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證券監(jiān)管：美國(guó)與歐盟的制度比較
全球金融市場(chǎng)正面臨一場(chǎng)特殊的變革。新產(chǎn)品、新技術(shù)不斷產(chǎn)生，跨國(guó)金融活動(dòng)大量涌現(xiàn)，這些變革共同改變了傳統(tǒng)的資金融通方式。當(dāng)今的資本市場(chǎng)無(wú)疑為那些借貸者、投資家和投機(jī)商進(jìn)行各種交易活動(dòng)提供了一種更為高效的機(jī)制。然而，就是這個(gè)金融市場(chǎng)，也同樣高效地在世界范圍內(nèi)傳遞震蕩或帶來(lái)更大范圍金融混亂。目前的研究集中在對(duì)金融監(jiān)管的挑戰(zhàn)問(wèn)題上，這個(gè)問(wèn)題是金融市場(chǎng)飛速發(fā)展所必然要提出的，其最主要的重點(diǎn)是放在證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管上.由于交易制度、模式不同，各國(guó)的證券監(jiān)管也不同。本文嘗試對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和歐盟（EU）在監(jiān)管模式上作一比較。
首先應(yīng)該強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：SEC的規(guī)定和歐洲的規(guī)定之間的一些不同可能是因?yàn)樵诿绹?guó)，格拉斯一斯蒂格爾法案嚴(yán)格限制銀行從事證券活動(dòng)；而在歐洲，監(jiān)管模式體現(xiàn)在投資服務(wù)業(yè)（ISD）規(guī)定和資本充足性規(guī)定（CAD）中，銀行業(yè)和證券業(yè)在統(tǒng)一的銀行業(yè)構(gòu)架下可以自由合并。由于一般認(rèn)為銀行比非銀行投資公司更容易受蔓延的混亂所損害，因而在合并的銀行業(yè)制度下，監(jiān)管者們更關(guān)心如何防范銀行中投資機(jī)構(gòu)的倒閉。也就是說(shuō)，比起在銀行業(yè)和證券業(yè)在法律上分離的制度下（如在美國(guó)），在合并的銀行業(yè)制度下，投資公司的倒閉暗示著更嚴(yán)峻的系統(tǒng)問(wèn)題。結(jié)果，歐洲的監(jiān)管者可能會(huì)強(qiáng)調(diào)那些能夠維持機(jī)構(gòu)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的資本形式（主要是股本）的重要性。這一點(diǎn)又可以幫助解釋歐洲和美國(guó)關(guān)于將附屬債務(wù)作為監(jiān)管資本的規(guī)定上的不同。
客戶資產(chǎn)的分離和投資者補(bǔ)償
歐盟的那些規(guī)定中沒(méi)有與SEC的客戶保護(hù)細(xì)則相當(dāng)?shù)木唧w條款。但I(xiàn)SD（投資服務(wù)業(yè)規(guī)定）的第10條（Article 10）確實(shí)要求各成員國(guó)為客戶的證券和現(xiàn)金采取充分的措施以保護(hù)投資者的權(quán)利及防止投資公司挪用客戶的保證金為自己謀利。關(guān)于這一籠統(tǒng)規(guī)定的具體實(shí)施留給了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局處理，至于各國(guó)如何適用第10條還有待了解。
資本定義
SEC和歐盟（EU）在資本定義上的不同主要表現(xiàn)在兩方面：附屬債務(wù)算作資本的標(biāo)準(zhǔn)和對(duì)待變觀能力差的資產(chǎn)。
就附屬債務(wù)而言，歐盟的標(biāo)準(zhǔn)明顯比凈資本細(xì)則中的要嚴(yán)格。更重要的不同如下：
1．最短到期日：CAD（資本充足性）規(guī)定，符合條件的附屬債務(wù)必須有最少兩年的到期日。與此對(duì)比，SEC的規(guī)定中，最少到期日為一年。但SEC對(duì)認(rèn)購(gòu)證券也允許更短的到期日，而對(duì)于循環(huán)附屬貸款協(xié)議，償還期為一年以內(nèi)是允許的。
2．現(xiàn)金對(duì)證券：在CAD下，附屬貸款必須以現(xiàn)金形式提供才能按監(jiān)管范圍內(nèi)的資本對(duì)待，而SEC將有抵押的本票（“有擔(dān)保的即期票據(jù)”）作為符合條件的附屬債務(wù)。
3．對(duì)償還的限制：無(wú)論是CAD還是SEC都對(duì)附屬債務(wù)的償還規(guī)定了一定的限制，因?yàn)閮斶�附屬債務(wù)后會(huì)導(dǎo)致投資公司的資本降至CAD最低要求或SEC的警戒水平以下。但在SEC的凈資本細(xì)則下，附屬債務(wù)協(xié)議中要規(guī)定如果債務(wù)的還本付息被擱置滿六個(gè)月剛要對(duì)證券商進(jìn)行有序清算。
4．?dāng)?shù)量限額：在CAD下，流動(dòng)性差的資產(chǎn)從資本中扣除之后，符合條件的附屬債務(wù)不能超過(guò)股本資本的250%，即總資本的71%。這一限制與SEC的70%的附屬債務(wù)限額相似（負(fù)債/股本+負(fù)債）。但由于SEC允許將最低初始到期日為三年的“內(nèi)部”附屬債務(wù)當(dāng)作股本對(duì)待，因而在美國(guó)制度下，對(duì)附屬債務(wù)的使用沒(méi)有絕對(duì)限額。
因此，從資本充足性角度看，SEC對(duì)附屬債務(wù)的規(guī)定比CAD的規(guī)定更寬松。這一點(diǎn)與SEC傳統(tǒng)上對(duì)投資者保護(hù)的關(guān)注和歐洲監(jiān)管者對(duì)與投資公司倒閉有關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注是一致的。
資本定義的另一個(gè)重要方面是關(guān)于對(duì)待流動(dòng)性差的資產(chǎn)。SEC要求從總資本中扣除流動(dòng)性差的資產(chǎn)，而CAD對(duì)于這項(xiàng)扣除允許選擇（盡管如果不進(jìn)行扣除的話；對(duì)將附屬債務(wù)做為資本）。還有另外的條件限制：SEC對(duì)流動(dòng)性差的資產(chǎn)的定義比CAD的定義外延要廣，前者的定義包括大部分無(wú)擔(dān)保應(yīng)收帳款，而CAD將到期日為三個(gè)月以內(nèi)的存款和貸款視為流動(dòng)資產(chǎn)，這與CAD設(shè)定的投資公司清理整頓的期限為三個(gè)月是相對(duì)應(yīng)的。另外，SEC的凈資本細(xì)則對(duì)非投資級(jí)債券和外國(guó)股票是否擁有“即期市場(chǎng)”的條款規(guī)定比CAD中的有關(guān)規(guī)定更加嚴(yán)格，CAD的流動(dòng)資產(chǎn)定義中沒(méi)有包含是否擁有即期市場(chǎng)的檢驗(yàn)。
頭寸風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定
SEC和CAD的資本規(guī)定中有關(guān)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或稱頭寸風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容在若干方面上有所不同。這些不同之處反映在資本充足衡量方法、資本要求的水平、對(duì)多樣化投資和頭寸抵消的承認(rèn)以及對(duì)待垃圾債券問(wèn)題上。
1.衡量方法 CAD關(guān)于頭寸風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定分成單獨(dú)兩部分，包括對(duì)“特定風(fēng)險(xiǎn)”的資本要求（特定風(fēng)險(xiǎn)即與發(fā)行者有關(guān)的因素導(dǎo)致價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)）和對(duì)“一般風(fēng)險(xiǎn)”的資本要求（一般風(fēng)險(xiǎn)即利率水平變動(dòng)導(dǎo)致債券價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，或是股票市場(chǎng)的大范圍變動(dòng)導(dǎo)致股票價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)）。另一方面，SEC的扣除規(guī)定將特定風(fēng)險(xiǎn)和一般風(fēng)險(xiǎn)合并為一種資本要求。對(duì)于SEC的“綜合”方法，曾有人嚴(yán)厲批評(píng)它過(guò)于粗糙而CAD的“成本結(jié)構(gòu)模塊”法試圖通過(guò)允許多頭寸和空頭寸互相抵消而將資本要求與投資公司征券組合的風(fēng)險(xiǎn)性聯(lián)系起來(lái)。
2．資本要求的水平 對(duì)于股票，SEC對(duì)“無(wú)對(duì)價(jià)”的頭寸（沒(méi)有套期保值的頭寸）資本要求總是要高一些（SEC規(guī)定為15％，而CAD對(duì)未加分散風(fēng)險(xiǎn)的~t券業(yè)務(wù)規(guī)定的資本要求為12％）。另外，CAD對(duì)于加以很好分散的股票頭寸也考慮在內(nèi)，這一點(diǎn)與SEC的規(guī)定不同。最后一點(diǎn)，SEC對(duì)于多頭與空頭抵消比CAD允許的要少，其結(jié)果是，對(duì)于全部有對(duì)價(jià)的業(yè)務(wù)組合，SEC的資本要求在13％以上，而CAD的要求只有2％。
對(duì)于政府債券中沒(méi)有經(jīng)過(guò)套期保值的頭寸，SEC和CAD的資本要求大體相同，盡管美國(guó)主要一些政府債券的交易商由于凈資本細(xì)則規(guī)定的25％的資本要求扣除而享有較低的資本要求。
對(duì)于投資級(jí)債券，SEC的資本要求一般比CAD下對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)和一般市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定的資本要求要高——例外之處主要在SEC對(duì)諸如商業(yè)票據(jù)之類的高質(zhì)量的貨幣市場(chǎng)工具實(shí)行更寬松的規(guī)定。SEC對(duì)垃圾債券的資本要求比CAD的相關(guān)規(guī)定要高得多（SEC15％對(duì)CAD8%-14%），這反映了SEC的觀點(diǎn)，即相對(duì)于與債券的關(guān)系而言，這類工具的價(jià)格與股票的聯(lián)系更緊。
最后一點(diǎn)，象對(duì)待股票一樣，SEC對(duì)經(jīng)過(guò)套期保值的頭寸接受起來(lái)不象CAD那樣寬容。對(duì)套期保值頭寸的接受性決定著不同時(shí)間段、不同種類的證券的多頭與空頭可以互相抵消的程度。SEC不允許垃圾債券的頭寸與其他種類證券的頭寸互相抵消，這一點(diǎn)與CAD的規(guī)定不同。
結(jié)論
從上述分析可見(jiàn)，美國(guó)SEC和歐盟在監(jiān)管投資公司的方法上存在一些重要的不同。首先，SEC對(duì)受監(jiān)管的資本的定義要比CAD的定義寬松，但有一點(diǎn)例外，即SEC關(guān)于流動(dòng)性差的資產(chǎn)的扣減規(guī)定比較嚴(yán)格。其次，兩種制度下，受監(jiān)管的資本的作用也有所不同。SEC的規(guī)定是違
反最低資本要求的證券公司自動(dòng)清理整頓業(yè)務(wù)，而CAD不是這樣規(guī)定。第三，SEC的最低資本要求一般比CAD的規(guī)定要求要高，尤其是對(duì)（1）無(wú)對(duì)價(jià)的股票頭寸和非投資級(jí)公司債券（但不是商業(yè)票據(jù)）和（2）接受多樣化組合和頭寸抵消／套期保值。第四，與歐盟的制度不同，SEC的制度不采用合并監(jiān)管原則，結(jié)果在美國(guó)，OTC的衍生業(yè)務(wù)可以通過(guò)不受監(jiān)管的各實(shí)體來(lái)開(kāi)展。
SEC傳統(tǒng)上更強(qiáng)調(diào)的是投資者保護(hù)而不是系統(tǒng)穩(wěn)定性和相關(guān)的保證有問(wèn)題的證券商迅速清量整頓其業(yè)務(wù)這一目標(biāo)，這一點(diǎn)可以用來(lái)解釋許多上面談到的不同之處。SEC所持的這一觀點(diǎn)和思想反映在它的資本定義中（包括SEC對(duì)流動(dòng)性差的資產(chǎn)的嚴(yán)格對(duì)待）。反映在它強(qiáng)制資本虧空的公司清理整頓其業(yè)務(wù)上以及在它不實(shí)行合并監(jiān)管上。
SEC的監(jiān)管制度的另一個(gè)特點(diǎn)是衡量資本充足性的方法十分粗糙，這與監(jiān)管應(yīng)該是透明度極高并且易于理解的這一思想有關(guān)。但是這意味著要實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者一定程度的保護(hù)，最低資本必須高于用更復(fù)雜的方法衡量出來(lái)的所需資本。這一考慮有助于解釋SEC的資本規(guī)定與CAD的資本充足性細(xì)則之間的差異。
監(jiān)管模式上的這些不同，突出表現(xiàn)了SEC制度的一個(gè)中心思想。制定凈資本細(xì)則最初是未來(lái)保護(hù)投資者利益，但隨著法定投資者補(bǔ)償計(jì)劃和客戶資產(chǎn)整體分離制度的引入，為什么還需要由SEC的資本細(xì)則來(lái)對(duì)投資者提供額外的保護(hù)就不甚清楚了。并且既然監(jiān)管的重心已由投資者保護(hù)轉(zhuǎn)移到了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最明顯的弊端表現(xiàn)在資本的定義和缺乏合并監(jiān)管方面。（上市公司）
作者：R.黛爾
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