私募股權基金的積極作用淺議

　　私募股權基金的積極作用淺議
　　
　　目前，中國市場95%以上的私募股權基金（Private Equity）具有外資背景。受全球金融危機影響，這些私募股權基金紛紛把目光投向亞洲新興市場，中國大陸地區(qū)成為私募股權基金投資的最大熱點，其規(guī)模和數(shù)量都超過了以往任何時期。但總體來看，私募股權基金在華投資雖然發(fā)展速度快，但絕對金額較發(fā)達國家仍然相去甚遠。
　　
　　一、金融危機背景下私募股權基金在華投資的機遇
　　
　　全球金融危機的背景下，私募股權基金在華投資面臨更多機會。德勤（Deloitte）在2008年8月對中國30家領先的私募股權基金投資機構的調(diào)查結果顯示，有87%的被調(diào)查者認為未來一年內(nèi)中國的私募股權基金活動會增加，有63%的人認為投資機會的質(zhì)量會提高。
　　
　�。ㄒ唬┙鹑谖�機背景下，中國是國際投資的避風港
　　
　　據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2008年11月的預測，美國經(jīng)濟2009年的增長預期為-0.7%.歐元區(qū)2008年第三季度GDP環(huán)比下滑0.2%,這是歐盟成立以來的首現(xiàn)衰退。日本2008年第三季度GDP下滑0.4%,陷入2001年以來的首次衰退。但是，IMF預測，新興市場國家2009年的年均經(jīng)濟增長率為5.1%,其中中國是8.5%,位居第一。商務部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院跨國公司研究中心的初步調(diào)研顯示，金融危機爆發(fā)后，許多跨國公司在世界各國總體收縮投資，但在中國市場還將擴張。因此中國將成為國際投資，同時也是外資私募股權基金的良好避風港。
　　
　�。ǘ�）本土潛在的LP眾多，而GP嚴重缺乏
　　
　　私募股權基金的發(fā)展離不開提供大規(guī)模資金的機構，即有限合伙人（Limited Partner）和富有經(jīng)驗的基金管理人，即一般合伙人（General Partner）。在全球金融危機的背景下，國外的許多金融機構失去了財務杠桿，資金匱乏。相對而言，中國的金融機構受到金融危機的沖擊較小，可能成為私募股權基金的有力支持者。據(jù)國家外管局統(tǒng)計，截至2008年底，中國外匯儲備存量已高達1.9萬億美元。這使得中國政府和金融機構不得不認真考慮如何有效地配置和運用這筆巨額資產(chǎn)，私募股權基金投資是有效解決這個問題的辦法之一。而社�；�金和商業(yè)保險公司目前的資金運用效率不高，也急需拓寬投資渠道�？梢姳就翝撛诘腖P眾多，但與此同時本土GP嚴重缺乏，GP需要具有豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗的管理人。而這恰恰是外資私募股權基金的強項，也正是其目前在中國發(fā)展的競爭優(yōu)勢。
　　
　�。ㄈ�）國內(nèi)對私募股權基金的政策逐步放寬
　　
　　2007年6月1日起正式實行的新《合伙企業(yè)法》，為私募機構以有限合伙的形式開展投資活動提供了法律平臺。一方面，合伙人可以通過承諾和分期認繳基金出資完成風險投資基金的資金募集，避免了資金的浪費；另一方面，合伙人可以直接將基金權益賬戶中的資金退出。這種操作性良好的資金募集和退出的運作方式能夠有效提高風險投資基金的運營效率。2008年年初國家發(fā)改委印發(fā)的《高技術產(chǎn)業(yè)化“十一32”規(guī)劃》強調(diào)，要通過創(chuàng)業(yè)風險投資（Venture Capital）支持高技術產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的種子期、起步期的重點項目，而VC正是私募股權基金的一個子類。此外，各級地方政府也都在積極地為改善本地區(qū)金融服務環(huán)境，振興地區(qū)經(jīng)濟制定相關政策，吸引私募股權基金人才。例如，天津、北京和上海等地區(qū)都在積極地為吸引優(yōu)秀GP和LP投資者制定相應的優(yōu)惠政策，三地爭相成立私募股權基金協(xié)會，力求通過私募股權基金融資的新興融資方式為當?shù)仄髽I(yè)注入新的活力。
　　
　　二、私募股權基金幫助中國應對金融危機的積極作用
　　
　�。ㄒ唬┧侥脊蓹嗷�金投資有利于平滑經(jīng)濟周期、推動經(jīng)濟平穩(wěn)增長
　　
　　私募股權基金反周期的投資方式可以起到平滑經(jīng)濟周期的作用。在金融危機引致經(jīng)濟衰退的背景下，企業(yè)估值較低，正是其投資的良機。譬如，國內(nèi)股市跌幅已達70%以上，導致場外的股權價格大跌。低廉的資本價格對私募股權基金產(chǎn)生了吸引力。反之，經(jīng)濟高漲時，企業(yè)估值高，私募股權基金通常借機上市退出，也間接起到為經(jīng)濟降溫的作用。主要原因在于私募股權基金的資金來源是比較長期的資金，如社保、年金、保險等機構，能夠承擔經(jīng)濟周期風險，當然也獲得更高的回報。從長期回報率可以說明這點，據(jù)Thomson Financial 統(tǒng)計，1987-2007年的私募股權基金表現(xiàn)指數(shù)的年均回報率達到12.8%,高于同期納斯達克9.4%和標普500指數(shù)8.1%的回報率。此外，國內(nèi)諸多案例也證實其反周期的特征，如蒙牛乳業(yè)、金風科技、辰州礦業(yè)等著名案例的投資時點都在2005年或之前，那時正是上輪經(jīng)濟周期的衰退階段，退出時點在2006-2007年的經(jīng)濟高漲階段。
　　
　　（二）通過專業(yè)的運作管理，促進產(chǎn)業(yè)結構升級
　　
　　經(jīng)濟高速增長后會遇到瓶頸，通過高科技產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)經(jīng)濟進行產(chǎn)業(yè)升級是突破瓶頸的有效手段，而這需要有效率的強大資本市場。從美國的經(jīng)驗來看，私募股權基金在其中起到了重要作用，私募股權基金以一種新的資本組織方式推動了產(chǎn)業(yè)升級和行業(yè)整合。
　　
　　首先，以風險投資為代表的投資機構關注企業(yè)早期成長階段，它們投資代表了技術發(fā)展方向的高成長企業(yè)，通過VC的介入，能加速這些創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，從而在一定程度上有利于加快我國產(chǎn)業(yè)升級。其次，私募股權基金可以在并購活動中對企業(yè)定價、產(chǎn)業(yè)融合以及升級換代起到重要作用，能夠促進我國的行業(yè)整合與升級。第三，私募股權基金通常會通過資本注入的形式影響被投資企業(yè)的高管層，提出戰(zhàn)略建議，包括企業(yè)流程的診斷、新產(chǎn)品的推出、新技術的引進、海外渠道的建立；幫助企業(yè)轉型，制定長期經(jīng)營戰(zhàn)略、服務流程、管理機構的激勵措施等。這些能夠幫助那些只在技術層面擁有優(yōu)勢的企業(yè)改善管理，使企業(yè)得到穩(wěn)健有序的發(fā)展。我國很多中小企業(yè)擁有技術優(yōu)勢，但缺乏管理經(jīng)驗，如果得到私募股權基金這種將資本與企業(yè)家才能結合起來的融資方式，將可以產(chǎn)生1+1>2的效果。
　　
　�。ㄈ�）為有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供融資渠道，促進社會穩(wěn)定
　　
　　在銀行融資渠道受阻，股市不穩(wěn)定的情況下，私募股權基金是企業(yè)最好的融資渠道之一，同時還能減少失業(yè)，促進社會穩(wěn)定。
　　
　　當前國際上主流的融資方式是資本市場直接融資、銀行信貸的間接融資和私募股權融資。但對于國內(nèi)而言，由于私募股權基金融資剛剛起步，大多數(shù)國內(nèi)外企業(yè)在境內(nèi)融資的方式還只能局限在資本市場和銀行貸款融資。而目前這兩種融資模式對中小企業(yè)作用不大。
　　
　　首先，國內(nèi)資本市場不穩(wěn)定，直接融資不暢。受全球金融危機和我國房地產(chǎn)市場泡沫破裂的影響，滬深兩市指數(shù)自2007年10月份以來大幅下跌了70%,成交量和成交金額極度萎縮。國內(nèi)IPO、增發(fā)等融資已經(jīng)停滯數(shù)月。其次，我國金融體系尚不健全，銀行信貸緊縮等問題導致企業(yè)間接融資渠道受阻。盡管近期政策強調(diào)銀行應該擴大對中小企業(yè)融資，但是中小企業(yè)融資難的問題還是難以解決。其根源歸納起來主要集中在以下幾方面：
　　
　　一是中小企業(yè)大多不甚規(guī)范，經(jīng)營管理隨意性很大，這使得銀行對中小企業(yè)預期不明、評價不高、信用評級普遍偏低，再加上中小企業(yè)大多無足夠的可抵押資產(chǎn)，故往往不能滿足銀行的貸款要求。
　　
　　二是由于我國長期以來存貸款利差較大，商業(yè)銀行有較大的利潤空間，比起前景不明朗的中小企業(yè)，商業(yè)銀行更愿意向資金需求量大、貸款周期長的大型國有企業(yè)發(fā)放貸款。
　　
　　三是當前我國商業(yè)銀行實施的貸款責任追究終身制嚴重阻礙了中小企業(yè)的發(fā)展。各銀行貸款專員需對其所發(fā)放貸款高度負責，任何不符合銀行信貸要求的貸款都將被視為違規(guī)，不僅要按不良資產(chǎn)處置，還將對相關負責人予以嚴懲。上述原因使得不少中小企業(yè)因資本金不足面臨困境。
　　
　　相比之下，在金融危機的背景下，私募股權基金融資有傳統(tǒng)的直接和間接融資所不具備的優(yōu)點。首先，它屬于實業(yè)投資，投資期限一般較長，可以給被投資企業(yè)提供較為長期而穩(wěn)定的資本金。其次，私募股權基金融資通常介入有成長性的中小企業(yè)，而不是大型企業(yè)。第三，私募股權基金一般在經(jīng)濟低谷時投資，經(jīng)濟高漲時賣出；這與銀行恰恰相反，銀行是在經(jīng)濟高漲時多提供融資，經(jīng)濟衰退時收緊銀根。
　　
　　三、私募股權基金在華投資的障礙
　　
　�。ㄒ唬┧侥脊蓹嗷�金投資審批體制繁雜，審批時間長，審批機構責任權力失衡
　　
　　投資審批體制的繁雜是目前私募股權基金在華投資的障礙之一。在對外商投資的審批上，存在國家工商總局、外管局、商務部等多頭審批、多頭管理的問題，但部門間協(xié)調(diào)機制又沒有有效建立，造成審批時間比較長。而且，相關部門權力空間大且缺乏有效監(jiān)督。譬如，《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》重權力、輕救濟，只對外資并購主管機關的權力進行設定，而對申報者的權利及損害救濟程序缺乏考慮，這既不符合國際經(jīng)濟活動中法律規(guī)則的權利義務對稱性，以及可問責、可救濟性的要求，也很難在監(jiān)管者與受監(jiān)管者之間形成法律框架下良好的配合信任關系，同時容易形成行政權力的濫用，不利于合理利用外資。
　　
　�。ǘ�）限制和禁止并購的行業(yè)或?qū)ο鬀]有明確的界定標準，私募股權基金投資的政策風險高
　　
　　《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第十二條規(guī)定，涉及重點行業(yè)，或者可能影響國家經(jīng)濟安全的外資并購要報批，但重點行業(yè)包括哪些，以及經(jīng)濟安全如何界定并沒有講明。
　　
　　《指導外商投資方向規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》規(guī)定了鼓勵、限制、禁止外商在我國投資的產(chǎn)業(yè)領域。但從整體上看，它主要是針對新建外商投資而制定的，因而在具體內(nèi)容上也就很難對以并購方式投資的外資產(chǎn)生重大的指導意義；而且它只鼓勵或限制某個產(chǎn)品或者產(chǎn)業(yè)，缺少該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展整體規(guī)劃，使私募股權基金投資缺乏更為明確的方向。這種情況下，私募股權基金缺乏合理的預期，很難對并購的可行性、經(jīng)濟及政治風險做出判斷，勢必影響其在華業(yè)務的開展。
　　
　�。ㄈ�）注冊登記、證券賬戶開設方面存在障礙
　　
　　我國目前仍沒有形成全國統(tǒng)一的工商注冊程序。迄今為止，除天津、北京等少數(shù)地區(qū)外，私募股權基金實際上很難以有限合伙制形式進行登記。此外，合伙制私募股權基金在開立法人賬戶等方面仍障礙重重。根據(jù)《證券法》第166條規(guī)定：“投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規(guī)定的除外。”只有公民和法人才允許開立證券賬戶。這就導致大量以有限合伙制和信托制形式存在的私募股權投資基金無法進行正常的投資活動，無法享有市場退出通道。
　　
　�。ㄋ模┧侥脊蓹嗷�金在華投資退出機制受到較多限制私募股權基金的業(yè)務流程簡言之就是“籌資一投資一退出”.在我國，私募股權基金的退出存在諸多不便。首先，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板遲遲未推出，主板IPO的審批流程冗長。其次，《關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文）和《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號令）的實施，極大地限制了中國境內(nèi)企業(yè)間接境外上市。
　　
　�。ㄎ澹�對國內(nèi)機構投資私募股權基金存在較多限制
　　
　　盡管國內(nèi)潛在的LP眾多，但國內(nèi)由于缺乏相關政策的明確支持，保險資金、銀行資金以及其他非銀行金融機構的股權投資仍存在諸多制約。目前，只有社�；�金可以獲得投資私募股權基金的許可，但需要個案上報監(jiān)管部門審批，且審批周期較長，程序復雜。而其他金融機構的對外投資也受到較多限制。
　　
　　（六）稅收偏高影響私募股權基金在華投資積極性
　　
　　雖然根據(jù)新《合伙企業(yè)法》，私募股權基金可以采用有限合伙制，但是有限合伙制在實際運作中還面臨較大障礙。因此，在國內(nèi)組建的私募股權基金往往還是采用公司制，而不是有限合伙制。但是公司制的效率無法和有限合伙制相比。而且面臨著多重稅賦，極大影響回報率。
　　
　　四、促進私募股權基金在華投資的政策建議
　　
　　（一）重新審視私募股權基金在華并購
　　
　　目前，許多人認為私募股權基金在華并購可能導致國有資產(chǎn)流失、威脅產(chǎn)業(yè)安全。實際上產(chǎn)業(yè)安全是一個多層次的復合概念，產(chǎn)業(yè)的生存與可持續(xù)發(fā)展是產(chǎn)業(yè)安全的直接表象，企業(yè)競爭力才是產(chǎn)業(yè)安全的核心。同樣，產(chǎn)業(yè)不安全實際上主要源于內(nèi)部因素，外資進入我國并不是引發(fā)產(chǎn)業(yè)安全問題的根本原因。目前產(chǎn)業(yè)安全問題的一個重要環(huán)節(jié)是我國的制度環(huán)境。中聯(lián)重科、三一重工、中海油等多家中國企業(yè)高管均提出，行政體制改革的滯后對產(chǎn)業(yè)安全具有多重負面影響。行政壟斷和割據(jù)致使公平競爭的環(huán)境難以完全形成，國內(nèi)企業(yè)之間的整合長期遭遇瓶頸，跨省內(nèi)資并購比外資并購的阻力還大。正是因為產(chǎn)業(yè)發(fā)展長期缺乏良好的外部環(huán)境，我國一些重要產(chǎn)業(yè)才遲遲難以形成核心競爭力。缺乏核心競爭力，才容易被外資以各種形式控制。
　　
　　另外，國內(nèi)很多人也傾向于將外資私募股權基金看成熱錢或投機者。事實上，私募股權基金的投資周期相對比較長，看作熱錢是不適合的。
　　
　　（二）通過立法加強對外資私募股權基金并購審查的統(tǒng)一性和確定性
　　
　　我國應當重視通過立法加強外資私募股權基金并購審查的統(tǒng)一性，可以考慮如下措施。一是通過統(tǒng)一的立法規(guī)定審查機構的組成，各組成部門的具體職責，相關的組織方式以及運作程序；二是通過立法強化各部門的行政首長責任制；三是通過立法明確要求各部門信息共享以及行政資源共享；四是根據(jù)個案的靈活合理地確定審批“牽頭部門”;五是強制規(guī)定各相關部門對“牽頭部門”的協(xié)助義務。
　　
　　另外，應當明確鼓勵、限制和禁止私募股權基金并購的行業(yè)或?qū)ο蟮慕缍�標準。對私募股權基金投資者來說，清晰的立法、良好的法制環(huán)境是開展跨國投資最重要的前提保證。目前我國應盡快細化外資審查立法，加強程序性規(guī)定以及透明度。具體而言，可以在《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》的基礎上，通過相關部門對并購案例審查的實踐總結經(jīng)驗，并結合國外經(jīng)驗對國家安全審查的條款進行細化。比如，對鼓勵類的并購采用核準制，而不是審批制。對限制類并購明確哪些部門負責實施國家安全審查，審查標準透明公開，盡量減少人為因素。
　　
　�。ㄈ�）完善鼓勵私募股權基金在華投資的相關法律法規(guī)
　　
　　首先，應盡早出臺《有限合伙法》的操作細則，修改與其他法律之間不協(xié)調(diào)的部分。譬如，證券開戶方面，特許有限合伙基金可以開設證券賬戶，該類賬戶只能在所投資企業(yè)上市后賣出相關股票，不得從事其他證券業(yè)務。此外，完善國內(nèi)退出機制，諸如創(chuàng)業(yè)板的開設，三板市場的完善。其次，可參照國際慣例，依據(jù)我國相關法律法規(guī)，研究制訂針對有限合伙企業(yè)的財稅支持政策�？梢钥紤]在部分城市，如北京等在私募股權基金注冊的前幾年減免資本利得稅，紅利稅等。另外，應簡化LP參與私募股權基金的審批手續(xù)，開放政府及金融機構的資產(chǎn)管理市場。應探索創(chuàng)新政府、商業(yè)銀行及其他金融機構資金的使用模式，引入市場化的資產(chǎn)管理模式和運作機制，讓私募股權基金、公募證券投資基金及其他資產(chǎn)管理公司公平、公開的競爭管理人。
　　
　�。ㄋ模└鶕�(jù)市場化原則建立對私募股權基金的監(jiān)管體系
　　
　　私募股權基金市場是一個充分市場化的市場，在推動私募股權基金市場發(fā)展時，應當盡可能保持這個行業(yè)的市場化，而不能把原有那種行政監(jiān)管施加到這個行業(yè)上來。從國際經(jīng)驗來看，對這個行業(yè)的監(jiān)管和引導要實施與公募市場不同的規(guī)則和方式，應當盡可能體現(xiàn)市場化，做到監(jiān)管適度。

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