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經(jīng)理股票期權(quán)的設(shè)計、估價、會計反映與改進
來源:證券市場導(dǎo)報 倫敦經(jīng)濟學(xué)院經(jīng)濟與會計系 曾曉松經(jīng)理股票期權(quán)作為企業(yè)所有者向經(jīng)營者提供激勵的工具，在發(fā)達國家正越來越廣泛地得到運用。早在1986年，全球500家大工業(yè)企業(yè)的89%采取了這種報酬制度。90年代以后，經(jīng)理股票期權(quán)進一步擴散到中小企業(yè)中。經(jīng)理股票期權(quán)對中國經(jīng)濟改革的深化亦有深刻意義，因為它有助于把國有企業(yè)管理者與企業(yè)的利益更緊密、主動地結(jié)合在一起，減少代理成本，培育職業(yè)企業(yè)家階層。
經(jīng)理股票期權(quán)(Executive Stock Options，下簡稱ESO)這一由企業(yè)所有者向經(jīng)營者提供激勵的工具正在被越來越廣泛地使用。它通常規(guī)定，給予公司內(nèi)以首席執(zhí)行官(CEO)為首的高級管理階層按某一固定價格購買本公司普通股的權(quán)力，且這些經(jīng)理人員有權(quán)在一定時期后將所購入的股票在市場上出售，但期權(quán)本身不可轉(zhuǎn)讓。1986年畢馬威會計師行的一項研究表明，在《財富》雜志評出的全球前500家大工業(yè)企業(yè)當(dāng)中，有89%的公司已向其高級管理人員采取了ESO的報酬制度，而在1974年，這一比率是52%。到1990年后，這一比例仍在上升，且范圍也迅速擴大到中小型公司，而且高級經(jīng)理們的年收入中，來源于行使ESO的收入所占的比重也越來越高。例如，在1990年，蘋果電腦公司CEO所獲的總計達1670萬美元的年收入中，來自行使ESO所獲的收入達18600萬美元。1990年，亨氏公司CEO獲得了400萬份ESO，總面值達2億美元；到1991年，其通過行使這些期權(quán)獲收入7150萬美元(Wall Street Journal 1991,1992)。而這一年，向CEO發(fā)放的金額最高的ESO總面值是后者現(xiàn)金收入的16倍。從1992年至1994年間，前500家最大企業(yè)共向CEO們發(fā)放了620次ESO(Yermack 1997)。
為什么越來越多的企業(yè)所有者把ESO作為激勵經(jīng)營者的手段?這主要是基于下述良性循環(huán)假設(shè)：ESO提供金錢激勵——管理層更積極工作——企業(yè)業(yè)績上升——企業(yè)股價上揚——ESO提供激勵。
這其中又包含著兩個隱含的假設(shè)，一是管理層受激勵后增加的努力確實能改善企業(yè)的業(yè)績，二是有效市場假設(shè)，即認為企業(yè)業(yè)績的上升能得到市場投資者的確認，推動股價上漲。然而，這些假設(shè)在現(xiàn)實中不時遇到反例。另外，如何將ESO設(shè)計得更合理，使得其產(chǎn)生的金錢激勵更有效是至關(guān)重要的問題。本文擬在企業(yè)所有者與經(jīng)營者間信息不對稱，企業(yè)經(jīng)營者是風(fēng)險厭惡者并存在道德風(fēng)險的框架下，簡要探討：1.如何合理設(shè)計ESO的行使價格；2.會計披露要求如何針對ESO制定會計反映的時機；3.如何更合理地估計經(jīng)理層所持有的未到期合約的價值；以及4.有效的激勵應(yīng)包容那些評價指標(biāo)。
對ESO的研究對中國經(jīng)濟改革的深化亦有深刻意義，因為它有助于把國有企業(yè)管理者與企業(yè)的利益更緊密、主動地結(jié)合在一起，減少代理成本，培育職業(yè)企業(yè)家階層。
ESO應(yīng)當(dāng)如何確定行使價格
ESO一般都以較現(xiàn)值有利(in-the-money)或等現(xiàn)值(at-the-money)兩種方式授予，但較現(xiàn)值不利(out-of-the-moeny)情形就比較少見。較現(xiàn)值有利方式的依據(jù)是：公司希望立即給予經(jīng)理報酬以激勵他們更好工作，相對于其他的公平市值期權(quán)，較現(xiàn)值有利ESO更能使經(jīng)理感到報酬與努力的直接關(guān)系(Lanbert,Laker and Verrechia 1991)。但在現(xiàn)行會計準(zhǔn)則下，公司須支付較現(xiàn)值有利ESO的貼現(xiàn)部分，因而會減少利潤。但等現(xiàn)值方式可降低這種支出，而且在等現(xiàn)值方式下，公司會較少受股東的指責(zé)。
但無論較現(xiàn)值有利方式或等現(xiàn)值方式都有其缺陷，如果風(fēng)險回避型的經(jīng)理接受較現(xiàn)值有利的ESO，因為他們的邊際效用隨著期權(quán)的升值迅速下降，他們對待革新和新投資項目將更加保守。
另外，ESO應(yīng)該是針對經(jīng)理未來的勤勉工作所給予的一種可能(would be)的獎勵，而不是針對他們過去的表現(xiàn)，因此授予他們即時有利可圖的ESO就對股東不公平了。等現(xiàn)值ESO在這方面要優(yōu)于前者，但同樣受到質(zhì)疑。Yermark(1997)最近的研究表明，大部分《幸�！冯s志前500強企業(yè)的CEO對ESO支付的時間有直接的影響。他對企業(yè)盈利公布時間的研究表明，經(jīng)理們一般在公司公布有利消息前不久獲得ESO。幾乎所有的ESO都采取了等現(xiàn)值的方式。于是經(jīng)理們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^操縱ESO授予時間或消息公布時間來輕易地從等現(xiàn)值ESO中迅速獲利。所以他們報酬的增加，似乎與他們的經(jīng)營能力無關(guān)。
較現(xiàn)值不利ESO方式使經(jīng)理們很難作上述操縱，因而促使經(jīng)理們致力于公司經(jīng)營管理。ESO行使價格與市場價格之間的差值提供給股東一個衡量經(jīng)理在未來時期而非過去時期管理績效的優(yōu)良工具。一些學(xué)者認為這種方式將導(dǎo)致經(jīng)理未來時期的激勵降低(Ciccotello and Garant 1995)。但這些可以通過在合同中規(guī)定給予經(jīng)理們更多ESO來補償。如果一家公司在授予ESO前時可在EPH(高)和EPL(低)兩種不同價格中選擇，那就需要增加ESO的數(shù)量X來平衡上述兩種選擇。因為當(dāng)M為股票未來市場價格時，(M-EPH)(1+X)=P-EPL,X=(EPH-EPL)/(P-EPH)。很明顯，X是P的遞減函數(shù)，也就是說，當(dāng)股票未來市場價格一直上升時，公司就應(yīng)該減少給予經(jīng)理的較現(xiàn)值不利ESO的數(shù)量。但實際上，多數(shù)ESO的數(shù)量在被授予前就已在補償合約中明確限定，即1+X是固定的，這樣，較現(xiàn)值不利方式ESO的唯一結(jié)果是，隨著股價上揚，與較現(xiàn)值有利方式ESO相比，其價值上升得更快。這樣風(fēng)險回避型經(jīng)理從ESO中將有利可圖時，從而激勵他改變原來的保守型經(jīng)營方式。
而且，以上的“成本更高-獲利更高”型ESO將經(jīng)理的經(jīng)理業(yè)績與他們的報酬更緊密地聯(lián)系起來。1992年后較現(xiàn)值不利形成一種趨勢，即行使價格大比幅高于現(xiàn)行股票市價。這種趨勢反映股東希望消除由于單純市場因素而導(dǎo)致股票升值所帶來的超潤利潤。
但較現(xiàn)值不利ESO也有其缺陷，利用Jorgenson的風(fēng)險厭惡經(jīng)營者期望效用函數(shù)(數(shù)學(xué)分析略)，當(dāng)其它條件維持不變時，ESO的行使價格越高，經(jīng)理層就更少風(fēng)險回避，更傾向于風(fēng)險偏好。由于經(jīng)理處于較現(xiàn)值不利狀況時，他們常用近乎賭博的措施來改變困境，因此當(dāng)金融機構(gòu)實施這種激勵機制時就面臨著更大的風(fēng)險。霸菱銀行的倒閉就有部分原因歸結(jié)于這種不合理的激勵機制。
ESO應(yīng)如何估價
SEC在1992年修訂信息披露準(zhǔn)則時規(guī)定超過特定規(guī)模的ESO，應(yīng)在每個財政年度結(jié)束之前作內(nèi)在價值評估，該數(shù)值相當(dāng)于ESO行使價格與股票市場價格之間差值。這種方法有可能低估了期權(quán)的價值，因為它忽略了ESO行使價格的貼現(xiàn)值(Smith and Zimmerman 1976)，如當(dāng)經(jīng)理在被授予ESO時并不需要立即購買期權(quán)所產(chǎn)生的時間價值，在期權(quán)存續(xù)期間它還受到利率和紅利分配的影響(Banerjee 1993)。
另一方面，財務(wù)會計準(zhǔn)則第123條規(guī)定，企業(yè)還可以以公平價值的基礎(chǔ)，應(yīng)用Black-Scholes模型來反映ESO的成本。為衡量ESO的內(nèi)在價值和時間價值，B-S基本模型基于以下三個重要假設(shè)：
(1)股票的回報率呈對數(shù)正態(tài)分布，且它的波動性可由股票價值的標(biāo)準(zhǔn)方差來衡量；
(2)期權(quán)可以自由交易；
(3)在約定期之前，不能行使期權(quán)。
Norem Wolfson(1981)和Murphy(1985)運用B-S模型來分別衡量權(quán)證和ESO，然而，現(xiàn)實市場的諸多缺陷影響了用B-S模型衡量ESO價值的有效性：
(1)ESO不可轉(zhuǎn)讓；
(2)經(jīng)理在管理企業(yè)期間若不能達到約定標(biāo)準(zhǔn)即失去行使ESO的資格；
(3)對賣空的限制阻礙了無風(fēng)險套利。
以上因素減少了ESO最終行使的可能性，ESO的價值也因此降低，于是B-S模型得出的僅僅是ESO價值的上界。但它有幾個限制條件值得進一步探討。它對未來波動的推斷以歷史波動為基礎(chǔ)，只是一種預(yù)測。對規(guī)模龐大且發(fā)展較成熟的企業(yè)，可以認為它的波動遵循歷史趨勢；但對于那些規(guī)模小且剛起步的企業(yè)，這樣的假設(shè)就不一定能成立。尤其值得商榷的是，因為B-S模型假設(shè)期權(quán)市場價值是企業(yè)股票市場價值的增函數(shù)(Lambert and Larcker,1984)，這與引入ESO方案后波幅降低是不一致的(Banerjee,1993)。而且，持有ESO的經(jīng)理可以影響股價及其波動，所以B-S模型的波動假設(shè)更不能成立。另一方面，Smith和Zimmerman模型通過衡量ESO在賦予日的價值來確定期權(quán)下界。Banejee提出在行使日前任何時段衡量ESO價值的類似模型，此模型對大多數(shù)ESO給出對應(yīng)的加權(quán)平均實施價格，模擬期權(quán)在即日授予的狀況。
T是ESO的持續(xù)期間；XP是加權(quán)平均行使價格。
ESO應(yīng)在何時進行會計反映?
美國證券管理委員會(SEC)和財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)提倡ESO在被授予時即入帳。從以下幾方面看，該要求對公司本身的發(fā)展有利：(1)它能幫助股東了解經(jīng)理層的報酬狀況以及與之密切相關(guān)的管理成本。這符合強制性信息披露“公正、平等和及時”的原則。由此，股東可以清楚地了解和評價該公司激勵機制是否適當(dāng)；(2)及時作為成本入帳就如存貨會計的后進先出法那樣，減少了公司的稅賦，它不僅節(jié)省了這部分稅賦的利息支出，當(dāng)ESO最終未能行使時，它還可以節(jié)省所有基于這部分的稅賦。
但這種入帳實際上弊大于利。最本質(zhì)的弊端就在于它大大降低了ESO的原有激勵作用。ESO是以市場有效性為基礎(chǔ)的，經(jīng)理的勤勉工作會導(dǎo)致公司盈利增加，隨著公司股票上揚，最終導(dǎo)致經(jīng)理的報酬增加。但如果ESO在它被實施以前就被作為管理費用入帳時，公司的利潤會有所下降。前面所講的良性循環(huán)就會轉(zhuǎn)變成惡性循環(huán)：下降的利潤導(dǎo)致公司股票價格下降，這樣ESO就會貶值，從而打擊了經(jīng)理努力工作以提高利潤的積極性。當(dāng)資本市場機制被扭曲時，及時入帳也許不能產(chǎn)生效果，但ESO同時也失去了存在的基礎(chǔ)。
剛成立的或小規(guī)模的風(fēng)險資本(即高技術(shù)企業(yè))就更容易遇到這樣的情況，因為這些企業(yè)都力圖通過公開上市或被收購來實現(xiàn)資本增值。當(dāng)利潤下降時，公開上市和被收購的可能性同時也會降低。因為它的資本規(guī)模和現(xiàn)金流量都較少，除了ESO，很難用巨額現(xiàn)金報酬來激勵經(jīng)理人員。經(jīng)理的大部分收入來源于ESO，因而及時入帳對它們造成的負面影響要比大公司更加嚴(yán)重。正如一些學(xué)者所指出的：因為收入披露成為小公司的有限信息披露中相當(dāng)重要的組成部分，它對小公司而言無關(guān)緊要。而且如果小公司在資本市場被低估時，它將很難舉債籌措資金，同時其穩(wěn)妥的新股發(fā)行將被稀釋。
另外，股東在一定程度上對ESO感興趣，因為它意味著公司不用拿大量現(xiàn)金來支付給經(jīng)理。股東的激勵成本就是給予經(jīng)理從股票價格上漲中分享資本利得的權(quán)利。但是股價上揚是股市運作的結(jié)果，因此ESO來源于使現(xiàn)有的股東免于承受直接激勵成本，而后者正是紅利分配計劃的缺點。顯然及時入帳正好抵銷了ESO相對于現(xiàn)金報酬的優(yōu)勢，加重了股東負擔(dān)。這會導(dǎo)致ESO計劃逐漸被棄置。
因此，ESO在行使之前不應(yīng)作為成本入帳，而當(dāng)它行使時則應(yīng)入帳。
有效的激勵機制
應(yīng)包容哪些評價指標(biāo)
ESO制度把公司股票價格作為管理階層績效的唯一的評價指標(biāo)，它的出發(fā)點是激勵管理層追求股東財富的最大化，然而，在現(xiàn)實中其常常忽略了這樣一點，終極目標(biāo)應(yīng)該是股東長期財富的最大化，這與股價的短期上升有質(zhì)的區(qū)別。
ESO的缺陷首先在于，它只把管理層的利益同股價的上漲相聯(lián)，其后果將是，管理層會不惜一切代價追求企業(yè)股價的上漲。假使股價因此的上漲只是短期或暫時性的，其成本可能卻要由往后的企業(yè)與股東來承擔(dān)。一個顯著的例子是，美國制造業(yè)的平均研究與發(fā)展(R&D)投入要低于德國與日本，因此能有相應(yīng)較高的可分配利潤與現(xiàn)金股利，但卻可能以企業(yè)的長遠盈利和產(chǎn)業(yè)的競爭力為代價。在這樣的背景下，為什么企業(yè)股東仍偏愛ESO呢?一種解釋是股東本身也存在行為短期化的問題。90年代初的一項研究表明，美國上市公司的股東中約有50%為共同基金和慈善基金等機構(gòu)投資者，而他們的交易額高達市場總成交量的80%。這些股東關(guān)心企業(yè)股息的分派與股價的上漲多于關(guān)心企業(yè)的長期目標(biāo)；相應(yīng)地，企業(yè)管理者用短期行為加以迎合。另Mcphee(1966)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者在所受的監(jiān)督弱化的情況下，常選擇一種所謂“摘桔子”(Orange Piching)的戰(zhàn)略，：當(dāng)摘桔工人的報酬與他所摘桔子的數(shù)量掛鉤時，他并不會懶惰，但他會取巧，即只摘那些長在樹的下部的，易被摘取的桔子而不顧那些長在高處或隱蔽處的，任其腐爛或留給以后的工人來收拾殘局。盡管這可以通過對工人進行直接監(jiān)控來解決，但這樣不但使成本增加，在現(xiàn)代企業(yè)的運行中也是不現(xiàn)實的。此時就應(yīng)通過改革不合理的報酬機制來改變錯誤的激勵。對ESO而言，如何在發(fā)放時附帶條款規(guī)定，只有當(dāng)企業(yè)的盈利增長率、市場份額等指標(biāo)達到某個目標(biāo)時，經(jīng)理們才能行使ESO。對金融業(yè)而言，還應(yīng)考慮機構(gòu)的資本充足率及一些風(fēng)險指標(biāo)，以抵消ESO發(fā)放時采取的“較現(xiàn)值不利”法導(dǎo)致的經(jīng)理層風(fēng)險偏好度的加大。
其次，ESO僅僅把經(jīng)理層的收益與本企業(yè)的表現(xiàn)指標(biāo)相聯(lián)的做法亦不合理。因為這種激勵對企業(yè)股價的變動是源于經(jīng)理層的努力程度的變化還是市場整體的變化并不加區(qū)分，就可能產(chǎn)生不公平或不當(dāng)?shù)男Ч�。所以ESO在發(fā)放時，除應(yīng)規(guī)定本企業(yè)內(nèi)部的表現(xiàn)指標(biāo)外，還應(yīng)規(guī)定，只有在本企業(yè)的這些指標(biāo)增幅超過(或減幅低于)業(yè)內(nèi)規(guī)模相似的企業(yè)平均值時，經(jīng)理才能行使ESO合約。
參考文獻
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曾曉松：“存款保險制度：缺陷與變革”，“《證券市場導(dǎo)報》，1997年第9期。
*感謝倫敦經(jīng)濟學(xué)院與哈佛商學(xué)院的Bjorn Jorgensen對本文提出的修改意見，倫敦經(jīng)濟學(xué)院的Marco Trombetta和Richard Macve的幫助。
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