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中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢及對策
內(nèi)容提要：本文認(rèn)為自1981年我國發(fā)行國債以來，國債規(guī)模日趨增大。它的變化出現(xiàn)了3個明顯的階段性特征。本文認(rèn)為“九五”時期國債的理論規(guī)模保持在2200億元到2800億元是可行的。文章在對中國國債規(guī)模進(jìn)行分析以后得出了一個看似矛盾的結(jié)論：從財政收支角度看，我國的財政債務(wù)規(guī)模已明顯偏大，沒有進(jìn)一步拓展的余力；但從國民經(jīng)濟(jì)的大范圍看，繼續(xù)擴大國債發(fā)行規(guī)模的潛力卻十分可觀。認(rèn)為矛盾的根源在于“兩個比重”過低，解決這個矛盾的關(guān)鍵是“振興財政”。
本文擬對中國的國債規(guī)模及其發(fā)展趨勢進(jìn)行實證分析，闡釋我們的觀點與看法，并提出相關(guān)的政策建議。
一、中國國債規(guī)模的實證分析
（一）17年來中國國債的規(guī)模及階段性特征
我國從1981年恢復(fù)發(fā)行國債到1996年底，累積發(fā)行國債近6000億元，到1996年底，國債余額達(dá)3803億元。年度人民幣國債發(fā)行額增長率相當(dāng)高，從1981年的40多億元增加到1996年的近2000億元。另外，值得注意的是，我國國債規(guī)模的變化還表現(xiàn)出明顯的階段性、階梯式上升的特征。
表１ 不同時期國債發(fā)行情況 單位：億元
資料來源：（1）根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第256頁數(shù)據(jù)計算。
（2）國家計委課題組，1996：《“九五”時期國債總量調(diào)控與提高國債資金使用效益分析》，《經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展》第4期。
從表1可以看出，改革開放以來，我國國債發(fā)行規(guī)模的變化經(jīng)歷了三個階段：第一階段是1981-1990年，年均發(fā)行額僅為39.5億元，占同期財政收入規(guī)模很小。第二階段是1991-1993年，從1991年起發(fā)行規(guī)模第一次躍上了200億元的臺階，年均發(fā)行額大體在303.1億元左右。前13年的發(fā)行總量為1304億元。應(yīng)該說，這一時期的國債總量問題并不突出。第三階段是1994-1996年，1994年國債的發(fā)行額首次突破了1000億元大關(guān)，實際發(fā)行額達(dá)1028.6億元，比上年的395.6億元劇增了260％。1995年發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴大，突破了1500億元，1996年更是達(dá)到1847.7億元，又比上年增長近30％。由于一年期以內(nèi)（不含一年期）的短期國債需在當(dāng)年償還，而不計入當(dāng)年發(fā)行規(guī)模，因此，實際發(fā)行額還不止這個數(shù)。進(jìn)入90年代以來，國債的發(fā)行規(guī)模幾乎呈幾何級數(shù)增長，遠(yuǎn)高于同期財政收入年均增長速度和GDP的年均增長速度。
我國國債發(fā)行規(guī)模進(jìn)入90年代以來迅猛增長的主要背景，在于自80年代初就確定了以“放權(quán)讓利”為主線的改革思路，致使“兩個比重”（財政收入占GDP的比重、中央財政收入占全部財政收入的比重）迅速下降。與此同時，國家財政的職能范圍又沒有得到及時調(diào)整，國家的財政支出特別是中央財政支出居高不下，財政赤字不斷增加，加之金融市場還不發(fā)達(dá)，國債的籌資成本長期偏高，國債的發(fā)行規(guī)模迅猛增長就在所難免。至于國債發(fā)行規(guī)模階梯式上升的具體原因，則在于彌補財政赤字的手段的根本轉(zhuǎn)變。1981-1987年以前這個期間，彌補財政赤字的手段除發(fā)行國債以外，主要是由財政向銀行透支。1987年國務(wù)院作出了財政不得向中央銀行透支的明確規(guī)定。因此，從1991年開始，為了彌補日益增加的財政赤字，國債的發(fā)行規(guī)模躍上了一個新臺階，首次接近200億元大關(guān)。1994年為了支持財政金融體制改革，理順財政銀行關(guān)系，我國正式確定了財政赤字不得向銀行透支或不得用銀行的借款來彌補的制度，至此，發(fā)行國債就成了彌補財政赤字和債務(wù)還本付息的唯一手段，從而導(dǎo)致了政府舉借國債的第二次飚升，年度國債發(fā)行額首次突破了千億元大關(guān)。
（二）衡量國債規(guī)模的主要指標(biāo)及其評價
上面在描述我國國債規(guī)模的演變時，我國使用的是絕對數(shù)。實際上，衡量國債規(guī)模時，相對指標(biāo)更具普通意義。從世界各國國債管理的經(jīng)驗來看，有這樣幾組較為通行的衡量國債適度規(guī)模的參考指標(biāo)：
１．債務(wù)依存度。它是指當(dāng)年的債務(wù)收入與財政支出的比例關(guān)系。其計算公式是：債務(wù)依存度＝（當(dāng)年債務(wù)收入額÷當(dāng)年財政支出額）×100％。在中國，這一指標(biāo)的計算有兩種不同的口徑：一是用當(dāng)年的債務(wù)收入額除以當(dāng)年的全國財政支出額，再乘以100％，我們習(xí)慣上把它叫做“國家財政的債務(wù)依存度”；另一個是用當(dāng)年的債務(wù)收入額除以當(dāng)年的中央財政總支出，再乘以100％，我們稱之為“中央財政的債務(wù)依存度”。在我國，由于國債是由中央財政來發(fā)行、掌握和使用的，所以，使用后一種口徑（即中央財政的債務(wù)依存度）更具現(xiàn)實意義。債務(wù)依存度反映了一個國家的財政支出有多少是依靠發(fā)行國債來實現(xiàn)的。當(dāng)國債的發(fā)行量過大，債務(wù)依存度過高時，表明財政支出過分依賴債務(wù)收入，財政處于脆弱的狀態(tài)，并對財政的未來發(fā)展構(gòu)成潛在的威脅。因為國債畢竟是一種有償性的收入，國家財政支出主要還是應(yīng)依賴于稅收，債務(wù)收入只能是一種補充性的收入。因此，國債規(guī)模的合理性主要可以根據(jù)這一指標(biāo)來判斷（劉溶滄，1997；高培勇，1995）。從表2可以看出，自1994年以來，我國中央財政的債務(wù)依存度就超過了50％。表中的數(shù)據(jù)告訴我們，在1992年我國整個國家財政有1/4以上的支出、中央財政的近3/5的支出需指望發(fā)行國債來維持。國際上有一個公認(rèn)的控制線（或安全線），即國家財政的債務(wù)依存度是15％-20％，中央財政的債務(wù)依存度是25％－30％左右。如果說，28.2％的國家財政的債務(wù)依存度雖然超出了國際上公認(rèn)的控制線，但未超出太多，我們還可以勉強接受的話，那么，57.77％的中央財政的債務(wù)依存度無論從哪一方面講，都有點“離譜”了。日本即使在財政最困難的時期，中央財政債務(wù)依存度的最高年份也不過是37.5％。目前各發(fā)達(dá)國家的債務(wù)依存度一般在10％－23％之間。顯然，我國以“滿足社會公共需要”為主體格局的中央財政支出，其資金來源一半以上要依賴發(fā)行國債，不僅與政府本身的性質(zhì)不符，而且，長此以往，恐怕難以為繼。其中潛在的風(fēng)險是不言而喻的。
表2 中國財政的債務(wù)依存度（1991-1997） 單位：億元
注：（1）1996年債務(wù)收入數(shù)系按實際債務(wù)收入扣除當(dāng)年的債務(wù)收入結(jié)余數(shù)計算。相應(yīng)的，1997年的債務(wù)收入按當(dāng)年國債發(fā)行額加上上年債務(wù)收入結(jié)余數(shù)計算。
（2）1994-1996年為實現(xiàn)數(shù)字。1997年為預(yù)算數(shù)字。
（3）“財政支出”已包括債務(wù)支出在內(nèi)。
資料來源：（1）1991-1996年的國家財政債務(wù)依存度和中央財政債務(wù)依存度根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第233、247、256頁有關(guān)
數(shù)據(jù)計算而成。
（2）1997年數(shù)據(jù)引自劉仲藜《關(guān)于1996年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況和1997年中央和地方預(yù)算草案的報告》，見《人民日報》1997年3月17日。
2．國債償債率。它是指一年的國債還本付息額與財政收入的比例關(guān)系。可用公式表述為：國債償債率＝（當(dāng)年還本付息支出額÷當(dāng)年財政收入總額）×100％。債務(wù)收入的有償性，決定了國債規(guī)模必然要受到國家財政資金狀況的制約，因此，要把國債規(guī)�？刂圃谂c財政收入適當(dāng)?shù)乃缴稀ｊP(guān)于這一指標(biāo)的數(shù)量界限，學(xué)術(shù)界分歧不大。不少學(xué)者主張我國的國債償債率應(yīng)控制在8％－10％（劉溶滄，1997；高培勇，1995）。那么，我國的國債償債率是怎樣的呢？從這一指標(biāo)來看，我國的國債規(guī)模是否適度呢？1994年以前，國債發(fā)行規(guī)模不大，國家財政收入中的債務(wù)支出額也不大，1990-1993年累積起來也不過1000億元左右，每年的償債率也不過7％左右（1992年除外）。但從1994年起，國債券的發(fā)行規(guī)模劇增，由此導(dǎo)致債務(wù)支出總額迅速上升，1995年債務(wù)還本利息就接近1000億元，占當(dāng)年財政收入的比重陡然上升到14.2％，1997年預(yù)計財政債務(wù)的還本付息高達(dá)1959億元，將占到當(dāng)年的財政收入的23.3％左右（詳細(xì)情況見表3）。近幾年如此高的國債還本付息支出是改革開放以來所不曾出現(xiàn)過的新特征，而且由于國債償付期過于集中在“九五”期間，可以預(yù)計我國的國債還本付息規(guī)模在“九五”時期還將有較大幅度的增長。債務(wù)本息支出的剛性較強，必須無條件如期償還，而且在財政困難特別是中央財政的困難始終未得到扭轉(zhuǎn)的現(xiàn)實背景下，我們還不得不走“發(fā)新債還舊債”的路子，國債規(guī)模將象滾雪球一樣越滾越大。因此，在“九五”期間我們的債務(wù)壓力是很大的。對這一點，我們應(yīng)有足夠的認(rèn)識。
表3 國家財政債務(wù)收支及償債率情況 單位：億元
注：（1）國債償債率為當(dāng)年的債務(wù)支出與當(dāng)年的財政收入的比率。
（2）債務(wù)收入包括國內(nèi)債務(wù)收入和國外借款；債務(wù)支出包括國內(nèi)債務(wù)還本付息、國外借款還本付息和歸還人民銀行借款。
資料來源：（1）1986-1996的數(shù)據(jù)根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第234、236、256頁有關(guān)材料計算；（2）1997年的數(shù)據(jù)則根據(jù)劉仲藜和陳錦華同志在八屆人大第五次會議上作的報告有關(guān)材料換算而成，見《人民日報》1997年3月17日。
3．國債負(fù)擔(dān)率。它衡量的是一定時期的國債累積額占同期國民生產(chǎn)總值的比重情況�？捎霉奖硎鰹椋簢鴤�(fù)擔(dān)率＝（當(dāng)年國債余額÷當(dāng)年GDP）×100％。這是衡量國債規(guī)模最為重要的一個指標(biāo)，因為它是從國民經(jīng)濟(jì)的總體和全局，而不是僅從財政收支上來考察和把握國債的數(shù)量界限。根據(jù)世界各國的經(jīng)驗，發(fā)達(dá)國家的國債累積額最多不能超過當(dāng)年GDP的45％，由于發(fā)達(dá)國家財政收入總額，這是公認(rèn)的國債最高警戒線。我國的財政收入，即使加上預(yù)算外收入也只占GDP的20％左右，因此，照此推算，我國的國債累積額占GDP比重最高不超過20％為宜。在我國，不僅債務(wù)依存度呈不斷上升的趨勢，而且當(dāng)年國債發(fā)行額占GDP的比重和國債余額占GDP的比重也呈不斷上升的趨勢。當(dāng)年國債發(fā)行額占GDP的比重1989年僅為0.35％，1996年則上升到了2.84％（參看表5）；國債余額占GDP的比重則由1991年的5.41％上升到1996年的5.6％（參看表6）。雖然近幾年上升較快，而且有進(jìn)一步攀升的趨勢，但這一指標(biāo)仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的水平（參看表4）。從國民經(jīng)濟(jì)的承受能力來講，我國政府債務(wù)規(guī)模還有進(jìn)一步擴展的余地。因此，以后應(yīng)杜絕通過通貨膨脹稅和鑄幣稅來籌集政府收入，而應(yīng)大膽改變居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即在居民的資產(chǎn)組合中，提高政府債券的比重，降低居民儲蓄的比重，并由此提高政府的可支配財力。
4．居民的應(yīng)債力。一般表述為，國債余額占當(dāng)年居民儲蓄存款或居民儲蓄存款存款余額的比例。這是從居民的儲蓄水平來考察國債發(fā)行規(guī)模的重要指標(biāo)。在我國，居民是認(rèn)購國債的重要主體之一，而城鄉(xiāng)居民存款和手持現(xiàn)金是居民購買國債的主要來源。80年代我國債券實行分配認(rèn)購時，對于各省市國債任務(wù)指標(biāo)的分配主要依據(jù)各地存款和工資總額的情況（高堅，1995）。近年來，盡管居民可選擇購買的金融資產(chǎn)增加了，這些指標(biāo)不能完全反映居民購買國債的能力和潛力，但仍然是居民購買國債的主要依據(jù)，也是我們在確定國債發(fā)行規(guī)模時不得不考慮的一個重要因素。表5和表6反映了城鄉(xiāng)居民儲蓄存款與國債規(guī)模的關(guān)系。從這兩個表可以看出：近10年來，無論是年度國債發(fā)行額還是年度國債余額占城鄉(xiāng)居民儲蓄存款的比重雖然在增加，但變化并不是太大。90年代后，盡管居民購買國債的數(shù)量有了明顯的增加，但居民收入也有了很大增長，這些年城鄉(xiāng)居民存示的增長超過了其他所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。這既是我們在1994-1995年高通貨膨脹環(huán)境下順利發(fā)行上千億元國債的重要原因，也是我們以后繼續(xù)擴大國債發(fā)行規(guī)模的一個重要條件。
表4 主要發(fā)達(dá)國家國債余額占GDP的比重％
資料來源：根據(jù)表2及《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第42、247、256和293頁有關(guān)數(shù)據(jù)計算而成。
表6 國債余額與國民經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)的比例關(guān)系
資料來源：根據(jù)表2、表7及《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第233、256、293頁有關(guān)數(shù)據(jù)計算。
（三）一個悖論：財政本身的債務(wù)重負(fù)和國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松的矛盾
從上面判斷中國國債規(guī)模的幾個主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，無疑會得出一個看似相互矛盾的結(jié)論：從國債償債率和債務(wù)依存度（反映財政本身的債務(wù)負(fù)擔(dān)的指標(biāo)）來看，我國的債務(wù)壓力是相當(dāng)大的，尤其是1994年以來，債務(wù)收入的增長速度明顯快于財政收入的增長速度，1996年的債務(wù)還本付息已超過千億元，中央財政已不堪重負(fù)。這似乎在提醒我們，為防止中央財政債務(wù)依存度過高，應(yīng)警惕國債規(guī)模的進(jìn)一步擴大。但從國債負(fù)擔(dān)率以及國債余額占居民儲蓄存款的比率來看，既然目前的GDP是國債余額的18倍，居民儲蓄存款相當(dāng)于年度國債發(fā)行額的20倍和國債余額的10倍（根據(jù)表5和表6計算而成），而且從動態(tài)趨勢來看，國債發(fā)行規(guī)模按照現(xiàn)行的增長速度擴大，在未來10年內(nèi)，國債余額占GDP的比重也不會超過14％（袁東，1996），這還是遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國家的水平。因此，我國國民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力還是十分寬松的。這兩種看似矛盾的現(xiàn)象，只能說明中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型時期國民收入分配格局的扭曲，即國民收入分配過分向個人傾斜，財政集中的國民收入份額太少，財政收入的基礎(chǔ)薄弱，以致造成在財政債務(wù)依存度不斷擴大的同時
，國民經(jīng)濟(jì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平卻只為世界平均水平的1/4。更為重要的是，這個看似矛盾的結(jié)論告訴我們：只要處理好中央財政? ?褚來娑任侍猓??徊嚼┐蠊??婺Ｈ允怯杏嗟摹Ｒ簿褪撬擔(dān)???⑿泄婺５氖識壤┐笥??⒃讜鑾抗?也普?橙」?袷杖肽芰?詞識忍岣摺傲礁霰戎亍鋇幕?∩�。謸]姓庋??拍芄患缺３紙洗蟮墓??婺＃?植恢劣諶霉?也普?成夏巖猿惺艿惱?裰馗骸?/P>
二、“九五”時期國債規(guī)模的預(yù)測與分析
國債是經(jīng)濟(jì)建設(shè)和彌補財政赤字的重要來源，也是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運行的重要手段。但是，發(fā)行規(guī)模把握不好就會收不到預(yù)期的效果，甚至還會造成債務(wù)危機和信用危機。因此，我們有必要對“九五”時期的理論國債規(guī)模作出有根據(jù)的預(yù)測。
從理論上講，國家財政支出的需求壓力和償債能力、居民的收入和儲蓄水平以及國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模和國債的收益率高低都是制約國債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但這些因素集中于一點，就是國內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模。因為一般來說，GDP越大，社會資金總量就越多，財政的償債能力就越強，企業(yè)和居民的應(yīng)債能力也越強。反之亦然。因此，可以說影響國債規(guī)模的最主要因素就是國內(nèi)生產(chǎn)總值。我們據(jù)此來建立中國的國債增長模型。如果用Z表示國債總額，用Y表示國民生產(chǎn)總值，則：Z=f(y) （1）
一般來說，國債規(guī)模和國內(nèi)生產(chǎn)總值成相同方向變化，即國債規(guī)模應(yīng)該隨國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加。因此，以國內(nèi)生產(chǎn)總值為自變量的理論國債規(guī)模的一元回歸模型公式應(yīng)為：
Z=a+by （2）
我國1981-1996年的國債和國民生產(chǎn)總值的實際數(shù)據(jù)如表7。
根據(jù)表7的數(shù)據(jù)，進(jìn)行一元回歸分析，計算結(jié)果：
a=-274.68 b=0.0293則：
Z=-274.68+0.0291Y （3）
（R2=0.914，相關(guān)系數(shù)r=0.956）
常數(shù)a的T檢驗值-3.952，參數(shù)b的T檢驗值12.23，Z的方差585.6，Y的方差19399，Z均值373.6，Y的均值22387。
據(jù)此，我們?nèi)绻僭O(shè)國內(nèi)生產(chǎn)總值按預(yù)計的每年9％的速度遞增，就可以推算出1997-2000年的理論國債規(guī)模。見表8。
顯然，這是一個比較保守的估計。事實上，未來幾年的GDP還有可能超過9％的增長率，那么，從理論上講，國債發(fā)行規(guī)模每年保持在22000-2800億元的的水平上完全是可能的。這樣，“九五”末期國債總余額將達(dá)到10000億元。如果到2000年財政收入占GDP的比重能提高到15％，中央財政收入占全部財政收入的比重能提高到55％左右，國債規(guī)模按照我們預(yù)計的理論值增長，那么，到本世紀(jì)末既可以使國債規(guī)模保持在較高的水平上，又可以把中央財政的債務(wù)依存度從現(xiàn)在的57.7％降低到35％以下。此事如解決得好，無疑將對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動作用。
表7 歷年國債總額和國內(nèi)生產(chǎn)總值 單位：億元
三、解決財政債務(wù)重負(fù)和國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松矛盾的思路
通過上面的分析，我們陷入了一個兩難選擇的矛盾之中：從國家財政負(fù)擔(dān)來看，國債規(guī)模已相當(dāng)大，財政債務(wù)重負(fù)已不堪忍受；從國民經(jīng)濟(jì)全局來看，繼續(xù)擴大國債規(guī)模的余地還較大。這個矛盾只能說明國民收入分配格局嚴(yán)重扭曲，財政收入在國民收入中的份額太小，因此，解決這個兩難選擇的關(guān)鍵是“振興財政”，在提高“兩個比重”或國家財政可支配財力水平的基礎(chǔ)上適度擴大國債規(guī)模。同時，要繼續(xù)調(diào)整國債政策，完善國債市場，使國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力得到較好釋放。
1．?dāng)U大國債規(guī)模必須與“振興財政”同時進(jìn)行。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，國家財政不必只拘泥于通過稅收來取得收入，還應(yīng)通過國債集中相當(dāng)一部分資金。問題是，國債是需要還本付息的，而且在當(dāng)前的中國是由中央財政來還本付息的。因此，國債的發(fā)行規(guī)模要充分考慮到財政的承受能力。我國1997年的國家財政債務(wù)依存度是28.2％，中央財政債務(wù)依存度是57.7％，遠(yuǎn)超過國際公認(rèn)的警戒線，債務(wù)依存度過高既是當(dāng)前中國財政的主要風(fēng)險，也是繼續(xù)擴大國債發(fā)行規(guī)模的主要障礙。既要降低債務(wù)依存度，又要繼續(xù)擴大國債的發(fā)行規(guī)模，兩全其美的辦法首先就是通過進(jìn)一步深化財稅體制改革，理順國民收入分配關(guān)系，清理、整頓各種預(yù)算外收入和非稅收入渠道，切實加強稅收征管和稅務(wù)稽查等等，力爭到2000年，使我國財政收入占GDP的比重提高到15％，中央財政收入占全部財政收入的比重提高到55％左右。其次是繼續(xù)實行適度從緊的財政政策，在嚴(yán)格控制財政支出總量增長的同時，著力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，確保支出重點，加強成本－效益考核，緩解支出壓力。
2．?dāng)U大國債規(guī)模要建立在國債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的基礎(chǔ)上。合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國家降低籌資成本，減輕財政未來負(fù)擔(dān)。建立合理的國債結(jié)構(gòu)，當(dāng)前似乎亟待解決三個問題：
（1）調(diào)整國債的期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加長期國債的比重。事實上，做到這一點并不難。因為現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢日漸好轉(zhuǎn)，金融市場體系正日趨完善，特別是通貨膨脹率現(xiàn)在已降低到2％以內(nèi)，而且未來幾年內(nèi)返彈的可能性較小。所以，居民持有長期國債收益較高而風(fēng)險又不大，不失為理性的選擇。
（2）國債品種結(jié)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步多樣化，如財政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)換債券和儲蓄債券等。這既可以滿足國家財政的不同的需要，又?jǐn)U大了投資者的選擇余地，適應(yīng)了不同的、不同收入水平和不同投資偏好的購買者的需求，并使國民應(yīng)債能力得到充分的釋放。對于減輕巨額國債發(fā)行的壓力，充分挖掘國債的經(jīng)濟(jì)功能是非常有意義的。
（3）調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)，增加各經(jīng)濟(jì)主體對國債的需求。國債的持有者包括中央銀行、專業(yè)銀行、機構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個人和國外持有者等。當(dāng)前要著重解決三個方面的問題：首先，要取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進(jìn)入國債市場。因為這將不僅有助于擴大國債發(fā)行規(guī)模，降低國債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。更為重要的是，商業(yè)銀行持有足夠份額的國債是形成規(guī)�；墓_市場業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育國債機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者作為以規(guī)避風(fēng)險、追求最大收益為經(jīng)營目標(biāo)的
專業(yè)投資組織機構(gòu)，它的培育、成長及成熟將帶來國債投資運用技術(shù)的不斷提高與投資戰(zhàn)略多元化，并由此促使國債市場發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，可考慮允許國外投資者持有一定比例的國債。到1996年底，中國實行人民幣經(jīng)常項目自由兌換后，人民幣資本項目自由兌換也就提到議事日程上來，這客觀上為向國外投資者開放資本市場創(chuàng)造了重要的前提條件。通過對國債持有者結(jié)構(gòu)的上述調(diào)整，可以改變國債市場始終在財政部、非銀行金融機構(gòu)和居民個人這樣一個有限的范圍內(nèi)循環(huán)的格局，可較大幅度地擴大國債市場的發(fā)行空間。
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