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證券信用交易制度的研究
證券信用交易制度的研究一中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)證券信用交易的制度需求
盡管證券信用交易具有雙重性，但我國(guó)的現(xiàn)實(shí)則是因缺乏做空機(jī)制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場(chǎng)既喪失對(duì)公司治理的監(jiān)督作用，又沒有國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能，因此引入證券信用交易制度成為我國(guó)證券市場(chǎng)改革與發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇？
�。ㄒ唬┰鰪�(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，保持價(jià)格連續(xù)性，平衡證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制
理論分析及海外的實(shí)踐表明，成熟？有效的證券市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)做多機(jī)制與做空機(jī)制相互制衡的市場(chǎng)，并且，這種證券市場(chǎng)本身就具備價(jià)格穩(wěn)定器的作用，證券信用交易制度不僅不會(huì)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，相反還有助于降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)？這是因?yàn)椋绻軌蚪⒆C券信用交易制度，當(dāng)市場(chǎng)過度投機(jī)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌時(shí)，投資者預(yù)計(jì)股市將上升，就會(huì)提前購(gòu)買股票，增加市場(chǎng)需求，從而托住股價(jià)的跌勢(shì)；而當(dāng)價(jià)格的上漲過分偏離其投資價(jià)值時(shí)，空頭就會(huì)尋找時(shí)機(jī)對(duì)沖平倉(cāng)，增大股票的供應(yīng)，使其不至于過熱？正是由于多空雙方不斷地尋求市場(chǎng)價(jià)差套利，使市場(chǎng)趨向帕累托均衡，市場(chǎng)本身便具備了價(jià)格穩(wěn)定器的功能，能夠抑制股市的暴漲暴跌？因此，證券信用交易制度可以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，保持價(jià)格的連續(xù)性，平衡價(jià)格的短期失調(diào)？
�。ǘ┮�(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展
我們知道，沒有風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)投機(jī)的證券交易從來都是不存在的，但并不會(huì)因此懷疑證券市場(chǎng)存在與發(fā)展的必要性和合理性？而正是為了適應(yīng)不同類型投資者的需要，證券市場(chǎng)才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式？雖然證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)較大？不符合風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者對(duì)交易方式的選擇標(biāo)準(zhǔn)，但它為投資者提供了進(jìn)行多樣化投資的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理的手段，能滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好？畢竟，證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進(jìn)行證券交易，甚至可以使其在沒有相應(yīng)證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣，投資者手中掌握的資金或證券的數(shù)量不再成為制約交易規(guī)模的重要因素？這不僅使預(yù)期的交易能夠順利進(jìn)行，而且能夠以較大的杠桿效應(yīng)獲得用較少資本取得較大利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，既可通過“股票持倉(cāng)+賣空”組合規(guī)避股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)？鎖定投資收益，又可通過“股票持倉(cāng)+融券”組合改善盈利水平，還可以利用融資買空的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)提高資金的利用效率，進(jìn)而提高投資者抵抗股市中短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)投資者堅(jiān)持價(jià)值型投資理念的信心？
事實(shí)上，只要承認(rèn)不同類型的投資者所產(chǎn)生的市場(chǎng)均衡和功能協(xié)調(diào)機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義，只要承認(rèn)證券市場(chǎng)需要風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者，就不能？更不應(yīng)該否定證券信用交易制度的有效性？同樣道理，既然管理層一直強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要作用，并通過各種制度及政策措施大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，盡可能不斷地?cái)U(kuò)大合規(guī)資金進(jìn)入股市，就必須考慮其投資工具及交易制度問題？但實(shí)際情況是，本就稀少的優(yōu)質(zhì)股票隨著證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)充凸現(xiàn)投資“瓶頸”,滿倉(cāng)持股的基金往往因股市綿綿下跌而深陷“流動(dòng)性陷阱”,大大影響了基金投資的收益？在保險(xiǎn)基金？社會(huì)保障基金？QFII等新增資金快速入市的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的博弈及投資理念的一致性進(jìn)一步加劇了主流熱點(diǎn)籌碼的稀缺性，“羊群效應(yīng)”不斷被放大，機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股高度集中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特別突出？在極端情況下，將導(dǎo)致虛高的股價(jià)泡沫，損害市場(chǎng)運(yùn)行效率，使我國(guó)股市變得更加脆弱？這決定了我們應(yīng)從實(shí)際出發(fā)盡快建立證券信用交易制度，為機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)筑一個(gè)有效的市場(chǎng)避險(xiǎn)機(jī)制和廣闊的成長(zhǎng)空間？
�。ㄈ┰鰪�(qiáng)證券公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，促進(jìn)證券公司盈利模式創(chuàng)新，提高證券公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力
證券業(yè)是一個(gè)資本密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了證券公司的盈利能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而我國(guó)現(xiàn)有的融資渠道卻因證券公司自身存在公司治理？盈利模式？風(fēng)險(xiǎn)控制和職業(yè)道德方面的缺陷以及政府管制行為，不能滿足證券公司對(duì)資金的需求？尤其是2001年6月14日以來我國(guó)股市的持續(xù)低迷，致使證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)直線下降，自營(yíng)？委托理財(cái)業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，南方證券？華夏證券等證券公司以不同的方式被動(dòng)退出，市場(chǎng)沖擊很大，迫使中央銀行采取多種政策措施對(duì)證券公司提供流動(dòng)性救助資金，并由此引發(fā)新的道德風(fēng)險(xiǎn)？
有鑒于此，引入證券信用交易制度，絕不僅僅是在不影響對(duì)相應(yīng)股票的最終所有權(quán)的前提下，借助于保證金空頭交易，盤活證券資產(chǎn)，為證券公司提供一個(gè)重要的收入來源，更主要的是通過建立一條通暢的融資融券渠道，變對(duì)證券公司的被動(dòng)救助為證券公司主動(dòng)去創(chuàng)造市場(chǎng)，改資金救市為制度“救”市，轉(zhuǎn)變證券業(yè)盈利模式，使風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況完全取決于證券公司的競(jìng)爭(zhēng)力，改善證券公司的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的綜合治理？
（四）規(guī)范地下證券融資融券交易，引導(dǎo)銀行信貸資金有效流入股市，實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展
從理論上說，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，而證券信用交易是有效連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，進(jìn)而促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資有效轉(zhuǎn)化？實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)均衡發(fā)展？釋放金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道和機(jī)制？因此，盡管長(zhǎng)期以來我們基于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平對(duì)證券信用交易一味地持排斥和否定態(tài)度，《證券法》？《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)明令禁止證券信用交易，政府監(jiān)管部門則通過各種形式的會(huì)議和文件強(qiáng)調(diào)證券公司不得為客戶融資融券，并不斷地查處證券公司融資融券行為？但是，因我國(guó)證券市場(chǎng)只能單向做多的交易規(guī)則封閉了市場(chǎng)投機(jī)正常存在？正當(dāng)發(fā)揮建設(shè)作用的活動(dòng)空間，造成本來可以？而且應(yīng)當(dāng)參與投機(jī)的投資者被排斥于市場(chǎng)之外？而基于利益與競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)，銀行信貸資金違規(guī)入市？證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”?“三方協(xié)議貸款”始終或明或暗地存在且屢禁不止，并憑借其交易平臺(tái)反向做空獲利，使投機(jī)步入地下？走向非法，引致我國(guó)證券市場(chǎng)向不利于規(guī)范化市場(chǎng)制度建設(shè)的破壞性方向發(fā)展？特別是隨著我國(guó)證券交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，證券公司為了吸引客戶，提高證券買賣代理業(yè)務(wù)量，增加傭金收入，往往把對(duì)客戶提供信用交易服務(wù)作為不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的重要手段？
這種地下融資融券交易不僅造成我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)性過強(qiáng)，而且往往引起證券市場(chǎng)的暴漲暴跌？當(dāng)監(jiān)管部門放松監(jiān)管時(shí)，大量資金就會(huì)涌入股市，推動(dòng)股價(jià)猛烈上漲，而當(dāng)加大查處力度時(shí)，又會(huì)有大量的資金從股市中撤出，導(dǎo)致股市劇烈下跌，并因這類借貸關(guān)系屬非法，一旦發(fā)生訴訟，雙方權(quán)益均不能受法律保護(hù)，從而對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展？維持正常的市場(chǎng)秩序具有很大的危害性？這種狀況說明我國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)具有相互滲透的需要和沖動(dòng)，人為割裂非但不能解決問題和矛盾，反而會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)？理想的辦法應(yīng)當(dāng)是放開對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的管制，引入證券信用交易制度，使信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)成為一種合法？公開？透明？有序的活動(dòng)，以此避免股市的大起大落，同時(shí)利用信用交易的資金和證券流動(dòng)渠道，變信貸資金流入股市的各種暗道為明渠，規(guī)范資本流動(dòng)，提高商業(yè)銀行信貸資金的使用效率，緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度變遷？
�。ㄎ澹┨岣咦C券市場(chǎng)效率，完善宏觀調(diào)控，改進(jìn)證券監(jiān)管
國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的實(shí)踐表明，只能做多的交易規(guī)則會(huì)將擴(kuò)容與資金承受能力之間的關(guān)系人為對(duì)立起來，形成一旦加大擴(kuò)容速度和力度，便擔(dān)心市場(chǎng)失血過多，不得不控制發(fā)行規(guī)模，放慢市場(chǎng)擴(kuò)容的惡性循環(huán)怪圈，市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制拘謹(jǐn)而無奈；相反，做空機(jī)制則能夠使股票市場(chǎng)上的供求關(guān)系在一個(gè)更為動(dòng)態(tài)的過程中實(shí)現(xiàn)良性的平衡與互動(dòng)，不論上行或者下行都會(huì)產(chǎn)生獲利機(jī)會(huì)，雙向操作所具有的自由度令投資獲利空間趨于對(duì)稱，完全可以在不影響現(xiàn)有市場(chǎng)格局的條件下，以最低的代價(jià)？最小的市場(chǎng)阻力推進(jìn)IPO股票發(fā)行，加大市場(chǎng)擴(kuò)容速度與力度，使擴(kuò)容與市場(chǎng)承受能力之間的沖突？發(fā)展與穩(wěn)定之間的矛盾得以統(tǒng)一而兩全？
正是因?yàn)槿狈ψ隹諜C(jī)制，新股發(fā)行成為我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行中的“籠中之虎”和高懸于投資者頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”,市場(chǎng)欣欣向榮之際往往是擴(kuò)容山雨欲來之時(shí)，而一旦市場(chǎng)低迷不振，擴(kuò)容便告平息，管理層只能依靠平衡發(fā)行盤子？上市規(guī)模？減緩擴(kuò)容速度和力度的剛性手段進(jìn)行調(diào)控？雖有短期效果，從長(zhǎng)期來看卻有非常明顯的副作用，只能成為收效于一時(shí)？治標(biāo)不治本的權(quán)宜之計(jì)？筆者認(rèn)為，如果我國(guó)證券市場(chǎng)能夠引入做空機(jī)制，改變投資者被動(dòng)單調(diào)向上的簡(jiǎn)單操作為多元立體化的全方位操作；變暗投機(jī)為明投機(jī)，讓賣空者去打擊市場(chǎng)中過度投機(jī)的行為，使市場(chǎng)本身對(duì)惡性炒作產(chǎn)生抑制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)監(jiān)管市場(chǎng)；變運(yùn)用行政手段直接調(diào)控的剛性模式為間接調(diào)控的彈性模式，使制度建設(shè)走向成熟規(guī)范，提高監(jiān)管效率？
二中國(guó)證券信用交易制度的合理設(shè)計(jì)
客觀分析，我國(guó)證券市場(chǎng)引入證券信用交易制度的條件已經(jīng)成熟？首先，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化？國(guó)際化進(jìn)程的加快，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化，自我控制能力日趨提高，為開設(shè)證券信用交易提供了理性的市場(chǎng)需求？其次，由于市場(chǎng)化和有效保護(hù)投資者利益成為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的基本取向，從根本上結(jié)束了過去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷市場(chǎng)于經(jīng)常性波動(dòng)中的被動(dòng)情況，出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩，甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低？政府監(jiān)管的理性化為證券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行提供了制度保證，為開展證券信用交易提供了適宜的市場(chǎng)環(huán)境？尤其是考慮到上市公司股權(quán)分置改革是向著我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化方向邁進(jìn)的最重要和最基礎(chǔ)的制度建設(shè)，能夠形成完善我國(guó)證券市場(chǎng)功能和保護(hù)投資者利益的制度基礎(chǔ)，重建市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)市場(chǎng)信心，進(jìn)而從根本上促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，為我國(guó)證券市場(chǎng)引入證券信用交易制度提供了重要的制度和市場(chǎng)條件？
�。ㄒ唬┬庞媒灰啄Ｊ竭x擇
國(guó)際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國(guó)家及地區(qū)證券市場(chǎng)完善程度的差異，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展具有不同的作用？筆者認(rèn)為，我國(guó)不宜采用證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應(yīng)吸收市場(chǎng)化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點(diǎn)，在把市場(chǎng)化信用交易模式作為總體目標(biāo)的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴(yán)格規(guī)定股票信用交易主體的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請(qǐng)從事融資融券業(yè)務(wù)，同時(shí)要建立信用交易資信評(píng)估制度，使證券公司增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，謹(jǐn)慎選擇客戶，防范違約風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，有效承擔(dān)信用交易中介功能？
�。ǘ┳C券資格認(rèn)定
由于不同股票的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，并直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，并不是所有的股票都適合做融資融券交易，需要對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定？資格認(rèn)定權(quán)應(yīng)歸屬證券交易所，應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和上市公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單，現(xiàn)階段可以上證50?深證100成分股及掛牌基金作為融資品種？
�。ㄈ┳C券公司信用額度管理
除依《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》要求證券公司最近6個(gè)月凈資本均在12億元以上外，筆者認(rèn)為，應(yīng)通過資本凈值比例管理加強(qiáng)對(duì)證券公司的信用額度管理，規(guī)定證券公司的最低資本充足率為8%,對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率不得超過200%,在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%?
�。ㄋ模┦袌�(chǎng)整體信用額度管理
對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理兩個(gè)方面？借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，證券公司在融入資金購(gòu)買證券時(shí)，必須繳納60%的保證金，并把購(gòu)得證券交給商業(yè)銀行做抵押？當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí)，商業(yè)銀行將停止向該證券公司繼續(xù)融資；當(dāng)保證金比率低于30%時(shí)，商業(yè)銀行將通知證券公司補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣出抵押證券？擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計(jì)算，上市股票應(yīng)按30%計(jì)算？融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定為70%和30%,其含義與融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致？
（五）單只證券信用額度管理
為防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加，應(yīng)限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規(guī)定當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司總股本的25%時(shí)，交易所應(yīng)停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易？
�。┩顿Y者信用額度管理
首先，規(guī)定最低保證金，設(shè)定投資者進(jìn)入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力及資信能力的投資者開設(shè)信用賬戶從事證券信用交易，并根據(jù)投資者的資信狀況設(shè)立不同等級(jí)的交易限額？其次，考慮到期限過短可能會(huì)加大交易的投機(jī)性，造成市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，而期限太長(zhǎng)又會(huì)加劇證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，建議以一個(gè)季度為期限選擇股票信用交易合約？再次，建立股票信用交易擔(dān)保制度？客戶在申請(qǐng)融資時(shí)，除了按規(guī)定向證券公司繳納一定比例的保證金外，還要以融資買進(jìn)的全部股票作為擔(dān)保品進(jìn)行抵押；同樣，在融券時(shí)，應(yīng)按規(guī)定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部?jī)r(jià)款作為擔(dān)保品進(jìn)行抵押，以預(yù)防可能的未來風(fēng)險(xiǎn)？此外，建立信用交易的資信評(píng)估制度？資信評(píng)估機(jī)構(gòu)將把信用賬戶分為良好？預(yù)警？惡化三種狀態(tài)，并根據(jù)實(shí)際情況確定信用交易主體的資信等級(jí)？這是準(zhǔn)確評(píng)價(jià)交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業(yè)務(wù)的資格和對(duì)投資者進(jìn)行融資融券的重要依據(jù)，以此實(shí)現(xiàn)證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)控制？
�。ㄆ撸┑盅鹤C券的存管
投資者交付證券公司的資金和證券都是對(duì)證券公司的擔(dān)保物，證券公司應(yīng)將其分別存入以自己的名義在商業(yè)銀行開立的客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶和在登記結(jié)算公司開立的客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶中，保證在第三方機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)控下安全運(yùn)行？
�。ò耍┳C券信用交易的監(jiān)管
考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發(fā)揮是以市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的形成為前提的，沒有一個(gè)合理和有效的預(yù)期機(jī)制，做空機(jī)制可能對(duì)市場(chǎng)的正常運(yùn)行起破壞作用或紊亂作用？要形成有效的預(yù)期機(jī)制，必須從整體上推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)制度的創(chuàng)新，制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實(shí)時(shí)控制規(guī)則和業(yè)務(wù)操作規(guī)范文件，使制度約束成為市場(chǎng)運(yùn)行的常量而非變量？此外，由于市場(chǎng)波動(dòng)與保證金比例呈同方向變化，保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應(yīng)，對(duì)保證金比例的調(diào)控應(yīng)成為我國(guó)證券信用交易監(jiān)管的有效手段？
參考文獻(xiàn)：
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證券發(fā)行制度研究08-05
證券市場(chǎng)交易方式研究08-05
論證券交易制度目標(biāo)設(shè)計(jì)08-05
我國(guó)證券交易稅制研究（一）08-05
我國(guó)證券交易稅制研究（三）08-05