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略論上市公司信息披露制度的完善
略論上市公司信息披露制度的完善 信息披露是投資者了解上市公司、證券監(jiān)管機構監(jiān)管上市公司的主要途徑，信息披露制度是各國證券法律制度的重要原則。在我國，上市公司[①]受《公司法》和《證券法》的雙重規(guī)制，信息披露在這兩個法律中均有所要求。遺憾的是，當前我國的各上市公司屢屢違規(guī)，內(nèi)幕交易、操縱市場行為不斷發(fā)生，廣大中小投資者往往成為證券交易的最終犧牲品。因此，筆者想就信息披露制度原理，結合有關事實、案例，探究中國證券市場信息披露不規(guī)范的現(xiàn)狀、原因，并針對現(xiàn)有的信息披露制度及其監(jiān)管中存在的問題提出積極對策。一、信息披露制度概述
1、涵義
信息披露制度，也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾的監(jiān)督而依照法律規(guī)定必須將其自身的財務變化、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報告，并向社會公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。它既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息公開，它主要由招股說明書制度、定期報告制度和臨時報告制度組成。
信息披露制度是證券法“三公”原則[②]中“公開原則”的具體要求和反映，也是證券監(jiān)管的重要方式，美國的Louis D.Brandeis在其著作“Other People’s Money & How the Bankers Use It”（1933）中提到“公開原則被推崇為醫(yī)治社會和企業(yè)弊病的良藥。猶如太陽，是最佳的消毒劑；猶如電燈，是最有效的警察”[③]。信息披露制度保障了交易的安全，維護著投資者的信心，也維持了證券市場的穩(wěn)定秩序。
2、起源
上市公司信息披露制度是證券市場發(fā)展到一定階段，相互聯(lián)系、相互作用的證券市場特性與上市公司特性在證券法律制度上的反映[④]。世界各國證券立法莫不將上市公司的各種信息披露作為法律法規(guī)的重要內(nèi)容，信息披露制度源于英國和美國。
英國的“南海泡沫事件”（South Sea Bubble）導致了1720年“詐欺防止法案”（Bubble Act of 1720）的出臺，而后1844年英國合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）中關于“招股說明書”（Prospectus）的規(guī)定，首次確立了強制性信息披露原則（The Principle of Compulsory Disclosure）。
但是，當今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在于美國。它關于信息披露的要求最初源于1911年堪薩斯州的《藍天法》（Blue Sky Law）[⑤]。1929年華爾街證券市場的大陣痛，以及陣痛前的非法投機、欺詐與操縱行為，促使了美國聯(lián)邦政府1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》的頒布。在1933年的《證券法》中美國首次規(guī)定實行財務公開制度，這被認為是世界上最早的信息披露制度。
3、經(jīng)濟學的理論依據(jù)
證券法將披露公司信息作為上市公司的法定義務，其法理基礎之一是上市公司信息與其股票的市場價格之間有緊密的聯(lián)系；從經(jīng)濟學上看，它有一個近年來被各國證券法學界廣泛認可的金融理論，即“有效資本市場假設”理論（Efficient Capital Market Hypothesis，簡稱ECMH）。“這一理論的最重要貢獻在于它作為一個描述性理論，表明了宏觀、微觀及上市公司層面的財務信息（包括任何影響金融指標的信息）的披露與證券價格之間的關系。它建立了一個分析系統(tǒng)，讓人們在該系統(tǒng)所設定的框架內(nèi)，對股票價格本身的合理性、股票價格與信息披露和市場上其它各種因素的關系進行進一步的研究，從而得出自己的結論[⑥]”。
有效資本市場理論假設將市場分為三種形式的有效市場，即弱效率市場、中強效率市場和強效率市場�！霸谌跣适袌鲋校瑑r格僅反映證券以前的價格信息；中強效率市場，價格反映所有公開的信息；強效率市場，價格反映所有公開的和內(nèi)部的信息[⑦]”。也就是說，信息披露越充分、越完全的市場，其效率程度越高；而效率正好是經(jīng)濟、投資、證券管理所追逐的共同目標。在理想的觀念中，證券監(jiān)管部門力圖使證券市場成為強效率市場，但在現(xiàn)實中是達不到的。即使如美國般對信息披露要求嚴格的國家，其主要證券市場也只是弱效率的；而中國的證券市場，到處充斥著違規(guī)信息披露的上市公司，根本無效率可言。所以，分析中國上市公司信息披露的現(xiàn)狀，研究加強信息披露監(jiān)管的對策，促進有效證券市場的形成，正是我們目前要做的工作。
二、當前我國上市公司信息披露不規(guī)范的現(xiàn)狀
雖然，我國證券市場發(fā)展十年多[⑧]來，已逐步向規(guī)范化、法律化發(fā)展，信息披露制度也已建立較為完整的體系；但是“上市公司在信息披露中仍存在不少違規(guī)行為，散布虛假信息、隱匿真實信息或濫用信息操縱市場、欺詐投資者、轉嫁風險的現(xiàn)象時有發(fā)生，從而干擾了證券市場的完善和有序化，并益發(fā)引起了管理層的關注[⑨]”。
1、違規(guī)形式
1）信息披露不真實、不準確
上市公司披露的信息必須準確、真實，不得虛假記載、誤導或欺詐，這是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露嚴重失實，從招股說明書到臨時、定期報告，一直是謊話連篇。1998年在“西藏圣地”的股權糾紛中，投資者才發(fā)現(xiàn)西藏圣地的第一大股東四川省經(jīng)濟技術協(xié)作開發(fā)公司自西藏圣地發(fā)行設立至今出資未到位（其原定出資1624.2萬元，占全部股份的32.57%），缺此出資，西藏圣地的資金根本就達不到上市要求，但圣地自上市以來，不但對此一直未作披露，而且企圖欲蓋彌彰。轟動一時的“瓊民源”更以其1996年年度報告虛構利潤5.4億元[⑩]，虛增資本公積金6.57億元而“震驚”股市。
2）信息披露不充分[11]、不完整
上市公司應“依法充分公開內(nèi)容完整的財務報告，充分公開實際發(fā)生的法定重大事件范圍內(nèi)的事項[12]”。事實上，中國上市公司的財務報表大多是不完整的，對于關聯(lián)交易等重大事項很少有作充分披露的。藍田股份將公司股票公開發(fā)行前的總股本由8370萬股改為6696萬股，對公司國家股、法人股和內(nèi)部職工股數(shù)額作了相應縮減，卻一直未公開披露這件縮減公司股本的重大事項，后受中國證監(jiān)會的嚴厲查處。棱光實業(yè)長期隱瞞對關聯(lián)企業(yè)的擔保事件，致使投資者損失嚴重。
從公司的角度出發(fā)，大量的信息披露不但加重報告成本，而且容易使自己在市場競爭中處于被動地位，這是上市公司不愿作充分信息披露的客觀原因。所以，證券法律允許上市公司自行決定是否公開那些與商業(yè)秘密有關的重大事件，以便在保護公司利益的基礎上，保護股東及廣大投資者的利益。與此同時，法律也一再強調(diào)，上市公司必須披露那些不利于公司股票價格、但有利于投資者做出重新選擇的重大事件，比如上市公司涉及訴訟、仲裁事件，公司領導、高層管理人員違法受制裁的事件，等等。
3）信息披露不及時
眾所周知，上市公司披露的信息與其股票的市場價格是息息相關的，信息往往起到價格信
號的作用。從這個角度理解，在證券市場上，時間就是金錢。及時的信息披露，有助于投資者作出正確的投資判斷；不及時的信息披露，卻為內(nèi)幕人員利用時間差進行內(nèi)幕交易、牟取暴利或及時避險提供了條件，這對于普通的中小投資者而言，無疑是極不公平、不公正的。在我國上市公司的違規(guī)案例中，信息披露不及時并不少見：棱光實業(yè)1997年年報、1998年中報與年報均稱，“公司無重大訴訟、仲裁事項”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有8起涉訴均未及時披露，涉訴金額近1.9億元；還有恒泰芒果，對于公司涉訴事項的披露更是緩如“慢郎中”。
2、 動機和原因
筆者認為，從公司層面上看，上市公司違反信息披露制度的動機有三：
一是簡單地將上市等同于“圈錢”，有些企業(yè)把股份制等同于單純的集資手段，把上市募集的資金看作是“永遠不必還本的無息貸款”。為達到證券法對公司上市的資格要求，一些企業(yè)和中介機構聯(lián)手包裝、粉飾公司，在招股說明書中極力美化企業(yè)以往的經(jīng)營業(yè)績、修改財務報表、虛報資產(chǎn)、甚至偽造相關文件，以求上市“圈錢”。一旦上市成功，之前所作的種種承諾已成“南柯一夢”，投資者的錢早已“打水漂”了。比如紅光實業(yè)，為騙取上市資格，在上市申報材料中虛報利潤（實際當時公司已虧損1億元），1997年6月上市時，其招股說明書預測當年每股盈利0.3元（實際半年后每股虧損0.863元），制造彩玻池爐還能正常生產(chǎn)的假象，導致一天燒去100多萬，上市完成后，所募集的資金已所剩無幾，廣大投資者只能遙遙無期地等待著。
二是為配合莊家操縱股價，以便謀取暴利�！袄弊之斍埃鞣N違規(guī)手段層出不窮，比如虛報利潤、虛增資產(chǎn)、修改財務報表，甚至聯(lián)合媒介傳播各種假消息。運用這種方法取得“巨大成功”的當屬“瓊民源”，1996年下半年，民源海南公司（瓊民源控股公司）與深圳有色金屬財務公司（瓊民源股東兼財務顧問）聯(lián)合炒作，致使瓊民源股價在短短的5個月內(nèi)上漲4倍，兩家公司非法所得各為6651萬元、6630萬元。
三是為應付證券法律規(guī)定的各種信息披露制度，對公司的財務狀況、經(jīng)營狀況弄虛作假，盡量使披露的信息符合法律對業(yè)績等情況的要求，以免被證監(jiān)會、證交所“罰牌下場”。
而從宏觀環(huán)境看，中國上市公司信息披露違規(guī)行為屢禁不止的原因也有三條：
第一， 法規(guī)不完善、監(jiān)管不嚴是產(chǎn)生信息披露不規(guī)范的首要原因。
第二， 證券公司、會計師事務所及律師事務所等中介機構把關不嚴、法制觀念不強、道德水平不高，為上市公司“出謀劃策”，對違規(guī)行為推波助瀾。
第三， 上市公司內(nèi)部人員及其相關人員保密意識和法律意識不強，導致公司內(nèi)幕信息隨意或提早泄露。
三、中國信息披露制度的立法規(guī)定
1、立法框架
中國對于信息披露有明確要求、且立法級別較高的，當屬1999年7月1日起施行的《中華人民共和國證券法》，該法第三章第三節(jié)以專節(jié)規(guī)定“持續(xù)信息公開”，共計九條；在第三章的第一節(jié)和第二節(jié)中又穿插規(guī)定了公司上市前的信息披露要求；第十一章詳細規(guī)定了違反信息披露制度的上市公司、證券中介機構及有關責任人員應負的法律責任，大體上包括刑事責任、民事責任和行政責任。最高立法機構涉及信息披露的立法除了證券法以外，還有1993年12月29日開始實施的《中華人民共和國公司法》，該法第四章“股份有限公司的股份發(fā)行和轉讓”的第三節(jié)“上市公司”對信息披露也有一定的要求，如第153條第3款、第156條之規(guī)定。
行政法規(guī)方面主要是1993年4月22日施行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，其第六章專章規(guī)定“上市公司的信息披露”。
另外，數(shù)量最多、內(nèi)容最龐雜的規(guī)定當屬中國證券監(jiān)督管理委員會的大量規(guī)范性文件，如1993年6月12日發(fā)布的《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則（試行）規(guī)定》，該規(guī)定“對我國公開發(fā)行股票公司必須公開披露的信息內(nèi)容、標準、披露方式及時間做了詳細規(guī)定，從而使該細則成為規(guī)范信息披露的藍本[13]”；又如《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準則》第一號至第七號，詳盡地規(guī)定了招股說明書、年度報告、中期報告、法律意見書和律師工作報告、上市公告書的格式與內(nèi)容；再如1994年10月27日實施的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定》，等等。
2、 信息披露的范圍
綜合起來我國法律法規(guī)要求的信息披露無非就是以下幾大塊內(nèi)容：（1）公開發(fā)行募集文件，即招股說明書；（2）上市公告書；（3）定期報告，包括年度報告和中期報告；（4）臨時報告，主要是重大事件公告、上市公司的收購或合并公告；（5）公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的持股情況；（6）證券交易所要求披露的信息；（7）其他信息。
要求披露的都是公開信息，而下列的信息可以免予披露：一是法律、法規(guī)予以保護并允許不予披露的商業(yè)秘密；二是證券監(jiān)管機關在調(diào)查違法行為過程中獲得的非公開信息；三是根據(jù)有關法律法規(guī)規(guī)定可以不予披露的其他信息和文件。
3、違反信息披露制度的法律責任
當前，我國法律對于違反信息披露的責任追究比較側重于行政和刑事責任：《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第74條規(guī)定“任何單位和個人……在股票發(fā)行、交易過程中做出虛假、嚴重誤導性陳述或者遺漏重大信息的……根據(jù)不同情況，單處或并處警告、沒收非法獲取的股票和其他非法所得、罰款”�！蹲C券法》第十一章 “法律責任”的第177、181、182、183、184、188、189、202條對于上市公司、證券公司、中介機構及其工作人員違反信息披露制度及其相關制度所應負的行政責任做出了明確規(guī)定；而且，每一條款的最后往往附加“構成犯罪的，依法追究刑事責任”。1997年3月14日通過的
修訂后的新刑法，其第158條規(guī)定了虛報注冊資本罪的刑事責任，第160條規(guī)定了隱瞞重要事實或編造重大虛假內(nèi)容的刑事責任，第161條規(guī)定了提供虛假或隱瞞重要事實的財務會計報告的刑事責任。行政責任和刑事責任之規(guī)定不可謂不祥。
但是，我國對于違反信息披露的民事責任的追究缺乏系統(tǒng)規(guī)定，《證券法》第63條規(guī)定“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集方法、財務會計報告，上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當承擔連帶賠償責任”。但對于具體該如何承擔各自的責任，就不見有細致的規(guī)定了。
四、我國信息披露相關制度及其問題探討
1、關于“審批制”[14]和核準制[15]
為了控制上市公司的數(shù)量和保證其質(zhì)量，從而維護廣大投資者的利益，中國從1993年起至《證券法》實施前，一直采用“審批制”，由證券監(jiān)管部門統(tǒng)一掌握額度，再向各地區(qū)、各部門分配。實踐中，由于從部門利益、地區(qū)利益出發(fā)，各部門、各地區(qū)拼命想用完手中的額度——要么“為增加上市公司的數(shù)目，采用‘撒胡椒面’分額度；要么采
取行政命令用搞拉郎配的方式拼湊組建大企業(yè)”[16]。獲得額度的企業(yè)，則在地區(qū)、部門和證券公司以及中介機構的幫助下，竭盡所能將其申請材料“包裝”得合乎形式標準。而且，由于證券監(jiān)管部門對企業(yè)申報的材料只實行形式審查，沒有法律明文規(guī)定、也沒有專門的人員去實地察看企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、生產(chǎn)狀況、盈利能力等真實情況。因此，獲得額度且“包裝”尚可的企業(yè)一般均能順利上市。所以，額度控制和形式審查不但使“審批制”實質(zhì)上流于形式，而且誘發(fā)了企業(yè)虛假包裝、虛假信息披露的現(xiàn)象，招股說明書已不能“取信于（股）民”；爾后，這些經(jīng)隆重包裝上市的企業(yè)，為了掩蓋真實的經(jīng)營狀況、盈利情況，只能在中期報告、年度報告中進一步作虛假信息披露。
“審批制”的初衷在于保證上市公司的質(zhì)量，從而達到維護投資者利益的目的；而實際的結果是它引發(fā)了虛假信息披露并最終坑苦了廣大中小投資者。正如高西慶先生所言，“家長式的包辦是效率低下且弊病百出的”[17]。
1999年7月1日起實施的《證券法》首次以法律的形式[18]規(guī)定了股票發(fā)行審核實行核準制，它一方面要求進一步完善信息披露制度，另一方面要求加強對發(fā)行人實質(zhì)條件的查驗和審核。但是，與注冊制[19]相比，核準制依舊較側重于政府的審查權力，以致于在實踐中更易與“審批制”相混淆。另外，在我國的《證券法》中，不斷有“核準或者審批”的字樣出現(xiàn)，而法律并沒有及時指明哪些機構有權核準，哪些機構的權力在于審批。我們擔心的是，雖然核準制已經(jīng)有法定地位，但權力機構奉行的依然是“審批制”的那套做法，畢竟，“審批制”作為一種行政權力的象征，是證券監(jiān)管部門握在手中難以割舍的“利劍”。
如果“審批制”依然事實存在，我們不但不能堵塞虛假信息披露的源頭和“動力”，而且會加重事后監(jiān)管的難度和事后救濟的壓力，信息披露法律制度的完善就將成為一句空話。從“審批制”到“核準制”的轉變，甚至若干年后向“注冊制”的轉換，這不僅是立法完善的問題，同時也需市場觀念的強化；這不僅是一個書面詞語的變化，更重要的是要以實際行動切實配合。
2、關于證監(jiān)會權力的問題
《證券法》第7條第1款規(guī)定，“國務院證券監(jiān)督管理機構依法對全國證券市場實行統(tǒng)一監(jiān)督管理”，給多年來一直懸而未決的中國證監(jiān)會的法律地位以最高權力機構立法的確認，但證監(jiān)會權力的整體配置狀況依然令人不滿意：
一方面，與國外的證券監(jiān)管部門相比，中國證監(jiān)會缺乏兩個重要的權力：一是以自己的名義代表國家或受侵害的不特定的公眾投資者起訴證券市場違規(guī)者并要求民事賠償?shù)臋嗔�，二是調(diào)查銀行賬戶和電話記錄的權力[20]。當前不少違反信息披露制度的上市公司，隱瞞信息以便進行內(nèi)幕交易、或者散布虛假信息以便聯(lián)合莊家操縱市場、牟取暴利，不知情的中小投資者無形中成了利益的“受損者”。由于股票市場股民的分散程度和流動性均較高，同時起訴的可能性很小，中小投資者需要國家公訴機關代表他們提起民事訴訟，而目前我國唯一的公訴機關——檢察院只有刑事公訴權，所以中國證監(jiān)會有必要取得民事公訴權。另外，由于受商業(yè)銀行法保護賬戶條款的限制，證監(jiān)會至今沒有權力調(diào)查個人投資者在銀行開立的賬戶，從而無法及時地調(diào)查操縱市場行為、內(nèi)幕交易等違法活動，而這些違法活動又往往與違規(guī)信息披露緊密相連，進一步地講，缺少銀行賬戶與電話記錄的調(diào)查權影響了證監(jiān)會充分履行其監(jiān)管上市公司信息披露的職責。
另一方面，與剛成立時相比，證監(jiān)會的權力實際上已有了相當大的擴張，而且隨其權威的逐步樹立，官僚主義之風開始抬頭：就對違反信息披露的調(diào)查處罰而言，并沒有規(guī)定完善的調(diào)查程序和處罰程序，也沒有給與違規(guī)者、被處罰者陳述、辯解、申訴、上訴的充分機會，這對于完善上市公司信息披露制度及其監(jiān)管是相當不利的。
3、 關于會計信息的問題
在上市公司的信息披露中，會計師事務所作為專業(yè)性中介機構，起著不容忽視的作用。他們通常受聘于發(fā)行人（上市公司），審查驗證有關材料，并出具具有法律效力的審計報告、財務報告、資產(chǎn)評估報告等意見或文件。這些文件將成為上市公司申請發(fā)行和上市的重要上報材料或作為上市公司向外界進行持續(xù)信息披露的內(nèi)容，并在一定程度上決定一家上市公司的“命運”，比如“蘇三山”被摘牌一事，深圳中華會計師事務所出具的帶有保留意見的審計報告發(fā)揮了重要作用[21]。
作為專業(yè)人士，會計師簽名的文件一旦在上市公告中出現(xiàn)，無疑增加了該信息的證明力和可信性。但是，由于當前上市公司信息披露的法律監(jiān)管制度還不完善，而且某些會計師的道德素質(zhì)低、職業(yè)操守觀念差，出具虛假會計信息、誤導投資者的事件屢見不鮮，嚴重損害了中小投資者的合法利益，比如“瓊民源”一案中的中華會計師事務所和海南大正會計師事務所，是瓊民源中小股東所深惡痛絕的虛假信息披露的重要“幫兇”。因此，加強對會計師事務所監(jiān)管、強化對會計信息審查的呼聲日高，人們試圖以法律來規(guī)制會計這一行業(yè)。
但是，值得一提的是，會計作為一個獨立的行業(yè)，它對信息披露的真實性、完整性及準確性所持的標準與法律的理解并不一致。會計有其較為獨特的行業(yè)特點：會計的財務核算以穩(wěn)健性原則為依托，有保守的趨向，可能有些法律上認為是盈利的事項，會計上并不認可；由于證券市場的波動較大，會計上很難做到周到的盈利性預測，因此會計師往往不愿作過多的披露，而這又與法律規(guī)定的充分、完整的信息披露要求有所沖突；會計審計是“以內(nèi)控制度為基礎，運用抽樣技術，并在概率原理的支持下，對被審計單位的財務發(fā)表意見”[22
]，所以只能保證較大機率的正確性，而不能保證將企業(yè)會計報表中的所有錯誤都揭示出來，這又與法律的信息披露須真實的原則有沖突。過分以法律的理念規(guī)制會計信息披露，可能導致會計行業(yè)的死亡，劉燕老師的《驗資報告的“虛假”與“真實”：法律界與會計界的對立》[23]正表達了這種頗具現(xiàn)實意義和學術意義的憂慮。
所以，筆者認為，鑒于審計所固有的風險，會計師事務所或注冊會計師只要對其所審計的財務報表已遵循了會計執(zhí)業(yè)的通行標準，盡了合理的勤勉義務，即使所出具的會計信息仍有不實之處，會計師應該可以不承擔責任；同時，考慮到注冊會計師作為專家人士，相對于普通中小投資者而言，又處于優(yōu)勢地位，因此建議對其責任認定實行過錯責任的特例——過錯推定原則為宜，這是上市公司信息披露監(jiān)管應特別注意的地方。
4、 關于信息披露的及時性問題
《證券法》第60條規(guī)定，中期報告應于每一會計年度的上半年結束之日起二個月內(nèi)編制并公告；第61條規(guī)定年度報告應于每個會計年度結束后四個月內(nèi)編制并披露。實際上，在這樣長的時間間隔里，很可能使一些小道消息滋長蔓延，也可能使一些關聯(lián)人員利用時間差和內(nèi)幕消息完成內(nèi)幕交易，最終使時效性極強的信息失去披露的意義。
當前廣大中小投資者獲得滬深證券市場上市公司權威信息的主要渠道是各種證券財經(jīng)類報刊，內(nèi)容龐雜、散亂，信息披露容易延誤，缺乏系統(tǒng)性和即時性。筆者認為，在互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)達的今天，利用電子傳媒披露信息應該不失為一個及時、有效的方法，但主要問題在于電子信息服務的費用較高、且服務規(guī)范也不統(tǒng)一，這就要求“國家
建立電子系統(tǒng)為上市公司等證券信息公開服務，以引導信息市場，降低成本提高效率”[24]。美國證券市場經(jīng)過12年的準備，于1996年5月開始實施全國上市公司強制性電子化信息申報制度（Electronic Data Gathering Analysis and Retrieval ，簡稱EDGAR），該系統(tǒng)使得上市公司通過電子通道在30分鐘內(nèi)迅速報告交易所，由交易所通過信息傳輸系統(tǒng)傳送給信息公司迅速進行信息披露�！八膶崿F(xiàn)使得上市公司做出申報與其信息生效并得以向公眾公布這幾個行為之間的時間差大大縮短，信息傳播更加及時，利用公開信息獲利的可能性也因此被大大降低”[25]。
5、 關于對中小投資者的保護與救濟的問題
無論是調(diào)整證監(jiān)會權力的整體配置，還是合理規(guī)制會計師的民事責任，或是縮短信息披露的時間差，歸根到底就是為了加強對投資者的保護。1998年9月證監(jiān)會國際組織（International Organization of Securities Commissions，簡稱IOSCO）通過了《證券監(jiān)管的目標與原則》，其三大目標為——保護投資者；確保一個公平、公開、足夠透明度的市場；減少系統(tǒng)風險。前兩條與我們所談的信息披露緊密相關，以“保護投資者”為頭條，更是道出了證監(jiān)會國際組織對于證券監(jiān)管的出發(fā)點與歸宿的共識；另外，該文件還提出“要保護投資者，最重要的是需要上市公司完全披露影響投資者抉擇的重要信息”[26]。
重視對中小投資者的保護，并非僅僅因為他們與上市公司相比，屬于弱者；而是因為中小投資者是構成證券市場的基本細胞，沒有他們的參與，證券市場不可能存續(xù)下去，上市公司也失去了公開發(fā)行股票的意義。因此，需要對中小投資者提供特別保護。我國《證券法》第63條規(guī)定“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集方法、財務會計報告，上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當承擔連帶賠償責任”，從法律上體現(xiàn)對投資者利益的保護。
但是，在具體操作中，往往是行政責任、刑事責任易于落實，而對中小投資者賠償?shù)拿袷仑熑螀s落實不了。幾乎在每一次上市公司的違規(guī)信息披露事件中，受傷害最大的無一例外都是廣大中小投資者。“瓊民源”事件歷經(jīng)兩年多時間，在有關部門的大力干預下，總算對投資者有了一個較為圓滿的交待，但令人遺憾的是，這又是一次行政權力干涉的勝利，而非相關民事法律法規(guī)健全才得到的救濟；“紅光實業(yè)”事件和“大慶聯(lián)誼”事件中受害的廣大投資者也許永遠無法挽回他們的損失；藍天股份、棱光實業(yè)、中國高科、ST瓊華僑，一次又一次地打擊中小投資者的熱情與信心，損害他們的合法利益，而到底誰該真正為投資者的損失負責，卻始終沒有一個明確的規(guī)則。
我國為在證券市場中遭受損失的投資者提供的救濟手段和途徑極為欠缺：一方面受害者不重視通過訴訟途徑保護自己的權力；更重要的是主管部門的認識和司法機關的實踐還不適應市場經(jīng)濟和法制精神的要求，樂于采用行政處罰和調(diào)解手段；證券市場中的中小投資者過于分散，且證券價格浮動較大，損失不易統(tǒng)計，這是民事賠償難于落實的客觀原因；集團訴訟由于司法系統(tǒng)缺乏解決經(jīng)驗，證券案件又比較專業(yè)、復雜，無形中又增加了案件的審理難度；另外，執(zhí)行難又加大對中小投資者救濟的落實難度。
所以，筆者認為，當前加強對中小投資者的保護與救濟，重點是完善相關的證券民事賠償法律體系。與此同時，加強對上市公司信息披露的監(jiān)管，進一步完善信息披露制度，減少證券市場信息不對稱的可能性，最終達到公開、公平、公正的目的。
注釋：
[①] 我國法律規(guī)定，公開發(fā)行股票的公司必須上市，所以本文所指的上市公司等同于公開發(fā)行股票公司。
[②] 即公開原則、公平原則和公正原則。
[③] 見該文第62頁， 原文是”Publicity is justly commended as a remedy for social and industrial diseases. Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman.”
[④] 陳甦、呂明瑜：《論上市公司信息公開的基本原則》，載《中國法學》，1998（1）。
[⑤] 該法是美國的第一部藍天法，此后兩年內(nèi)，有23個州紛
紛效仿。通常我們談論的美國藍天法是所有這些州藍天法的統(tǒng)稱。
[⑥] 高西慶：《證券市場強制性信息披露制度的理論根據(jù)》，載《深圳證券市場導報》1996年10月4日第17版。
[⑦] 夏普·F·威廉、戈登·J·亞歷山大、杰弗里·V·貝利：《投資學》（中文版），68頁，北京，中國人民大學出版社，1998。
[⑧] 從1990年12月19日上海證交所正式掛牌起算。
[⑨] 王遠明：《略論上市公司信息公開法律制度》，載《政法論壇》，1998（3）。
[⑩] 這是中國證監(jiān)會的調(diào)查結果，而北京市人民檢察院分院起訴稱虛構利潤5.66億元。
[11] 這里僅指公開內(nèi)容上的充分，不包括制度規(guī)定上的充分。
[12] 陳甦、呂明瑜：《論上市公司信息公開的基本原則》，載《中國法學》，1998（1）。
[13] 張忠軍：《證券市場信息披露制度的理論分析》，載《金融法苑》，1999（1）。
[14] 這是業(yè)內(nèi)人士的稱法。見郭鋒《中國證券監(jiān)管與立法》，281頁，北京，法律出版社，2000。
[15] “核準制，也叫實質(zhì)管理(Substantive Regulation)，是指證券發(fā)行不但需公開有關資料，還要符合股東出資公平、股本結構合理、所經(jīng)營事業(yè)前景看好等實質(zhì)條件。核準制為歐洲國家及美國部分州的藍天法所采用。實質(zhì)管理可以確保發(fā)行人質(zhì)量，加強證券監(jiān)管部門對發(fā)行人的管理，減少投資者的投資風險。但容易誤導投資者，使其形成錯誤的安全感，加大監(jiān)管部門的責任，不利于投資者獲得或關心發(fā)行人的有關資料。”
[16] 郭鋒：《中國證券監(jiān)管與立法》，279頁，北京，法律出版社，2000。
[17] 高西慶：《證券市場強制性信息披露制度的理論根據(jù)》，載《深圳證券市場導報》1996年10月4日第17版。
[18] 見《中華人民共和國證券法》第11條第1款“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構核準”。
[19] “注冊制也叫‘申報制’、‘公開原則’（full disclosure），是指發(fā)行人為了發(fā)行證券，必須將與發(fā)行證券有關的各種資料向證券主管部門申報，并通過報刊等形式向社會公眾披露，其申報和披露的資料不得存有虛假、誤導和遺漏。證券監(jiān)管部門的主要職責是保障投資者得到充分的資
料，而不是對發(fā)行人及所發(fā)行的證券評審其有無價值。注冊制發(fā)端于英國，而制度化于美國，美國1933年證券法對此作了系統(tǒng)的規(guī)定，其中招股說明書是注冊制最基本的工具�！币姽h《中國證券監(jiān)管與立法》，276頁，北京，法律出版社，2000。
[20] 吳曉求主編：《98中國證券市場展望——主題：資本市場深化》，44頁，北京，中國人民大學出版社，1999。
[21] 因為會計師在“蘇三山”1998年中報審計中指出“有關銷售收入的確認手續(xù)不完備”，見胡舒立主編《引爆從1998開始》，143頁，北京，世界知識出版社，1999。
[22]黃永慶：《股票上市與發(fā)行中的信息披露與法律問題（二）》，載《金融法苑》，1999（5）。
[23] 載《法學研究》，1998（4）。
[24] 徐剛：《淺談證券市場特有缺陷與證券立法的幾個問題》，載《管理世界》，1998（6）。
[25] 郭強華：《中國信息披露制度的研究》，載《寧波大學學報（人文科學版）》，1998（3）。
[26] 見《梁定邦先生縱談<證券法>與證券監(jiān)管》，載《證券市場導報（深圳）》，1999（1）。
作者：清華大學民商法2000級碩士研究生 繆靜
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