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2002中國上市公司大收購——2002 爆發(fā)點(diǎn)
爆發(fā)點(diǎn)１
引燃MBO
2002年，中國政府頒布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，對管理層收購的方法與信息披露要求等方面都做出了相應(yīng)的規(guī)定，使得管理層收購變得有理可據(jù)、有法可依。2002年獲財政部審批的管理層收購案例有勝利股份(000407)、洞庭水殖（600257）等等，管理層收購的案例突然增多起來（見表1-1），并且走到陽光之下，成為2002年中國上市公司并購中一個引人注目的爆發(fā)點(diǎn)。
自北京四通集團(tuán)首開管理層收購先例之后，中國更多的中小企業(yè)紛紛實(shí)施管理層收購，而上市公司實(shí)施管理層收購則是近幾年的事，處于起步階段。中國上市公司MBO的主要目的在于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、所有者回歸和國有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和退出。目前中國上市公司MBO存在的主要問題：一是信息披露不充分，過程過于復(fù)雜 (如宇通客車MBO案例，見表1-2)，因?yàn)镸BO是企業(yè)管理層發(fā)起的對公司的收購，對于外部投資者，收購過程具有嚴(yán)重的信息不對稱；二是債務(wù)清償依賴關(guān)聯(lián)交易，交易需要規(guī)范、公允。上市公司和管理層公司的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該遵循交易所《上市公司上市規(guī)則》、證監(jiān)會《上市公司治理準(zhǔn)則》和《上市公司收購管理辦法》等有關(guān)規(guī)定，同時引入有資格的中介機(jī)構(gòu)，做到程序規(guī)范、內(nèi)容公允，保證上市公司和中小投資者的利益；三是高派現(xiàn)時有發(fā)生，但應(yīng)有充分依據(jù)、謹(jǐn)慎決策，并向投資者充分說明。
目前中國上市公司中發(fā)生的MBO案例見表2。
上述管理層收購案例的成功運(yùn)作，成為企業(yè)家實(shí)施MBO的誘因，引導(dǎo)企業(yè)家們步塵其后。
2001年10月，隨著《信托法》的實(shí)施，以及《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理辦法》施行，它們?yōu)镸BO的操作提供了創(chuàng)造性解決途徑。其一般的方式是將信托融資和資金信托相結(jié)合，管理層將一部分自有資金和融來的資金以管理層自身為受益人設(shè)立資金自益信托，由信托公司受讓管理層公司的股權(quán)。作為受益的安排，管理層享有公司的表決權(quán)以及企業(yè)經(jīng)營的收益權(quán)。管理層經(jīng)營企業(yè)一段時間，以企業(yè)的收益償還融資后，信托關(guān)系結(jié)束，股權(quán)過戶至管理層名下，完成收購。
爆發(fā)點(diǎn)２
外資并購門重開
2002年9月27日，深發(fā)展正式公告引入國外戰(zhàn)略投資者——新橋投資；再有賽格三星在2002年8月8日的提示，韓國三星康寧投資有限公司將成為賽格三星第一大股東的公告；最后是證監(jiān)會、財政部、國家經(jīng)貿(mào)委在2002年11月4日發(fā)布的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》之文件規(guī)定，所有一切跡象表明，外資并購中國上市公司的大門再次打開了。
UNCTAD《世界投資報告2001》顯示，在過去的十年中，跨國并購逐漸取代“綠地投資”成為了世界上最重要的外國直接投資（FDI）方式。1995年，跨國并購總價值達(dá)到當(dāng)年全球FDI流量的50%，而到了1999年，這個比例已經(jīng)升高到80%以上。跨國并購不僅成為發(fā)達(dá)國家之間直接投資的主要方式，在發(fā)展中國家FDI流入中的比重也不斷提高。與此成鮮明對比的是，在同一時期，經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持高速增長的中國沒有表現(xiàn)出任何類似的趨勢。 到1999年止，中國內(nèi)地連續(xù)八年成為世界上吸引FDI最多的發(fā)展中國家（經(jīng)濟(jì)體），也是僅次于美國的全球第二大FDI流入國。截止到2000年，中國累計(jì)利用外資高達(dá)3467億美元，但其中僅有不到5%是通過跨國并購（cross-border M&A）的方式完成的。在中國上市公司并購大潮中，在外資對華投資方式上，他們有更多的采取并購這一方式的內(nèi)在需求。這種方式一方面更加有利于中國利用外資，另一方面也是外資將享受國民待遇的基本要求。
外資并購不以控制權(quán)為目的，而是為了產(chǎn)業(yè)發(fā)展上的協(xié)同效應(yīng)。因此，外資并購中國上市公司，一方面將為中國證券市場引入一股新的力量，為國內(nèi)并購樹立榜樣，有利于引導(dǎo)證券市場向健康方向發(fā)展；另一方面利于提升國內(nèi)上市公司的競爭能力，一些具有深厚產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理水平的跨國產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)入，他們將跨國企業(yè)的技術(shù)、經(jīng)營、營銷、服務(wù)等方面經(jīng)驗(yàn)引入國內(nèi)上市公司，利于改善國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營理念、業(yè)績、管理模式、治理結(jié)構(gòu)等，提高中國上市公司經(jīng)營管理的能力，提升上市公司的整體質(zhì)量；最后，外資并購將有利于推動中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于優(yōu)化中國產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)。所以，從自身的情況出發(fā)，我們自己需要外資并購。 在1995年國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了證券委員會《關(guān)于暫停將上市公司國家股和法人股轉(zhuǎn)讓給予外商請示》的通知以后，盡管《暫停通知》尚未解禁，但期間仍有部分外資并購案例見表3。
2001年11月，中國證監(jiān)會與外經(jīng)貿(mào)部共同發(fā)布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，允許外商投資企業(yè)受讓境內(nèi)上市公司非流通股；2002年11月4日，證監(jiān)會、財政部、國家經(jīng)貿(mào)委發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》，上市公司可以直接向境外投資者轉(zhuǎn)讓非流通股股權(quán)；2002年11月8日，中國證監(jiān)會和中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，可以說，外資并購的大門再次打開是順勢而為。
在中國外資并購大門再次打開之后，這場外資并購大潮必將得到爆發(fā)式發(fā)展，其原因是：
1995年，跨國并購總價值達(dá)到當(dāng)年全球FDI流量的50%，而到了1999年，這個比例已經(jīng)升高到80%以上。截止到2000年，中國累計(jì)利用外資高達(dá)3467億美元，但其中僅有不到5%是通過跨國并購（cross-border M&A）的方式完成的。80%比5%，這個巨大的洪流落差，一旦閘門拉開，其勢可想而知。
近年來,中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定高速增長，吸引了全球資本的目光。從1996年到2001年,中國GDP年均增長率為8.3%,而同期世界經(jīng)濟(jì)平均增長率為3%左右。2001年到2002年期間,全球GDP增長率平均僅為1.0%。2000年中國人均GDP已達(dá)到860美元，已由溫飽邁入小康社會，恩格爾系數(shù)1999年底已降至44.48％。中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、高速的發(fā)展勢頭，將不斷吸引外資到這個具有13億人口的巨大市場來投資。
中國政府已經(jīng)頒布并實(shí)施了12個行業(yè)的相關(guān)外商投資行業(yè)規(guī)定，這些行業(yè)的主要集中在交通運(yùn)輸、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、金融行業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)及社會服務(wù)業(yè)的行業(yè)性規(guī)定，所以，法規(guī)的制定出臺過程決定了外資并購將依次在那些行業(yè)出現(xiàn)，這種有序的行業(yè)逐步開放，必將引導(dǎo)外資并購逐步深入開展。
爆發(fā)點(diǎn)３
產(chǎn)業(yè)并購已入軌
細(xì)察2002年上市公司之并購，并與歷年上市公司收購相比，可以發(fā)現(xiàn)，在中國上市公司并購中，產(chǎn)業(yè)并購已逐漸入軌，并成為上市公司并購市場中的又一個爆發(fā)點(diǎn)。上市公司并購分類（見表4）。
分析2002年上市公司并購類型，并與往年上市公司并購相比，我們發(fā)現(xiàn)，以前中國上市公司的并購以大多以非產(chǎn)業(yè)并購為主，對比情況（見表5）。
在2002年以前，為何非產(chǎn)業(yè)并購如此之多？原因有三。
并購的價值導(dǎo)向
對于并購?fù)顿Y方來說，并購重組目的是為了融資、套取現(xiàn)金；對于“殼” 資源的
出讓方來說，多數(shù)帶有被動重組的性質(zhì)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者一方面為提高本地上市公司業(yè)績，保持上市公司持續(xù)的融資能力，提升地方企業(yè)形象；另一方面，在出讓“殼”公司控制權(quán)的時候，以較高的溢價套現(xiàn)。這種以“殼”為并購價值導(dǎo)向的市場思維，終于導(dǎo)致了大量的套利性并購產(chǎn)生。
非產(chǎn)業(yè)并購操作簡單
非產(chǎn)業(yè)并購操作簡單，目前中國證券市場中流行的操作方式是：收購方在控制上市公司以后，或?qū)ι鲜泄具M(jìn)行資產(chǎn)置換，或資產(chǎn)買賣與剝離，從而改變上市公司業(yè)務(wù)，并且將收購方自身的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、利潤注入上市公司，從而改善上市公司的業(yè)績，提高上市公司的資信等級，增強(qiáng)上市公司的融資能力。非產(chǎn)業(yè)并購操作簡單是套利性并購產(chǎn)生直接途徑。
短期效應(yīng)立竿見影
非產(chǎn)業(yè)并購操作簡單，但能產(chǎn)生明顯的短期效應(yīng)。由于注入的非上市公司資產(chǎn)是以重置成本來估價，在資產(chǎn)注入上市公司時，一方面可以用較高的價格出售給上市公司；另一方面，資產(chǎn)上市后在證券市場以市盈率倍數(shù)來估價，這就造成目標(biāo)公司股價大幅上揚(yáng)，許多套利性并購?fù)ㄟ^這種股價大幅上揚(yáng)取得二級市場的收益。這種立竿見影的效果是套利性并購產(chǎn)生直接誘因。
套利性并購給市場造成的傷害是多方面的，主要體現(xiàn)在：
損害投資者利益。套利性并購注重短期利益，投機(jī)性強(qiáng)，因而虛假性收購、通過收購操縱股價的事件屢有發(fā)生，破壞了證券市場秩序，損害了投資者利益。
降低企業(yè)競爭能力。套利性并購注重上市公司的短期財務(wù)指標(biāo)，不注重企業(yè)核心競爭產(chǎn)業(yè)的提升與發(fā)展，不利于上市公司形成優(yōu)勢主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，難以提高提高企業(yè)競爭能力。 增加并購后的整合難度。套利性并購的企業(yè)之間關(guān)聯(lián)度不大，行業(yè)不相關(guān)，企業(yè)并購以后在業(yè)務(wù)、人員、管理等方面磨合整合困難，加大并購后的重建難度，使并購?fù)顿Y方難以從正當(dāng)渠道獲取投資收益，逼迫走向投機(jī)性操作行為。
浪費(fèi)社會資源。上市公司、資金等都是社會發(fā)展的寶貴資源，由于套利性并購注重企業(yè)的短期財務(wù)效應(yīng)，不能提升上市公司的產(chǎn)業(yè)競爭能力，實(shí)現(xiàn)不了利用并購優(yōu)化社會資源配置的目的，因而浪費(fèi)社會資源。
在前幾年的并購中，產(chǎn)業(yè)并購也有，但是不多，而且沒有進(jìn)入快速發(fā)展的軌道，為何？我們認(rèn)為原因有三：
操作方式相對困難
相對于套利性并購來說，產(chǎn)業(yè)并購的操作方式要困難一些，原因是：在并購以前要對產(chǎn)業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略分析，預(yù)測產(chǎn)業(yè)的整合發(fā)展空間，然后尋找行業(yè)當(dāng)中最佳目標(biāo)；在并購以后，需要對目標(biāo)對象從各方面與并購?fù)顿Y方進(jìn)行重新建造；操作過程長，在國內(nèi)可借鑒的成功案例少。
協(xié)同效應(yīng)的取得過程漫長
1998年，太極實(shí)業(yè)對重慶中藥的并購就是在同地區(qū)同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購（見表6）。
產(chǎn)業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的取得是一個漫長過程，它需要產(chǎn)業(yè)并購雙方在研發(fā)、產(chǎn)品、市場、渠道、管理等方面進(jìn)行磨合、整合，較長時間以后才能產(chǎn)生。經(jīng)過幾年后的發(fā)展，太極實(shí)業(yè)對重慶中藥并購的協(xié)同效應(yīng)才得以明顯產(chǎn)生。
展望2003年中國上市公司并購市場中，那必將是一個特點(diǎn)不奇、亮點(diǎn)更耀、爆發(fā)點(diǎn)成面的并購時代。在這個并購年代，并購?fù)顿Y家們必將圍繞上市公司的真正價值去發(fā)現(xiàn)、去接近、去整合�！缎仑斀�(jīng)》雜志社
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