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國債市場直面入世
從目前看，外資商業(yè)銀行在華分行基本都已被批準進入銀行間債券市場參與交易，國債市場的有限開放實際已在逐步實施之中。因此，入世后國債市場如何應(yīng)對，已提上議事日程。
應(yīng)對提上日程
我國的國債市場經(jīng)過二十年特別是近十年左右的發(fā)展，已經(jīng)形成了一定的基礎(chǔ)與框架，國際經(jīng)驗正在被創(chuàng)造性地與中國實際相結(jié)合應(yīng)用于指導(dǎo)市場發(fā)展的實踐中，其發(fā)展態(tài)勢開始受到國際金融界的關(guān)注。國債市場對于支持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的實施、推進金融市場的健康協(xié)調(diào)發(fā)展，在發(fā)揮著越來越大的作用。從目前看，國債市場的有限開放實際已在逐步實施之中，因為外資商業(yè)銀行在華分行基本都已被批準進入銀行間債券市場參與交易。而市場的完全對外開放的時間表則取決于人民幣資本項目下自由兌換的時間安排，這可能會給我們再留下數(shù)年寶貴的時間作好相應(yīng)的準備�；谖覈鴩鴤袌霭l(fā)展的現(xiàn)狀，我國國債市場管理應(yīng)對“WTO”挑戰(zhàn)，從指導(dǎo)思想上應(yīng)堅持以下三條： 第一，利用有利的發(fā)展契機和正面影響，進一步從規(guī)模、效率、規(guī)范性、參與者素質(zhì)、法規(guī)建設(shè)以及市場基礎(chǔ)設(shè)施等方面提升中國國債市場，使之更好地發(fā)揮功能，為我所用，為我所控。
第二，積極尋求以平滑、漸進方式推進國債市場對外開放的途徑，使國債市場首先成為探索金融市場對外開放及與國際接軌的試驗田與緩沖帶，為開放條件下的金融市場管理和運作積累經(jīng)驗�！�
第三，恰當設(shè)計市場進入的非關(guān)稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機構(gòu)進入國債市場帶來的沖擊，平衡其權(quán)利義務(wù)，為我方爭取相關(guān)利益�！�
機構(gòu)投資者是關(guān)鍵
目前，在國內(nèi)市場參與者構(gòu)成中，商業(yè)銀行所占市場份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80％左右，因為隨著資產(chǎn)管理意識的增強和準備金管理方式的改革，它們需要在自身資產(chǎn)中保有一定比例的無風險、高流動性的國債等債券資產(chǎn)。在近兩年的市場運作中，絕大多數(shù)商業(yè)銀行已將債券作為流動性管理的重要手段加以應(yīng)用。事實上，如果商業(yè)銀行能夠在滿足自身流動性管理需要的同時，更多地從市場經(jīng)營的角度積極參與市場，則不僅有利于市場的活躍和流動性的提高，而且也能為自己培育新的中間業(yè)務(wù)生長點和贏利點。因此在國債市場完全開放以前，促進國內(nèi)市場參與者轉(zhuǎn)變觀念，練好內(nèi)功，培育其優(yōu)勢業(yè)務(wù)，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業(yè)銀行和其他主要機構(gòu)投資者，就抓住了關(guān)鍵�！�
1、應(yīng)加大對市場參與者的培訓(xùn)力度。加入WTO后的競爭，首先會突出表現(xiàn)在人才的競爭方面。應(yīng)當充分認識這一挑戰(zhàn)的嚴峻性，大力加強人才的培訓(xùn)。不僅要讓市場交易人員熟悉操作和提高市場分析能力，還要針對目前高層管理人員市場觀念、意識存在的不足，加強這部分人員的進修和提高�！�
2、擴大金融機構(gòu)在國債市場上的中間業(yè)務(wù)份額。我國銀行間債券市場經(jīng)過幾年的培育，已基本吸納了全國所有商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險公司、財務(wù)公司、證券投資基金進入市場，部分證券公司和信托投資公司也已進入市場。將這一市場擴展為以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為主體，各類機構(gòu)投資人均可參與的批發(fā)性大宗債券市場的時機已漸趨成熟。從提高市場效率，減小市場交易結(jié)算風險的角度考慮，應(yīng)當積極發(fā)展以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為交易結(jié)算代理人或經(jīng)紀人的中間業(yè)務(wù)，使住房、社保、醫(yī)療等基金及各類企事業(yè)單位均可通過代理人或經(jīng)紀人進入市場。
3、發(fā)展國債柜臺交易。國內(nèi)商業(yè)銀行在網(wǎng)點數(shù)量上具有優(yōu)勢，在計算機處理系統(tǒng)的支持下，儲蓄網(wǎng)絡(luò)發(fā)行、登記并掛牌買賣記帳式國債是一項一舉數(shù)得的好事。既有利于化解因利率變動、憑證式國債可能大量提前贖回而給商業(yè)銀行造成的壓力和風險，也有利于擴展國債市場，方便公眾投資人，并使柜臺市場與銀行間市場形成聯(lián)動，更可為商業(yè)銀行擴展中間業(yè)務(wù)份額，發(fā)揮自己在國債市場中的作用提供難得的機遇。這項工作應(yīng)在做好風險防范的前提下積極試點，取得經(jīng)驗后盡快推開，使國內(nèi)商業(yè)銀行的優(yōu)勢得以發(fā)揮。
二級市場
流動為先
流動性是市場的靈魂，只有具有較強的流動性，政府關(guān)于一級市場的戰(zhàn)略才能得以有效貫徹。國際上衡量流動性一般有兩項指標，一是看換手率的高低。二是看大額交易是否會影響市場價格水平。
今年前9個月我國銀行間債券市場交易量約2.5萬億元，可交易的債券存量接近1.6萬億元，換手率大體為160％，而國外成熟市場年換手率基本都在1000％以上。因此，政府應(yīng)通過進一步健全游戲規(guī)則和市場基礎(chǔ)設(shè)施，重點圍繞市場流動性的提升做好以下工作：
1、積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀人。為了促進大宗交易和適應(yīng)部分市場參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營要求，應(yīng)當參照國際運作規(guī)則引入同業(yè)經(jīng)紀人�！�
2、完善資金清算與債券結(jié)算機制，盡快實現(xiàn)“券款對付”。較長時間以來，由于國家自動支付系統(tǒng)建設(shè)相對滯后，債券過戶與資金清算一直未能實現(xiàn)同步進行，既增大了結(jié)算風險，也影響了市場運作的效率，且不論進入WTO后外資機構(gòu)會顧慮因結(jié)算條件不利可能引致的“赫思塔特”風險而不敢入市，就連目前市場參與者范圍擴大后，許多國內(nèi)投資人也會因結(jié)算風險而裹足不前。因此，實現(xiàn)建設(shè)中的支付系統(tǒng)與債券結(jié)算系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)運作，是近期市場在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的重要事項。
3、努力打通銀行間債券市場與交易所國債市場。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實現(xiàn)統(tǒng)一托管或跨市場的單一賬戶結(jié)算機制，可以實現(xiàn)兩個市場邏輯上的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場價格的形成，恰當發(fā)揮兩個市場各自的優(yōu)勢，減少因體制原因造成的投機現(xiàn)象，而且可以使市場參與者獲得以一個帳戶同時參與兩個市場的便利。
4、逐步引入衍生品種。國際經(jīng)驗表明，衍生品種的多少既是市場繁榮的標志，又是促進市場發(fā)展的重要催化劑。目前國債市場除了現(xiàn)貨交易外，衍生品種只有“封閉式回購”即所謂的“質(zhì)押式回購”，但這種“質(zhì)押式回購”項下的債券在回購期間內(nèi)不能被再次使用，雖然有利于控制結(jié)算風險，但對市場流動性有一定消極影響。今后幾年應(yīng)在總結(jié)歷史經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，在嚴格的風險管理和統(tǒng)一的托管系統(tǒng)的支持下，依次、逐步引入“開放式回購”（即回購首期與到期均按買斷關(guān)系進行結(jié)算）、遠期、掉期以及交易所市場期貨等衍生品種。
一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級的需要
二是建立社會保障機制的需要
三是維系必要的財政收支對應(yīng)關(guān)系的需要
穩(wěn)步擴張一級市場規(guī)模
近三年我國實施積極的財政政策，各年都安排發(fā)行1000至1500 億元的建設(shè)國債，專項用于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資和大型骨干國企的技術(shù)改造，帶動了銀行資金和其它資金向這些領(lǐng)域投入，為消除亞洲金融危機和“通貨緊縮”的負面影響，拉動國民經(jīng)濟增長起到了重要的作用。從我國面臨的實際問題和今后若干年發(fā)展的需要，積極地運用國債手段并非權(quán)宜之計。今后幾年，除了部分國債資金建設(shè)項目還需后續(xù)國債資金補充外，國債發(fā)行政策還應(yīng)著眼于以下幾方面的需要：
一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級的需要。受經(jīng)濟全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，今后5至10年我國將進入一個持續(xù)時間較長，力度較大，影響較為深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，而“入世”則可能在相當程度上將結(jié)構(gòu)調(diào)整中的某些矛盾進一步顯現(xiàn)和激化。
對我國而言，如果不采取必要的產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新措施，加入WTO只會使我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更偏向于勞動密集型。這種貿(mào)易自由化的結(jié)果對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和在世界貿(mào)易格局中的地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動密集型的產(chǎn)業(yè)（如紡織工業(yè)），隨著科技進步，其性質(zhì)也正在發(fā)生變化，有可能發(fā)展成為技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)，使我們原來在這些產(chǎn)業(yè)所具有的比較優(yōu)勢逐漸喪失。國外經(jīng)驗和我國實際都表明，要提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)檔次，不能沒有財政的支持。當年日本政府對其電子信息產(chǎn)業(yè)的扶植除了制定開發(fā)計劃和《電子工業(yè)振興臨時措施法》，更有財政上的支持。然而我國財政就其經(jīng)常性收入而言，還只是個典型的“吃飯財政”，要想讓財政持續(xù)發(fā)揮促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級的作用，不能不充分運用國債手段�！ 《墙⑸鐣Ｕ蠙C制的需要。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“入世”后進口產(chǎn)品的沖擊，國內(nèi)相當一部分缺乏競爭力和比較優(yōu)勢的企業(yè)和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉(zhuǎn)崗職工人數(shù)將呈上升趨勢，做好這部分職工的安置工作，是各級政府在今后幾年的重要工作。未來5至10年，各級政府應(yīng)在兩方面進一步發(fā)揮其職能作用：一是再就業(yè)培訓(xùn)及職業(yè)介紹。僅靠民間市場化運作的培訓(xùn)和職介機構(gòu)是不夠的，政府應(yīng)舉辦或補貼這項事業(yè)，使失業(yè)下崗人員能以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業(yè)的本領(lǐng)和機會。二是維持一定的失業(yè)救濟水平。我國目前失業(yè)救濟水平較低，目前有些地方給下崗人員所發(fā)的生活費實際無法維持一個人的最低生活水平。應(yīng)當研究考慮運用國債手段來促進社會保障機制的改革和完善。
三是維系必要的財政收支對應(yīng)關(guān)系的需要。我國多年來保持貿(mào)易順差與實行出口退稅政策有較大關(guān)系。進入WTO后，關(guān)稅平均水平進一步降低，進口需求將呈上升趨勢，為了刺激出口，維持貿(mào)易順差或貿(mào)易平衡，要么進一步加大出口退稅力度，從而減少財政收入；要么在必要時采取人民幣貶值的策略，但這樣一來，意味著所有進口品的價格都更貴了，這對財政也不例外，客觀上造成財政支出的增大。為了維持必要的收支對應(yīng)關(guān)系，也必須借助于國債手段。
另外，由于目前我國的能源資源特別是石油資源與巨大的市場需求及快速增長的需求潛力相比存在較大的缺口，原因在于我國尚缺乏用于一定規(guī)模的能源儲備的基礎(chǔ)設(shè)施。因此，是否可考慮運用國債手段參與能源戰(zhàn)略儲備，使政府更為積極、從容地應(yīng)對潛在的能源危機，實現(xiàn)能源宏觀調(diào)控的目標。
基于以上考慮，財政除了應(yīng)當繼續(xù)擴大、培育新的稅源，厲行節(jié)約外，還應(yīng)當進一步發(fā)揮國債市場的作用。第一，今后5至10年，國債發(fā)行規(guī)模可考慮與GDP增長基本保持同步。如果目前我國國債發(fā)行余額按1.5萬億計算，GDP年均增幅按7％計算，則國債發(fā)行余額規(guī)模每年約增加一千億元左右。這部分資金相當大的比例應(yīng)當用于支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、技術(shù)改造與能源戰(zhàn)略儲備。第二，利用近幾年難得的低利率時機，適當擴大期限為10至20年的固定利率長期國債的發(fā)行量，以降低國債的平均發(fā)行成本和發(fā)行頻率。按照上述兩個要點進行發(fā)行操作，完全有可能將國債負擔率、國債依存度這兩個指標始終控制在合理、謹慎的范圍之內(nèi)。
外企上市猶抱琵琶
今年以來，外企上市被管理層多次提及，并有加快步伐的跡象。證監(jiān)會有關(guān)官員日前表示，外企上市須符合六個條件。那么，到底外企上市進展如何？主要面臨什么瓶頸？國泰君安、南方、華夏等證券公司的投行部有關(guān)負責人表示，目前外企上市的政策尚未明朗，在實際操作中難以把握，因此改制、重組、輔導(dǎo)的節(jié)奏并不快，至今外企都只是進入上市輔導(dǎo)初期�！�
日前，外經(jīng)貿(mào)部發(fā)布《關(guān)于外商投資股份有限公司有關(guān)問題的通知》，規(guī)定這類公司申請發(fā)行A股或B股，需獲得外經(jīng)貿(mào)部同意，而且要按規(guī)定和程序設(shè)立或改制，還需符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策。證監(jiān)會也發(fā)布了《擬公開發(fā)行上市公司改制重組指導(dǎo)意見》的公開征求意見稿，但還沒見到最后定稿�！∫虼�，券商普遍表示，由于政策尚未最后出臺，具體操作難以確定以何種口徑籌備，因此存在很多疑慮。
目前券商正在介入的擬上市外企以臺資居多，外企大股東一般占股超過90％以上，如果要改制上市，大股東作為發(fā)起人占股的比例占多大合適？目前還沒有統(tǒng)一的說法。外企的架構(gòu)有其特殊性，如在國內(nèi)投資時一般注冊幾個公司，重組改制時涉及到優(yōu)惠政策、稅收等問題，不僅牽涉面廣、工作量大，需要多方協(xié)調(diào)，而且參照哪種模式尚未定論。不少外企在大陸投資的多數(shù)是生產(chǎn)中心或加工基地，與總公司是租賃關(guān)系，如果要重組，海外資產(chǎn)如何評估也是一件費勁的事。＂重組方案老吃不準，只好邊做邊等。＂一家券商負責人如是說。不少業(yè)內(nèi)人士表示，外企當初主要以有限責任公司注冊，經(jīng)過幾年的發(fā)展，滾存利潤基本都超過注冊資本50％以上，如果按1：1折股，按規(guī)定大于注冊資本50％以上的，企業(yè)要運行一個完整會計年度才能考慮上市，如果這樣，最快要等到后年才會出現(xiàn)第一家外企上市�！�
由于不少外企經(jīng)營較好，規(guī)模較大，不少券商都把爭取協(xié)助外企上市作為一項重要的業(yè)務(wù)去拓展。但由于政策尚未明朗，因此在開展業(yè)務(wù)時都力求“少而精＂�！�
據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前的外企項目都是一些家喻戶曉的品牌，包括食品等行業(yè)。還有券商表示，為了使外企順利上市，在協(xié)助籌備時做了兩手準備————屆時可根據(jù)情況選擇申請發(fā)行A股或B股。
經(jīng)濟日報（2001年11月4日）
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