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證券結(jié)算制度的國際比較與借鑒
來源:證券市場導(dǎo)報(bào)證券結(jié)算制度是隨著證券交易方式由“一對一”的分散狀態(tài)向場內(nèi)集中交易的發(fā)展而產(chǎn)生的，隨著證券結(jié)[[算制度的不斷完善與日趨成熟，除完成基本結(jié)算業(yè)務(wù)外，還在于強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制、促進(jìn)市場統(tǒng)一、提高交易效率，其先進(jìn)性、安全性、效率性、前瞻性如何，將直接影響證券市場的運(yùn)作發(fā)展。
證券結(jié)算制度的國際比較與借鑒
上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 孫明明
廣義的證券結(jié)算，是一個與證券交易平行的范疇，指成交后交易各方履行相應(yīng)權(quán)利義務(wù)的總過程；狹義的證券結(jié)算，指交易各方對應(yīng)收應(yīng)付證券與價(jià)款的轉(zhuǎn)移交收操作。從內(nèi)容上看，狹義證券結(jié)算包括證券交割(Delivery)和資金交收(Payment)兩方面，而廣義證券結(jié)算則包括對盤(Comparison)、清算(Clearance)、(狹義)結(jié)算(Settlement)等環(huán)節(jié)，它涵蓋了交易后服務(wù)(Post-Trade Services)的主要內(nèi)容。本文所述之證券結(jié)算，主要指廣義概念。
三種主要的證券結(jié)算模式
模式之一：香港和臺灣。這兩個地區(qū)證券市場起步早于大陸，其證券經(jīng)營結(jié)算制度也很具特色。香港中央結(jié)算系統(tǒng)的參與者主要有四類：聯(lián)合交易所會員經(jīng)紀(jì)商、托管商、證券抵押人、融券人，聯(lián)交所每天交易量的95%左右由該系統(tǒng)完成交收。在建立過程中，該系統(tǒng)吸收了美國證券市場的經(jīng)驗(yàn)，并借鑒了G-30的建議，被認(rèn)為是一個比較先進(jìn)的證券結(jié)算系統(tǒng)。該系統(tǒng)以一套電腦帳面交收制度取代了聯(lián)交所以前以實(shí)物為基礎(chǔ)的對付手工交收制度，并在運(yùn)作過程中采取風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移式交收，由中央結(jié)算公司利用自身中央結(jié)算地位，充當(dāng)買賣雙方的交收對手，并為凈額交收提供保證。這樣，每個經(jīng)紀(jì)商都與中央結(jié)算公司保持凈額交收，交收風(fēng)險(xiǎn)完全由中央結(jié)算公司控制和承擔(dān)。為確保交收完成，該系統(tǒng)設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)管理與保證金制度，由中央結(jié)算公司為每個經(jīng)紀(jì)商設(shè)立一個上限，限額以內(nèi)的證券交易可以進(jìn)行凈額交收，超限額部分只有符合一系列嚴(yán)格條件才可納入凈額交收，否則必須進(jìn)行逐項(xiàng)交收，且中央結(jié)算公司對此不提供交收保證。另外，香港中央結(jié)算系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)保證基金也發(fā)揮了重要作用，它用于在某一經(jīng)紀(jì)商不能履約時，先抵付損失，以保證其余交收不受影響，再向該經(jīng)紀(jì)商追索。
臺灣實(shí)行的是較為獨(dú)特的“證券集中保管帳簿劃撥制度”，即建立證券集中保管公司(簡稱集保公司)，通過島內(nèi)聯(lián)網(wǎng)，把證券交易所、證券金融公司、證券商、保管機(jī)構(gòu)、債券自營商等納入系統(tǒng)。這一制度的顯著特點(diǎn)是采用多層次帳戶管理模式，投資者的集中保管帳戶由證券商管理，稱為二級帳戶；證券商的保管劃撥帳戶由集保公司管理，稱為一級帳戶。該系統(tǒng)采用凈額交收方式，但交易所本身并不參與買賣，它在集保公司開設(shè)的帳戶是過渡性的，用以完成真正的交易各方之間的交收。臺灣的證券結(jié)算制度在一定程度上與大陸證券市場運(yùn)作模式相似，但它比較注重各方的法律關(guān)系，權(quán)利義務(wù)非常明確。
模式之二：美國和日本。兩國都有多個證券交易所，也曾相應(yīng)存在各個自成體系的證券結(jié)算系統(tǒng)。近年來，隨著證券市場統(tǒng)一趨勢的發(fā)展，美日等國各自的證券結(jié)算系統(tǒng)也逐步合并。1991年10月，日本全國172家經(jīng)紀(jì)商和41家銀行共同組建了一家會員組織——日本證券托管中心(JASDEC)，JASDEC逐步集中托管了全國99.5%的股份公司股票，并通過日本證券清算中心統(tǒng)一了全國八大交易所和店頭市場的清算業(yè)務(wù)，其債券的托管則統(tǒng)一由日本銀行(中央銀行)的登記機(jī)構(gòu)與清算體系辦理。美國在這方面起步更早一些，目前其主要的股票結(jié)算公司是國家證券結(jié)算公司(NSCC)，主要的托管機(jī)構(gòu)是保管信托公司(DTC)，它集中了紐約交易所、美國交易所、NASDAQ等市場的上市股份的托管與清算業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)量占全國90%以上。另外還有幾家較小的結(jié)算公司，但它們都與NSCC、DTC實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，客戶只需一個帳戶便可完成不同市場間交易的結(jié)算。美國的政府債券則統(tǒng)一由全美債券清算公司(GSCC)和兩家結(jié)算銀行(化學(xué)銀行和紐約銀行)辦理，這與政府債券(尤其是短期政府債券)在美國證券市場的突出地位有很大關(guān)系。
模式之三：塞德爾(CEDEL)和歐洲清算系統(tǒng)(EUROCLEAR)。這兩大國際證券結(jié)算機(jī)構(gòu)是為實(shí)現(xiàn)跨國證券交易而成立，主要為場外業(yè)務(wù)服務(wù)。CEDEL和EUROCLEAR充分利用各國現(xiàn)有的證券結(jié)算機(jī)構(gòu)作為其代理，使客戶可在24小時內(nèi)投資于不同國家的證券市場。尤其是90年代初，這兩大結(jié)算系統(tǒng)完成了主機(jī)聯(lián)網(wǎng)，實(shí)行全球24小時分時段連續(xù)交收，極大方便了國際間證券交易。在運(yùn)作方式上，CEDEL采取逐項(xiàng)交收方式，系統(tǒng)對客戶指令會自動核對，如條件不符則報(bào)告交收失敗。作為國際性結(jié)算組織，CEDEL的最大特點(diǎn)是把風(fēng)險(xiǎn)管理貫穿于整個運(yùn)作過程，系統(tǒng)只負(fù)責(zé)按客戶指令配對交收，始終不介入交易當(dāng)中，也就不承擔(dān)交收風(fēng)險(xiǎn)。另外值得注意的是，CEDEL為緩解會員因暫時性資金不足而可能導(dǎo)致的交收失敗，可向會員提供48小時融資服務(wù)，但要求條件很高，因而風(fēng)險(xiǎn)較小。
特性與共性分析
上述三種證券結(jié)算模式各有特點(diǎn)。香港和臺灣屬單一市場類型，一國(或地區(qū))只有一個證券交易所，因而結(jié)算系統(tǒng)相對簡單；美國和日本則是典型的多市場類型，各交易所的結(jié)算制度不盡相同，如何做好結(jié)算制度統(tǒng)一，方便客戶在不同市場間投資選擇，是這些國家證券結(jié)算制度發(fā)展面臨的重要問題；至于CEDEL與EUROCLEAR，則實(shí)現(xiàn)了跨國證券結(jié)算，有力推動了國際間證券交易發(fā)展，目前各個有意走向開放的證券市場都在積極調(diào)整結(jié)算制度，爭取成為CEDEL與EUROCLEAR成員，從這個意義上說，這兩大組織在客觀上促進(jìn)了世界范圍內(nèi)證券結(jié)算制度統(tǒng)一。
這三種模式也存在共性。80年代中期以來，隨著證券市場大發(fā)展，證券結(jié)算的作用日益突出，制度建設(shè)也進(jìn)行得轟轟烈烈�？v觀各國市場所作的努力，不外乎以下三個主要方面。
第一，統(tǒng)一結(jié)算制度，促進(jìn)市場統(tǒng)一。不少國家存在兩個或更多的證券交易所，還有大量場外市場，這在客觀上造成了市場分割。要充分發(fā)揮證券市場的資源配置功能，就必須實(shí)現(xiàn)資本自由流動(至少一國之內(nèi)應(yīng)如此)。證券市場的統(tǒng)一，不是一個地域概念，不是指全國只搞一個證券市場，而是取消不同市場間的非經(jīng)濟(jì)壁壘，不同市場間以價(jià)格作為引導(dǎo)資本投向的主要因素，實(shí)現(xiàn)資本不同市場間的自由流動。實(shí)現(xiàn)證券市場統(tǒng)一，可以選擇統(tǒng)一證券結(jié)算制度作為切入點(diǎn)，這是因?yàn)椋瑥沫h(huán)節(jié)上看，雖然結(jié)算在交易之后，但對于每一筆交易來說，只有在完成結(jié)算以后才有真正意義；并且，由于廣泛采用計(jì)算機(jī)技術(shù)，目前各國在交易環(huán)節(jié)上的改進(jìn)余地不久，而在結(jié)算環(huán)節(jié)上卻大有文章可做。因此，統(tǒng)一證券結(jié)算，完善結(jié)算制度，提高證券結(jié)算的安全性、效率性、前瞻性，將有力推動證券市場一體化進(jìn)程�？梢哉f，只要有了統(tǒng)一的結(jié)算制度，就可以實(shí)現(xiàn)在不同交易制度下的證券投資，CEDEL與EUROCLEAR即是例證。
第二，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，維護(hù)市場穩(wěn)定。證券市場是一個風(fēng)險(xiǎn)市場。在眾多風(fēng)險(xiǎn)中，結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)尤令當(dāng)局關(guān)注，這不僅因?yàn)榻皇帐】赡軐?dǎo)致連鎖反應(yīng)，危害巨大，而且因?yàn)榻Y(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的制造主體——市場參與者數(shù)量眾多，情況復(fù)雜，難以把握。由于結(jié)算直接作用于資金和證券，幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)行為最終都將在
這一環(huán)節(jié)顯現(xiàn)，因此在證券結(jié)算環(huán)節(jié)建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制是有效的。目前的做法主要有四種：第一是建立分層次結(jié)算體系，將結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)分散于各個結(jié)算層面，避免中央結(jié)算下風(fēng)險(xiǎn)過度集中；第二是實(shí)行會員資格審查制度，只有被認(rèn)定符合資信條件的市場參與者才有可能成為結(jié)算會員參與交收，并且一旦條件不足即被撤消資格；第三是采取對盤制度與貨物對付式交收，對成交記錄首先進(jìn)行核對，在確認(rèn)款券充足前提下交收；第四是建立風(fēng)險(xiǎn)基金，用于一旦個別交收失敗，可以立即以風(fēng)險(xiǎn)基金抵償，保證其它交收不受影響。
第三，采用先進(jìn)技術(shù)，提高結(jié)算效率。結(jié)算技術(shù)主要包括兩方面，其一是清算技術(shù)，其二是交收制度。對于前者，可通過持續(xù)凈額軋計(jì)方法，提高清算效率；對于后者，則主要指通過證券中央托管和改進(jìn)銀行系統(tǒng)資金匯劃技術(shù)，提高證券與資金的交收效率。當(dāng)然，上述兩個方面的進(jìn)步，都與硬件技術(shù)，尤其是計(jì)算機(jī)技術(shù)和通訊技術(shù)的發(fā)展有密切聯(lián)系。從世界范圍看，新興的證券市場通常在這方面起步較高，與發(fā)達(dá)市場之間的差距并不明顯。
對我國證券結(jié)算制度改革的設(shè)想
一個完善的證券結(jié)算制度應(yīng)該符合統(tǒng)一、高效、安全的基本要求。目前，我國的證券結(jié)算制度與實(shí)現(xiàn)這一要求尚有相當(dāng)差距。為此，提出幾點(diǎn)建設(shè)構(gòu)想如下：
第一，在體系設(shè)計(jì)方面，要逐步建立全國性的中央證券結(jié)算機(jī)構(gòu)，促進(jìn)國內(nèi)證券市場統(tǒng)一。當(dāng)前我國證券市場基本構(gòu)架是：四個交易所(深、滬、港、臺)，兩個全國性場外市場(NET、STAQ)，以及多個地方性證券交易中心。其中港臺兩地的交易所在相當(dāng)長一段時間內(nèi)還將基本獨(dú)立；大陸地區(qū)的深滬兩所分別設(shè)有一個專門為本所服務(wù)的證券結(jié)算公司；NET、STAQ及其它交易中心則設(shè)有各自的結(jié)算部門。在技術(shù)上，上述結(jié)算機(jī)構(gòu)之間已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了部分?jǐn)?shù)據(jù)共享，但在體制上并未實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。從目前情況看，建立全國性證券中央結(jié)算系統(tǒng)可以分兩步：首先統(tǒng)一深滬兩個結(jié)算體系，然后將各證券交易中心和NET、STAQ系統(tǒng)納入其中，將來隨著公有股流通問題的解決，擇時取消NET與STAQ市場，從而實(shí)現(xiàn)全國范圍內(nèi)統(tǒng)一結(jié)算。在第一步當(dāng)中，有兩種方案可考慮：第一是在目前深滬兩個證券結(jié)算系統(tǒng)之外另設(shè)全國性證券結(jié)算機(jī)構(gòu)，將深滬及其它多個結(jié)算系統(tǒng)逐步納入其中；第二是保持目前的結(jié)算系統(tǒng)，但對其加以改造，先使兩個主要結(jié)算系統(tǒng)協(xié)調(diào)一致，待時機(jī)成熟后再組建全國性中央結(jié)算系統(tǒng)。就我國現(xiàn)實(shí)情況而言，后一種方案更可行。事實(shí)上，自1995年以來的一系列相關(guān)改進(jìn)，包括深圳完成證券中央托管、組建成立國債中央存管機(jī)構(gòu)以及深滬兩所統(tǒng)一歸屬證監(jiān)會直接管理等舉措，已經(jīng)在為最終實(shí)現(xiàn)深滬兩地證券結(jié)算一體化準(zhǔn)備條件。對于將來建立的全國性中央證券結(jié)算機(jī)構(gòu)，按慣例應(yīng)該是一個獨(dú)立于任何一個單獨(dú)市場而又為所有市場服務(wù)的公司制法人，這樣才可能擺脫某一交易所的控制，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)控制與服務(wù)功能；在業(yè)務(wù)上，應(yīng)該集證券結(jié)算、登記、托管、信息服務(wù)等于一身，在實(shí)際操作中這些業(yè)務(wù)又相對分離；在運(yùn)作方式上，應(yīng)采取多級會員制，即中央證券結(jié)算公司只對其會員結(jié)算，會員再與各自的直接客戶或下一級會員結(jié)算。
第二，在交收方式選擇上，要確立在貨銀對付基礎(chǔ)上以持續(xù)凈額交收為主結(jié)合逐項(xiàng)交收的交收模式。從錢券對應(yīng)關(guān)系看，交收可分為貨銀對付式與無需付款式兩種。貨銀對付式交收(DVP)是指買方要拿到券必須已經(jīng)付款，賣方要收到錢必須已經(jīng)付券。這種交收方式對于交易雙方和結(jié)算機(jī)構(gòu)來說都可把信用風(fēng)險(xiǎn)降至最低，因而成為G-30建立的一項(xiàng)強(qiáng)指標(biāo)。貨銀對付式交收可以采取三種具體方式：錢券同步逐項(xiàng)交收；證券逐項(xiàng)交收而價(jià)款凈額交收；錢券同步凈額交收。其中第三種方式最適合我國實(shí)際情況。從交收與交易的對應(yīng)關(guān)系看，交收可分為持續(xù)凈額交收與逐項(xiàng)交收兩種，前者指通過清算，將同一客戶在同一交收期內(nèi)的交易進(jìn)行軋差計(jì)算，得到其應(yīng)收應(yīng)付證券與價(jià)款的凈額，只對該凈額交收，且這種交收以滾動方式連續(xù)進(jìn)行；后者是指不論同一客戶對同一證券買賣多少次，都不軋抵計(jì)算，而是對每一筆交易單獨(dú)交收。凈額交收的最大優(yōu)點(diǎn)在于提高了交收效率，逐項(xiàng)交收則有利于控制交收風(fēng)險(xiǎn)。在我國，大多數(shù)交易是一般性的，特別是交易頻繁而每筆成交量相對較小，可以采取凈額交收；對于一些大宗交易，雖然筆數(shù)不多，但每筆成交量巨大且經(jīng)常伴有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購控股等非常行為，因而應(yīng)采取逐項(xiàng)交收方式，以利管理。
第三，在資金與證券管理方式上，要劃清結(jié)算公司、銀行、證券商三者的職能范圍。結(jié)算公司作為整個證券結(jié)算體系的核心，其職能主要是對交易進(jìn)行清算并向各有關(guān)方面發(fā)出結(jié)算指令，同時通過證券登記、托管業(yè)務(wù)完成證券的實(shí)際劃撥。在整個結(jié)算過程中，結(jié)算公司應(yīng)該始終獨(dú)立于交易之外，本身不發(fā)生資金或證券凈余額，嚴(yán)格按貨銀對付方式交收，避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。銀行的工作，是保證資金能安全、及時地劃轉(zhuǎn)，降低投資者資金在途成本。由于客戶的開戶行不盡相同，各結(jié)算銀行間應(yīng)盡早實(shí)現(xiàn)聯(lián)通。券商方面存在的主要問題是，一方面券商代客戶保管交易保證金甚至證券，然后券商再以自己名義在銀行開立資金帳戶，這為券商挪用客戶保證金或證券等違規(guī)行為創(chuàng)造了條件；另一方面，券商又向某些特殊客戶提供融資融券便利，助長信用交易。對此，應(yīng)該嚴(yán)格限定券商的委托買賣角色，取消其對客戶資金或證券的管理權(quán)，只代客戶完成指令交易，充當(dāng)真正的交易中介。
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