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2002中國(guó)上市公司大收購(gòu)——2002亮點(diǎn)
《新財(cái)經(jīng)》與東方高圣投資顧問公司 聯(lián)合策劃報(bào)道
借收購(gòu)上市公司以達(dá)到公司上市的目的，目前正在中國(guó)的資本市場(chǎng)盛行，其數(shù)量較之目前新股發(fā)行上市的數(shù)量有過之而無不及�！缎仑�(cái)經(jīng)》與東方高圣投資顧問公司經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月的策劃，終于在本期推出《上市公司大收購(gòu)》、《上市公司十大收購(gòu)案》、《上市公司收購(gòu)全景圖》。我們對(duì)2002年上市公司大收購(gòu)的特點(diǎn)、亮點(diǎn)、爆發(fā)點(diǎn)的 2002亮點(diǎn)
亮點(diǎn)１
收購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)已打響
在2002年的并購(gòu)中，發(fā)生了多家企業(yè)因“殼”中的東西而爭(zhēng)購(gòu)一家上市公司的現(xiàn)象，如新疆德隆與北京泰躍爭(zhēng)購(gòu)茂化實(shí)華（000637）等，這種公開化的、為了“殼”中東西而爭(zhēng)購(gòu)的典型是麗珠集團(tuán)（000513）收購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。
2002年3月，南方早春的溫暖催發(fā)了麗珠集團(tuán)（000513）收購(gòu)爭(zhēng)奪大戰(zhàn)。這場(chǎng)激烈的收購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，成為2002年我國(guó)上市公司并購(gòu)的第一大亮點(diǎn)。
爭(zhēng)奪目標(biāo)與爭(zhēng)奪方
麗珠集團(tuán)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的一方是太太藥業(yè)（600380），另一方是東盛科技（600771）。
爭(zhēng)奪過程
第一回合 太太緩取話語權(quán)
太太藥業(yè)利用與麗珠管理層的人緣關(guān)系，2002年3月30日，太太藥業(yè)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，獲得珠海麗士投資有限公司所持的7.31%麗珠集團(tuán)股權(quán)；2002年4月9日，太太藥業(yè)通過二級(jí)市場(chǎng)吸納A、B股票，所持麗珠集團(tuán)股份增至12.54%。
2002年4月2日，太太藥業(yè)致函麗珠集團(tuán)，要求重新提名董事候選人；4月4日，麗珠宣布，原定于4月15日召開的臨時(shí)股東大會(huì)延期，原擬審議的董事會(huì)換屆和“投資控股新北江”議案也隨之延期，太太藥業(yè)聯(lián)手麗珠管理層，初步獲取麗珠集團(tuán)的話語權(quán)。
第二回合 東盛徑取戰(zhàn)略要地
面對(duì)麗珠集團(tuán)的現(xiàn)狀以及自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，東盛科技攜東盛醫(yī)藥、東盛濟(jì)生、青海制藥、東盛蓋天力等大軍南下，徑取麗珠集團(tuán)話語權(quán)的戰(zhàn)略要地。2002年4月12日，東盛科技成功托管光大集團(tuán)所持12.72%的股權(quán)，一舉超過太太藥業(yè)所持股份。
第三回合 太太母子齊上
面對(duì)西北來的醫(yī)藥行業(yè)收購(gòu)大軍，眼看手中之鳥就要被奪走，太太豈能甘心？ 2002年4月22日，太太藥業(yè)通過二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買，宣稱所持股份已超過東盛科技！
2002年4月25日，太太的全資子公司天誠(chéng)公司通過大宗交易獲得光泰集團(tuán)持有的5.06%。
2002年5月9日，通過麗士集團(tuán)間接協(xié)議獲得廣州�？屏λ�1.98%麗珠股票。此前，保科力將股權(quán)托管和質(zhì)押給麗士集團(tuán)。
太太母子齊心，最終持有麗珠集團(tuán)21.32%的股權(quán)，保持了在麗珠集團(tuán)的話語權(quán)。
2002年6月26日，麗珠集團(tuán)召開2001年股東大會(huì)，通過了在公司章程中增加一款反收購(gòu)條款，即單獨(dú)或者合并持有公司有表決權(quán)股份總額10％（不含投票代理權(quán)）以上的股東在提出書面請(qǐng)求召開臨時(shí)股東大會(huì)時(shí)，其持有公司股票的時(shí)間必須持續(xù)6個(gè)月以上。并重新選出了7名非獨(dú)立董事，太太藥業(yè)的朱保國(guó)、王小濱和顧悅悅，東盛集團(tuán)的郭家學(xué)、張郁，麗珠集團(tuán)管理層代表易振球和徐孝先。
對(duì)該亮點(diǎn)的看法
麗珠集團(tuán)是一個(gè)貨真價(jià)實(shí)的醫(yī)藥行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擁有完善的處方藥銷售系統(tǒng)和廣泛的產(chǎn)品體系。根據(jù)麗珠集團(tuán)的報(bào)告，該公司2001年已實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13473.92萬元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到385.67%，每股盈利已達(dá)到了0.16元。而該公司1999年和2000年的每股盈利僅分別為0.005元和0.03元。上述數(shù)據(jù)表明，麗珠集團(tuán)已初步完成了結(jié)構(gòu)調(diào)整，重新進(jìn)入了一個(gè)加速發(fā)展的階段。
成熟的蘋果是產(chǎn)生股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的根本原因。
此次收購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)發(fā)生以前，一是麗珠集團(tuán)管理層持股且與原第一大股東光大不和，二是光大出于自身的戰(zhàn)略考慮，有意高價(jià)出售。這種松動(dòng)的不穩(wěn)定狀態(tài)是此次股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)爆發(fā)的導(dǎo)火索。
與人競(jìng)爭(zhēng)的先決條件就是有實(shí)力，股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)也是這樣。試想，如果太太藥業(yè)沒有實(shí)力，她能一而再，再而三地去收購(gòu)麗珠集團(tuán)股份嗎？同樣，如果東盛科技沒有實(shí)力，他能向北發(fā)展，收購(gòu)青海制藥集團(tuán)；向東挺進(jìn)，收購(gòu)江蘇啟東蓋天力；然后再南下來爭(zhēng)搶麗珠？因此，收購(gòu)方有實(shí)力是發(fā)動(dòng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的必要條件。
亮點(diǎn)２
從小到大，漸入佳境
我國(guó)上市公司并購(gòu)規(guī)模每年都在擴(kuò)大，并購(gòu)的過程比較容易完成，可是并購(gòu)?fù)瓿珊蟮恼闲Ч绾�？在不少被并�?gòu)企業(yè)中，首先是決策層的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，然后是管理層的拉鋸戰(zhàn)，最后是并購(gòu)雙方的生死戰(zhàn)，把新入主的并購(gòu)方視為對(duì)立面，拒之門外！如川金路、金帝建設(shè)、四砂股份、濟(jì)南百貨、重慶東源、天歌科技等等（見表１）。
夕日輝煌的大龍泉，今日只有73.63萬元貨幣資金的長(zhǎng)興實(shí)業(yè)。面對(duì)如此并購(gòu)結(jié)局，于是人們感嘆，并購(gòu)哪里是1+1大于2，簡(jiǎn)直是一個(gè)雞蛋碰另一個(gè)雞蛋，稍有不慎，兩個(gè)雞蛋都“爛”了。
怎么會(huì)有如此結(jié)果？我們認(rèn)為原因有四：一是企業(yè)是一個(gè)有機(jī)的整體，一個(gè)有機(jī)體對(duì)進(jìn)入體內(nèi)的另一個(gè)物體有天然的排斥性；二是被并購(gòu)企業(yè)對(duì)于收購(gòu)方有一個(gè)了解與接受過程；三是并購(gòu)方在完成并購(gòu)過程后，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)未完全了解，登位掌權(quán)太急；四是并購(gòu)也是投資，如果不能從正常的渠道、用正常的手段收回投資，并獲得回報(bào)，必然想盡一切辦法，使用一切可以利用手段，最大可能地獲取投資利潤(rùn)，對(duì)上市公司可能采取焚山而獵、涸澤而漁的經(jīng)營(yíng)行為。 2002年，我國(guó)部分上市公司并購(gòu)者采取分步購(gòu)買、漸入佳境的辦法，自然地完成了上市公司并購(gòu)、平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)了上市公司新老交替、順利地將公司業(yè)務(wù)進(jìn)行發(fā)展，從而成為2002年并購(gòu)市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)，他們的名單見表2。
有人說，并購(gòu)如同騎上一匹脫韁的烈馬，一旦騎上就難以控制，只有一條往前沖的路！為何？原因有二：上市公司收購(gòu)的直接成本動(dòng)輒是上億元，幾億元，在并不強(qiáng)大的我國(guó)企業(yè)，這么多的投資出去，誰不努力往前行？上市公司并購(gòu)是一個(gè)企業(yè)生死分界線。
其實(shí)，采用分步購(gòu)買、漸入佳境的辦法獲取上市公司的控制權(quán)，不但有利于完成并購(gòu)過程，順利入主上市公司，而且有利于并購(gòu)?fù)顿Y者控制并購(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橄韧度胄〔糠仲Y金，做小股東，派小股先頭部隊(duì)進(jìn)入對(duì)方內(nèi)部，真正完全地了解對(duì)方，若符合自己的要求，則繼續(xù)前行，若不符合自己的要求，則就此停步，這就完全避免了那種一步到位，大動(dòng)作的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
亮點(diǎn)３
國(guó)企與民企并購(gòu)之爭(zhēng)
在國(guó)退民進(jìn)大潮之中，在產(chǎn)業(yè)整合的大勢(shì)之下，民營(yíng)企業(yè)家生逢其時(shí)，在并購(gòu)市場(chǎng)中可以馳騁疆場(chǎng)、大展身手，如泰躍系動(dòng)用近10億資金，在一年半時(shí)間收購(gòu)五家上市公司，他們分別是：2001年7月13日收湖北金環(huán)（000615）、2001年11月7日收景谷林業(yè)（600265）（中泰持股）、2001年12月19日收三峽水利（600116）、2002年7月15日收凱馬B（900953）（中泰持股）、2002年11月27日收購(gòu)茂化實(shí)華（000637），像這樣在市場(chǎng)橫掃千軍，囊括上
市公司并形成企業(yè)系的民營(yíng)企業(yè)有許多，如：橫店系、 復(fù)星系 、德隆系 、華立系 、 泰盛系、中廣系 、鴻儀系等等。
2002年9月27日，上海上實(shí)(集團(tuán))有限公司購(gòu)買浦東不銹(600748)第一大股東上海三鋼有限責(zé)任公司和第二大股東上海寶鋼集團(tuán)公司所持股權(quán)，共購(gòu)買43057.1622萬股股份(占股份公司總股本的73.28%)，購(gòu)買價(jià)格每股2.66元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓金額為11.45億元，而上海上實(shí)(集團(tuán))有限公司是國(guó)有獨(dú)資的有限責(zé)任公司，如此大手筆的單個(gè)并購(gòu)案，有幾個(gè)民營(yíng)企業(yè)能比？
2002年2月27日，沈陽沈港發(fā)展有限公司從東北電集團(tuán)公司手中拿來了ST東北電（000585）的發(fā)言權(quán)，重組面臨摘牌ST東北電，不僅使ST東北電保牌成功，而且其重組得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，ST東北電的股價(jià)在元月29日為1.95元，到2002年10月30日，達(dá)到5.55元，股價(jià)增值184.62%，在2002年上市公司的并購(gòu)市場(chǎng)中，哪一家民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)有如此效果？哪一個(gè)民營(yíng)企業(yè)能重組總資產(chǎn)在44.8億元、橫跨深圳香港兩個(gè)市場(chǎng)的企業(yè)？
在2002年上市公司并購(gòu)市場(chǎng)中，國(guó)企民企，誰是一代并購(gòu)天驕？
從表3結(jié)果可知：
1） 在2002年，總共有168家企業(yè)公告（含完成）大股東變更，其中基本明確為民營(yíng)企業(yè)買殼上市的有57家，占33.9%，國(guó)有企業(yè)買殼為82家，占48.8%，不明確的有29家。
2） 2001年，總共有119家企業(yè)公告（含完成）大股東變更，其中基本明確為民營(yíng)企業(yè)買殼上市的有35家，占29.4%，國(guó)有企業(yè)買殼為75家，占63%，不明確的有9家。
3） 2000年，總共有103家企業(yè)公告（含完成）大股東變更，其中基本明確為民營(yíng)企業(yè)買殼上市的有30家，占29.1%，國(guó)有企業(yè)買殼為64家，占62.1%，不明確的有9家。
從上述統(tǒng)計(jì)可以看出，在我國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)中，無論是在2002年，還是過去幾年，在上市公司的并購(gòu)比例中，明顯為民營(yíng)企業(yè)的買家只占有僅30%左右。
從并購(gòu)總體規(guī)模上，歷年將近有60%的國(guó)有企業(yè)參與了我國(guó)上市公司收購(gòu)戰(zhàn)場(chǎng)，多于民營(yíng)企業(yè)；從單筆交易金額上，國(guó)有上實(shí)集團(tuán)以11.45億元獲得桂冠；從并購(gòu)難度上，國(guó)有沈陽沈港發(fā)展有限公司以重整東北電而技蓋群雄；從社會(huì)影響上，民營(yíng)企業(yè)買殼遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)有企業(yè)；從并購(gòu)效果上，民營(yíng)新疆德隆集團(tuán)以重整湘火炬與沈陽合金增值最大（見表4）而獲得第一，國(guó)企民企�？梢�，從不同的角度進(jìn)行比較將有不同的結(jié)論。 《新財(cái)經(jīng)》雜志社
描述，意在給讀者勾勒出一個(gè)清晰的上市公司大收購(gòu)全景圖。
２００２特點(diǎn) 2002年中國(guó)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)存在規(guī)模大、溢價(jià)小、手段新、買家悄悄地變、殼公司面目各異等五大特點(diǎn)
特點(diǎn)１ 中國(guó)上市公司收購(gòu)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大 截至2002年12月31日，上市公司共披露172起上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事項(xiàng)，其中有4家受讓雙方已經(jīng)解除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，在余下168家并購(gòu)事項(xiàng)中，涉及國(guó)有股的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例 122 起 ，其余為法人股的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例，共計(jì) 46 起 。
本年度財(cái)政部批準(zhǔn)了89 家國(guó)有股轉(zhuǎn)讓案例，其中有62起是本年度上市公司披露的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事項(xiàng)，其余 27 家為本年度以前披露的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事項(xiàng)。
與歷年上市公司收購(gòu)數(shù)量對(duì)比，2002年中國(guó)上市公司收購(gòu)規(guī)模呈快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。
與歷年的新股發(fā)行數(shù)量相比，從2001年開始，上市公司并購(gòu)數(shù)量已經(jīng)超過當(dāng)年新股發(fā)行上市的數(shù)量；到2002年，新股只發(fā)行69家，而本年度公布的上市公司收購(gòu)數(shù)量為168家，并購(gòu)的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了新股發(fā)行，上市公司收購(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)最為重要的新生力量。
從上述分析數(shù)據(jù)還可以看出，中國(guó)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律與證券二級(jí)市場(chǎng)上的行情不存在相關(guān)關(guān)系，在行情好的97年、99年、2000年，上市公司并購(gòu)發(fā)展迅速，在行情不好的98年、2001年、2002年，上市公司并購(gòu)數(shù)量依然在增長(zhǎng)。
中國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)為何會(huì)出現(xiàn)這種一片高漲的獨(dú)立行情？
在2002年并購(gòu)市場(chǎng)中，不僅總體規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，而且在單個(gè)并購(gòu)案例上，出現(xiàn)大量幾億元大宗交易(表1所示)；與往年相比，不僅每年單筆最大的交易規(guī)模在增加，而且用現(xiàn)金收購(gòu)的年平均交易金額在經(jīng)歷98年、99年、2000年的不到1億元的徘徊之后，在2001年上升到1.41億元，在2002年突升到2.02億元，這與97年的0.64億元相比，不可同日而語（見表2所示）。
強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的發(fā)展有其內(nèi)在的規(guī)律性，他們的并購(gòu)?fù)顿Y行為與股票市場(chǎng)行情的關(guān)聯(lián)度不大，不管大盤如何跳上沖下，不管證券二級(jí)市場(chǎng)如何漲漲跌跌，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的內(nèi)在需求要求他們?nèi)フ稀⑷ダ蒙鐣?huì)資源，達(dá)到不斷提升自我競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力之目的。這就是中國(guó)上市公司并購(gòu)總體規(guī)模、單一規(guī)模、平均規(guī)模不因行情變化而日益壯大的根本原因。
在并購(gòu)過程中，由于中國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y者采用非股票支付手段，所以，其投資金額與股票市場(chǎng)行情關(guān)聯(lián)度不大，不因行情下跌而縮水，最終導(dǎo)致并購(gòu)市場(chǎng)我行我素，依其自身發(fā)展規(guī)律而變化。非股票支付手段是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)不受證券行情影響的外因。
經(jīng)過幾年的發(fā)展，對(duì)于并購(gòu)的目標(biāo)公司市場(chǎng)來說，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，其一是證券市場(chǎng)上的上市公司大多數(shù)不再是袖珍股；其二是融資的通道制，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，并購(gòu)除了相中殼公司的業(yè)務(wù)以外，依靠上市公司融資依然是并購(gòu)的動(dòng)因之一，而融資的通道制使能繼續(xù)融資的上市公司變得有限，在有限的上市公司中，股本結(jié)構(gòu)大的公司則有優(yōu)勢(shì)。證券市場(chǎng)的這種變化成為中國(guó)上市公司并購(gòu)平均規(guī)模日益壯大的外因。 隨著中國(guó)上市公司收購(gòu)的總體規(guī)模日益壯大，在社會(huì)資源整合與再分配方面，上市公司并購(gòu)所起的作用越來越大。
特點(diǎn)２
殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率持續(xù)走低
在目前的中國(guó)資本市場(chǎng)，上市公司的殼資源仍具有稀缺性，因此，對(duì)于那些需要通過上市公司并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)來說，與殼公司擁有者就殼公司轉(zhuǎn)讓問題進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，因此而產(chǎn)生了殼公司轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率。
在上市公司并購(gòu)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的2002年，殼公司的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率有什么變化？我們通過有效的樣本選擇與分析得到的數(shù)據(jù)表明，本年度殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率只有10.71%，成為歷年殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率之最低。
盡管中國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y者的實(shí)力越來越強(qiáng)，但從97年到2002年，中國(guó)上市公司的平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率卻在持續(xù)走低，原因何在？
對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格，目前并無公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，惟一的準(zhǔn)則即是（國(guó)資企發(fā)[1997]32號(hào)）文件規(guī)定：“股份有限
公司國(guó)有股股東行使股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)”,上市公司的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，否則財(cái)政部將不予審批或予以矯正。
對(duì)于法人股，或者國(guó)有企業(yè)控制的法人股，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不受政府監(jiān)管，成交價(jià)格由市場(chǎng)交易雙方確定，因而出現(xiàn)折價(jià)交易的現(xiàn)象。此類情況的典型如（表3、4）所示。
在2002年并購(gòu)市場(chǎng)中，捷利股份以股權(quán)折價(jià)66.98%成交而獲得本年溢價(jià)率最低；盡管湖南大學(xué)將湖大科教（600892）的母子公司一起打包， 作價(jià)400.2萬元，但不符合溢價(jià)率的計(jì)算規(guī)則，因而無緣參與本年度溢價(jià)率最低評(píng)比。
無論是捷利股份（000996）折價(jià)66.98%轉(zhuǎn)讓，還是比ST永久轉(zhuǎn)讓價(jià)更低的湖大科教“地板價(jià)”（ 400.2萬元）作價(jià)，只要交易雙方愿意即可成交，都有其存在的理由。但是上市公司大股東這種折價(jià)與超“地板價(jià)”的交易可能會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)廣大中小投資者帶來了極大的不滿，因?yàn)榻堇煞菰?002年6月7日的收盤價(jià)為14.62元，2002年8月8日，湖大科教的收盤價(jià)為17.81元。
正是因?yàn)樵谥袊?guó)企業(yè)上市困難，上市公司的大股東，一旦準(zhǔn)備出售，也就將其視為奇貨，高價(jià)待售。在2002年并購(gòu)市場(chǎng)中，此類情況的典型如（表5）所示。
無論是把上市公司囤為奇貨，高價(jià)待售，還是將上市公司折價(jià)、超“地板價(jià)”轉(zhuǎn)讓，在什么幅度內(nèi)的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率是合理的？
國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓有財(cái)政部的硬性規(guī)定，市場(chǎng)有其合理性。在2000年以前，殼公司平均溢價(jià)率在20%以上，主要原因一是當(dāng)時(shí)上市公司并購(gòu)規(guī)模較��；二是上市公司并購(gòu)?fù)鶎?dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)巨大的升值效應(yīng)，可以獲取收益；三是在并購(gòu)以后的資產(chǎn)重組中監(jiān)管不嚴(yán)，大股東的獲利機(jī)會(huì)多。 而在2000年以后，殼公司轉(zhuǎn)讓平均溢價(jià)率從20%以上劇降到2001年～2002年的11%左右，則是由于上市公司并購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大，尤其是上市公司并購(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)不再有短期大幅度的升值效應(yīng)，其次是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度加大，使并購(gòu)以后在資產(chǎn)重組方面獲利空間變小，所有上述因素必然要求并購(gòu)者在買殼時(shí)降低購(gòu)買成本，最終導(dǎo)致殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率合理地進(jìn)行價(jià)值回歸。
特點(diǎn)３
上市公司收購(gòu)手段創(chuàng)新
獲取上市公司控制權(quán)，對(duì)上市公司實(shí)施并購(gòu)是通過一系列手段實(shí)現(xiàn)的。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司并購(gòu)規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市公司的收購(gòu)手段在嬗變中不斷創(chuàng)新。今年新見的上市公司并購(gòu)手段有上市公司母公司股改以及吸收合并，常用上市公司并購(gòu)手段有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、國(guó)有企業(yè)之間無償劃撥、通過司法拍賣獲取上市公司股權(quán)、直接購(gòu)買上市公司母公司的股權(quán)等。
通過對(duì)上市公司母公司的注冊(cè)資本、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行改變，改變上市公司母公司的控制權(quán)，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移上市公司控制權(quán)的并購(gòu)方式稱為上市公司母公司股改，如湖大科教、鄂爾多斯、浙江醫(yī)藥、綜藝股份等，在2002年并購(gòu)市場(chǎng)中，此類情況的典型見（表6）。
通過與上市公司母公司的股東合作，將上市公司母公司的股權(quán)折算成并購(gòu)方之收購(gòu)主體的股權(quán)，上市公司原來母公司被注銷，這種轉(zhuǎn)移上市公司控制權(quán)的并購(gòu)方式稱為吸收合并，如北京博奧生物芯片有限責(zé)任公司通過吸收合并控股萬東醫(yī)療（600055），寧波富邦控股集團(tuán)有限公司吸收合并寧波市第三運(yùn)輸公司，控股ST甬富邦（600768）。在2002年并購(gòu)市場(chǎng)中，此類情況的典型見表７。
在上市公司收購(gòu)過程中，如果采用對(duì)上市公司的母公司進(jìn)行股份制改造、吸收合并、合資等手段，上市公司的新控制方在獲取上市公司控制權(quán)時(shí)候，就不需要“流出”現(xiàn)金等資源，所有這些手段的效果類似，因而在本文中，將此類上市公司收購(gòu)手段統(tǒng)稱為“母公司改造”（下同）。
在2002年上市公司并購(gòu)市場(chǎng)中，各類上市公司收購(gòu)手段所采用的比例以及歷年情況見表8。
特點(diǎn)４
買家正在悄悄變
收購(gòu)上市公司的手段在嬗變中不斷創(chuàng)新，那么，使用這些手段的買家們有什么變化？分析2002年上市公司并購(gòu)中的收購(gòu)方情況，并與往年的上市公司并購(gòu)對(duì)比，2002年上市公司并購(gòu)的第四大特點(diǎn)就是并購(gòu)方正在悄悄地發(fā)生變化。這些變化主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)買家崛起、高科技買家風(fēng)光不再、欠發(fā)達(dá)地區(qū)的買家增加等方面。
2002年“高科技并購(gòu)”、 “地產(chǎn)類并購(gòu)”、“其它類并購(gòu)”的統(tǒng)計(jì)及歷年對(duì)比見（表9）。
中國(guó)上市公司并購(gòu)是從97年快速發(fā)展起來的，高科技買家在并購(gòu)市場(chǎng)中所占比例從97年的6.1%，突增到98年35.8%，其后一直成為中國(guó)上市公司并購(gòu)中的主力軍，其比例維持在30%以上，但到2002年，高科技買家風(fēng)光不再，在整個(gè)上市公司并購(gòu)中，其比例僅占17.9%。其主要原因是科教興國(guó)的大環(huán)境。
在這種大環(huán)境下，一方面使高科技企業(yè)得到催生，另一方面給高科技企業(yè)成長(zhǎng)提供了外部寬松的發(fā)展空間。
在2001年以前，買殼上市成為國(guó)內(nèi)高科技企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的主要方式。
短期催生的高科技企業(yè)、沒有核心競(jìng)爭(zhēng)能力高科技企業(yè)、沒有持續(xù)業(yè)績(jī)支撐的高科技企業(yè)，最終會(huì)失去資本的信任。因?yàn)闆]有實(shí)際的業(yè)績(jī)，難以支付買殼溢價(jià)，只有取消買殼上市的計(jì)劃。
區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不平衡，導(dǎo)致各地經(jīng)濟(jì)的活躍程度不一致，上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的買家是否也有同樣的規(guī)律？我們將沿海及其發(fā)達(dá)地區(qū)作為一組，包括上海、浙江、廣東、福建、江蘇、山東、北京、天津、海南等九省市稱為發(fā)達(dá)地區(qū)，其他地區(qū)稱為欠發(fā)達(dá)地區(qū)，分析統(tǒng)計(jì)并購(gòu)方的來源。
研究表明，往年上市公司并購(gòu)的買家主要來源于發(fā)達(dá)地區(qū)的九省市，但到2002年，這種趨勢(shì)得到了悄悄地變化，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的買家比例增加，其原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在由沿海向中西部發(fā)展過程中，中西部的企業(yè)家得到了快速發(fā)展，并將逐漸成為上市公司收購(gòu)的新生力量。
特點(diǎn)５
目標(biāo)公司面目已改
分析2002年的目標(biāo)公司情況，并與往年的目標(biāo)公司進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，2002年上市公司并購(gòu)的第五大特點(diǎn)就是目標(biāo)公司面孔變了。
在2002年被并購(gòu)的殼公司中，他們并非一律是績(jī)差公司，像九芝堂 (000989)、麗珠集團(tuán)（000513）、鄂爾多斯(600295)等企業(yè)就是同行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
在前幾年，上市公司并購(gòu)目的為了保配以及配股，配股后再套現(xiàn)，如大龍泉（000827）即為傳統(tǒng)套利性并購(gòu)的典型，其方法是：控股上市公司、注入高科技概念、股價(jià)上升、高位配股、投資擔(dān)保套現(xiàn)。
但到2002年，盡管被并購(gòu)的目標(biāo)公司數(shù)量越來越多，但具有配股資格的企業(yè)越來越少了，在所有目標(biāo)公司中只占25.6%，而在97、98年，達(dá)40%以上，在2001年以前也有30%以上，見表10。因此，如果并購(gòu)方?jīng)]有產(chǎn)業(yè)整合能力，僅僅依靠收購(gòu)一個(gè)擁有配股資格的上市公司，直接配股融資，采取短期套利的可能性越來越小。因?yàn)椋毁?gòu)買的是一個(gè)沒有配股資格的上市公司，只有那些腳踏實(shí)地做產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y家們，通過提高上市公司的贏利能力，才能獲取收益。
并購(gòu)說明有實(shí)力、被收購(gòu)說明有價(jià)值。對(duì)比分析歷年被并購(gòu)的上市公司中（見表11），我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過2000年、2001年的調(diào)整之后，發(fā)達(dá)地區(qū)被收購(gòu)的上市公司
有下降趨勢(shì)，其比例再次維持在35%左右，而其買家的比例一直維持在60%左右，這說明，盡管被收購(gòu)是有價(jià)值，但是在欠發(fā)達(dá)地區(qū)，無論是上市公司，還是非上市公司，其平均的贏利能力、經(jīng)濟(jì)實(shí)力都比發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)要差，這符合一般的經(jīng)濟(jì)規(guī)律�！缎仑�(cái)經(jīng)》雜志社
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