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高新技術企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板市場上市的法律規(guī)制
[摘要]高新技術企業(yè)的發(fā)展是新的經(jīng)濟發(fā)展目標，與主權市場相比，二板市場是高科技企業(yè)融資的優(yōu)良出口。香港創(chuàng)業(yè)極的創(chuàng)立為內(nèi)地的高新技術企業(yè)提供了優(yōu)良的渠道。但在此上市仍然要受到證監(jiān)會審批、信息披露、改革企業(yè)機制以及保薦人等諸多因素的規(guī)制。
現(xiàn)代社會是知識經(jīng)濟的時代，而作為知識經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)就是高新技術產(chǎn)業(yè)。美國在90年代重現(xiàn)生機的一個十分重要的原因就是實現(xiàn)了以高科技產(chǎn)業(yè)為主導的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。我國政府也提出了科教興國的戰(zhàn)略決策，特別是頒布了《中共中央關于加強技術創(chuàng)新，發(fā)展高科技、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》，使高科技企業(yè)的發(fā)展成為新的經(jīng)濟發(fā)展目標。但高新技術產(chǎn)業(yè)畢竟是一種新興行業(yè)，在很多方面要受到法律的規(guī)制，尤其是涉及融資渠道上更是如此，本文試對高科技企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板市場上市融資的相關法律問題進行探討。
一、二板市場——高科技企業(yè)融資的優(yōu)良出口
�。ㄒ唬┈F(xiàn)行法律對高科技企業(yè)融資的限制。
雖然國家已經(jīng)將發(fā)展高科技企業(yè)作為經(jīng)濟的發(fā)展方向，但是高科技企業(yè)在創(chuàng)立時一般資產(chǎn)較小，同時由于是將科學技術發(fā)明第一次商品化、企業(yè)化的創(chuàng)新投資，也存在高風險，因此，采用一般的融資渠道比如財政撥款、銀行貸款或者單純依靠企業(yè)自籌是無法滿足其需要的。更為重要的是，作為最主要的融資渠道之一的上市，雖然證券法中規(guī)定了：“公開發(fā)行股票，必須按照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理部門核準�！钡沁@并不表明我國的證券上市已經(jīng)改為核準制，同時我國政府將現(xiàn)階段證券市場的首要任務確定為：“為國企改革和發(fā)展服務�！币虼�，政府必然將手中的發(fā)行額度向國有企業(yè)傾斜。
同時公司法對于上市有諸多條件的嚴格限制，比如公司法第152條規(guī)定的股份有限公司申請股票上市需要符合六個條件，其中包括公司股本總額不少于人民幣5000萬元，開業(yè)時間在三年以上，最近三年連續(xù)盈利等。高新技術企業(yè)是以轉(zhuǎn)化科技成果為主的，開業(yè)時間和股本規(guī)模都難以達到相應的要求，如果完全按照公司法的有關規(guī)定執(zhí)行，處于創(chuàng)業(yè)階段的高新技術企業(yè)就難以通過設立股份有限公司進入證券市場融資，“自1993年首家高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)區(qū)內(nèi)企業(yè)——青島海爾，1996年首家高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)——張江高科上市以來，至1998年6月，在股票市場上融資的高科技術開發(fā)區(qū)達到8家，區(qū)內(nèi)的高科技企業(yè)達到3O家，而且作為1993年復華實業(yè)發(fā)行上市以來，到1999年共有10家科研院校在股票市場上融資以扶助和支持其校辦產(chǎn)業(yè)。這同證券市場中800多家的上市公司的數(shù)量相比顯然是九牛一毛。這種現(xiàn)象也使高科技企業(yè)只能是“望之興嘆”或者采用別種途徑間接上市，在1998年所發(fā)生的借殼和買殼上市風潮中，高科技公司成為主角就不足為怪了。比如四川托普買殼川長征，北大青鳥協(xié)議受讓天橋百貨等都是通過“殼”資源上市融資的例子。
（二）二板市場之優(yōu)勢。
在國外，與高科技企業(yè)融資緊密相連的是風險資本，風險投資是對技術專家發(fā)起的、缺乏資金的、不大成熟的技術密集企業(yè)所做的小規(guī)模投資。風險投資公司為了獲得高額回報，將資金投入新興的高科技產(chǎn)業(yè)，同時通過對企業(yè)的管理，為其帶來豐厚的利潤。風險投資者在持有創(chuàng)業(yè)股權的同時，就要考慮退出風險企業(yè)，收回數(shù)倍的收益，然后再次進行新的投資。風險投資的渠道一般主要有三條：回購、個別轉(zhuǎn)讓和上市交易�；刭徥秋L險投資機構與科技創(chuàng)業(yè)家按照事先簽定的協(xié)議，由科技創(chuàng)業(yè)家購買風險投資機構的份額。個別轉(zhuǎn)讓則是風險投資機構根據(jù)風險企業(yè)的運營情況，通過個別的交換的方式轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權。但是這兩種方式所占的比例較小。而作為風險資本的最優(yōu)良的出口方式就是公開發(fā)行股票，一方面會使風險資本家獲得高額的回報，同時也使科技創(chuàng)業(yè)人員獲得巨額的財富，這方面成功的企業(yè)包括微軟公司、英特爾公司、雅虎公司等。
但是，在主板市場，對公司股份上市有嚴格的要求，一般要達到相當?shù)囊?guī)模，要有較長的經(jīng)營歷史，要有較高的盈利水平等，高科技企業(yè)則由于其投資的高風險不符合或者難以吸引投資者。二板市場的出現(xiàn)正好適應了這一要求。美國的NASDAQ市場、英國另項投資市場等都是因為適應這一趨勢而產(chǎn)生的。
這主要是因為二板市場一般上市機制寬松，比如在業(yè)務記錄上，一般沒有要求，沒有凈資產(chǎn)或者最低市值的要求，沒有盈利的要求等，是相當適應高科技企業(yè)的融資需要的。尤其是為了適應內(nèi)地、香港等地區(qū)高科技企業(yè)的需要，在1998年12月1日，香港聯(lián)交所通過設立香港創(chuàng)業(yè)權即“第二板市場”的方案，而在1999年9月14日，香港聯(lián)交所正式公布了首批獲得創(chuàng)業(yè)板市場保薦人的名單，并且宣布，創(chuàng)業(yè)板的第一只股票將在11月掛牌交易。中國證券監(jiān)督管理委員會也在1999年10月14日與香港證券及期貨監(jiān)察委員會就內(nèi)地公司在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市的監(jiān)管合作事宜簽署了換文。1999年10月13日中國證監(jiān)會也頒布了《境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》。創(chuàng)業(yè)板市場看重的是“增長潛力”，這就為高科技企業(yè)在二板市場的融資提供了新的渠道。
二、創(chuàng)業(yè)板市場上市的法律規(guī)制
雖然在創(chuàng)業(yè)權市場上市相對在主板市場要求較低，但是由于高科技企業(yè)的高風險，因此也要采用相當?shù)囊?guī)范措施，這主要體現(xiàn)在以下幾點；
�。ㄒ唬└訌娬{(diào)公司的信息披露義務。
由于創(chuàng)業(yè)板針對的主要是具有增長潛力的公司，因此在信息技＊的問題上，創(chuàng)業(yè)板采用了不同的規(guī)制角度。主板市場一般規(guī)定上市公司的資本狀況、業(yè)務記錄、盈利的預測等等，主要是要投資者通過這些信息來判斷公司的盈利能力。而對于創(chuàng)業(yè)權市場，則主要是讓投資者尤其是專業(yè)的投資者通過信息判斷公司的增長潛力，也可以說，對創(chuàng)業(yè)板市場掛牌的公司而言，信息披露的要求比在主板上市的公司的要求可能還要高�！皬谋O(jiān)管的理念上，一般資本市場既強調(diào)充分的信息披露，也強調(diào)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績，以保護投資者的利益，風險資本市場則主要強周信息披露基礎上的充分的投資者自我保護，即重點在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經(jīng)營狀況。因此，公司主要應當披露下列內(nèi)容：
1．首次發(fā)行的上市要求。香港創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)則要求披露：
（1）兩年活躍業(yè)務的記錄聲明，這項聲明必須載明在上市前24個月以前，發(fā)行人的發(fā)行進展和取得成績的資料，并證明“活躍業(yè)務記錄”是發(fā)生于上述期間。為了符合這一要求，發(fā)行人需要披露其在業(yè)務活動中作出的重大努力和努力的后果。這也是為了防止設有形成實質(zhì)資產(chǎn)的發(fā)行人包裝上市的行為。在陳述活躍業(yè)務活動時，可能要對銷售和市場推廣、生產(chǎn)、產(chǎn)品發(fā)展過程、管理層及主要技術員工的人數(shù)、專長、業(yè)務、景仰和變動的情況等進行聲明，這種規(guī)定對于我國的高科技企業(yè)是十分重要的，尤其是對于技術員工的作用的描述可能是至關重要的。
�。�2）業(yè)務目標的說明，即須清楚地說明公司在上市時的財政年度余下的時間及上市后至少兩個財政年度內(nèi)各項業(yè)務活動的發(fā)展目標。這主要是為了列出公司的整體目標及市場潛力，包括其主要的依據(jù)和面臨的風險因素。
2．上市后
的資料披露，除了要披露主板市場中規(guī)定的信息外，創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司還應當披露；（1）季度及半年業(yè)績報告；（2）在上市時的財政年度余下的時間，及上市后首兩個財政年度外，發(fā)行人每半年要把其在上市文件中列明的業(yè)務目標和其后的發(fā)展進度僅一比較，該比較報告須與中期業(yè)績報告及年報中刊出�？梢姡瑢τ谠鲩L潛力的描述是在創(chuàng)業(yè)板上市進行信息披露的關鍵文件。創(chuàng)業(yè)板市場之所以強調(diào)信息的充分披露，是因為根據(jù)香港聯(lián)合交易所（建議設立新興公司新市場之咨詢文件）的表述：“第二權市場應當以增長潛力作為定位主題，對象是各行各業(yè)中一些需要額外資金來進行明確擴張或者發(fā)展計劃的新興公司。由于新興公司基礎較為薄弱，因此失敗的風險很大，同時，由于上市時要求需要照顧較小型公司而有所降低，第二板市場或會成為那些過分急進的公司發(fā)起人或者發(fā)行人為一些成功機會不大甚或欠奉的企業(yè)籌集資金的地方。這兩項因素將令投資者投資于第二板市場公司所需承擔的風險大增�！弊韵愀蹌�(chuàng)業(yè)板設立以來，創(chuàng)業(yè)板股價的一個特色是波動幅度比較大，部分公司還出現(xiàn)了跌破發(fā)行價的現(xiàn)象�？梢�，與主板市場相比，在創(chuàng)業(yè)板市場的風險是十分大的。
因此，第二板市場吸引的應當是專業(yè)投資者和具有市場知識的散戶投資者，這些投資者需要通過披露的信息了解公司的發(fā)展情況，作出正確的投資決定。可以說，創(chuàng)業(yè)板市場遵循的是以“披露為主”的監(jiān)管理念。作為高科技企業(yè)，如果想在創(chuàng)業(yè)板上市，必須對披露信息的義務認真履行，否則將受到監(jiān)管。
�。ǘ┢髽I(yè)體制的完善的法律規(guī)制。
我國的許多高科技企業(yè)大多是在80年代成立的，由于國家宏觀環(huán)境的影響，很多企業(yè)存在產(chǎn)權不清的現(xiàn)象，雖然在90年代中大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)開始進行股份制改造，但是現(xiàn)代企業(yè)制度顯然還沒有真正地建立起來。這在許多大型的高科技企業(yè)中也可見一斑。1999年在中關村的很多高科技企業(yè)都進行了產(chǎn)權的變革，都說明建立明晰的產(chǎn)權關系對于高科技企業(yè)發(fā)展之重要。較有影響的是四通的產(chǎn)權改革，四通集團從最初的借貸起家，技術人員的技術人股，定性為集體所有制企業(yè)，直至一段時間內(nèi)發(fā)生的家庭化傾向，都使四通在發(fā)展中遇到了許多障礙。直至在1999年5月所產(chǎn)生的四通投資公司職工持股會的成立，使四通的產(chǎn)權歸問才最終得以確定。應當說，在許事的高科技企業(yè)中都存在著相關的問題。
因此，擬在香港上市的公司首先要依法理清企業(yè)的原有投資關系，將公司的股權在性質(zhì)和數(shù)量上作出具有法律效力的界定，必須進行產(chǎn)權明晰，建立真正的企業(yè)管理機制，無論是公司還是有限合伙，都必須建立起完善的企業(yè)運營機制。創(chuàng)業(yè)板市場要求該市場上市的公司須由上市當日起即具備并可推行強有力的公司管制措施，以降低出現(xiàn)不當行為的風險，并可以提高公司恪守本身上市責任的能力。這一點對于內(nèi)地的高科技企業(yè)是相當值得注意的。
創(chuàng)業(yè)板市場要求上市的公司必須采取并保持下列的措施：
1．公司要設立足夠和有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)，確保公司還守財務和監(jiān)管的規(guī)定，其中包括指派一名高級管理人員為監(jiān)察主任、編制適當?shù)暮藢χ螁�，遵守第二版市場上市�?guī)則的規(guī)定等。
2．公司的會計事務由一名全職的資格人士直接管理。
3.公司至少要有兩名獨立董事。獨立董事可以保證與公司和公司的主要股東之間沒有任何利益沖突。受委任出任獨立董事的人士必須具備有關的專業(yè)、商業(yè)或者專門經(jīng)驗。另外，如果獨立董事終止任職，獨立董事和公司必須公布原由。
國外的很多公司中都已經(jīng)實行了這一制度。獨立董事是指與公司的經(jīng)理班子無直接和重要聯(lián)系的董事。美國投資公司法規(guī)定：“投資公司的董事會60％以上應當是無利害關系的董事�！奔~約證券交易所要求上市公司的董事會中至少包括三名獨立董事。獨立董事可以較為客觀地協(xié)助指導企業(yè)的發(fā)展，消除投資者的疑慮。這一點值得內(nèi)地的高科技公司借鑒，因為現(xiàn)今上市公司或者高科技公司的董事會中擁有獨立董事寥寥無幾，尤其是許多民營高科技企業(yè)中家族化傾向十分嚴重，難以提高企業(yè)的管理水平，而要在創(chuàng)業(yè)板上市就必須使查事舍的構成符合法律的規(guī)定。
4.公司必須設立審核和監(jiān)察委員會，由獨立董事?lián)沃飨�，具有適當?shù)臋嗔颓逦穆殭喾秶?br />
�。ㄈ┍Ｋ]人的特別責任。
根據(jù)規(guī)定，高科技企業(yè)如果想在創(chuàng)業(yè)板上市，必須委任一名保薦人，協(xié)助他的上市申請及負責對有關文件作出仔細審核和技＊，并承擔相應的責任。另外，發(fā)行人在上市時的財政年度余下的時間及上市后的兩個完整財政年度內(nèi)，仍繼續(xù)聘用保薦人。在作為保薦人期間，保薦人必須以顧問的身份協(xié)助發(fā)行人遵守創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則。這一點也是為了能夠保征信息披露義務的順利實施。
�。ㄋ模┰趪鴥�(nèi)監(jiān)管措施的規(guī)范。
對于高科技企業(yè)的融資問題，我國已經(jīng)在采取很多積極的措施，比如我國公司法新增加的第229條第2款規(guī)定：“屬于高新技術的股份有限公司發(fā)行新股、申請股票上市的條件，由國務院另行規(guī)定”，同時規(guī)定：“上市交易的股票在現(xiàn)有的證券交易所內(nèi)單獨組織證券交易系統(tǒng)，進行交易。”正是適應了高科技企業(yè)上市的要求。
而中國證監(jiān)會主席周正慶也表明：“證監(jiān)會將按照《中共中央國務院關于加強技術創(chuàng)新、發(fā)展高科技、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》的要求，支持高新技術企業(yè)的發(fā)展，推進國有企業(yè)的技術升級和產(chǎn)業(yè)升級。主要措施是在上海、深圳證券交易所設立高新技術板塊，初步考慮是放寬上市條件，對高新技術企業(yè)發(fā)行上市，適當放寬連續(xù)盈利年限，連續(xù)經(jīng)營記錄及公司股本的規(guī)定�！倍罱凰芯吭O立科技板，實行扶持政策，支持高科技產(chǎn)業(yè)上市集資，加快高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。高科技企業(yè)發(fā)展迅速已成為深交所的一個重要特色。目前在深交所上市公司中被國家科技部認定為高科技企業(yè)的約50家，加上得到地方認定的約有70家，占上市公司的15％左右。這些企業(yè)經(jīng)濟效益良好，內(nèi)部管理狀況良好，在市場上形成了“高秤技板塊效應”。但是據(jù)相關人士的透露，“中國內(nèi)地有意成立與香港創(chuàng)業(yè)板相似的科技板，但是需要具備一年3000萬元人民幣的盈利和兩年營運歷史，公司必須每季度公布業(yè)績。”
雖然有相關政策，但是內(nèi)地的科技板塊市場還是沒有建立，規(guī)范也沒有出臺，因此，許多高科技企業(yè)開始尋求到創(chuàng)業(yè)板上市。但是根據(jù)證券法第29條規(guī)定：“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構批準�！敝袊C監(jiān)會曾經(jīng)在1999年10月發(fā)布了《境內(nèi)企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批和監(jiān)管指引》，規(guī)定所有的上市公司都應當經(jīng)過審批，其中境內(nèi)企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市的條件是：（1）經(jīng)省級人民政府或者國家經(jīng)貿(mào)委審批，依法設立的股份有限公司；（2）公司及其主要的發(fā)起人在最近二年內(nèi)沒有重大的違法違規(guī)行為；（3）國家科技部認證的高新技術企業(yè)優(yōu)先批準。但是，據(jù)了解，由于證監(jiān)會的指引出臺的時間過遲，為了能夠成為香港創(chuàng)業(yè)板的首批上市企業(yè)，部分大陸企業(yè)已經(jīng)以在開曼群島等境外注冊公司等方式，逃避中國證監(jiān)會的審查。
由于證監(jiān)會的指引中沒有規(guī)定什么是境內(nèi)企業(yè)，因此在審批中產(chǎn)生了許多不規(guī)范的行
為。比如，“早先曾被中國證監(jiān)會否決到香港創(chuàng)業(yè)板上市的中國花興公司，在籌備上市前兩個月在百慕大當?shù)刈粤艘患夜咀鳛榭毓晒�，以百慕大格興的名義申請在香港創(chuàng)業(yè)板上市，而中國證監(jiān)會認為裕興在百慕大的公司的控股母體是北京裕興公司，屬于中資，按照審批條例，仍屬于境內(nèi)企業(yè)，格興仍需要資格認定后才能境外上市。后來放行只是避免對新興的創(chuàng)業(yè)板市場造成障礙。而為北京金格興電子技術有限公司間接在創(chuàng)業(yè)板上市提供法律意見的律師則受到通報批評的處分。到底什么范圍內(nèi)的企業(yè)應當經(jīng)過批準？證監(jiān)會應當就境內(nèi)企業(yè)在香港或者國外在第二板市場上市的問題盡早作出法律的規(guī)定，解決相關實踐問題。
應當說，高科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的上市是我國建立新的經(jīng)濟增長點的一個重要舉措，通過與之相聯(lián)系的風險投資機制和其他融資機制，必然能夠?qū)崿F(xiàn)科技成果的轉(zhuǎn)化和經(jīng)濟的迅速增長，同時我國也要盡快制定相適應的法律法規(guī)，使在創(chuàng)業(yè)權市場和在其他國家的二板市場的上市更為規(guī)范。
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