從流動(dòng)性與買賣價(jià)差看交易機(jī)制的改革

　　證券交易市場的根本作用是對(duì)資本資源進(jìn)行重新組合和優(yōu)化配置，因此，流動(dòng)性是交易市場的生命力所在。如果市場因缺乏流動(dòng)性而導(dǎo)致交易難以完成，那么市場就喪失了存在的基礎(chǔ)。正是在這一意義上，Amihud和Mendelson（1988）指出：“流動(dòng)性是市場的一切�！�
　　
　　Black（1971）認(rèn)為，一個(gè)流動(dòng)性的市場具有以下特征：買賣報(bào)價(jià)總是存在，同時(shí)價(jià)差足夠小，大額交易可以立即完成且不對(duì)價(jià)格產(chǎn)生重大影響。Kyle（1985）也指出，市場流動(dòng)性的最重要衡量指標(biāo)是買賣價(jià)差，如果買賣價(jià)差越小，則表示立即執(zhí)行交易的成本越小，市場流動(dòng)性也越好。可以說，對(duì)買賣價(jià)差的研究推動(dòng)了微觀結(jié)構(gòu)理論（Microstructure）這一重要金融學(xué)分支的產(chǎn)生、發(fā)展和演變。
　　
　　從流動(dòng)性提供機(jī)制來看，證券市場可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場（Quote Driven,或稱做市商市場）和委托驅(qū)動(dòng)市場（Order Driven,或稱競價(jià)市場）兩種形式。其中，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場由一名或多名做市商負(fù)責(zé)提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，投資者的買賣委托傳送至做市商處并與之交易，因此做市商有責(zé)任維持價(jià)格穩(wěn)定性和市場流動(dòng)性。與之相反，委托驅(qū)動(dòng)市場對(duì)投資者的買賣指令進(jìn)行直接配對(duì)交易，買賣委托的流量是推動(dòng)價(jià)格形成和流動(dòng)性的根本動(dòng)力。從歷史角度觀察，做市商制度是在歐美證券市場發(fā)展早期。在柜臺(tái)市場條件下，為降低交易成本而引入的制度安排。20世紀(jì)90年代以來，投資者開始越來越青睞交易速度快、交易成本低的電子化競價(jià)交易方式，在技術(shù)效率和傳統(tǒng)模式的較量中，原先以做市商為交易機(jī)制的證券交易所相繼采用競價(jià)機(jī)制作為主導(dǎo)的交易模式。
　　
　　與證券交易的現(xiàn)實(shí)發(fā)展形成鮮明反差，由于早期歐美證券市場均以做市商制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動(dòng)性研究都是圍繞做市商制度展開的，只有少數(shù)文獻(xiàn)研究了電子競價(jià)交易市場的買賣價(jià)差和流動(dòng)性（Niemeyer,1993;Hamao,1995;Biais,1995;Hedvall,1997;Ahn,2000）。本文試圖以上海股市這一完全電子化的競價(jià)交易市場為對(duì)象，對(duì)其買賣價(jià)差和流動(dòng)性作出定量評(píng)價(jià)，并分析買賣價(jià)差的日內(nèi)分時(shí)特征和影響因素，在此基礎(chǔ)上提出交易機(jī)制改革的政策建議。
　　
　　制度背景和研究數(shù)據(jù)
　　
　　1.上海股市的交易制度背景
　　
　　與歐美成熟證券市場自然演進(jìn)的發(fā)展過程有所不同，上海股票市場是在政府積極推動(dòng)下，通過上市公司和投資者在數(shù)量和空間上的拓展，迅速地實(shí)現(xiàn)了市場規(guī)模的擴(kuò)大。在這種發(fā)展架構(gòu)下，電腦競價(jià)交易因具有高效、簡單、低成本的特點(diǎn)而成為一種必然選擇，并極大地推動(dòng)了中國證券市場的發(fā)展進(jìn)程。
　　
　　在現(xiàn)行的競價(jià)交易機(jī)制下，投資者可通過柜臺(tái)、電話、自助終端以及互聯(lián)網(wǎng)等多種渠道進(jìn)行買賣委托，電腦交易系統(tǒng)按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先（Priceand TimePriority）”的原則，對(duì)投資者的買賣委托直接進(jìn)行撮合處理。在市場發(fā)展初期，系統(tǒng)設(shè)計(jì)者從效率優(yōu)先的原則出發(fā)，較多地關(guān)注交易的簡單性和高效性，因而上海股市的委托種類極為單一，目前僅允許限價(jià)委托（Limit Order）一種方式，最小價(jià)格變化 單位（Tick Size）均規(guī)定為0.01元。此外，為了增強(qiáng)交易過程的透明性和信息含量，上海股市的交易系統(tǒng)分別揭示三個(gè)最佳的買入價(jià)和買入量，以及三個(gè)最佳的賣、出價(jià)和賣出量，并根據(jù)每筆成交即時(shí)更新成交價(jià)、成交額、最高價(jià)、最低價(jià)、最佳買賣價(jià)量等相關(guān)指標(biāo)。
　　
　　2.研究樣本與數(shù)據(jù)
　　
　　本文以2000年9月6日一2000年12月29日為研究期間，選取上證30指數(shù)成分股為研究樣本，運(yùn)用每分鐘的交易數(shù)據(jù)分析買賣價(jià)差的分時(shí)特征及決定因素。
　　
　　交易數(shù)據(jù)來源于國泰君安證券研究所，具體包括每分鐘的成交價(jià)、成交股數(shù)、交易時(shí)間、最佳買買委托數(shù)量等。每個(gè)股票每個(gè)交易日采樣所得數(shù)據(jù)有243個(gè)，81個(gè)交易日共采樣數(shù)據(jù)近20000個(gè)。
　　
　　在由投資者買賣委托驅(qū)動(dòng)的市場中，買賣價(jià)差可通過最低賣出價(jià)（賣一）和最高買入價(jià)（買一）予以計(jì)算。設(shè)在某一時(shí)刻選定股票的委托單中最低賣出價(jià)是h,最高買入價(jià)是Pb.
　　
　　那么此時(shí)該股票的委托價(jià)差為2:
　　
　　3.描述性統(tǒng)計(jì)分析
　　
　　根據(jù)每分鐘平均成交價(jià)大小將30個(gè)樣本股票均分為三組，并對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表1）。
　　
　　從交易情況來看，全體樣本股每天平均成交3026筆，成交股數(shù)為227.4萬股，成交金額為2659.3萬元。從這些數(shù)據(jù)可以推斷出，樣本股每筆交易的數(shù)量在750股左右，每筆交易的金額則在8700元左右；而國際證券交易所聯(lián)合會(huì)（FIBV）2000年度統(tǒng)計(jì)表明，紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、倫敦證券交易所以及香港交易所的平均每筆交易金額分別為5.3、3.6、19.9和1.0萬美元�？梢�，在以散戶投資者為主的市場結(jié)構(gòu)下，上海股市的每筆交易金額顯著低于成熟市場。
　　
　　為了分析流動(dòng)性情況，我們先計(jì)算每個(gè)股票每分鐘的買買價(jià)差；然后在研究期間內(nèi)對(duì)每分鐘買買價(jià)差進(jìn)行算術(shù)平均，從而得到該股票的平均委托價(jià)差；最后對(duì)所有樣本股票進(jìn)行平均，得到市場的平均委托價(jià)差為0.140%.Angle（1999）曾對(duì)道·瓊斯30種工業(yè)成份股的流動(dòng)性進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示這些股票的平均委托價(jià)差為0.32%;Ahn（2000）則研究了33個(gè)恒生指數(shù)成份股的報(bào)價(jià)情況，其平均委托價(jià)差為0.47%.可見，上海股市的流動(dòng)性與國際市場相比處于較高水平，這主要是因?yàn)樯�戶投資者的買賣委托量非常巨大，大量競爭性的買賣委托使上海股市的買賣價(jià)差維持在較低水平。這也表明，目前的電子競價(jià)交易機(jī)制符合中國股市的具體運(yùn)行環(huán)境，是一種高效率、低成本的交易方式。
　　
　　從分組情況來看，每天的平均成交筆數(shù)和平均成交股數(shù)均隨價(jià)格降低而增加，可見低價(jià)股的交易更為活躍。一般而言，交易活躍的股票買賣價(jià)差也相應(yīng)較小，但從表1中卻發(fā)現(xiàn)，買賣價(jià)差隨股價(jià)降低而增加。下文將給出其中的原因所在。
　　
　　實(shí)證分析結(jié)果
　　
　　1.股票買賣價(jià)差的日內(nèi)分時(shí)表現(xiàn)
　　
　　為了研究股票買賣價(jià)差在一天內(nèi)隨時(shí)間變化的規(guī)律，我們以十分鐘為時(shí)間窗口，將股票一天的交易時(shí)間（240分鐘）等分為24個(gè)時(shí)段，分別計(jì)算每一時(shí)段內(nèi)各股票的平均買賣價(jià)差；與此同時(shí)，我們將三個(gè)最佳買入報(bào)價(jià)和三個(gè)最佳賣出報(bào)價(jià)相對(duì)應(yīng)的委托量相加，計(jì)算每一時(shí)段內(nèi)各股票的平均委托量。最后，將樣本股票在該時(shí)段的平均買賣價(jià)差和平均委托量再進(jìn)行平均，得到市場在這一時(shí)段的買賣價(jià)差和委托量。
　　
　　從上圖可以發(fā)現(xiàn)，上海股市的買賣價(jià)差大致呈“L形”曲線，每天開盤交易的十分鐘內(nèi)，買賣價(jià)差非常大，一般高于日內(nèi)平均買賣價(jià)差50%以上。這主要是因?yàn)樵陂_盤交易不久，投資者的觀望情緒較為濃厚，進(jìn)入交易系統(tǒng)的買買委托量較少，從而使買價(jià)和賣價(jià)有較大的差異。此外，開盤不久之后的股價(jià)需要較多地反映和吸收大量的隔夜信息，而投資者對(duì)信息的認(rèn)識(shí)必然存在較大差異，此時(shí)價(jià)格信息中“噪音（Noise）”的成份較大，反映在委托價(jià)格上就有較大的買賣價(jià)差。隨著時(shí)間的推移和交易的進(jìn)行，投資者對(duì)信息的獲取和處理基本達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，交易意愿和委托量逐步增多，從而使委托價(jià)差逐步縮小。在從9:30到10:30的時(shí)間里，買賣價(jià)差迅速縮小，到10:30以后買賣價(jià)差基本收斂到一天的平均水平。
　　
　　在10:30以后的交易時(shí)間內(nèi)，買賣價(jià)差基本穩(wěn)定在0.13%這一水平。這主要是因?yàn)橘I賣委托量處于一個(gè)不斷增加的過程中，大量的買入委托和賣出委托促使價(jià)差保持在穩(wěn)定水平。
　　
　　2.買賣價(jià)差的影響因素分析
　　
　　對(duì)個(gè)股而言，買賣價(jià)差與其股價(jià)水平、股價(jià)波動(dòng)性、交易活躍性等因素密切相關(guān)（Kyle,1985）。為此。我們每天對(duì)下式進(jìn)行橫截面回歸分析，然后計(jì)算研究期間所有交易日的回歸系數(shù)平均值。
　　
　　Spread=ro+γstdi+r2Price+γ3V0li+γ4Tumoveri+γ5Quantityi+gi
　　
　　其中，其中，Spreadi為股票i在某交易日的平均買賣價(jià)差，Stdi為前十個(gè)交易日日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Pricei為當(dāng)天的每分鐘平均價(jià)格水平，voli為當(dāng)天交易數(shù)量，Turnoveri為當(dāng)天的換手率，Quantityi為當(dāng)天的每分鐘平均買賣委托數(shù)量，
　　
　　Vj（j=0,1,2,3,4,5）為回歸系數(shù)，δI為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
　　
　　上述橫截面回歸分析將獲得回歸系數(shù)γI的81個(gè)估計(jì)值，它們的檢驗(yàn)值可表示為：
　　
　　j=0,1,2,3,4,5
　　
　　上式中，下i為各個(gè)回歸系數(shù)的平均值，s（rj）為標(biāo)準(zhǔn)差。如果t檢驗(yàn)值大于臨界值，那么可認(rèn)為回歸系數(shù)顯著異于零，即該變量對(duì)買賣價(jià)差具有一定影響。
　　
　　回歸分析結(jié)果列于表2,從中可以發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)差、絕對(duì)價(jià)格水平和買賣委托量對(duì)價(jià)差具有顯著影響。其中，波動(dòng)性越高的股
　　
　　票買賣價(jià)差也越大，這主要是因?yàn)楦卟▌?dòng)性意味著較高的價(jià)格變化頻率和幅度，價(jià)格變化的連續(xù)性較差，從而導(dǎo)致買賣價(jià)差增大。價(jià)格水平對(duì)買賣價(jià)差具有負(fù)向影響，即高價(jià)股的買賣價(jià)差較小，而低價(jià)股的買賣價(jià)差較大，這是因?yàn)槟壳吧虾９墒械淖钚��?bào)價(jià)單位均為1分錢，對(duì)低價(jià)股而言人為加大了買賣價(jià)差。此外，在競價(jià)市場中，買賣委托數(shù)量越大，投資者之間的競爭程度越激烈，買賣價(jià)差將越小，因此委托數(shù)量對(duì)價(jià)差具有負(fù)向影響。
　　
　　研究結(jié)論與政策建議
　　
　　本文對(duì)上海股票市場的買賣價(jià)差進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：上海股市的買賣價(jià)差總體上低于紐約、香港等成熟市場，在交易日內(nèi)呈現(xiàn)“L形”的變化趨勢(shì)，并且受到股份波動(dòng)性、絕對(duì)股價(jià)水平以及買賣委托數(shù)量等因素的影響。
　　
　　我國證券市場的發(fā)展目前主要停留在宏觀制度改革和規(guī)劃階段。然而我們必須認(rèn)識(shí)到，微觀結(jié)構(gòu)是證券市場賴于運(yùn)作的前提和基礎(chǔ)，微觀結(jié)構(gòu)的科學(xué)、合理和有序?qū)�極大地促進(jìn)證券市場的定價(jià)效率和功能深化。基于本文的研究結(jié)論，我們提出以下兩點(diǎn)建議。
　　
　　1.上海股市沒有必要引入做市商制度
　　
　　近年來，關(guān)于借鑒納斯達(dá)克市場（NASDAQ），在國內(nèi)股市建立做市商制度的建議日漸增多。我們認(rèn)為，上述觀點(diǎn)反映了對(duì)西方市場教科書式的認(rèn)識(shí)，而根據(jù)這種認(rèn)識(shí)提出的政策選擇是不現(xiàn)實(shí)的。事實(shí)上，引入做市商制度的最主要目的是增強(qiáng)市場流動(dòng)性，但本文的研究結(jié)果卻表明，上海股市的買賣價(jià)差在全球處于較高水平，而且平均委托價(jià)差（0.14%）遠(yuǎn)低于目前單向交易成本（0.75%），而做市商存在的前提是買賣價(jià)差必須大于其交易成本，因此做市商的引入必將人為地加大買賣價(jià)差，降低市場的流動(dòng)性和效率性�？梢姡�根據(jù)上海股市的實(shí)際情況，目前建立做市商制度在實(shí)踐中既不可行，也缺乏必要的理論支持。
　　
　　2.應(yīng)根據(jù)股票的不同價(jià)格水平制定不同的最小報(bào)價(jià)單位
　　
　　最小報(bào)價(jià)單位限定了買賣價(jià)差的下限，因而會(huì)影響市場流動(dòng)性和交易成本。目前滬深股市采用0.01元的均一最小報(bào)價(jià)單位，在一定程度上人為增加了低價(jià)股票的買賣價(jià)差。因此可參考日本、香港等股市的做法，根據(jù)股票的不同價(jià)格水平來制定不同的最小報(bào)價(jià)單位，以改善低價(jià)股的流動(dòng)性。
　　
　　作者：上海交通大學(xué)管理學(xué)院 孫培源 施東暉　來源：《上市公司》

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