債市統(tǒng)一　分合有道

　　今年以來，債券市場的持續(xù)升溫，吸引了眾多投資人的“眼球”。然而，債券市場的快速發(fā)展似乎沒能減輕因市場分割而帶來的隱痛，相反，這痛楚正變得愈加強烈。近日，人民銀行和財政部的官員不約而同地表示，銀行間債券市場與交易所債券市場的分割，已經(jīng)阻礙了債券市場整體的發(fā)展。統(tǒng)一債市的呼聲油然而起。 


　　債券市場的分割帶著深深的時代烙印。我國的國債市場建立于90年代初。起先，所有的金融機構(gòu)都在證券交易所和地方交易中心進行交易。1997年初，為防止銀行資金進入股市，人民銀行決定商業(yè)銀行等機構(gòu)自交易所市場撤出，并建立了新的銀行間債券市場。目前，大多數(shù)場內(nèi)交易都在上證所債券市場進行，該市場采用連續(xù)競價方式交易，債券的托管與結(jié)算都在中國證券登記結(jié)算公司。被業(yè)內(nèi)人士稱作“場外市場”的銀行間債券市場，則采用一對一談判的方式，債券的托管與結(jié)算由中央國債登記結(jié)算公司負責，全國銀行同業(yè)拆借中心負責清算。 


　　除了交易規(guī)則、托管及結(jié)算機構(gòu)不同，銀行間債券市場與交易所市場的主管機構(gòu)、監(jiān)管規(guī)則也不同。唯一能將兩個市場聯(lián)系起來的是一些可以跨市交易的機構(gòu)，如保險公司、基金管理公司和部分證券公司。 


　　債券市場的分割，直接導致了國債籌資成本上升。在銀行間市場上，四大國有商業(yè)銀行以其超一流的資金實力，輕而易舉地控制了國債發(fā)行價格。同時，銀行間市場現(xiàn)券交易清淡，也使得財政部門籌資成本高企。今年4月和6月，財政部曾分別在交易所市場和銀行間市場發(fā)行兩期7年期的固定附息債010103和010005，招標利率分別為3.27％和3.71％，利差達44個基點。若均以120億元的發(fā)行量來計算，兩期國債發(fā)行成本相差達5000萬元以上。今年以來，財政部雖然成倍增加了在交易所市場的國債發(fā)行量，但國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易，這就決定了國債發(fā)行的主市場必然是銀行間市場，而財政部也只能以較高的成本發(fā)行大部分國債。 


　　市場分割還導致了兩個市場的流動性均先天不足。國際上衡量市場流動性的指標一般有兩項：一是換手率，二是看大額交易是否會明顯影響市場價格水平。在目前的銀行間市場上，現(xiàn)券交易清淡，債券換手率很低；而交易所市場由于參與者資金規(guī)模小，大額交易經(jīng)常會對市場價格產(chǎn)生重大影響。市場流動性不足，不僅使市場參與各方都面臨較大的利率變動風險，同時也給中央銀行進行公開市場操作增加了難度。 


　　另外，市場分割使市場參與者的資金具有明顯的趨同性。一方面，商業(yè)銀行手中握有大量閑置資金，希望分享交易所債券市場較高的資金利潤率；另一方面，證券公司有強大的短期資金需求，常常不能得到滿足。最明顯的例子，就是在新股發(fā)行日，交易所市場的回購利率通常成倍、甚至數(shù)倍高出銀行間市場利率�？梢姡�資金由于市場的分割而無法達到最優(yōu)配置，從而使整個債券市場的效率大打折扣。 


　　由此看來，變“分”為“合”勢在必行。但兩個市場如何統(tǒng)一？簡單的合并能否實現(xiàn)多贏？問題的關(guān)鍵在于怎樣“合”。 


　　換一個角度說，近年來，無論是銀行間市場還是交易所市場，都獲得了快速發(fā)展，交易品種、交易量都在大幅提升，這是不是說明兩個市場的存在均具有其合理性？ 


　　答案應該是肯定的。銀行間市場，采用一對一談判的交易方式，適用于大型機構(gòu)投資者。目前，商業(yè)銀行之間進行交易，交易額動輒幾億、十幾億，甚至幾十億，這樣的交易要想在連續(xù)競價的交易所市場完成是不可想像的。同樣，在交易所市場交易的投資者通常為中小機構(gòu)或個人，他們沒有條件也不可能采用繁瑣的一對一談判方式進行交易�？梢�，兩個市場各自適應了不同投資者的需求，無論哪一個市場消失了，都會有一部分投資者的需求無法得到滿足。 


　　至此，合并之路漸漸清晰：保留兩個市場的交易方式，統(tǒng)一兩個市場的托管和結(jié)算。據(jù)悉，這個思路已經(jīng)為管理層所認可，只是統(tǒng)一的時間表仍然沒有排定。 


　　人民銀行一位權(quán)威人士指出了統(tǒng)一市場的前提條件：首先，兩個市場的監(jiān)管標準要逐步統(tǒng)一。舉個簡單的例子，在銀行間市場上融券根本不可能，但在交易所市場，客戶融券給機構(gòu)已是公開的秘密，如果一個市場可以融券，一個市場不能融券，就不可能形成相同的價格。因此，市場的監(jiān)管原則必須走向一致。其次，在托管原則、清算原則等方面，兩個市場也要逐步統(tǒng)一。 


　　實際上，兩個市場統(tǒng)一的準備工作，早在幾年前已經(jīng)開始。如允許一部分券商、基金管理公司進入銀行間市場，以及即將開辦的國債柜臺交易，目的都是為了擴大銀行間市場的投資者范圍。今后，管理層可能繼續(xù)完善銀行間市場的資金清算與債券結(jié)算機制，同時對交易所市場在監(jiān)管和托管原則上提出新的要求。隨著兩個市場在這些方面逐步靠攏，統(tǒng)一也將水到渠成。 


　　“但無論如何，有一點可以肯定，將來的國債市場，既不會是單一的交易所市場，也不會是單一的銀行間市場�！币晃粯I(yè)內(nèi)權(quán)威人士日前曾這樣堅定的表示。（記者　尹濤） 
 

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