美元與國際資本流動(dòng)

　　美國從20世紀(jì)70年代起經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差，截止到2001年，經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的4.3%，達(dá)4300億美元，同時(shí)美國對外債務(wù)不斷增加。當(dāng)一國經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)赤字時(shí)，必須通過資本項(xiàng)目順差來彌補(bǔ)，因此1983年美國成為世界最大債務(wù)國，并呈不斷上升之勢（見表1）。
　　  表1  美國未償還外債（單位：億美元）  
年份　  1990　　1991　　1992　　1993　　1994　　1995　　1996　　1997　　1998
總計(jì)　  24658　  27578　  30615　  33099　  34656　  36085　  37571　  35783　  37237
非居民  4384　　4763　　5203　　5946　　6326　　8413　　10953　  10520　  13163
居民　  20274　  22815　  25412　  27153　  28330　  27672　  26619　  25263　  24074

　　
　　資料來源：《國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、CDRPM》1992,12。
　　美國多年來利用資本項(xiàng)目盈余來彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的現(xiàn)象已是不爭的事實(shí)，一直是被理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。長期在不斷增長的經(jīng)常項(xiàng)目赤字下，美元有貶值的壓力，但仍能吸引大量國際資本流入，這用傳統(tǒng)理論是不能解釋的。美國究竟憑借什么維持了美元的國際貨幣地位，本文將就這一問題從歷史發(fā)展的角度進(jìn)行分析。
　　  一、20世紀(jì)80年代日本資金大量回流美國支撐了美元
　　二戰(zhàn)后，在主要的發(fā)達(dá)資本主義國家，美、日、歐之間曾有三次國際資本的回流。第一次是美國在戰(zhàn)爭中發(fā)戰(zhàn)爭財(cái)，積累了大量的“戰(zhàn)爭美元”，然后以馬歇爾計(jì)劃和第四點(diǎn)計(jì)劃的形式流向西歐和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向發(fā)展中國家；第三次是日元回流，20世紀(jì)80年代的日元回流主要是流向美國。日元回流美國除了在政治上日本對美國的依附關(guān)系外，還有經(jīng)濟(jì)上的內(nèi)在機(jī)制。
　　首先回顧一下歷史上的核心債權(quán)國的交替與貨幣制度（見表2）。
　　  表2  世界核心債權(quán)國的交替與貨幣制度  
　　　　　　　　　　　　　  英國　　　　　  美國　　　　　　日本
債權(quán)國時(shí)代　　　　　　19世紀(jì)后半葉　　  20世紀(jì)后半葉　　  1980年至今
　　　　　　　　　　　—20世紀(jì)初　　　  —70年代
世界貨幣　　　　　　　  英鎊　　　　　　　美元　　　　　　　美元
貨幣制度　　　　　　　黃金本位制、　　　黃金美元本位　　　浮動(dòng)匯率制
　　　　　　　　　　　固定匯率制　　　　制、固定匯率制
債權(quán)與貨幣　　　　　　間接投資為主、　　直接投資為主、　　間接投資為
　　　　　　　　　　　英鎊結(jié)算　　　　　美元結(jié)算　　　　　主、美元結(jié)算

　　
　　從表2中可以看出，19世紀(jì)后半葉到20世紀(jì)初的世界貨幣是英鎊，當(dāng)時(shí)英國購買的外國債務(wù)都是以英鎊結(jié)算。美國成為核心的資本輸出國以后，資本循環(huán)主要是美元。惟獨(dú)20世紀(jì)80年代興起的日本核心債權(quán)國時(shí)代，其資本輸出不是以日本的本幣來結(jié)算，而是以美元為主進(jìn)行結(jié)算。美元作為世界貨幣除享受到“鑄幣稅”的好處之外，還可以免受匯率波動(dòng)帶來的匯率的損失，這一點(diǎn)在20世紀(jì)70年代以后體現(xiàn)得越來越明顯。而作為債權(quán)國的日本由于貨幣制度以美元為主，非但沒有獲益，反而深受其害。隨著日本對美貿(mào)易順差加大，積累了大量美元。美元貶值即會(huì)給日本帶來巨額損失，因此，日本處于被動(dòng)地位。尤其是20世紀(jì)80年代以來，美元兌日元幾乎一路貶值，日本因此損失巨大，被迫追捧美元，維持美元強(qiáng)勢，以避免損失，而在這一點(diǎn)上，以美元為主的國際貨幣制度為日本資金回流美國奠定了基礎(chǔ)。
　　日美之間的利率差促使日本資金大量回流美國。20世紀(jì)70年代末80年代初，卡特政府為了抑制第二次石油危機(jī)后的超級通貨膨脹，美國將官方利率提高到12%以上，當(dāng)時(shí)日本雖也提高了官方利率，但不過6%的水平，自此以后，日美之間的利率差雖有波動(dòng)，但一直保持下來。日美之間有6個(gè)百分點(diǎn)的利差，根據(jù)利率平價(jià)理論，這將引發(fā)大量日本資金回流美國。日本回流美國的資金主要是購買美國國債，以獲得利差收益。20世紀(jì)80年代里根政府時(shí)期，歷次發(fā)行的國債，日本資金都占總發(fā)行額的30%-40%，日本購買美國國債總額也迅速上升，1976年為1.97億美元，到1986年上半年就達(dá)到138億美元。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，外國民間持有的國債，1981-1985年凈增加620億美元，其中資金主要來自于日本經(jīng)常收支的順差�？梢�，日本為支撐美元做出了“貢獻(xiàn)”。
　　泡沫經(jīng)濟(jì)帶來的虛假繁榮，導(dǎo)致日本資金繼續(xù)流入美國。1987年后，日本利率進(jìn)一步下調(diào)，降到2.5%的超低水平，一直持續(xù)到1989年5月，同時(shí)日本央行為控制日元升值，實(shí)施市場介入，買入美元拋出日元。低利率和市場干預(yù)導(dǎo)致日元貨幣供給過剩，過剩的資金被吸引到房地產(chǎn)市場和股票市場，形成了泡沫經(jīng)濟(jì)下的虛假繁榮，刺激了機(jī)構(gòu)投資者大量購買美國國債。1987年以后的三年間日本金融法人持有的股票、債券等的估價(jià)總值為205萬億日元，按當(dāng)時(shí)匯率換算，可達(dá)15000億美元，這可以為美國的財(cái)政彌補(bǔ)10年的赤字。
　　“廣場協(xié)議”后由于美元貶值使日本對美資金回流處于兩難境地。1985年，日美等五個(gè)發(fā)達(dá)國家達(dá)成“廣場協(xié)議”，共同遏制美元升值，使美元迅速貶值，其貶值幅度大大超出了日本的預(yù)期，這一點(diǎn)美國的做法與一戰(zhàn)后英國截然不同。當(dāng)時(shí)，英國為了維護(hù)英鎊的世界貨幣地位，致力于恢復(fù)黃金儲(chǔ)備制。這樣，英鎊貶值不會(huì)影響到英國的對外英鎊債權(quán)的價(jià)值。而作為本幣債務(wù)國的美國通過美元貶值減少了所有美元債務(wù)的價(jià)值，同時(shí)又增加了出口企業(yè)的國際競爭力�！皬V場協(xié)議”后，美元貶值使日本在美的資產(chǎn)遭受巨額匯率損失（見表3）。
　　  表3  美元貶值使日本在美資產(chǎn)的損失  
匯率（日元／美元）　168.52　  144.64　128.15　137.96　  144.79　134.71　126.65　111.2　102.1　  80
年份

　　　　　　　　  1986　　  1987　　1988　　1989　　  1990　　1991　　1992　  1993　  1994　  1995
損失（萬億日元）　　  3.2　　　  6.2　　9.0　　  7.4　　　6.0　　  8.5　　  11.2　  18.5　  23.8　  87.8

　　
　　資料來源：日本銀行《國際收支統(tǒng)計(jì)月報(bào)》（注：其中損失部分為估計(jì)值）
　　日本機(jī)構(gòu)投資家購買美國國債的行為，是在美元貶值的條件下，由于受到泡沫經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮影響，以及迫于日本政府大藏省的壓力，資金繼續(xù)大量流向美國。其中更主要的原因是日本投資方看到如果不追捧美元而抽走資金，美元會(huì)繼續(xù)貶值，日本投資方的匯率差損將增大，會(huì)使自身的損失進(jìn)一步擴(kuò)大，因此繼續(xù)投資是一種無奈的選擇。
　　  二、東亞新興市場經(jīng)濟(jì)國家的興起和美國的“新經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)繼續(xù)保持了美國充足的資金流入
　　20世紀(jì)90年代初日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，日本資金終于無法承受美元貶值帶來的匯率差損的風(fēng)險(xiǎn)，開始滯留國內(nèi)，流入美國資本市場的日方資金大大減少。而此時(shí)，東亞新興市場經(jīng)濟(jì)國以及東盟各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭良好，這些國家和地區(qū)流向美國的資金數(shù)量凸顯出來。東亞新興市場經(jīng)濟(jì)國家繼日本崛起之后，保持了20多年的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，從1974年到1993年年均增速達(dá)7.5%，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，增速減慢，出現(xiàn)了過剩資金回流美國的現(xiàn)象。1993年美國吸收各國政府資金是700億美元，其中90%是來自印度、馬來西亞等亞洲國家。中國作為亞洲第一大國，流入美國的資金于20世紀(jì)90年代中期后開始迅速增加，對美國國債的購買成倍增加，1996年9月達(dá)到430億美元，擁有額僅次于日本、英國、德國、荷屬安得列斯群島位居第五。1997年7月以后，加上香港擁有的美國國債（約為260億美元），中國對美投資額約為700億美元，這些資金的流入為美元保持強(qiáng)勢地位起了重要作用。
　　1995年以后，美國以信息產(chǎn)業(yè)為主的高科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，IT產(chǎn)業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，國內(nèi)投資需求旺盛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮帶動(dòng)股票市場一路上揚(yáng)，道·瓊斯指數(shù)突破10000點(diǎn)大關(guān)，體現(xiàn)高科技股的納斯達(dá)克指數(shù)突破5000點(diǎn)大關(guān)，處于非理性繁榮之中。股市的繁榮產(chǎn)生了“財(cái)富效應(yīng)”，拉動(dòng)了消費(fèi)需求，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了空前的繁榮，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長100多個(gè)月，出現(xiàn)了所謂的三低一高（低失業(yè)率、低通貨膨脹率、低財(cái)政赤字率、高經(jīng)濟(jì)增長率）的“新經(jīng)濟(jì)”。與美國形成鮮明對比的是東亞各國，由于遭受了金融危機(jī)沖擊，各國貨幣紛紛貶值，通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)蕭條。國際資本看好美國，紛紛涌入了美國資本市場。1995年流入美國的外資總額為4650億美元，比1994年增加了1400億美元，1996年流入的外資為5717億美元，1997年進(jìn)一步提高到7570億美元（見表4）。這些資金對于彌補(bǔ)美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字綽綽有余�？梢哉f，整個(gè)20世紀(jì)90年代美國再一次成功地完成了吸引國際資本支撐美元的任務(wù)。
　　  表4  美國國際收支（單位：億美元）  
年份　　　　　　  1992　　1993　  1994　  1995　1996　  1997　  1998　  1999
經(jīng)常項(xiàng)目差額　　  -477　　-827　  1186　  1095　1233　  1405　  2171　-3315
資本項(xiàng)目凈額　　  6.12　　-0.88　4.69　  3.72　6.93　  3.50　  6.37　-3.50
外國在美的資本額  1707　　2820　  3060　  4650　5717　  7570　  4822　  2536

　　
　　  三、9·11事件后的國際資本流動(dòng)
　　9·11事件前，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于衰退的邊緣，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，失業(yè)率上升，投資和消費(fèi)信心均呈下降趨勢，9·11事件的爆發(fā)無疑加劇了經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，這無疑將降低美國對國際資本的吸引力，外資的流入必然減少，加之金融交易成本上升，資金的流入也必然減少。一時(shí)間，在巨額經(jīng)常項(xiàng)目赤字下，美元的強(qiáng)勢地位是否能繼續(xù)維持下去的問題又再次尖銳暴露出來。如不能維持，國際資本大批撤走，美國經(jīng)濟(jì)將如同雪上加霜，會(huì)長期處于衰退，陷入惡性循環(huán)之中。然而9·11事件后，外資并沒有大規(guī)模撤離，原因在于：
　　1.美歐央行聯(lián)手干預(yù)。在二戰(zhàn)后的歷史上，美歐日等曾多次聯(lián)手干預(yù)美元，在關(guān)鍵時(shí)刻發(fā)揮重要作用，如廣場協(xié)議、盧浮宮協(xié)議等。歐洲、日本之所以愿意和美國合作干預(yù)美元，是因?yàn)槎��?zhàn)以來的美元本位貨幣牽動(dòng)著他們的利益，因此，在維持美元的游戲中，他們都知道這并非零和博弈，而是正和博弈。盡管歐盟多年來致力于建立歐洲貨幣聯(lián)盟以擺脫美元的束縛，但是由于“路徑依賴”，歐盟仍有與美國合作的動(dòng)力。日本更是如此。因此，9·11事件當(dāng)天，美聯(lián)儲(chǔ)立即向金融市場注入了800億美元，歐洲央行也于當(dāng)天在金融市場上注入了693億歐元，并于次日再次注入604億歐元，這些干預(yù)措施對于穩(wěn)定美元匯價(jià)及投資者信心起了重大作用。
　　2.美國證券市場體制上的優(yōu)勢依然有吸引力。美國證券市場的回報(bào)率大大高于日本、歐洲以及大多數(shù)發(fā)展中國家。美國資本市場比世界其他地區(qū)的市場更加注重保護(hù)創(chuàng)新和中小投資者，反對內(nèi)部交易。此外，美國雖遭9·11重創(chuàng)，但經(jīng)濟(jì)基本面尚好，經(jīng)濟(jì)實(shí)力依然較強(qiáng)，也許投資者正是看到這一點(diǎn)而沒有撤資。但是無論如何，9·11事件給美國這個(gè)投資“理想的天堂”打上了問號，投資者對美投資的預(yù)期和信心都將變得更加謹(jǐn)慎。
　　  四、未來美元的發(fā)展
　　從二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系到現(xiàn)在，美元的國際本位幣地位已維持了半個(gè)多世紀(jì)，在某種程度上，可以說美元的命運(yùn)即是美國的命運(yùn)。美元作為本位幣的“特里芬”兩難一直沒能解決，國際金融市場上不斷發(fā)生動(dòng)蕩和危機(jī)。從美元走過的這段歷史可以看出，美元作為世界本位幣的地位在不斷下降，在貿(mào)易結(jié)算、國際儲(chǔ)備中的比重在不斷收縮。從當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)格局來看，由于“路徑依賴”，美國仍能繼續(xù)吸引到國際資本來維持美元的優(yōu)勢地位。
　　一方面，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力優(yōu)于日本，美國仍然具有一定的增長潛力。日本經(jīng)濟(jì)自泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以

來，陷入不良債權(quán)的泥潭之中，日本政府應(yīng)對措施不當(dāng)，導(dǎo)致日本國內(nèi)需求低迷，投資不振，尤其值得關(guān)注的是日本舊有金融體制改革緩慢，直接融資渠道不暢通；國債市場較為封閉，籌資成本高，不如美國的靈活；股票市場中傳統(tǒng)的相互持股的制度安排使股市不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的業(yè)績，機(jī)制僵化，容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)股市衍生大量泡沫，經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)又會(huì)狂瀉不止，股市對經(jīng)濟(jì)的緩沖作用降低。此外，日本多年的超低利率政策也不是啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的良方（目前已陷入流動(dòng)陷阱），這些方面如不及早糾正，不僅不利于日本經(jīng)濟(jì)，而且20世紀(jì)80年代的日本資金大量回流美國的一幕將會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)。
　　另一方面，我們也應(yīng)看到，一些新的調(diào)整正在不斷出現(xiàn)，他們將改變國際貨幣結(jié)構(gòu)，形成一幅新的藍(lán)圖。1999年1月1日歐元啟動(dòng)，以嶄新的姿態(tài)步入國際貨幣行列。短期來看，歐元作為新生事物會(huì)受到各種不確定因素的影響，世界各國也對歐元持觀望態(tài)度。長期看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模與美國相當(dāng)，有較好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。歐元區(qū)資本市場較活躍，尤其是債券市場，其規(guī)模已超過美國。最為重要的是，歐元區(qū)經(jīng)常項(xiàng)目沒有持續(xù)的巨額貿(mào)易赤字，為歐元對外幣值穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。因此，歐元區(qū)有望成為理想的投資場所。日本積極推動(dòng)日元的國際化進(jìn)程，亞洲金融危機(jī)后，東亞各國在貨幣領(lǐng)域的合作開始啟動(dòng)，有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，這些因素都將使美元在國際貨幣體系中的優(yōu)勢地位下降。
　　通過以上分析可以得出結(jié)論，盡管美國有強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事實(shí)力，但隨著世界政治、經(jīng)濟(jì)格局的不斷調(diào)整，美元的這種虛假穩(wěn)定將不可持續(xù)，美元最終會(huì)向其真實(shí)價(jià)值回歸。美元何去何從，正如馬丁·邁耶在《美元的命運(yùn)》中所言：美元不會(huì)再至高無上，不過它能夠比較合理。
　　收稿日期：2002-05-30
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