行為金融學綜述

摘要 
　　 
　　行為金融學(behavioral finance，BF)作為新興的金融學分支與占據(jù)金融學統(tǒng)治地位已經(jīng)有三十年之久的有效市場假說(efficient market hypothesis,EMH)，對金融學的基礎——套利，投資人理性以及自1980年代以來涌現(xiàn)出來的大量異常現(xiàn)象進行了達二十年之長的爭論，雙方此消彼長，加深了人們對金融市場的理解，促進了金融學向更廣更深的方向發(fā)展。 
　　 
　　一、介紹 
　　 
　　在傳統(tǒng)金融學的范式中，“理性”意味著兩個方面：首先，代理人的信仰是正確的：他們用于預測未知變量未來實現(xiàn)的主觀分布就是那些被抽取實現(xiàn)的分布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀期望效用（SEU）概念相一致的意義上，代理人做出正�？山邮艿倪x擇。 
　　 BF是一種研究金融市場嶄新方法，至少部分地以對傳統(tǒng)范例面臨的困難做出反應的面貌出現(xiàn)的。廣義上，BF認為通過使用某些代理人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融現(xiàn)象。在某些行為金融學模型中，代理人的信仰不完全正確，大都是因為不恰當?shù)膽�用貝葉斯法則。在另一些模型中，代理人的信仰是正確的但做出的選擇通常是有疑問的，與SEU不相容。 
　　 BF最大的成功之一是一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟體中，非理性對價格的影響是實質(zhì)性的和長期的。文獻稱之為“套利限制（limits of arbitrage）”，這構(gòu)成了BF的兩大塊之一。（見第二部分） 
　　為了做出清晰的預測，行為模型常需要指定代理人的非理性形式。人們究竟怎樣誤用貝葉斯法則或偏離SEU呢？在此引導下，行為經(jīng)濟學家們典型地求助于認知心理學家匯編的大量實驗證據(jù)，這些都是關于人們形成信仰時潛在的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣做出決策的。因此心理學構(gòu)成了BF的第二大塊。（見第三部分） 
　　 
　　我們考慮BF的特殊應用：理解整個股市，平均回報的橫截面情況，封閉式基金定價；理解投資者特殊群體怎樣選擇其資產(chǎn)組合和跨時交易；理解證券發(fā)行，資本結(jié)構(gòu)和公司的股利政策。最后總結(jié)和指出未來的研究方向。 
　　 
　　二、套利限制 
　　 
　　 2．1 市場有效性 
　　 EMH認為實際價格等于基本價值。在有效市場中，沒有免費午餐：沒有投資策略可以賺得風險調(diào)整的超額回報。BF認為資產(chǎn)價格的某些特征最有可能用對基本價值的偏離來解釋，而且這些偏離是由非理性交易者的存在引起的。對此種觀點持長期反對意見可追溯到Friedman（1953）。他認為，理性交易者（也稱為套利者）會很迅速消除非理性交易者（也稱為噪聲交易者）引起的偏離現(xiàn)象。本質(zhì)上，這種觀點基于兩個主張：首先，只要偏離基本價值——較簡單地說，誤價（mispricing）—一一個有吸引力的投資機會產(chǎn)生了。其次，理性交易者將立即抓住機會，因此糾正了誤價。BF對第二個主張很少有異議，但對第一個主張有爭論。即使當一種資產(chǎn)被廣泛的誤價時，設計糾正這種誤價的策略可能非常有風險（即下面將要提到的四種風險），使之失去了吸引力。因此，誤價仍是存在。 
　　 
　　 2.2 理論 
　　 
　　在前一節(jié)中，我們強調(diào)了當誤價發(fā)生時，設計糾正它的策略不擔有風險而且成本昂貴，因此允許誤價存在的思想�，F(xiàn)在我們就討論一些已確認的風險和成本。 
　　 
　　 2.2.1 基本面風險 
　　關于某只股票基本價值的一些壞消息，引起股票進一步下跌導致?lián)p失。而且替代性證券很少是完美的，經(jīng)常是高度不完美的，使得消除所有基本面風險成為不可能。 
　　 
　　 2.2.2 噪聲交易者風險 
　　指被套利者利用的誤價在短期內(nèi)惡化的風險。此思想由De Long et.al（1990a）提出。即使某只股票擁有完美的替代性證券，套利者仍面臨那些本來使這只股票低估的消極投資者更加消極促使估價進一步下跌的風險。一旦想當然認為估價不同于其基本價值是可能的，那么想當然認為未來價格運動將增加發(fā)散性也是可能的。當然，如果價格最終收斂于基本價值，那么有長遠視野的套利者會對噪聲交易者風險置之不理。 
　　噪聲交易者風險之所以重要是，現(xiàn)實世界中許多套利者是短視的而非有長遠視野的。這是因為許多套利者——職業(yè)資產(chǎn)組合經(jīng)理人——不是管理自有資金，而是代客理財。用Shleifer and Vishny(1997)的話說，這是“大腦與資本的分離”。這種代理特征有重要的后果：缺乏專業(yè)知識去評價套利者策略的投資者，可能簡單地基于套利者的回報來評價他。如果套利者正試圖利用的誤價在短期內(nèi)變遭導致?lián)p失，投資者可能認為他不稱職而撤資。套利者遠遠不能等到短期損失過去，此時恰是投資機會最吸引人之時，他可能被迫過早地變現(xiàn)。這種過早變現(xiàn)的恐懼使他行如短視者。這些問題僅會使債權人煩惱，在短期受損后，債權人看到附屬抵押品貶值，會要求償還貸款，又引起過早變現(xiàn)。 
　　 
　　 2.2.3 執(zhí)行成本 
　　恰當?shù)剡\用利用誤價的策略經(jīng)常是很困難的。許多困難與賣空證券有關，而這是套利者為了避免基本面風險所必須做的。對大部分貨幣管理人——特別是養(yǎng)老基金管理人和共同基金管理人——賣空是不允許的。一名允許賣空的貨幣管理人——例如對沖基金管理人——仍不能賣空，如果賣空供給不能滿足它的需求的話。即使他能賣空，套利者不能確保他能繼續(xù)足夠長的時間借到證券直到誤價自我糾正使他獲利。假使證券的原先擁有者要收回，套利者將不得不在可能不利時，通過在公開市場上買入證券（稱為“大宗買入”）以補進他的賣空頭寸。 
　　某些套利策略需要在外國市場上買賣證券，這經(jīng)常有法律限制阻止美國投資者這樣做。通過法律漏洞繞過這些限制是昂貴的。最后，“執(zhí)行成本”也包括執(zhí)行套利策略時面臨的一般交易成本，例如傭金和買賣差價。 
　　 
　　 2.2.4 模型風險 
　　即使一旦誤價發(fā)生，套利者經(jīng)常仍然不能確信這是否真的存在�？紤]這種情況的一種方法是設想在尋求吸引人的機會時，套利者依賴于一個可以告訴他基本價值的模型來判斷是否誤價。然而，套利者不能確信證券被誤價：也可能是模型錯了，股票事實上正確定價了。這種不確定性來源稱之為模型風險，它也會限制頭寸。 
　　 
　　與教科書中的套利相比，現(xiàn)實世界中套利包括大量風險，在某些條件下將限制套利和允許基本價值的偏離一直

存在。為了理解這些條件是什么，考慮兩種情況: 
　　首先，假設誤價的證券沒有相近的替代性證券，因此套利者將暴露于基本面風險之下。在這種情況下，套利受到限制的充分條件是（1）套利者是風險規(guī)避者；和（2）基本面風險是系統(tǒng)性的，因此不能通過擁有許多頭寸來分散。條件（1）確保了誤價不會被單個套利者擁有誤價的證券大額頭寸而消除。條件（2）確保了誤價不會被大量套利者每人都在誤價的證券當前持有量上增加少量頭寸所消除。噪聲交易者風險、模型風險或執(zhí)行成本的存在僅是進一步限制了套利。 
　　其次，即使完美的替代性證券存在，套利仍然受到限制。替代型證券的存在使套利者不受基本面風險和模型風險的影響：如果兩種證券擁有未來狀態(tài)下相同的現(xiàn)金流而賣不同的價格，那么他完全相信發(fā)生了誤價。我們可以進一步假設不存在執(zhí)行成本，因此僅有噪聲交易者風險。De Long et.al(1990a)表明了噪聲交易者風險是強有力的，即使僅有這種形式的風險，套利有時也受到限制。充分條件與上面的相似。 
　　捕捉其他現(xiàn)實世界情形的努力使得完備套利更加不可能。例如，大量不同個人不能干涉糾正誤價的努力可能有其他原因。一個可能性是進行套利需要的資源和關系僅能被少數(shù)訓練有素的職業(yè)人士所獲得。另外，可能是獲悉套利機會有成本(Merton,1987)，因此實際上僅有一小撮人隨時能意識到套利機會。 
　　 
　　到目前為止，我們已討論了像對沖基金這樣的套利者利用市場無效性是不易的。然而，對沖基金不是試圖利用噪聲交易者的唯一市場參與者：企業(yè)經(jīng)理人也玩這個游戲。如果經(jīng)理人認為投資人正高估了其企業(yè)股票，他可以通過以吸引人的價格發(fā)行額外的企業(yè)股票而受益。這樣產(chǎn)生的額外供給可能潛在地將價格拉回到基本價值。 
　　不幸的是就像對沖基金一樣，對經(jīng)理人來說這種游戲也是有風險的。在這種情況下，模型風險可能特別重要。經(jīng)理人很少能確信投資人正高估了其企業(yè)股票。如果他發(fā)行股票，認為股票高估而此時事實上并非如此，他將招致偏離其目標資本結(jié)構(gòu)帶來的成本而無任何回報受益。 
　　 
　　 2.3 證據(jù) 
　　從理論的角度看，有理由認為套利是一個有風險的過程，因此限制了它的有效性。原則上，任何持續(xù)誤價的例子立即證明套利限制：如果套利不受限制，誤價會迅速消失。但問題是，當許多定價現(xiàn)象被理解為偏離基本價值時，僅在少數(shù)例子中，確定誤價的存在沒有任何合理的懷疑，這是因為Fama(1970)所稱之為“聯(lián)合假說問題(joint hypothesis problem)”。為了證券價格不同于其恰當?shù)馁N現(xiàn)未來現(xiàn)金流，需要一個“恰當?shù)摹辟N現(xiàn)模型。因此，誤價的任何檢驗不可能避免地是誤價和貼現(xiàn)率模型的聯(lián)合檢驗，這使給無效性提供確定性的證據(jù)變得困難起來。 
　　盡管有這種困難，金融市場仍有大量的現(xiàn)象可以幾乎確定地證明是誤價并持久存在。 
　　 
　　 2.3.1 孿生股權(twin shares) 
　　 1907年皇家荷蘭（在美國和紐芬蘭交易）和殼牌運輸（在英國交易）按60：40的基率同意合并他們的股權，但仍保留為分離的實體。如果價格等于基本價值，皇家荷蘭的股權價值應總是殼牌股權價值的1.5倍。Froot and Dabora(1999)發(fā)現(xiàn)兩者的股權價值之比嚴重偏離1.5，而且，皇家荷蘭按平價有時35%被低估，有時15%被高估。 
　　 
　　 2.3.2 ADR’s 
　　 ADR’s是以信托形式被美國金融機構(gòu)持有的外國證券股份，這些股份的收益在美國交易。在許多情況下，外國公司的ADR在紐約的交易價格與標的股份在母國的交易價格非常不同。 
　　 
　　 2.3.3 編入指數(shù)（index inclusions） 
　　 S&P500中的一個公司離開指數(shù)通常是因為被兼并或破產(chǎn)而換入另外一家公司。Harris and Gurel(1986) 和Shleifer(1986)發(fā)現(xiàn)一個顯著的事實：當一只股票被編入指數(shù)時，它的價格平均暴漲3.5%，而且這種暴漲是持久的。這種現(xiàn)象的引人注目的實例之一是，當Yahoo（雅虎）！，被編入指數(shù)時其股票單天暴漲24%。 
　　 
　　 2.3.4 互聯(lián)網(wǎng)出讓(internet carve-outs) 
　　 2000年3月，3Com 在其全資子公司Palm Inc.的首次公開發(fā)行(IPO)中，賣掉了5%的股份，保留了余下的95%所有權。在IPO之后，3Com 的股東間接擁有1.5倍的Palm股票。3Com也宣布在9個月之內(nèi)剝離Palm其余股份的意向，同時將給3Com股東1.5倍的Palm股份。在 IPO 之后首次交易收盤時，Palm的估價在$95,按1.5倍估價3Com的價格下限是$142。事實上，3Com的實際價格是$81，這暗含著3Com 除Palm之外的子公司的市場估價為每股-%60！ 
　　 
　　基本面風險 噪聲交易者風險 執(zhí)行成本 模型風險 
　　皇家荷蘭/殼牌 無 有 無 無 
　　 ADR’s 無 有 有 無 
　　編入指數(shù) 有 有 無 無 
　　 Palm/3Com 無 無 有 無 
　　表1 利用誤價引起的套利風險 
　　 
　　三、心理學 
　　 
　　在這一節(jié)里，我們總結(jié)了可能是金融經(jīng)濟學家特別感興趣的心理學。 
　　 
　　 3.1 信仰 
　　 
　　 3.1.1 過度自信 
　　人們對他們的判斷過度自信。一是人們估計概率時很少校準；二是人們設計估計量的置信區(qū)間太窄。 
　　 3.1.2 樂觀主義和如意算盤(wishful thinking) 
　　大多數(shù)人對他們的能力和前途抱不切實際的樂觀看法。 
　　 3.1.3 代表性(representativeness) 
　　

當人們試圖確定模型B產(chǎn)生數(shù)據(jù)集A的概率時，他們用A反映B重要特征的程度來評估該概率。 
　　在大多數(shù)情況下，代表性是有益的啟發(fā)，但也產(chǎn)生某些嚴重偏誤。一是基率忽視（base rate neglect），過分高估B對A的代表性。二是樣本大小忽視(sample size neglect)，當推斷特定模型產(chǎn)生數(shù)據(jù)集的似然性，人們不考慮樣本的大小。 
　　 3.1.4 保守主義 
　　相對于代表性會導致低估基率，保守主義是指過多重視基率的情形。 
　　 3.1.5 確認偏誤(confirmaion bias) 
　　一旦人們已形成一個假說，有時誤認為另外的不利證據(jù)實際上也支持該假說。 
　　 3.1.6 定位(anchoring) 
　　人們形成估計時，經(jīng)常先始于某值（可能是任意的），然而相對于此值做出調(diào)整。實驗證據(jù)表明人們“定位”的初值太多。 
　　 3.1.7 記憶偏誤 
　　人們推斷事件的概率時，經(jīng)常搜索記憶中相關信息。 
　　 
　　有時經(jīng)濟學家們對這些實驗證據(jù)的主要部分小心翼翼，因為他們認為（1）通過重復，人們將學會去除偏誤的方法；（2）領域中的專家，例如投行中的交易者，很少犯錯誤；和（3）用更有效的激勵，這些效應會消失。 
　　 
　　 3.2 偏好 
　　 
　　 3.2.1 展望理論(prospect theory，PT) 
　　任何試圖理解資產(chǎn)價格或交易行為的模型必不可少的部分之一是關于投資者偏好或投資者怎樣評估風險性賭博的假設。絕大數(shù)模型假設投資者根據(jù)期望效用(EU)框架評估賭博。不幸地是，當人們在風險性賭博間選擇時系統(tǒng)地違背EU理論。因此有大量地的非EU理論試圖更好與實驗證據(jù)相匹配。其中之一展望理論(Kahheman and Tversky ,1979)可能是最有希望解釋金融市場出現(xiàn)的基本事實。PT有許多關鍵特征。首先，效用定義在損益(gains and losses)而非最終財富頭基礎上，這是Markowitz(1952)首先提出的思想。其次，價值函數(shù)凹于收益凸于損失，這表明對損益的靈敏性大于對收益的。這一特征稱為損失規(guī)避(loss aversion)。最后是非線性概率轉(zhuǎn)換。對小概率加權太重(overweight)，而且人們在較高概率水平上對概率差異較敏感。 
　　展望理論解釋人們在相同的最終財富水平情形下做出不同的選擇，源于該理論的重要特征——架構(gòu)(framing)或問題描述效應。在很多實際選擇情況下，決策者在怎樣考慮問題上也有靈活性。價值函數(shù)的非線性特征使心理會計(mental accounting)至關重要，它使個人賭博與財富其他部分具有相分離傾向。 
　　 
　　 3.2.2 模糊規(guī)避(ambiguity aversion) 
　　到目前為止，我們的討論集中在理解賭博結(jié)果已知時人們怎樣按客觀概率行動�，F(xiàn)實中概率客觀上很少已知。為了處理這種情況，Savage(1964)發(fā)展了主觀期望效用(SEU)框架。Ellsberg(1961)的著名實驗指出了人們厭惡主觀或模糊不確定性甚于厭惡客觀不確定性，這已發(fā)現(xiàn)稱為“模糊規(guī)避”。 
　　 
　　三、應用（略） 
　　四、結(jié)論 
　　 
　　行為金融學是一個新興領域，正式始于1980年代。我們討論過的很多研究是過去五年里完成的。我們處于什么狀況呢？在眾多前沿問題已取得實質(zhì)性進展。 
　　 
　　 5.1 對于顯著的異常事實的研究 
　　當De Bondt and Thaler(1985)的論文發(fā)表時，許多學者認為對他們發(fā)現(xiàn)的最好解釋是這是一個程序錯誤。自此以后，他們的結(jié)論已被不但同情他們觀點的而且持另外觀點的學者們重復了很多次。此時，我們認為大部分經(jīng)驗事實已被大部分同行所接受。盡管對這些事實的解釋仍在爭論中。這是進步。如果我們都認為行星圍繞太陽運行，我們可以集中理解為什么這樣了。 
　　 5.2 套利限制 
　　二十年前，許多金融經(jīng)濟學家們認為有效市場假說必須正確，因為套利的力量。現(xiàn)在我們懂得這是一種天真的觀點，而且套利限制容許大量的誤價�，F(xiàn)在也大都懂得缺乏有利可圖的投資策略，因為有風險和成本，不僅僅是指缺乏誤價。價格可以是非常錯誤的而不產(chǎn)生獲利機會。 
　　 5.3 理解有限理性 
　　主要感謝認知心理學家如Daniel Kahneman 和Amos Tversky的工作，現(xiàn)在我們有一長串穩(wěn)健的實證發(fā)現(xiàn)將人類實際形成預期和決策的方式進行分類。在記下這些過程的正式模型中，展望理論最有名，也取得了進展。經(jīng)濟學家們從前認為行為或是理性的或是不可能形式化。現(xiàn)在我們知道有限理性模型不但是可能的，而且比純理性模型更精確地描述了行為。 
　　 5.4 行為金融學理論的構(gòu)建 
　　在過去幾年里，金融市場中代理人不完全理性的理論建模工作有所突破，這些論文或通過信仰形成過程或通過決策過程放松了完全理性假設。像上面討論過的心理學家工作，這些論文是重要的存在性證明，表明體現(xiàn)人類行為的顯著方面，同時緊湊地考慮資產(chǎn)定價是可能的。 
　　 5.5 投資者行為 
　　現(xiàn)在我們已開始一項重要的工作，試圖提供證明和理解投資者，不但業(yè)余的投資者而且職業(yè)投資者，怎樣做出他們的資產(chǎn)組合選擇。直到最近，這項研究明顯缺少全體金融經(jīng)濟家們的參與，或許因為構(gòu)建資產(chǎn)定價的錯誤信仰不需知道經(jīng)濟體中代理人的行為情況。 
　　 
　　這是在短時期內(nèi)取得的成就，但是我們?nèi)匀桓�靠近研究議事日程的開始而非結(jié)束。我們知道要冒足夠的預測風險才能了解到該領域的未來進展大部分是不可預測的。雖然這樣，我們還是忍不住冒險對下一步的可能進展提出少量意見。 
　　首先，我們已總結(jié)過的大部分工作范圍很窄。模型明顯捕捉了投資者信仰，或他們的偏好，或套利限制的一些特征，而不是捕捉了三者全部。這一評論可以運用于經(jīng)濟學大部分研究，而且自然暗含研究者也是有限理性的事實，然而，隨著不斷進步，我們希望理論家們開始將它們更多體現(xiàn)并運用進他們的模型中。 
　　一個例

子或許可以理解這一點。實證文獻反復發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)定價異常現(xiàn)象在小型和中型股票上比大型股票上表現(xiàn)更顯著。這好像可能是這一發(fā)現(xiàn)反映了套利限制：交易較小股票的成本較高而且低流動性使許多潛在套利者失去興趣。這一觀察是明顯的，但仍沒有構(gòu)建為正式的模型。我們希望在套利限制與認知偏誤之間的研究成為今后幾年的一個重要研究領域。 
　　其次，對某些經(jīng)驗事實明顯有競爭性的行為解釋。某些批評家認為這是該領域的一個弱點。已總結(jié)的一長串認知偏差，有時確實為行為建模者解釋時提供了許多自由度。我們承認有眾多自由度，但注意理性建模者從中也有許多選擇權。像Arrow(1986)具有說服力的討論，理性本身不產(chǎn)生許多預測。預測來自于從屬的假設。 
　　比較另外的理論，行為的或理性的，真正僅有一種科學方法：用經(jīng)驗檢驗。簡言之一是尋找理論取得新奇預測，例如，Lee,Shleifer,and Thaler(1991)檢驗了他們模型預測：小公司回報與封閉式基金貼現(xiàn)相關，而Hong,Lim and Stein(2000)檢驗了Hong and Stein(1999)模型的含義：趕大勢(momentum) 在交易不頻繁交易者之間的股票表現(xiàn)較強。.另一種檢驗是，尋找代理人按模型要求的方式實際行動的證據(jù)。Odean(1998)和Genesove and Mayer(2000)用實際市場行為研究出售效應(disposition effect)可歸入這一類。Bloomfield et.al(2000)對Bareris, Shleifer, and Vishny(1998)的行為理論給出了實證檢驗。當然，這樣的檢驗從未是無懈可擊的，但我們應懷疑建立在無實證地事實證明行為之上的理論。因為行為理論要求建立在行為的真實假設之上，我們希望行為金融學研究者繼續(xù)對他們的假設給出仔細的實證檢驗，我們相同的希冀理性理論研究者。 
　　我們對經(jīng)濟模型假設的直接檢驗的練習結(jié)果有兩個預測。首先，我們發(fā)現(xiàn)我們目前理論大部分，不但理性的而且行為的，都錯了。其次，我們產(chǎn)生更好的理論。  

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