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從貨幣替代的政策效應(yīng)看美元化的可行性
貨幣替代現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)廣泛存在。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)，美元發(fā)行量的55%為外國(guó)人持有，而在歐元正式啟動(dòng)以前，約有l(wèi)/3的馬克在德國(guó)以外流通；IMF的統(tǒng)計(jì)也表明，至少有52個(gè)國(guó)家存在高度或中度的外幣替代本幣的現(xiàn)象。隨著金融全球化的進(jìn)一步深化，新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)紛紛放松國(guó)內(nèi)的金融管制，允許經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的自由兌換，從而使得本外幣的轉(zhuǎn)換更為自由方便，成本也更低。然而一國(guó)貨幣替代范圍的擴(kuò)大、程度的加深并不必然導(dǎo)致正式美元化。對(duì)于大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，美元化仍是一種新型的貨幣制度。除巴拿馬在1904年完全以美元替代本幣以外，其他國(guó)家如薩爾瓦多、厄瓜多爾、危地馬拉的美元化進(jìn)程只是在近期才得以展開。二、貨幣替代的政策效應(yīng)分析
關(guān)于美元化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響已有許多分析，然而簡(jiǎn)單的利弊分析并不能充分說(shuō)明一國(guó)是否應(yīng)該采納美元化作為其貨幣制度。由于貨幣替代是最后實(shí)施正式美元化的必經(jīng)過程，而且強(qiáng)勢(shì)外幣替代弱勢(shì)本幣的現(xiàn)象在新興經(jīng)濟(jì)體中早已存在，因此分析貨幣替代的政策效應(yīng)進(jìn)而將其與正式美元化的影響加以對(duì)照，將更有助于理解這一新型貨幣制度對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的意義。
�。ㄒ唬┴�(cái)政政策效應(yīng)
強(qiáng)勢(shì)外幣對(duì)本幣的替代無(wú)疑將改變居民手中本幣的持有量，從而影響政府稅收和債券收入。具體來(lái)看，這種影響主要體現(xiàn)在以下幾方面：
1.鑄幣稅。鑄幣稅是政府通過發(fā)行貨幣而形成的購(gòu)買力。貨幣替代使得一國(guó)貨幣在某種程度上由被替代貨幣的發(fā)行國(guó)來(lái)供給，從而將該部分的鑄幣收入拱手讓給了該國(guó)。鑄幣稅的損失隨著貨幣替代程度的加深而擴(kuò)大，當(dāng)一國(guó)實(shí)行正式美元化時(shí)，政府將完全喪失鑄幣收入。鑄幣稅的損失將束縛政府的預(yù)算支出，出現(xiàn)財(cái)政赤字時(shí)也難以通過發(fā)行貨幣加以彌補(bǔ)。
盡管如此，在分析美元化的財(cái)政政策效應(yīng)時(shí)，不應(yīng)過分強(qiáng)調(diào)鑄幣收入的損失。一國(guó)之所以出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)外幣替代本幣的現(xiàn)象，很大程度上是由于政府過分依賴鑄幣收入，濫發(fā)貨幣導(dǎo)致持續(xù)的通貨膨脹，使本國(guó)居民對(duì)本幣產(chǎn)生強(qiáng)烈的貶值預(yù)期，從而發(fā)生本外幣的轉(zhuǎn)換。由此來(lái)看，鑄幣稅損失可視為對(duì)政府濫發(fā)貨幣的一種懲罰，而鑄幣收入轉(zhuǎn)向強(qiáng)幣發(fā)行國(guó)則是對(duì)該國(guó)保持貨幣高質(zhì)量的一種補(bǔ)償。此外，由于廣泛的貨幣替代在新興經(jīng)濟(jì)體中已是一種事實(shí)，無(wú)論是否實(shí)行正式美元化，都難以避免鑄幣稅的損失，因此正式美元化的鑄幣稅成本也許被夸大。若一國(guó)實(shí)行的是雙邊美元化，即與貨幣發(fā)行國(guó)達(dá)成協(xié)議分享鑄幣稅，這種損失還將縮小。從流量損失來(lái)看，由于電子貨幣減少了現(xiàn)金的使用，鑄幣稅在美元化的過程中相比預(yù)期也將有所下降。
2.通貨膨脹稅。通貨膨脹稅是政府以增發(fā)基礎(chǔ)貨幣的方式向社會(huì)征收的一種隱含的鑄幣稅。增發(fā)貨幣必然導(dǎo)致通貨膨脹和貨幣貶值，使債權(quán)人的資產(chǎn)縮水，而政府作為債務(wù)人則獲得收益。理性的經(jīng)濟(jì)主體出于自身資產(chǎn)保值的需要，將減持本幣，增持外幣。對(duì)本幣需求的減少將縮小通貨膨脹稅的稅基，影響政府的財(cái)政融資能力，要征得同等數(shù)額的收入，只有依靠提高通貨膨脹率，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致更高程度的貨幣替代。美元化將使政府完全失去通貨膨脹稅收入。
雖然美元化難以通過征收通貨膨脹稅來(lái)增加支出或彌補(bǔ)財(cái)政赤字，進(jìn)而影響社會(huì)總需求，但幣值穩(wěn)定帶來(lái)的收益將更有利于投資的擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。更重要的是，完全貨幣替代所蘊(yùn)含的通貨膨脹約束可能使貨幣替代成為抑制通貨膨脹的有力韁繩。
3.國(guó)債發(fā)行。國(guó)債發(fā)行收入是政府財(cái)政收入的重要組成部分。當(dāng)本幣的貶值預(yù)期上升，且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定時(shí)，作為國(guó)債購(gòu)買主體的金融機(jī)構(gòu)從資產(chǎn)合理組合的角度出發(fā)，會(huì)降低對(duì)國(guó)債的需求。國(guó)債認(rèn)購(gòu)率的下降不只影響國(guó)債交易的交易稅和所得稅，更重要的是為完成收入預(yù)算，提高國(guó)債的吸引力，政府只能降低債券的發(fā)行價(jià)格，或者提高利率，這將不可避免地增加融資成本以及財(cái)政赤字，從而破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、持續(xù)的發(fā)展。
在實(shí)行美元化后，幣值的穩(wěn)定以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的穩(wěn)定可使政府國(guó)債的收益提高，從而在一定程度上緩解貨幣替代在國(guó)債市場(chǎng)上對(duì)財(cái)政收入的影響。
4.證券市場(chǎng)稅。發(fā)生大規(guī)模貨幣替代的國(guó)家，其證券市場(chǎng)往往也不發(fā)達(dá)，因此證券市場(chǎng)稅在這些國(guó)家財(cái)政收入中所占比重比較小，投資者入市的目的主要是為賺取證券買賣的差價(jià)收入，因此政府在證券市場(chǎng)中的稅收收入主要以印花稅為主，而印花稅的多少與股市交投活躍程度有關(guān)，取決于證券市場(chǎng)中本幣資金的投放量。貨幣替代將直接減少證券市場(chǎng)上本幣資金的投放量，從而削弱政府以印花稅進(jìn)行融資的能力。
�。ǘ┴泿耪咝�(yīng)
貨幣替代與美元化對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響首先體現(xiàn)在貨幣政策效應(yīng)上，貨幣替代對(duì)貨幣政策的影響主要集中在以下方面：
1.貨幣政策的獨(dú)立性。國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“三元悖論”決定了在難以進(jìn)行嚴(yán)格的資本管制的情況下，實(shí)行正式美元化將使一國(guó)不可避免地失去貨幣政策的獨(dú)立性。貨幣發(fā)行權(quán)的喪失將使央行無(wú)法在銀行體系陷入流動(dòng)性困境時(shí)實(shí)施最后貸款人的職能；更嚴(yán)重的是在美元化國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，由于政府國(guó)內(nèi)融資能力有限，國(guó)際外債又具有脆弱性，難以利用財(cái)政政策夾刺激經(jīng)濟(jì)，而獨(dú)立性的喪失使本國(guó)貨幣政策只能從屬于并不適宜本國(guó)情況的美國(guó)的貨幣政策，因此將極大地弱化政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的職能。
根據(jù)蒙代爾—弗萊明模型，一國(guó)只有采取浮動(dòng)匯率制度才能保有其貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。然而在金融管制逐漸放松的背景下，由于從需求方面來(lái)看一國(guó)貨幣并不一定是非替代品，因此即使在浮動(dòng)匯率制度下也會(huì)發(fā)生貨幣替代。如果一國(guó)大部分居民和企業(yè)持有分散化的資產(chǎn)組合，其貨幣政策的獨(dú)立性也將不再成立。此外，金融全球化下的金融開放使宏觀經(jīng)濟(jì)政策操作的難度加大，成本提高，執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策也難以達(dá)到預(yù)期的調(diào)控效果。在最后貸款人這一方面，也不應(yīng)過分強(qiáng)調(diào)美元化的負(fù)面效應(yīng)，事實(shí)上，央行僅靠發(fā)行貨幣來(lái)處理危機(jī)的能力是有限的。相反，由于美元化國(guó)家必將允許外資金融機(jī)構(gòu)自由進(jìn)入本國(guó)，因此，除可提高國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力、穩(wěn)定金融形勢(shì)以外，更重要的是外資銀行的貸款可起到最后貸款人的作用。同時(shí)幣值穩(wěn)定的美元還可以降低發(fā)生銀行擠提的可能性。
2.貨幣供給與需求。外幣對(duì)本幣不同程度的替代不僅會(huì)削弱貨幣供給的可控性，而且還會(huì)增加國(guó)內(nèi)貨幣需求的不穩(wěn)定，從而影響一國(guó)貨幣政策的效果。首先，當(dāng)一國(guó)貨幣當(dāng)局增加基礎(chǔ)貨幣的投放時(shí)，由于利率的降低使得持有本幣的成本下降，因此對(duì)本幣的需求會(huì)相應(yīng)上漲，如果同期外國(guó)并未實(shí)施同樣的貨幣政策，則本幣需求的一部分會(huì)流向國(guó)外，因此本國(guó)價(jià)格的上漲比沒有貨幣替代時(shí)要低。貨幣的持續(xù)投放將強(qiáng)化人們對(duì)本幣貶值的預(yù)期，提高持有本幣的機(jī)會(huì)成本，因此本國(guó)居民會(huì)轉(zhuǎn)而增持外幣，而減少對(duì)本幣的需求。在這種情況下，實(shí)際貨幣供給量與名義貨幣供給量之間會(huì)發(fā)生偏差，從而使擴(kuò)張性的貨幣政策難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。其次，當(dāng)貨幣當(dāng)局采取緊縮性的貨幣政策時(shí)，盡管通貨膨脹下降，但由于貨幣替代具有時(shí)滯，本外幣的轉(zhuǎn)換存在既定的成本，因此貨幣替代程度不會(huì)隨之下降，對(duì)本幣的需求不會(huì)迅速增加，從而影響貨幣政策的緊縮效果。此外，即使本國(guó)貨幣供給沒有改變，由于貨幣替代的存在，在被替代國(guó)的貨幣政策收縮或擴(kuò)張時(shí)，同樣會(huì)影響本幣的供給與需求，進(jìn)而影響本國(guó)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)
現(xiàn)。
對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，由于貨幣替代是非對(duì)稱性的，即在存在本幣轉(zhuǎn)換為外幣的可能性時(shí)外國(guó)居民并沒有對(duì)本幣的需求，因此貨幣替代對(duì)本國(guó)貨幣供給與需求的影響主要體現(xiàn)在本幣有強(qiáng)烈的貶值預(yù)期或外國(guó)資產(chǎn)的收益率明顯高于本國(guó)時(shí)，居民對(duì)貨幣的需求由本幣轉(zhuǎn)向外幣，從而難以通過擴(kuò)張性的貨幣政策實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)、擴(kuò)大生產(chǎn)等目標(biāo)。
3.貨幣政策的中介目標(biāo)。貨幣替代使得貨幣供需會(huì)受到外生因素的影響，因此貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用將被削弱。此外，由于調(diào)整利率會(huì)引起一國(guó)貨幣的持有成本或?qū)嶋H收益率的變動(dòng)，從而導(dǎo)致貨幣替代，因此貨幣當(dāng)局也難以利用利率的變動(dòng)來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)。
（三）匯率政策效應(yīng)
貨幣替代對(duì)匯率政策的影響主要體現(xiàn)在匯率的穩(wěn)定性、匯率政策的有效性以及國(guó)際收支平衡三個(gè)方面。
1.匯率的穩(wěn)定性。匯率水平主要取決于貨幣供給量、名義利率差異、預(yù)期通貨膨脹率差異和貨幣替代程度。當(dāng)名義利率保持不變時(shí)，匯率的波動(dòng)取決于兩國(guó)通貨膨脹的差異。本國(guó)較高的通貨膨脹會(huì)使居民降低對(duì)本幣的需求，增加對(duì)外幣的需求，這種貨幣替代的行為使得該國(guó)通貨膨脹水平更高，從而導(dǎo)致匯率更大幅度的波動(dòng)。貨幣替代的存在放大了通貨膨脹差異對(duì)匯率波幅的影響。從名義利率來(lái)看，由于利率的變動(dòng)會(huì)促使本外幣轉(zhuǎn)換，因此使匯率對(duì)名義利率的變化更為敏感，貨幣替代程度越高，匯率水平就越不穩(wěn)定。在浮動(dòng)匯率制度下，匯率會(huì)因貨幣替代的存在而更加動(dòng)蕩不定，從而影響貿(mào)易、投資以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。固定匯率制度下，即使貨幣當(dāng)局可以通過外匯市場(chǎng)的干預(yù)來(lái)對(duì)沖不穩(wěn)定的匯率，但是由于貨幣替代使得匯率對(duì)利率和通貨膨脹的變化十分敏感，因此干預(yù)成不將很高，而效果卻不佳，且極易導(dǎo)致本幣的高估或低估，引致投機(jī)資本的沖擊。
為解決貨幣替代對(duì)匯率的負(fù)面影響，最根本的辦法就是使兩種貨幣的預(yù)期收益率一致，實(shí)施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策扭轉(zhuǎn)貨幣替代的趨勢(shì)。但是由于新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中固有的缺陷使得本幣與外幣的預(yù)期收益率很難趨于一致，禁止本外幣轉(zhuǎn)換又會(huì)引起資本的外逃，在這種情況下，實(shí)行完全美元化，取消本幣與外幣之間的匯率，將是解決貨幣替代對(duì)匯率不穩(wěn)定影響的有效方法。
2.匯率政策的有效性。在浮動(dòng)匯率制度或可調(diào)整的釘住匯率制度下，一國(guó)可采取貶值的方式來(lái)提高本國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，而在完全固定的美元化制度下，將難以利用靈活性的匯率政策應(yīng)對(duì)不利的貿(mào)易形勢(shì)。
在貨幣替代廣泛存在的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制度也難利用貶值的方式來(lái)達(dá)到刺激出口的目的。由于本幣貶值將強(qiáng)化居民的貶值預(yù)期，引起貨幣替代并導(dǎo)致通貨膨脹的迅速發(fā)生，使本國(guó)商品價(jià)格提高，從而抵消本幣貶值對(duì)出口的正面效應(yīng)。經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)于存在貿(mào)易赤字的開放經(jīng)濟(jì)的小國(guó)來(lái)說(shuō)，貶值的匯率政策將是無(wú)效的，不但不能增加出口來(lái)彌補(bǔ)赤字，反而容易引發(fā)通貨膨脹。
3.國(guó)際收支平衡。貨幣替代的存在使得一國(guó)難以利用貶值的方式來(lái)增加出口，反而會(huì)因進(jìn)口價(jià)格的上升多支出外匯而導(dǎo)致國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目的惡化。此外，本幣貶值以及通貨膨脹率在貨幣替代的作用下進(jìn)一步的提高，還將引起投資收益率的降低，影響投資者對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，不利于吸引外國(guó)投資；更重要的是，如果政府與企業(yè)持有大量的外債，本幣貶值將增加其還本付息的負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步耗損該國(guó)的外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)際收支資本項(xiàng)目的逆差。而在美元化制度下，由于完全采用美元作為本國(guó)貨幣，因此匯率的波動(dòng)也將與美元趨同。作為一種關(guān)鍵貨幣，美元的幣值較為穩(wěn)定，從而有利于該國(guó)擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易，吸引國(guó)際直接、間接投資，改善國(guó)際收支狀況。
三、美元化國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)分析
關(guān)于是否采納美元化作為貨幣制度的論斷，大多基于理論上的研究，而缺乏充分的經(jīng)驗(yàn)分析與歷史證據(jù)的支撐。由于實(shí)行正式美元化的國(guó)家數(shù)量很少，而且大多是一些經(jīng)濟(jì)規(guī)模很小的國(guó)家，許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)難以獲得，因此給經(jīng)驗(yàn)分析帶來(lái)很大的難度。
對(duì)美元化國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)分析主要是將人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、財(cái)政赤字、經(jīng)常賬戶赤字等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同非美元化的國(guó)家進(jìn)行比較，借以說(shuō)明實(shí)行美元化對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。對(duì)巴拿馬的研究表明，在長(zhǎng)達(dá)百年的美元化歷程中，巴拿馬的宏觀經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值較非美元化國(guó)家稍低，同時(shí)通貨膨脹率也保持較低的水平，財(cái)政赤字與非美元化國(guó)家相同或是稍高，而在經(jīng)常賬戶赤字上，兩類國(guó)家無(wú)甚區(qū)別。
薩爾瓦多于2001年正式實(shí)施美元化。在兩年的運(yùn)行過程中，薩爾瓦多已取得許多收益，如較低的利率、增長(zhǎng)的消費(fèi)信貸、政府和企業(yè)可以更低的代價(jià)獲得國(guó)際融資，以及企業(yè)交易成本的下降。然而美元化同樣給薩爾瓦多帶來(lái)挑戰(zhàn)，即在周邊國(guó)家采取貶值政策提高出口競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，薩爾瓦多的出口將受到影響。為維持本國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，薩爾瓦多必須提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、降低生產(chǎn)成本，這必將對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革提出挑戰(zhàn)。此外，美元化還給薩爾瓦多帶來(lái)財(cái)政赤字上升、信貸成本提高等問題。
為抑制日益惡化的通貨膨脹，厄瓜多爾也于2000年實(shí)施正式美元化，放棄其本幣蘇克雷。在實(shí)行美元化后，厄瓜多爾出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升、通貨膨脹率下降、財(cái)政預(yù)算平衡、外商投資增加等有利形勢(shì)。然而由于勞動(dòng)力市場(chǎng)僵化且與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系不像薩爾瓦多那樣密切，美元化對(duì)厄瓜多爾經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響并不容樂觀。
綜上所述，作為一種可供選擇的貨幣制度，美元化會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)帶來(lái)政府財(cái)政收入流失、貨幣政策獨(dú)立性喪失以及匯率政策失去彈性等弊端，從而弱化國(guó)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的管理。然而由于貨幣替代在這些國(guó)家和地區(qū)中已廣為存在，因此在分析美元化的可行性時(shí)不能過分強(qiáng)調(diào)上述弊端的影響。從貨幣替代的政策效應(yīng)分析來(lái)看，即使沒有實(shí)行美元化，外幣對(duì)于本幣較高程度的替代也會(huì)使二國(guó)難以保持獨(dú)立的貨幣政策，而以貶值為主的匯率政策只能帶來(lái)通貨膨脹的惡化，而不能增加出口，彌補(bǔ)貿(mào)易赤字。美元化雖然使得政府的稅收收入下降，但是，由于貨幣替代已使得政府的財(cái)政收入大為縮水，因此美元化在這一方面的成本并不像預(yù)期中的那樣高。相反，實(shí)行美元化、放棄本幣可以消除政府對(duì)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的混亂的管理，從而帶來(lái)財(cái)政預(yù)算的平衡、國(guó)際收支的平衡，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)居民和外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的信心，使宏觀經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，并帶來(lái)低利率、高投資等收益。
從拉美國(guó)家實(shí)行美元化的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元化的確可以使一國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，尤其在降低通貨膨脹、刺激投資等方面有較好的效果。當(dāng)然，有限的經(jīng)驗(yàn)分析并不能證明美元化的確是適合這些國(guó)家的貨幣制度，美元化帶來(lái)的挑戰(zhàn)也不能令人忽視�？偠灾涝⒎庆`丹妙藥，也并非對(duì)每一個(gè)國(guó)家都有效，只有在實(shí)行美元化后致力于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，才能發(fā)揮這種貨幣制度的長(zhǎng)處，抑制其弊端。
收稿日期：2003-04-07
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