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我國證券市場中小投資者生存狀態(tài)的思考
我國證券市場中小投資者生存狀態(tài)的思考【摘 要】本文通過對2006至2008年證券市場相關(guān)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國中小投資者存在參與滯后，風險意識薄弱，對市場認識不足等諸多問題，最后提出了改善投資者生存狀態(tài)，促進證券市場健康發(fā)展的政策建議。
【關(guān)鍵詞】中小投資者 生存狀態(tài) 數(shù)據(jù)分析
一、引言
2005年5月以來，我國股權(quán)分置改革成功實施，國民經(jīng)濟持續(xù)強勁發(fā)展，證券市場環(huán)境不斷的改善，進一步完善了證券市場運行機制，這些因素的共同作用，為我國證券市場的牛市格局打下了堅實的基礎(chǔ)。2007年初，我國股市進入歷史上的第二次大牛市，而證券市場作為國家宏觀經(jīng)濟的風向標，反映我國近十年來強勁發(fā)展經(jīng)濟情況。數(shù)據(jù)顯示，2006至2008年中國股票市場有很高的中小投資者參與度。但是，隨著牛市結(jié)束，股市迅速轉(zhuǎn)入熊市并深跌71%,跌幅創(chuàng)全球股票市場之最，很大部分的中小投資者被深深套牢。投資者生存狀態(tài)問題漸漸浮出水面，這一問題能否解決，將直接影響我國證券市場能否持續(xù)穩(wěn)定的健康發(fā)展以及投資者的投資信心能否重建。從另一個層面來講，這將會影響我國宏觀實體經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展的能力。
二、文獻綜述
國外的相關(guān)研究表明很多因素可能影響投資者的選擇。例如，稅收（Bergstresser和Poterba,2000）、股票市場的收益、個人可支配收入（Ssntini和Aber,1998）、長期利率的滯后項等因素均會對投資者的決策產(chǎn)生影響。但是由于我國的投資環(huán)境、經(jīng)濟制度建設(shè)、投資者偏好等方面與發(fā)達國家存在較大的差異，因此影響我國投資者決策的因素與國外投資者所側(cè)重的不同。我國投資者對于股價的變化的敏感程度要遠高于其他國家的投資者。在股票價格與投資者交易策略的關(guān)系方面主要研究行為金融理論的反饋交易模型。
反饋交易理論模型由Shiller（1984），DeLong等（1990），Kirman （1993），CampbellKyle （1993）， Shleifer （2000）等人提出并擴展。行為金融理論把不以證券的基本面作為制定交易的基礎(chǔ)，而是依靠市場歷史走勢來制定交易策略的投資者稱為反饋交易者。其中正反饋交易者認為市場趨勢將會繼續(xù)，市場上漲時能夠產(chǎn)生“持有更多效應(yīng)（hold more effect）”,在市場下跌時則加速賣出，即所謂“追漲殺跌”的交易策略；而負反饋交易是指逢低吸吶，逢高拋出的反向交易行為。反饋交易使股票價格不再隨機運動，而存在確定性的自相關(guān)關(guān)系。
Koutmos（1997）對意大利、比利時、德國、日本、澳大利亞和英國等六個發(fā)達國家資本市場進行考察，結(jié)論為正反饋交易行為是影響股票價格波動的重要因素；Koutmos和Saidi（2001）考察了亞洲香港、臺灣、新加坡、馬來西亞、菲律賓和泰國等6個新興資本市場，檢驗結(jié)果也支持正反饋交易是造成市場報酬波動的重要因素。本文通過對特定時期內(nèi)的股票價格與投資者交易策略的相關(guān)性的分析來檢驗我國市場中的反饋交易行為，并與其他國家和地區(qū)的相關(guān)結(jié)果進行比較，深入了解我國中小投資者的生存狀態(tài)。
三、數(shù)據(jù)分析
�。ㄗⅲ簣D中上證A股指數(shù)線表示的是上證A股指數(shù)的五日均線圖。新增開戶數(shù)是表示上證A股的月新增開戶數(shù)，通過EXCEL處理得到圖中曲線。A股指數(shù)線是由大智慧軟件所得；新增開戶數(shù)據(jù)來自中國證券統(tǒng)計年鑒。來源：中國證監(jiān)會。）
如圖一所示，從2005年股權(quán)分制改革至2007年十月中旬，我國上證指數(shù)大漲。隨著股市賺錢效應(yīng)的顯現(xiàn)，場外投資者加快了進入股票市場的步伐。大量新增中小投資者的加入使中國滬深兩市的總賬戶達1億多戶。上證A股的月新增開戶量在2007年5月份到達最高的5594364戶。歷史反復(fù)證明，當一波行情不斷吸引中小投資者參與以至達到極致時，這就是明顯的風險信號。大批新增資金要想賺取利潤，必然要求有更大量的資金來接盤。資金總是有極限的，當增量資金出現(xiàn)爆發(fā)式增發(fā)時，就加速消耗潛在的資金資源。圖中的新增開戶數(shù)與上證走勢曲線恰好說明了這一問題。
根據(jù)對圖一的分析，如果把新增開戶數(shù)作為中小投資者參與度的指標，顯然上證指數(shù)的走勢與中小投資者參與度并沒有明顯的正相關(guān)或者負相關(guān)關(guān)系，這說明我國的投資者行為在整體上并不能用單純的正（負）反饋交易模型來解釋，更多的是階段性相關(guān)。因此，本文將2006至2008年的A股市場分為四個階段進行分析：
1.2006年5月至9月，新增開戶數(shù)與上證走勢明顯的反向變動，說明在這一時期，中小投資者資金不是大盤溫和上漲的主要原因，中小投資者存在參與滯后的特征，真正使得股指上漲的資金是對政策高度敏感，準確把握國家宏觀經(jīng)濟政策的一部分資金。從本質(zhì)上來看，啟動我國牛市行情的也正是這部分資金。
2.2006年10月至2007年5月，新增開戶數(shù)與上證走勢明顯正相關(guān)變動的關(guān)系，說明這一期間，中小投資者資金是推動大盤急速上漲的重要原因。
3.另外，當國家有抑制股市政策時（2007年5月31日上調(diào)印花稅），市場震蕩調(diào)整行情，中小投資者的入市量出現(xiàn)急速下調(diào)，這也是股市后期缺乏上漲動力的預(yù)測性指標。此后，當股指經(jīng)過短期調(diào)整后繼續(xù)上漲，新增開戶數(shù)雖有所增加，但增速明顯減少，說明投資者進入股市的意愿減弱，但是中小投資者仍然為市場最主要的投資者。
4.2007年10月至2008年5月，隨著上漲動力的減弱，股市進入了下行通道，加之機構(gòu)投資者的大量出逃，使中國股市加速下跌。我們通過對證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的中小投資者并沒有及時撤離股市，從而導(dǎo)致投資損失慘重。
四、實證分析
1.樣本數(shù)據(jù)描述
本文主要是對單個股票價格波動與散戶量的關(guān)系的分析，了解我國中小投資者的生存狀態(tài)。受可獲數(shù)據(jù)的限制，研究樣本采用上證50指數(shù)的成份股的相關(guān)數(shù)據(jù)。上證50指數(shù)的成份股是由上交所所有A股股票中最具有市場代表性的50種股票組成，分析得出的研究結(jié)論具有一定的普遍性。我們選擇上證50指數(shù)的成份股的個股股價及散戶量作為對上海股票市場上單個股票價格與散戶量相關(guān)關(guān)系的總體代表進行分析。通過對它們的研究來探索整個國內(nèi)證券市場的個人投資的情況。樣本空間為2007年7月2日至2007年12月28日共130個交易日，個股股價均為當日收盤價X,散戶量Y采用大智慧軟件的數(shù)據(jù)（散戶量是由大智慧軟件的散戶線指標所得，散戶線指的并不是散戶數(shù)量，只是一個指標。主要是根據(jù)對市場交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和判斷而得出的大約的散戶持股數(shù)（單位為十萬股））。
2.對50只成份股的回歸分析
Xi, Yi分別表示i日任一成份股的股價和散戶量。從散點圖（散點圖是利用EXCEL將成份股的個股股價和散戶量作為變量制作而成，可以判斷變量的相關(guān)性。）可以看出散戶量Yi股價Xi大體呈現(xiàn)為線性關(guān)系，所以建立的計量經(jīng)濟模型為以下線性模型：
Yi= β1+ β2Xi+ Ui
Ui為隨機擾動項，β1和β2通統(tǒng)稱為回歸模型參數(shù)。
本文利用EXCEL對上證50指數(shù)的成份股的散點圖進行回歸擬合，得到的結(jié)果說明了通過所選取的簡單線性回歸模型，能夠明顯得出成份股的股價與散戶量之間的變動關(guān)系，該模型雖然不能得到變量間相關(guān)程度的精確數(shù)值，但總體上可以反映變量間的相關(guān)度，而且對股票間橫向比較的影響可以忽略不計。部分回歸結(jié)果見表一。
�。ㄗⅲ孩偈芩@數(shù)據(jù)的限制，編號600331的股票宏達股份的數(shù)據(jù)采用的是2007年07月02至2007年09月26日共60個交易日。
�、�2007年10月10日臨時調(diào)整上證50指數(shù)樣本：由股中國神華（代碼601088）替代火箭股份（代碼600879）；2007年11月6日臨時調(diào)整上證50指數(shù)樣本：由中國石油（代碼601857）替代贛粵高速（代碼600269）。但由于中國神華與中國石油均為新股發(fā)行，散戶的波段操作不明顯，所以根據(jù)模型需要，并沒有進行修正③受所獲數(shù)據(jù)的限制，所以散戶量具體數(shù)據(jù)尚不完整，所以部分回歸的自由度df偏小。）
五、回歸結(jié)果分析
�。ㄒ唬�50只成份股的參數(shù)β2除個別股票外均為負值，即絕大多數(shù)股票中股價的波動引起散戶量的反向變動。可見個人投資者不是推動股價上漲的主要動力，這說明中國股民追漲的操作并不明顯，有以落袋為安來規(guī)避股價波動所帶來風險的操作特點。
�。ǘ│�2為負值還說明了個人投資者的買賣行為并沒有引起股票價格的同向變動，表明個人投資行為的波段性操作行為本身對于整個市場的波動性影響并不強，反而是價格的波動加劇了個人投資的波段性操作。
�。ㄈ┪覈鴤�人投資者對股價的反映過于敏感，股價略微上漲便有大量散戶平倉或減倉，導(dǎo)致股票較為集中，意味著機構(gòu)或者大戶實力雄厚，股票集中到一定程度的時候很可能是股價高風險的時候，從而使得股票在高位運行時風險加大。因此，股票價格往往過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，這都將導(dǎo)致我國股票市場不能正常履行價格發(fā)現(xiàn)職能。
�。ㄋ模┪覈C券市場與香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡、臺灣和泰國等6個新興證券市場有明顯區(qū)別：與單純的反饋交易模型不同，投資者的交易特征為階段性：2006年10月至2007年5月，正反饋交易行為是影響股票價格波動的重要因素；2007年7月2日至2007年12月28日，我國證券市場則表現(xiàn)逢低吸吶，逢高拋出的負反饋交易特征。
通過對50只成份股價格波動與中小投資者集中度相關(guān)性的實證分析發(fā)現(xiàn)，2007年5月份至12月份，我國股票市場雖然有較高的中小投資者參與度，但是股票市場價格波動與個人投資者的投資策略有明顯的反向變動趨勢，這說明個人投資者的投資策略并不能推動股價的上漲。在股市轉(zhuǎn)入下行通道時，中小投資者又在高位進入，形成一定的支撐，隨著新增開戶量的銳減，股市上漲已經(jīng)缺乏原動力，機構(gòu)投資者的大量出逃使得股市深跌，中小投資者損失嚴重。中小投資者在這一投資過程中承擔的風險顯然遠遠高于可能的機會收益。
六、改善中小投資者生存狀態(tài)、促進我國證券市場健康發(fā)展的政策建議
隨著我國宏觀實體經(jīng)濟的高速增長，居民的投資意識和理念不斷增強，投資資金規(guī)模不斷增
大，能否在一定程度上改善中小投資者生存狀態(tài)，對我國今后的實體經(jīng)濟發(fā)展乃至社會穩(wěn)定都有深遠的影響。結(jié)合本文的相關(guān)結(jié)論，我們提出減少個人投資者決策滯后、反向選擇以及風險意識薄弱等問題的相應(yīng)建議，進而可以降低市場的波動，有利于市場發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能，同時維護中小投資者的長期利益。具體建議如下：
�。ㄒ唬┲匾晫�(jīng)濟發(fā)展狀況以及宏觀經(jīng)濟政策的分析
經(jīng)濟發(fā)展狀況決定了證券市場的基本走勢。中小投資者可以利用一些宏觀經(jīng)濟指標來判斷經(jīng)濟形勢，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），通貨膨脹率，消費者物價指數(shù)（CPI）等。同時，也要及時關(guān)注對股市產(chǎn)生影響的宏觀經(jīng)濟政策變化，如利率，匯率，貨幣政策，財政政策等，并迅速調(diào)整相應(yīng)的投資策略，避免后知后覺，導(dǎo)致失去了投資的最佳時機。
�。ǘ┘訌娡顿Y者的風險認知教育、學(xué)習科學(xué)理性的投資理念
證券市場中投資者的投資理念和行為決定是否為理性投資或非理性投資，只有以投資為主體的理性證券市場才可能長期穩(wěn)定的發(fā)展，實現(xiàn)所有投資者的共贏及發(fā)揮證券市場作為資本市場的基本功能。適度投機能夠增強市場流動性，但投資者要把握好投機時機以及投機程度，因此我們應(yīng)加強對中小投資者的風險教育，使他們形成以發(fā)現(xiàn)價值為路徑，資本增值為目的，管理風險為前提的投資理念。
（三）完善證券市場運行機制、加強市場監(jiān)管
我國證券市場應(yīng)在實施股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)上，進一步深化證券市場的基礎(chǔ)制度建設(shè)，加快市場化、規(guī)范化、國際化的步伐，為投資者提供更加公平、公正、公開的投資環(huán)境，以便能夠更加安全有序的運行。證券交易所必須加強對市場的監(jiān)控，對于市場中的不規(guī)范操作及違法交易進行嚴厲的打擊，為中小投資者提供持續(xù)地監(jiān)管保障。
綜上所述，改善中小投資者的生存狀態(tài)需要多方面的共同努力：一方面，中小投資者只有注重學(xué)習和運用科學(xué)的投資理念，通過不斷積累并總結(jié)投資經(jīng)驗，提高自身的分析思辨能力，進而結(jié)合運用長期對宏觀經(jīng)濟和微觀視市場的認真分析并做出相應(yīng)的投資決策，才能夠有效地抵御市場風險，保持長期穩(wěn)定的收益。另一方面，投資者作為弱小的群體，在資金、信息均處于劣勢的情況下，更加需要公平透明的市場環(huán)境。因此，證券市場及監(jiān)管部門應(yīng)長期關(guān)注中小投資者的生存狀態(tài)，不斷的探索和研究證券市場，改善自身機制方面的問題，促進證券市場健康持續(xù)的發(fā)展。
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