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淺議我國基金熱點(diǎn)問題
淺議我國基金熱點(diǎn)問題【摘 要】我國的證券投資基金業(yè)發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大，基金品種日益豐富和完善。本文擬在借鑒國內(nèi)外基金研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)際情況，針對我國出現(xiàn)的老鼠倉、開放式基金巨額贖回、封閉式基金折價(jià)之謎三個(gè)基金熱點(diǎn)問題作一簡要分析，有助于基金本身的監(jiān)管和投資，同時(shí)為基金制度設(shè)計(jì)提供借鑒。
【關(guān)鍵詞】基金黑幕 贖回 折價(jià)之謎
對于證券投資基金的內(nèi)涵，不同的學(xué)者有不同的詮釋，在此，我們引用吳航的定義：證券投資基金是通過發(fā)行投資基金股份或受益憑證的方式匯聚社會閑散資金，委托專門的投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行組合投資，以此分散風(fēng)險(xiǎn)，并按出資比例分享投資收益的一種投資制度。投資基金在我國雖然起步較晚，但卻以獨(dú)特的優(yōu)勢引起人們極大的關(guān)注，并在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用，但其仍有諸多問題：經(jīng)營能力弱，基本上是投機(jī)性投資理念，而不是價(jià)值投資理念；存在明顯的“羊群行為”;存在流動性悖論；投資風(fēng)險(xiǎn)分析；證券投資基金的評價(jià)及體系構(gòu)建等。以下，我就三個(gè)熱點(diǎn)問題進(jìn)行詳細(xì)分析。
一、老鼠倉問題
在剛過去的中國大牛市中，基金市場如火如荼，但曾一度深受投資者青睞的上投摩根基金公司曝出一件大丑聞，前上投成長先鋒基金經(jīng)理唐建的老鼠倉行為已被證監(jiān)會查實(shí)�？陀^說，這可能還只是冰山一角，基金業(yè)還有很多沒有曝光的基金經(jīng)理，基金公司的制度和相關(guān)法律法規(guī)顯然存在很多漏洞。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，基金經(jīng)理的“老鼠倉”是業(yè)內(nèi)公開的秘密。這不禁讓我們對基金一大熱點(diǎn)“老鼠倉”進(jìn)行深入探討。
證券市場的“鼠患”叫“老鼠倉”,指基金經(jīng)理在使用公有資金買入，拉升某只股票之前，先用個(gè)人的資金在低位買入該股票，等到用公有資金將股價(jià)拉升到高位后，個(gè)人的持股也會率先賣出后獲利，而機(jī)構(gòu)和散戶的資金甚至可能因此被套牢�！袄鲜髠}”問題屬于利用內(nèi)幕信息以及運(yùn)作資金的職業(yè)優(yōu)勢炒作股票，涉嫌利益輸送，也是涉嫌內(nèi)幕交易刑事犯罪的行為。
顯然，對這一問題的解決是加強(qiáng)監(jiān)管，由《中華人民共和國證券投資基金法》第18 條規(guī)定基金經(jīng)理對基金的義務(wù)，基金管理人的董事、監(jiān)事、經(jīng)理和其他從業(yè)人員，不得擔(dān)任基金托管人或者其他基金管理人的任何職務(wù)，不得從事?lián)p害基金財(cái)產(chǎn)和基金份額持有人利益的證券交易及其他活動。一方面我們需要做的：首先，應(yīng)加大對責(zé)任人員的懲罰力度。其次，增加對規(guī)范基金個(gè)人交易行為監(jiān)管制度的可操作性。再次，完善持有人會議和基金內(nèi)部的制衡機(jī)制可以防止內(nèi)部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“功能弱化”.另一方面，采取有效的激勵(lì)機(jī)制可以成為監(jiān)管的有效措施，在監(jiān)管部門難以發(fā)現(xiàn)證據(jù)的情況下，應(yīng)該積極鼓勵(lì)市場來監(jiān)督，通過高額獎(jiǎng)金動員全民力量進(jìn)行積極舉報(bào)，從而從源頭上遏制這種行為的泛濫。
二、折價(jià)之謎
封閉式基金折價(jià)是一個(gè)令人深感困惑的問題，這個(gè)問題同樣存在于中國的證券市場。封閉式基金一般有三種價(jià)格：一是面值，二為凈值，三是市場價(jià)格。面值在募集時(shí)設(shè)定，我國一般規(guī)定為人民幣一元�；鹪谝院蟮膭幼鬟^程中，通過獲得投資收益或造成虧損，就表現(xiàn)為基金的凈值，衡量基金的內(nèi)在價(jià)值，它是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，在某一時(shí)刻，基金的資產(chǎn)總額減去負(fù)債和相關(guān)費(fèi)用后除以初始設(shè)定的基金份額就得到了基金的單位凈值�；鸬膬r(jià)格是指投資者在二級市場上買賣基金時(shí)基金所表現(xiàn)出來的價(jià)格，價(jià)格隨著市場因素和其他因素而不斷變化。人們發(fā)現(xiàn)，基金的市場價(jià)格往往低于基金的單位資產(chǎn)凈值，這一現(xiàn)象即為封閉式基金的折價(jià)，國外實(shí)證研究表明，封閉式基金在絕大多數(shù)情況下會出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象，并存在以下動態(tài)特征：上市初期往往存在溢價(jià)現(xiàn)象，經(jīng)過一段時(shí)間后，就會出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象，而且除了上市初期外，大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都處于折價(jià)狀態(tài)。封閉式基金的折價(jià)幅度經(jīng)常隨股市大幅度波動，直到接近封閉期時(shí)，其價(jià)格才與凈值趨于一致。我國封閉式基金的歷史雖短，但也基本呈現(xiàn)上述特征，并且由于我國證券市場的不成熟和不完善，折價(jià)的幅度和深度都較國外市場大。
在理性效率市場框架下，傳統(tǒng)經(jīng)典金融理論試圖從基金的管理費(fèi)用、管理水平、資產(chǎn)組合及稅賦等基本因素入手，提出了代理成本理論、資產(chǎn)流動性理論、資本利得稅理論、新上市基金理論、市場分割和業(yè)績預(yù)期理論等解釋。然而這些建立在“投資者理性”基礎(chǔ)上的解釋對折價(jià)現(xiàn)象的解釋力并不令人滿意。研究者們開始從行為金融學(xué)方面進(jìn)行解釋：（1）套利的有限性。包括成本約束、風(fēng)險(xiǎn)約束。（2）噪音交易者。噪聲交易者模型是建立在兩個(gè)重要的假設(shè)之上：理性交易者是短視的，他們關(guān)心的是持有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，而不僅是未來股利的折現(xiàn)值。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有定期的考核，個(gè)人投資者有變現(xiàn)的要求；噪聲交易者的情感是隨機(jī)的，且不能被理性交易者精確預(yù)測。（3）投資者情緒理論。該理論目前在解釋封閉式基金折價(jià)之謎中占主流地位。模型得出封閉式基金的折價(jià)可能受到投資者情緒因素的影響而脫離基金凈值呈現(xiàn)更大的波動性。（4）信息不對稱。當(dāng)存在市場分割和不完備信息時(shí)，信息量較少的證券較信息量充分的證券易產(chǎn)生折價(jià)。此外，我國封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象還有一些特殊因素：（1）有關(guān)制度不完善。（2）基金持有人與管理人之間的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。（3）監(jiān)管層的“不作為”（4）基金披露信息的價(jià)值不及時(shí)、不準(zhǔn)確。（5）投資者欠成熟。
三、巨額贖回
自從2000年10月8日中國證監(jiān)會正式發(fā)布并實(shí)施《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，2001年9月，我國第一只開放式基金華安創(chuàng)新問世以來，開放式基金越來越受到投資者的關(guān)注。開放式基金最重要的特征之一是贖回機(jī)制，贖回機(jī)制使得基金的投資者可隨時(shí)變現(xiàn)投資，使得基金的資產(chǎn)類似于對投資者的負(fù)債，使得開放式基金的運(yùn)作具有了獨(dú)特的特征，贖回機(jī)制給予投資者進(jìn)行選擇性贖回基金份額的權(quán)利，迫使基金管理人具有競爭壓力，從而解決可能發(fā)生的基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)問題，這種機(jī)制的設(shè)計(jì)，顯示出在基金激勵(lì)契約和監(jiān)督契約的安排上，開放式基金更具優(yōu)越性，在防范基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于封閉式基金。這種贖回機(jī)制的制度創(chuàng)新，使得開放式基金最終超越封閉式基金而成為基金業(yè)的主流。但是與此同時(shí)，我國開放式基金卻遭遇了較大的贖回，凈贖回比例高于西方成熟基金市場，不同的是，我國開放式基金投資者的申購和贖回行為未能發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制，面臨贖回壓力較大的是業(yè)績良好的基金而不是業(yè)績較差的基金，這種現(xiàn)象被我們稱為中國開放式基金“贖回之謎”.
國內(nèi)外對基金贖回研究結(jié)果從多個(gè)角度揭示了影響投資者贖回行為的因素：（1）影響開放式基金贖回的宏觀因素。包括利率、匯率、稅收等。（2）影響開放式基金贖回的中觀因素。中觀因素主要指資本市場的整體表現(xiàn)會影響開放式基金的贖回，包括股票市場和債券市場的整體表現(xiàn)。（3）影響開放式基金贖回的微觀因素。其中包括基金費(fèi)率設(shè)計(jì)、上市時(shí)間、品牌、分紅及基金業(yè)績的影響。
我國開放式基金的高贖回率情形加大了基金的流動性風(fēng)險(xiǎn)，并為基金投資操作帶來了困難。這將使基金管理人面臨大量拋售股票的困境，這樣會導(dǎo)致基金凈值下降，造成證券市場非理性下挫，形成惡性循環(huán)。國內(nèi)研究揭示了中國開放式基金存在業(yè)績越好贖回越多的“贖回之謎”.其中，婁靜和王亞南（2005）對我國開放式基金投資者的贖回行為進(jìn)行了較為全面的實(shí)證分析：（1）股票型基金存在t-1期凈贖回比例越大，t期凈贖回比例越大的現(xiàn)象，這反映出我國股票型基金的投資者羊群效應(yīng)更加顯著，債券型基金投資者則相對穩(wěn)定。（2）對債券型基金來說，基金規(guī)模越小，凈贖回比例越大，而股票型基金卻不明顯。（3）基金離設(shè)立時(shí)間越早，凈贖回比例就越高。這表明基金發(fā)行過程中采用了過度的非市場化銷售方法。（4）對股票型和債券型基金來說，基金t期凈值增長率越高，凈贖回比例越大；而基金t-1期凈值增長率越高，凈贖回比例越小。這表明我國投資者追漲效應(yīng)與處置效應(yīng)并存。（5）對股票型基金來說，t期市場漲幅越高，基金凈贖回比例越大；而t-1期市場漲幅越大，基金凈贖回比例則越小。（6）基金分紅越多，凈贖回比例越�。坏枪善毙突饍糈H回與t期分紅不相關(guān)，而債券型基金凈贖回與t-1期分紅不相關(guān)。這表明股票型基金分紅會造成再次分紅的良好預(yù)期；而債券型基金分紅一般只對當(dāng)期有較強(qiáng)的影響。王平從營銷角度分析開放式基金大規(guī)模凈贖回的原因：（1）基金同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，投資對象主要限于國內(nèi)證券市場。（2）基金營銷重首發(fā)、輕持續(xù)。（3）基金銷售模式“重銷售，輕服務(wù)”.（4）基金本身的費(fèi)率制度不太合理。（5）基金促銷手段有限，投資人對基金產(chǎn)品的認(rèn)識不足。（6）基金銷售“抓大放小”,持有人中機(jī)構(gòu)客戶比例偏高。除此之外，還有對基金贖回影響因素，如行為金融學(xué)上投資者的非理性、不成熟和投機(jī)心理，市場中大存在的“博弈”現(xiàn)象以及當(dāng)有投資者要求贖回對其他投資者產(chǎn)生外部效應(yīng)等。
如果研究揭示中國開放式基金存在“贖回之謎”,就有必要研究如何管理這種異象。根據(jù)對贖回量的預(yù)測，研究投資者、基金管理公司、監(jiān)管者應(yīng)如何應(yīng)對和管理這種異象，以使申購、贖回機(jī)制發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰”的作用，促進(jìn)開放式基金配置資金的良性循環(huán)。可以采取的措施包括：（1）加強(qiáng)宣傳和教育，樹立投資者對中國資本市場的長期信心。（2）在新基金發(fā)行中，基金管理人和代銷機(jī)構(gòu)要避免盲目追求募集規(guī)模，拒絕“關(guān)系認(rèn)購”或“友情認(rèn)購”等非正常投資行為。（3）促進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新，切實(shí)滿足投資者需求。（4）基金管理公司為應(yīng)付贖回，需要保持足夠流動性資產(chǎn)。（5）降低發(fā)行銷售中的捧場資金，樹立持續(xù)營銷的理念。（6）改變銷售對象，針對個(gè)人投資者進(jìn)行營銷。（7）加大對投資者服務(wù)力度，培育客戶忠誠度。（8）優(yōu)化基金費(fèi)率結(jié)構(gòu)，突破營銷瓶頸。
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