēng)險的超額收益,評價結(jié)果的相似說明基金或者在一定程度上分散了非系統(tǒng)風(fēng)險或者整個證券市場的風(fēng)險較大。詹森指數(shù)反映的是基金捕捉超額收益率的能力。評價結(jié)果顯示有5只基金的詹森指數(shù)大于零,說明一半的基金實際業(yè)績好于它的理論預(yù)期收益。詹森指數(shù)的評價結(jié)果與特雷諾指數(shù)的評價結(jié)果也較為相似,特雷諾指數(shù)的結(jié)果是同盛第一,開元第二,而詹森指數(shù)的結(jié)果是開元第一,同盛第二,但是注意到開元和同盛的詹森指數(shù)相差很小,分別是0.0032和0.0031,同樣基金漢盛和泰和的詹森指數(shù)也相差極小,分別是-0.00072和-0.00071,如果忽略這一點,則兩個指數(shù)的評價結(jié)果幾乎相同。
以國泰君安指數(shù)組合為基準(zhǔn)的計算結(jié)果來看,由于基金泰和與基準(zhǔn)2的相關(guān)性較低,所以它的計算結(jié)果相對不準(zhǔn)確。如果不把泰和的計算結(jié)果考慮在內(nèi),則特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)的排序結(jié)果完全相同。
其中:s表示夏普指數(shù),t1,jI表示基準(zhǔn)1的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù),t2,j2表示基準(zhǔn)2的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。從上表來看:以不同基準(zhǔn)計算的四種評價指數(shù)排序結(jié)果的相關(guān)性均較高。以總風(fēng)險為調(diào)整基礎(chǔ)的s與以系統(tǒng)性風(fēng)險為調(diào)整基礎(chǔ)的t1和j1的相關(guān)性比較而言,s與t2和j2的相關(guān)性要低,t1與t2,j1與j2的相關(guān)系數(shù)均在0.9以上,表明以不同基準(zhǔn)計算的排序結(jié)果很相近。由于所選的樣本時間較短,無法消除短期波動,而且樣本只有10個,可能會在一定程度上影響上述結(jié)果。
以上評價的排序結(jié)果的相關(guān)性列表如下
s t1 j1 收益率 t2 j2
s 1 0.9879 0.9515 0.8788 0.8788 0.8182
t1 - 1 0.9758 0.8545 0.9273 0.8788
j1 - - 1 0.7818 0.9515 0.9152
收益率 - - - 1 0.7576 0.6970
t2 - - - - 1 0.9879
j2 - - - - - 1
總的來說,在這一評價期間,有4只基金的夏普指數(shù)分別大于基準(zhǔn)1和基準(zhǔn)2,5只基金的特雷諾指數(shù)大于基準(zhǔn)1,4只基金的特雷諾指數(shù)大于基準(zhǔn)2。說明約半數(shù)基金的業(yè)績好于基準(zhǔn)組合的業(yè)績。采用兩種不同基準(zhǔn)的情況下,同盛、開元、興華的業(yè)績較佳,而在基準(zhǔn)1的條件下,泰和、裕隆的名次靠后,在基準(zhǔn)2的條件下,裕隆、漢盛的名次靠后。
第二評價期間大盤處于一個漫長的下跌態(tài)勢,整個期間上證綜指下跌了31%,深圳成指下跌了41%,各個基金的凈值也紛紛下降,所以表中計算結(jié)果大部分為負(fù)值。兩個基準(zhǔn)組合的收益率分別為-0.2852和-0.26181,10只基金的收益率全部高于基準(zhǔn)1的收益率,但是基金景宏的收益率為-0.2675,高于基準(zhǔn)1的收益率,卻低于基準(zhǔn)2的收益率。表現(xiàn)較好的是基金興華、同盛和安信,它們的跌幅不到基準(zhǔn)1收益率的一半。總體看基金表現(xiàn)出一定的抗跌性。
第二評價期間基金的周收益率與基準(zhǔn)1的周收益率的相關(guān)性均在0.75~1之間,相比之下,與基準(zhǔn)2的周收益率的相關(guān)程度略低。但基金泰和除外。基金泰和的相關(guān)系數(shù)只有0.5163和0.5914,由于它在2001年中期分紅導(dǎo)致凈值變化。本文沒有對泰和的凈值進(jìn)行復(fù)權(quán)處理,因此第二評價期間泰和的評價結(jié)果只是參考,并不對其排序和比較。
各基金的標(biāo)準(zhǔn)差均小于基準(zhǔn)1和基準(zhǔn)2的標(biāo)準(zhǔn)差�;鸬目傦L(fēng)險小于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險。說明基金在下跌行情中有意識地規(guī)避了風(fēng)險,跌幅小于大盤。第二期間基金的β值明顯低于第一期間的結(jié)果,也說明基金市場風(fēng)險的相對程度減小,受大盤下跌的影響減小。
四種評價結(jié)果的相關(guān)性列表如下
s t1 j1 收益率 t2 j2
s 1 0.9833 0.9667 0.9333 0.9667 0.9667
t1 - 1 0.9833 0.9 0.9833 0.9833
j1 - - 1 0.9167 1 1
收益率 - - - 1 0.9167 0.9167
t2 - - - - 1
; 1
j2 - - - - - 1
與第一個評價期間相比,第二期間的評價結(jié)果的相關(guān)性更高。值得注意的是在兩個期間的評價時即使不考慮風(fēng)險因素,只根據(jù)基金的收益率進(jìn)行比較也有一定的適用性。因為目前我國證券市場中基金可供投資的品種不多,一只股票可能被多家基金看好,基金在選擇股票時存在著趨同性。因此,基金的風(fēng)險存在一定的趨同性。
第二評價期間表現(xiàn)較好的是基金興華、安信和同盛,而景宏和開元名次靠后。把兩個評價期間的結(jié)果綜合來看,基金同盛和興華一直保持了良好的業(yè)績,而開元在大盤下跌過程中盡管β值分別從1.068下降到0.6315?相對基準(zhǔn)1?和1.3576下降到0.5481?相對基準(zhǔn)2?,但是也沒能改變業(yè)績下滑的局面,以致落入后兩名。基金景宏由表現(xiàn)平平到落入最后,相反基金裕隆由最后上升為中間水平,這也說明了基金經(jīng)理在大盤下跌時能有效改變投資策略,使β值從0.856降低到0.6315?相對基準(zhǔn)1?和1.0454下降到0.5577?相對基準(zhǔn)2?,受大盤影響減小。
四、結(jié)論
1.在大盤下跌的情況下,基金整體具有一定的抗跌性�;鸾�(jīng)理能夠通過改變基金的持倉結(jié)構(gòu)和持現(xiàn)比例,來降低β系數(shù)。
2.如果以基金收益率作為評價標(biāo)準(zhǔn),而不考慮風(fēng)險因素,兩個評價期分別有4只和全部基金的業(yè)績好于基準(zhǔn)1。如果考慮風(fēng)險因素兩個評價期間有一半以上基金的業(yè)績好于基準(zhǔn)1�;饦I(yè)績與基準(zhǔn)2相比與上面的結(jié)果相似。這種情況與國外的研究結(jié)果是截然相反的。國外的研究表明,同等風(fēng)險水平下,證券投資基金的收益率不會超過市場基準(zhǔn)組合的收益率,這在某種程度上支持了其證券市場有效性的假設(shè)。而我國證券投資基金的業(yè)績好于市場,則在一定程度上反映了我國證券市場的效率還不高。
3.本文所選的兩個評價基準(zhǔn)在評價基金的各個指數(shù)時的結(jié)果基本相同,所以選擇哪個基準(zhǔn)對評價的結(jié)果影響不大。但是,以不同基準(zhǔn)計算的β值有一定的差距。
4.對于三種風(fēng)險調(diào)整評價方法而言,盡管它們的衡量角度不同,但評價結(jié)果均十分相似。例如:夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的衡量基礎(chǔ),一個是基金的總風(fēng)險,一個是基金的系統(tǒng)風(fēng)險,但是結(jié)果極為相似,它反映兩種可能的情況:一種是各個基金的投資組合已經(jīng)充分分散了非系統(tǒng)風(fēng)險,這樣基金的總風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險相當(dāng);另一種是整個證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險較大,而非系統(tǒng)風(fēng)險較小。計算結(jié)果表明,基金與基準(zhǔn)1的相關(guān)系數(shù)在兩個評價期間分別集中在0.75和0.85左右,基金與基準(zhǔn)2的相關(guān)系數(shù)在兩個評價期間分別集中在0.81和0.83左右,個別基金在第二評價期相關(guān)系數(shù)大于0.9,如果基金充分分散了非系統(tǒng)風(fēng)險,則基金的收益率與基準(zhǔn)組合的收益率的回歸系數(shù)應(yīng)大致在0.9以上。由此,可以認(rèn)為這10只基金分散了部分非系統(tǒng)風(fēng)險,沒能做到充分分散,評價結(jié)果的相似的主要原因是由于整個證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險較大,使得各個基金的總風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險相似。盡管基金能分散部分非系統(tǒng)風(fēng)險,但是由于非系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例小,最后的結(jié)果是不明顯的。
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