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券商在國(guó)債承銷(xiāo)中的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)
來(lái)源:證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 段秉華國(guó)債承銷(xiāo)是券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，由于目前股票一級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)大為減少；國(guó)債回購(gòu)形式的金融債券鏈尚難徹底解決，資金拆借的風(fēng)險(xiǎn)很大，一旦股市低迷，會(huì)使券商不同程度地陷入困境。而國(guó)債市場(chǎng)活躍，極具潛力，可為券商提供穩(wěn)定的收入來(lái)源。
國(guó)債承銷(xiāo)已成為與券商
生存和發(fā)展息息相關(guān)的業(yè)務(wù)
從1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行規(guī)�？傮w上呈逐步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，特別是近幾年，國(guó)債發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大并呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，詳見(jiàn)表1。國(guó)債作為政府籌集資金的重要手段和宏觀調(diào)控的工具，對(duì)發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起著越來(lái)越重要的作用。
歷年國(guó)債發(fā)行量（億元）
年份
發(fā)行量
年份
發(fā)行量
1983
41.68
1990
243.16
1984
42.53
1991
280.00
1985
60.61
1992
365.90
1986
62.51
1993
381.00
1987
117.87
1994
1028.98
1988
188.28
1995
1481.00
1989
187.25
1996
1952.57
資料來(lái)源：本刊資料室
我國(guó)的證券中介機(jī)構(gòu)是隨著國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展起來(lái)的，國(guó)債承銷(xiāo)是其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。目前券商均不同程度地陷入困境，股市低迷，代理手續(xù)費(fèi)入不敷出；股票一級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)大為減少；國(guó)債回購(gòu)形式的金融債務(wù)鏈尚難徹底解決，資金拆借的風(fēng)險(xiǎn)很大；商品期貨業(yè)務(wù)也將對(duì)金融機(jī)構(gòu)關(guān)上大門(mén)；唯有國(guó)債市場(chǎng)日趨活躍，極具潛力，國(guó)債業(yè)務(wù)成為今年各項(xiàng)業(yè)務(wù)的重頭戲。
所以，券商能否把握在國(guó)債承銷(xiāo)中的盈利機(jī)會(huì)及有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，已成為其生存和發(fā)展的重要一環(huán)。
券商面臨多角競(jìng)爭(zhēng)
到目前為止，今年已發(fā)行四期國(guó)債。除去96記帳(一期)的承銷(xiāo)由申銀證券公司擔(dān)任主干事外，其余三期國(guó)債的承銷(xiāo)主干事均由各專(zhuān)業(yè)銀行擔(dān)任，商業(yè)銀行逐漸成為國(guó)債的主要承銷(xiāo)者，與券商相比有明顯的優(yōu)勢(shì)。對(duì)承銷(xiāo)國(guó)債的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如推銷(xiāo)順利可獲得一筆手續(xù)費(fèi)，反之則可能占有大量的資金。目前，我國(guó)的券商資本金很少，又缺乏融資渠道，資金成本高，承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)較大。相對(duì)而言，銀行參與國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)小，又可獲得一定的收益。今年發(fā)行的三期記帳式國(guó)庫(kù)券均為短期債券，從資產(chǎn)管理和參與中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作來(lái)說(shuō)，短期國(guó)債是銀行持有的最好的金融資產(chǎn)之一。此外，銀行柜臺(tái)網(wǎng)點(diǎn)多，分銷(xiāo)渠道暢通，在承銷(xiāo)實(shí)物券方面有更多的優(yōu)勢(shì)。此外，與券商參與承銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)的還有信托投資公司和城市信用社。
券商的盈利機(jī)會(huì)
券商在承銷(xiāo)中雖有許多不利因素，但今年四期國(guó)債的發(fā)行都借助或部分借助滬、深兩地交易系統(tǒng)進(jìn)行，為擁有眾多營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的券商提供了便利條件。據(jù)統(tǒng)計(jì)，96記帳(三期)國(guó)債的招標(biāo)發(fā)行額高達(dá)62%。因此，把握好市場(chǎng)需求，積極拓展推銷(xiāo)渠道，控制承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，券商在國(guó)債承銷(xiāo)中仍有廣闊的用武之地。
承銷(xiāo)國(guó)債的盈利主要來(lái)自?xún)蓚�(gè)方面：1.財(cái)政部付給承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)。目前國(guó)債承銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)波動(dòng)幅度較大，如96記帳(一期)為3.8‰，96記帳(二期)為3‰，96記帳(三期)為1.8‰。2.承購(gòu)商的中標(biāo)價(jià)與對(duì)外發(fā)行價(jià)之間的價(jià)差。96記帳(一期)價(jià)差為0.4元，96記帳(二期)為0.12元。從96記帳(二期)開(kāi)始，未中標(biāo)的承銷(xiāo)商還可以中標(biāo)價(jià)和發(fā)行價(jià)之間的中間價(jià)承銷(xiāo)國(guó)債。
近來(lái)，券商為保證承銷(xiāo)的順利完成，紛紛推出向個(gè)人投資者部分或全部出讓手續(xù)費(fèi)的促銷(xiāo)手段；對(duì)分銷(xiāo)商，不但手續(xù)費(fèi)可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑑r(jià)格都可以打折扣，使承銷(xiāo)手續(xù)收入名存實(shí)亡。因此券商承銷(xiāo)能否盈利，關(guān)鍵仍取決于市場(chǎng)需求情況。
如何正確判斷市場(chǎng)的需求情況呢?大致可以從以下幾個(gè)方面考慮：
1.新券發(fā)行的票面利率若低于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的收益率，承銷(xiāo)較為困難，這一點(diǎn)對(duì)短期國(guó)債的影響很大。
2.對(duì)于發(fā)行期限在一年以上的國(guó)債，保值券較非保值券好銷(xiāo)。目前，保值券貼補(bǔ)率將逐步取消已成為市場(chǎng)共識(shí)，今后國(guó)債的發(fā)行將以非保值券為主。若同期銀行存款利率有下調(diào)的趨勢(shì)，國(guó)債將較為暢銷(xiāo)。
3.不同的投資者對(duì)國(guó)債的期限有著不同的偏好，因此國(guó)債的期限亦為影響國(guó)債發(fā)行的重要因素之一。
4.由于上網(wǎng)記帳式發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)地域覆蓋面的局限，個(gè)人投資者更樂(lè)于認(rèn)購(gòu)實(shí)物券。在今后的一段時(shí)間內(nèi)，實(shí)物券較為暢銷(xiāo)的情形不會(huì)改變。
5.發(fā)行時(shí)間也會(huì)影響新券的承銷(xiāo)。若新券發(fā)行正好在國(guó)債兌付期，個(gè)人投資者兌付國(guó)債的資金大都用于重新購(gòu)買(mǎi)新債。
另外，在國(guó)債承銷(xiāo)中與風(fēng)險(xiǎn)和盈利密切相關(guān)的是國(guó)債承銷(xiāo)的繳款期限。今年發(fā)行的四期國(guó)債對(duì)承銷(xiāo)團(tuán)成員繳款日期有如下規(guī)定：記帳式國(guó)債必須在發(fā)行期結(jié)束后的第二日將承銷(xiāo)國(guó)債的資金劃入財(cái)政部指定的帳戶；對(duì)396無(wú)記名式國(guó)債，承銷(xiāo)期為3月10至3月31日，承銷(xiāo)商須在3月20日繳納承銷(xiāo)總金額的20%，剩余部分在承銷(xiāo)結(jié)束后的一定時(shí)間內(nèi)繳納。承銷(xiāo)商可以賺取分銷(xiāo)繳款期和承銷(xiāo)繳款期時(shí)間差的繳款利息收益，對(duì)于分銷(xiāo)商，交易場(chǎng)所均規(guī)定國(guó)庫(kù)券的自營(yíng)代理買(mǎi)賣(mài)必須當(dāng)天繳款。由于分銷(xiāo)可以在場(chǎng)外協(xié)商，因此變通性較強(qiáng)。
如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
若券商不能順利完成承銷(xiāo)任務(wù)，剩余國(guó)債只好由券商自己全部買(mǎi)進(jìn)，其風(fēng)險(xiǎn)是墊付資金的成本較高。由于今年發(fā)行的國(guó)債流通性強(qiáng)，發(fā)行結(jié)束后即可上市。針對(duì)墊付資金的來(lái)源及成本的不同，可采取以下幾種措施，盡量減少損失：
1.若墊付資金為高成本的短期資金，上市后及時(shí)變現(xiàn)成為必然的選擇。在承銷(xiāo)較為困難的情形下，許多券商均出此下策，使新券上市后即跌破發(fā)行價(jià)。對(duì)分銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，應(yīng)盡量推遲繳款期，避免不必要的損失，如選擇發(fā)行期的最后幾天分銷(xiāo)國(guó)債。
2.若墊付資金的拆入期為半年或一年，則可通過(guò)連續(xù)做國(guó)債回購(gòu)的辦法融入資金，投資于收益率高于拆借利率的項(xiàng)目。一般而言，回購(gòu)利率平均高于國(guó)債收益率1—3個(gè)百分點(diǎn)。
3.若國(guó)債的收益率較高或投機(jī)性較強(qiáng)，券商可以通過(guò)國(guó)債自營(yíng)，提高所持有國(guó)債的收益率。具體的操作技術(shù)有：①把握宏觀基本面，包括財(cái)政、物價(jià)、利率諸政策變化因素，密切關(guān)注股市、商品期貨市場(chǎng)對(duì)債市的影響，套取現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的差價(jià)。②調(diào)整持券結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)短結(jié)合，使資金保持穩(wěn)定的增值系數(shù)。③通過(guò)現(xiàn)券市場(chǎng)與回購(gòu)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率與短期利率的差異，跨期套利。④利用不同交易場(chǎng)所同一品種國(guó)債價(jià)格的差異，跨市套利。對(duì)有經(jīng)驗(yàn)的債市操作者，通過(guò)以上操作，使國(guó)債的收益率提高20%左右是極有可能的。
股票承銷(xiāo)與國(guó)債承銷(xiāo)
——盈利與風(fēng)險(xiǎn)比較
從附表二中可以看出，與股票承銷(xiāo)比較起來(lái)，國(guó)債承銷(xiāo)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)有如下特點(diǎn)：
1.股票承銷(xiāo)須有隊(duì)伍龐大，素質(zhì)頗具競(jìng)爭(zhēng)力的一級(jí)市場(chǎng)承銷(xiāo)人員。而國(guó)債承銷(xiāo)須有穩(wěn)定的批發(fā)、零售渠道，這包括企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)以及涵蓋范圍盡可能廣的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。
2.與國(guó)際成熟市場(chǎng)一樣，我國(guó)證券一級(jí)市場(chǎng)的股票，從發(fā)行策劃到完成承銷(xiāo)上市的時(shí)期長(zhǎng)，通常需一年左右。特殊情況所需時(shí)間更長(zhǎng)。如90家被稱(chēng)為“歷史遺留問(wèn)題”的企業(yè)，直到現(xiàn)在尚未解決其股票上市問(wèn)題，為這些企業(yè)擔(dān)任發(fā)行上市策劃的承銷(xiāo)商，已做了三、四年的工作。而國(guó)債承銷(xiāo)的周期短，一般只需一周左右。
3.我國(guó)股票承銷(xiāo)盈利主要是發(fā)行成功后的傭金，占募集資金總額的3%左右。如作為主承銷(xiāo)商承銷(xiāo)一家企業(yè)1500萬(wàn)股中的60%，每股按發(fā)行價(jià)人民幣5元計(jì)，主承銷(xiāo)商可得手續(xù)費(fèi)135萬(wàn)元。股票承銷(xiāo)的意外收入是：包銷(xiāo)商攬下所剩余股上市套現(xiàn)后所得價(jià)差。如在1994年5、6月間，正當(dāng)深圳數(shù)只“8.10”遺留問(wèn)題股繳款之時(shí)，因股市低迷，許多原始股民放棄認(rèn)購(gòu)繳款的權(quán)利，使承銷(xiāo)商用自有資金買(mǎi)下發(fā)行公司半數(shù)以上的股票。8月初，暫停新股上市等突發(fā)性利好消息公布，行情立即反轉(zhuǎn)，發(fā)行公司趁機(jī)將其股票上市，承銷(xiāo)商套現(xiàn)所持股票，獲得了150%以上的巨額利潤(rùn)。隨著我國(guó)證券管理層的管理藝術(shù)日趨成熟，以及“堅(jiān)決地有節(jié)奏擴(kuò)容”政策的實(shí)施，因政策變更造成的股市震幅將越來(lái)越小。因此上述股票承銷(xiāo)中的意外收入確屬在特殊時(shí)間，特殊歷史條件下的“橫財(cái)”，而非正常收入。
4.證券商策劃股票發(fā)行以至擔(dān)負(fù)承銷(xiāo)任務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)有兩方面，一是因競(jìng)爭(zhēng)激烈，使原來(lái)承銷(xiāo)商失去承銷(xiāo)機(jī)會(huì)或使發(fā)行人推遲股票發(fā)行時(shí)間，二是因定價(jià)太高，股票銷(xiāo)售不出去，迫使承銷(xiāo)商用自己的資金包銷(xiāo)股票。從我國(guó)A股股票發(fā)行的歷史來(lái)看，尚沒(méi)有出現(xiàn)承銷(xiāo)商因包銷(xiāo)首次發(fā)行的股票造成資金長(zhǎng)期套牢的情況，但隨著股票市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容和股票承銷(xiāo)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，這種風(fēng)險(xiǎn)將越來(lái)越明顯。在近來(lái)的配股業(yè)務(wù)中，承銷(xiāo)商因包銷(xiāo)配股余額而使其資金深度套牢的已不少。
只要銷(xiāo)售渠道暢道，國(guó)債承銷(xiāo)在目前實(shí)際上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。以后隨著利率的市場(chǎng)化，國(guó)債的收益也會(huì)隨著利率的變動(dòng)呈負(fù)相關(guān)變化。這將給國(guó)債承銷(xiāo)商帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債承銷(xiāo)商只要對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和央行的貨幣政策進(jìn)行認(rèn)真的跟蹤分析，這種利率風(fēng)險(xiǎn)就可降低到最小程度。
股票與國(guó)債承銷(xiāo)的盈利及風(fēng)險(xiǎn)比較
股票
國(guó)債
承銷(xiāo)前的準(zhǔn)備工作
1.作為企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，進(jìn)行改制策劃；
2.作為企業(yè)的協(xié)調(diào)人，進(jìn)行公關(guān)工作。
建立銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。
完成承銷(xiāo)的周期
從改制包裝企業(yè)到發(fā)行承銷(xiāo)結(jié)束約一年左右。
一周。
盈利
擁金為募集資金總額的3%。
1.手續(xù)費(fèi)(承銷(xiāo)總額的3%左右)；
2.中標(biāo)價(jià)與對(duì)外發(fā)行價(jià)的價(jià)差。
風(fēng)險(xiǎn)
1.因競(jìng)爭(zhēng)激烈，使承銷(xiāo)業(yè)務(wù)半途而廢的風(fēng)險(xiǎn)；
2.固定價(jià)太高須包銷(xiāo)余額的風(fēng)險(xiǎn)。
買(mǎi)進(jìn)剩余國(guó)債墊付自有資金的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
1.量力而行；
2.對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。
1.上市后套現(xiàn)；
2.通過(guò)回購(gòu)融入資金。
市場(chǎng)機(jī)會(huì)
已下達(dá)55億新股盤(pán)子，可跨年使用。
從96年開(kāi)始，每年約有2000億元的國(guó)債發(fā)行量。
適時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略
從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，國(guó)債市場(chǎng)有著極大的潛力。今后幾年，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模將對(duì)國(guó)債的發(fā)行至關(guān)重要，詳見(jiàn)表3、表4。為此，政府必將采取有效措施促進(jìn)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，如建立國(guó)債投資基金，恢復(fù)國(guó)債期貨業(yè)務(wù)；進(jìn)一步加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，完善國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度；為發(fā)展國(guó)債事業(yè)，拓展證券中介機(jī)構(gòu)的融資渠道，或建立證券融資中心來(lái)解決證券公司的資金短缺問(wèn)題等等。券商應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到國(guó)債業(yè)務(wù)的重要性，不斷挖掘自身潛力，調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，逐步參與到國(guó)債市場(chǎng)業(yè)務(wù)中來(lái)。在國(guó)債承銷(xiāo)方面，可做以下幾個(gè)方面的嘗試：
1.尋找適當(dāng)?shù)臋C(jī)會(huì)，以收購(gòu)兼并或聯(lián)營(yíng)的方式發(fā)展?fàn)I業(yè)網(wǎng)點(diǎn)；
2.開(kāi)設(shè)異地營(yíng)業(yè)部，特別是在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)。因?yàn)椴话l(fā)達(dá)地區(qū)的投資渠道少，個(gè)人投資者投資國(guó)債的熱情較高；經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的資金較為寬松，便于融入低成本資金。
3.拓寬分銷(xiāo)渠道。由于商業(yè)銀行直接參與國(guó)債發(fā)行，城市信用社即成為券商最好的分銷(xiāo)渠道。
券商參與公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)要點(diǎn)
名稱(chēng)：公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作
英文：Open Market Operation
性質(zhì)：央行調(diào)節(jié)社會(huì)貨幣流量的工具
涉及證券：主要為國(guó)債
基本途徑：央行通過(guò)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣(mài)二手國(guó)債完成公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)
業(yè)務(wù)品種：現(xiàn)貨交易與回購(gòu)交易2種
參與機(jī)構(gòu)：央行、商業(yè)銀行、證券商
擬采用系統(tǒng)：國(guó)家外匯交易中心交易系統(tǒng)
登記結(jié)算托管系統(tǒng)：中央國(guó)債登記結(jié)算責(zé)任有限公司
資金結(jié)算系統(tǒng)：央行所屬全國(guó)電子清算系統(tǒng)
資料來(lái)源：本刊資料室
券商參與國(guó)債業(yè)務(wù)內(nèi)容
●為財(cái)政部代銷(xiāo)國(guó)債；
●直接向財(cái)政部包銷(xiāo)國(guó)債；
●國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)；
●國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)代客買(mǎi)賣(mài)；
●國(guó)債柜臺(tái)交易；
●作為證券交易所會(huì)員參與國(guó)債場(chǎng)內(nèi)交易；
●國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。
資料來(lái)源：本刊資料室
長(zhǎng)短目標(biāo)相結(jié)合——
券商的發(fā)展戰(zhàn)略選擇
著手于現(xiàn)在，放眼于未來(lái)，這應(yīng)是我國(guó)新成立的投資銀行發(fā)展壯大自身的戰(zhàn)略，在參與國(guó)債承銷(xiāo)時(shí)也應(yīng)如此。所謂短期目標(biāo)是指券商通過(guò)國(guó)債承銷(xiāo)賺取手續(xù)收入，以改變目前在股票市場(chǎng)因代理費(fèi)微薄而入不敷出的局面。長(zhǎng)期目標(biāo)是指券商通過(guò)進(jìn)入國(guó)債承銷(xiāo)市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，建立自己的聲譽(yù)，壯大本身的勢(shì)力，發(fā)展成為一級(jí)國(guó)債自營(yíng)商，進(jìn)而參與以央行為主角的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、其他相關(guān)的國(guó)債市場(chǎng)業(yè)務(wù)。一般來(lái)說(shuō)，債券與股票有種此起彼伏的關(guān)系。在目前基金與兼并收購(gòu)等業(yè)務(wù)受到市場(chǎng)條件和政策法規(guī)諸多限制的情況下，券商只有順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，在開(kāi)拓股票承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極參與國(guó)債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，這樣才能利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得以發(fā)展壯大。
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