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美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制改革與信用制度重建及對(duì)新興證券市場(chǎng)的啟發(fā)
美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制改革與信用制度重建及對(duì)新興證券市場(chǎng)的啟發(fā)發(fā)布時(shí)間： 2003-9-1 作者：張新 陳幗釗
內(nèi)容提要：安然破產(chǎn)之后，美國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局以及社會(huì)各個(gè)方面就其反映的問(wèn)題對(duì)其監(jiān)管體制、會(huì)計(jì)制度、審計(jì)制度、企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及職工養(yǎng)老金制度和期權(quán)報(bào)酬制度等多方面提出改革，以重建投資者信心，這對(duì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家證券監(jiān)管體制的建立具有十個(gè)方面的重要啟發(fā)。
2001年12月2日，財(cái)富500強(qiáng)排名第七位的美國(guó)能源業(yè)巨頭企業(yè)安然公司(Enron)突然依法提出破產(chǎn)保護(hù)。安然神話破滅，動(dòng)搖了美國(guó)證券市場(chǎng)誠(chéng)信度，使投資者對(duì)上市公司信息披露真實(shí)性、財(cái)務(wù)報(bào)表可靠性、證券分析師推薦有效性以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)論可信度產(chǎn)生了置疑。國(guó)會(huì)12個(gè)委員會(huì)、美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)、司法部、勞工部的養(yǎng)老金與福利署為此先后成立專門調(diào)查工作組。對(duì)安然事件責(zé)任的追究，更為重要的是要審視其揭示的證券市場(chǎng)運(yùn)行中存在的漏洞以便提出改革措施。因此，盡管參與處理安然事件各方利益不盡相同，但就通過(guò)改革完善證券市場(chǎng)的監(jiān)管體制和信用制度卻是基本共識(shí)。目前美國(guó)監(jiān)管體制的改革雖然尚在展開，但重建證券市場(chǎng)信用體制的思路及有關(guān)設(shè)想對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家具有一定的借鑒意義。
一、安然事件的處理機(jī)制及美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系
證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，不僅與上市公司現(xiàn)有業(yè)績(jī)相關(guān)，更與投資者對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的未來(lái)預(yù)期以及由此確立的投資信心相關(guān)。為確保這一信心的穩(wěn)定，通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)管保證證券市場(chǎng)誠(chéng)信力至關(guān)重要。投資者權(quán)益能夠得到有效保護(hù)，證券市場(chǎng)能夠促進(jìn)資本形成和有效配置以及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，是證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的心理支撐。夯實(shí)這兩個(gè)信心基柱是各國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管共同追求的目標(biāo)。尤其是，中小投資者作為證券市場(chǎng)的主體，其合法權(quán)益能否得到有效保護(hù)，決定著證券市場(chǎng)能否有效健康、可持續(xù)性地發(fā)展，因此保護(hù)投資者合法權(quán)益是確立信心的基本動(dòng)力。
支撐這兩個(gè)基柱的關(guān)鍵是信息披露問(wèn)題，即披露的信息必須確保證券價(jià)格及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地反映每個(gè)上市公司經(jīng)營(yíng)的基本面情況和整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。只有在此基礎(chǔ)上，投資者才能對(duì)未來(lái)進(jìn)行合理預(yù)期，進(jìn)而作出符合自身風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資選擇、購(gòu)買自己偏好的企業(yè)的證券；企業(yè)進(jìn)而從投資者手中得到相應(yīng)的資源配置，這樣，企業(yè)的融資成本與其風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的前景相符合，達(dá)到了證券市場(chǎng)有效配置資源的目的。也是在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府得以及時(shí)地發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，有效地保護(hù)投資者權(quán)益，并能防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以說(shuō)證券市場(chǎng)實(shí)際上是信息市場(chǎng)，信息披露是否及時(shí)、準(zhǔn)確，信息披露的全面性是建立公眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心基礎(chǔ)。在監(jiān)管體制建設(shè)中，保證證券市場(chǎng)信息披露及時(shí)、準(zhǔn)確和全面性是一項(xiàng)長(zhǎng)期、復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它不僅包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)信息披露監(jiān)管制度的是否完善，更有賴于公司治理結(jié)構(gòu)改進(jìn)是否強(qiáng)化利益相關(guān)者的監(jiān)督，會(huì)計(jì)師和律師等中介機(jī)構(gòu)是否能保持中立和誠(chéng)信地履行職責(zé)，投資銀行或券商是否盡職盡責(zé)，以及證券市場(chǎng)監(jiān)管立法是否完備，能夠保證公正有效行使司法監(jiān)督，媒體和社會(huì)輿論監(jiān)督是否有效及時(shí)，政府和企業(yè)關(guān)系是否清晰化等一系列制度安排。安然事件之后的美國(guó)改革正是圍繞這一中心任務(wù)展開的。
目前處理安然事件并推動(dòng)改革的部門有關(guān)國(guó)聯(lián)邦直接負(fù)責(zé)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、商品期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì)，以及由這4部門的首腦組成的、直屬總統(tǒng)辦公室的金融市場(chǎng)工作小組�；�1987年股市崩潰教訓(xùn)而設(shè)立的金融市場(chǎng)工作小組，其目的就是要加強(qiáng)金融交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息溝通和協(xié)同監(jiān)管，防范整個(gè)金融系統(tǒng)危機(jī)發(fā)生。小組當(dāng)前任務(wù)就是應(yīng)總統(tǒng)要求對(duì)安然破產(chǎn)涉及的政策缺陷進(jìn)行研究并提出改革思路。目前，白宮、證券交易委員會(huì)和國(guó)會(huì)形成了三個(gè)改革思路。
第一，白宮的改革思路。
白宮改革思路集中反映在總統(tǒng)“十點(diǎn)改革”方案中①，方案著眼點(diǎn)就是要通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的改善，向投資者提供更準(zhǔn)確更及時(shí)的信息披露，促使公司執(zhí)行人員對(duì)自身行為承擔(dān)更密切的責(zé)任以及加強(qiáng)審計(jì)體系的獨(dú)立性�？偨y(tǒng)建議的大部分內(nèi)容都是由證券交易委員會(huì)主席哈維—皮特(HARVEY L PITY)先前已經(jīng)提出并由SEC大力推動(dòng)的。計(jì)劃明顯強(qiáng)化SEC的權(quán)力，特別是對(duì)審計(jì)人員的監(jiān)管力度。此外，SEC還力圖通過(guò)引導(dǎo)證券執(zhí)法人員沒(méi)收公司虛報(bào)利潤(rùn)時(shí)所獲得的公司分紅和股票收入強(qiáng)化對(duì)違規(guī)企業(yè)的懲處力度。從運(yùn)作程序看，除第五點(diǎn)外，其他措施并不需經(jīng)過(guò)國(guó)會(huì)立法程序，SEC就可依照現(xiàn)有法律框架進(jìn)行實(shí)施。雖然“十點(diǎn)計(jì)劃”并不具法律約束力，但大體表明了美國(guó)證券交易委員會(huì)和國(guó)會(huì)改革的基本趨向。本來(lái)，證券交易委員會(huì)現(xiàn)任主席哈維—皮特是作為布什放松政府管制的得力人選入主SEC，從去年夏季布什就期望皮特放松證券市場(chǎng)的監(jiān)管。但是安然事件爆發(fā)后的政治壓力，使布什和皮特已經(jīng)成為這10年里最強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管的政府官員，并主持這10年來(lái)最龐大的強(qiáng)化證券市場(chǎng)監(jiān)管的系統(tǒng)工程。
第二，證券交易委員會(huì)的改革設(shè)想。
證券交易委員會(huì)是美國(guó)政府機(jī)構(gòu)里專業(yè)精神最強(qiáng)、決策受政治因素干擾最少的機(jī)構(gòu)。通常情況下，白宮對(duì)證券交易委員會(huì)運(yùn)行沒(méi)有直接影響力。但這一次兩者之間達(dá)成默契，總統(tǒng)10點(diǎn)建議已成為證券交易委員會(huì)改革遵循的基本原則，作為證券市場(chǎng)直接監(jiān)管部門，對(duì)推動(dòng)這次改革負(fù)有重要責(zé)任。值得注意的是，這些思路強(qiáng)調(diào)對(duì)現(xiàn)有的公司信息披露進(jìn)行制度性改革，但沒(méi)有把重點(diǎn)放在加強(qiáng)稽查和司法懲處力度和效率，在短時(shí)間內(nèi)嚴(yán)懲違反現(xiàn)有公司信息披露制度上，人們認(rèn)為證券交易委員會(huì)目前的稽查工作和司法力度已運(yùn)用得相當(dāng)充分，所以僅限于要求國(guó)會(huì)增加經(jīng)費(fèi)以便雇傭人員強(qiáng)化稽查力度。SEC主席皮特在參議院3月21日聽(tīng)證會(huì)上提出了三項(xiàng)改革措施的基本思路。
——關(guān)于上市公司信息披露制度的改革。
改革目標(biāo)主要是致力于改善上市企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)重和及時(shí)性。在及時(shí)性方面，要求上市公司年報(bào)的提交時(shí)間從90天縮短到60天，季報(bào)由45天縮短為30天。在提高質(zhì)量方面，上市公司信息披露規(guī)定中有關(guān)“公司管理層的內(nèi)部討論和分析”部分是這次改革的關(guān)鍵部分。規(guī)定要求上市公司詳細(xì)揭示那些能對(duì)本公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大影響的重大事項(xiàng)，如表外財(cái)務(wù)安排，上市公司要對(duì)歷史業(yè)績(jī)和發(fā)展前景提供重要線索，以使投資者和其他信息使用者能夠更全面評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)的真實(shí)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及發(fā)展前景。這一改革措施就是要使投資者能以“管理層的視角”來(lái)觀察其投資的公司并識(shí)別公司收益和現(xiàn)金流面臨的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，證券交易委員會(huì)
準(zhǔn)備提出4個(gè)提案。
其一，公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)簡(jiǎn)明扼要，以便投資者發(fā)掘出所需要的細(xì)節(jié)信息。安然公司2000年年報(bào)就是利用文字游戲把重要交易信息放在一個(gè)不起眼的腳注中以把財(cái)務(wù)狀況健康程度等重要信息掩埋起來(lái)分散投資者注意力，即使細(xì)心的投資者看到也難以讀懂全部?jī)?nèi)容并了解交易的背景。
其二，通過(guò)強(qiáng)化總裁(CEO)個(gè)人責(zé)任追究來(lái)改善信息披露的質(zhì)量�，F(xiàn)行規(guī)定雖然要求CEO要在該公司所有在證券交易委員會(huì)備案的信息披露材料上簽字，并對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)書中的虛假陳述和漏遺負(fù)有個(gè)人責(zé)任。但CEO通常可以訴諸“克職盡責(zé)”來(lái)為個(gè)人責(zé)任進(jìn)行辯護(hù)，并以他不相信或者沒(méi)有充分理由可以讓他相信這些具有法律效力的文件中有實(shí)質(zhì)性的虛假陳述或遺漏來(lái)推脫責(zé)任。
其三，要求增加一項(xiàng)及時(shí)公告上市公司管理層各項(xiàng)交易，包括管理層與公司關(guān)聯(lián)交易的義務(wù)。管理層的問(wèn)責(zé)和管理層個(gè)人交易的透明化十分重要。從安然事件中可以看到，據(jù)指責(zé)，一些高級(jí)管理人員利用交易方只要是本公司就可推遲13個(gè)月披露股票交易信息的規(guī)定，一方面以虛假信息誘導(dǎo)公司員工和其他投資者繼續(xù)購(gòu)入公司股票，另一方面他們則可將自己持有的價(jià)值11億美元的股票借機(jī)拋售而轉(zhuǎn)嫁損失。此規(guī)定導(dǎo)致公私利益沖突和內(nèi)部人交易的問(wèn)題。
其四，要求上市公司在季報(bào)和年報(bào)之間增加應(yīng)披露事項(xiàng)和范圍。新規(guī)定要求公司必須于一個(gè)重大行為發(fā)生后第5日或15日內(nèi)發(fā)布公告披露信息，其中包括職工福利計(jì)劃、企業(yè)核心官員離職、違約及其它能引起直接負(fù)債或造成負(fù)債快速增加的事件、某些企業(yè)道德準(zhǔn)則和管理層、董事會(huì)成員的行為規(guī)范的放棄。所謂道德和行為規(guī)范的放棄含義，就是董事會(huì)消極履行監(jiān)督職責(zé)，對(duì)一些涉及個(gè)人利益與公司集體利益沖突的問(wèn)題采取不積極阻止的做法。根據(jù)新規(guī)定，由此引發(fā)的問(wèn)題董事會(huì)也要負(fù)相應(yīng)的責(zé)任。
——關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的改革措施。
新的公司治理準(zhǔn)則核心手段是增進(jìn)公司管理層個(gè)人的責(zé)任和誠(chéng)信，就是要通過(guò)管理層個(gè)人責(zé)任約束促使公司信息披露質(zhì)量。皮特指出，由于企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)中的各個(gè)方面不能積極或監(jiān)督不力，或者有意規(guī)避規(guī)定而造成美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重問(wèn)題。從安然事件就可看到，據(jù)指責(zé)，公司董事會(huì)允許Andrew S．Fastow(安然公司的CFO)成為L(zhǎng)JM2 Co—Investment和LJM Cayman等合伙企業(yè)的普通合伙人，使得這些企業(yè)可以與安然公司進(jìn)行大量關(guān)聯(lián)交易，隨后董事會(huì)又未能對(duì)這些交易行為給予認(rèn)真關(guān)注，從而使Fastow從中賺取了3000萬(wàn)的收益，這些交易行為最終使得安然公司在2001年11月對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重大調(diào)整。同時(shí)，安然的審計(jì)和協(xié)調(diào)委員會(huì)以及財(cái)務(wù)委員會(huì)，盡管其負(fù)有對(duì)安然公司財(cái)務(wù)報(bào)告最終監(jiān)督職責(zé)，以及對(duì)Fastow的LJM交易的定期檢查的責(zé)任，但在實(shí)際工作中并沒(méi)有按照規(guī)定進(jìn)行任何實(shí)質(zhì)性的深入調(diào)查，因?yàn)檫@些部門片面聽(tīng)信安達(dá)信的審計(jì)和監(jiān)督報(bào)告。按照有關(guān)規(guī)定，審計(jì)委員會(huì)委員應(yīng)該獨(dú)立于被其監(jiān)管的公司以保持其中立性，但安然審計(jì)委員會(huì)委員中有些人或在安然贊助的機(jī)構(gòu)工作，或直接擔(dān)任安然公司一個(gè)部門的咨詢?nèi)藛T，這種業(yè)務(wù)聯(lián)系使得審計(jì)委員難以保持其獨(dú)立性。
為了保證公司治理結(jié)構(gòu)改革的有效推進(jìn)，2002年2月，證券交易委員會(huì)要求紐約證券交易所(NYSE)和納斯達(dá)克(Nasdaq)配合其改革措施，即要求上市公司必須在上市前達(dá)到其所規(guī)定的公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。其中涉及到公司獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)的有關(guān)政策，公司的董事會(huì)和管理層成員的持股情況，股東的選舉權(quán)安排，以及其他一些能影響到股東持股利益的事項(xiàng)。證券交易委員會(huì)現(xiàn)要求NYSE和Nasdaq重新審視他們對(duì)公司上市標(biāo)準(zhǔn)中的重要事項(xiàng)的規(guī)定，其中涉及到公司的董事會(huì)和管理層成員的任職資格問(wèn)題，以及上市公司的行為規(guī)范。
——關(guān)于公司會(huì)計(jì)制度改革措施。
SEC認(rèn)為會(huì)計(jì)制度改革是當(dāng)前的主要任務(wù)。會(huì)計(jì)制度是改善公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息披露準(zhǔn)確和全面性的基礎(chǔ)。其改革措施主要涉及兩個(gè)方面，一是審計(jì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)師行業(yè)，二是制定會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的程序。
其一，推動(dòng)成立公共責(zé)任委員會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)行業(yè)進(jìn)行業(yè)外監(jiān)督。SEC建議成立新的民間會(huì)計(jì)管理組織公共責(zé)任委員會(huì)(the Public Accountability Board簡(jiǎn)稱PAB)，其職責(zé)是從業(yè)外定期審查會(huì)計(jì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和審計(jì)工作的質(zhì)量以及處罰那些不稱職和違反職業(yè)道德的行業(yè)組織和個(gè)人。目前，美國(guó)會(huì)計(jì)行業(yè)自律組織是公共監(jiān)管委員會(huì)(the Public Oversee Board簡(jiǎn)稱POB)，其主要職責(zé)是監(jiān)管全關(guān)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)(AICPA)自律活動(dòng)。其中包括同業(yè)互相審查制度，通過(guò)由專家組成的委員會(huì)來(lái)評(píng)估成員企業(yè)對(duì)自己的審計(jì)失敗行為所做解釋的合理性，并根據(jù)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題制定相應(yīng)措施改善會(huì)計(jì)審計(jì)質(zhì)量控制體系。目前，提出成立PAB的原因是公眾認(rèn)為POB的監(jiān)管活動(dòng)直接受制于它所要監(jiān)管的行業(yè)，POB成員都得聽(tīng)命于AICPA而難以保持獨(dú)立地位。另外，皮特認(rèn)為，POB經(jīng)費(fèi)來(lái)源于監(jiān)管對(duì)象而使組織的獨(dú)立性大打折扣。由此，皮特設(shè)想，新的行業(yè)管理組織絕大多數(shù)成員要由非會(huì)計(jì)行業(yè)成員組成，并且為了保證組織的獨(dú)立性，其活動(dòng)經(jīng)費(fèi)應(yīng)來(lái)自于接受財(cái)務(wù)審計(jì)的公司客戶。上述措施能否有效解決會(huì)計(jì)行業(yè)業(yè)已存在的問(wèn)題，目前仍有一定爭(zhēng)論。沃倫—巴菲特認(rèn)為，問(wèn)題不在會(huì)計(jì)審計(jì)方面，而在公司董事會(huì)中負(fù)責(zé)公司內(nèi)部審計(jì)的審計(jì)委員會(huì)。審計(jì)委員會(huì)的職責(zé)就是發(fā)現(xiàn)不稱職的審計(jì)師，一般情況下，審計(jì)師非常清楚其客戶的情況。問(wèn)題是如何使那些審計(jì)師在應(yīng)該說(shuō)“不”時(shí)必須說(shuō)“不”，巴菲特認(rèn)為僅此目前的審計(jì)委員會(huì)足以勝任。SEC前任主席阿瑟·萊維特(Arthur Levitt)則提議，公司的會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)每5—7年更換一次，不是僅在同一個(gè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所內(nèi)更換合伙人來(lái)保證審計(jì)師的恪盡職守。
其二，提高審計(jì)人員的獨(dú)立性能力。1990年代以來(lái)，莢眾多會(huì)計(jì)事務(wù)所為增加收入和咨詢服務(wù)豐厚報(bào)酬的驅(qū)使，在向客戶公司提供審計(jì)服務(wù)同時(shí)開展管理咨詢服務(wù)，鑒于兩者兼顧造成目前審計(jì)工作獨(dú)立性受到影響的弊端，SEC力圖提出新的改革措施，不過(guò)，究竟是對(duì)咨詢服務(wù)進(jìn)行一定的限制，還是把兩者完全分開，現(xiàn)在仍然是一個(gè)爭(zhēng)議的問(wèn)題。
三，改進(jìn)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定。當(dāng)前SEC將實(shí)施有效措施確保會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)能以更有利于市場(chǎng)和投資者方式予以執(zhí)行。SEC雖然擁有為上市公司制定會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的法定權(quán)力，但SEC一般傾向推動(dòng)由代表投資者、工商人士和會(huì)計(jì)人員組成監(jiān)察實(shí)體的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)理事會(huì)(FASB)中介組織來(lái)制定，并由其推薦
標(biāo)準(zhǔn)報(bào)經(jīng)SEC評(píng)估認(rèn)可。FASB標(biāo)準(zhǔn)確立了能被用于財(cái)務(wù)報(bào)表編制工作的會(huì)計(jì)確認(rèn)、會(huì)計(jì)計(jì)量及信息披露等原則。鑒于安然事件，SEC擬議中的措施有以下幾個(gè)方面：
一是在支持中介組織進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定同時(shí)，SEC要運(yùn)用現(xiàn)有權(quán)力加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)制定過(guò)程的監(jiān)督，以確保FASB按照投資者最大利益行使其職能，具體措施包括：(1)拓寬資金來(lái)源，(2)富有建設(shè)性地參與FASB成員的選擇和FASB辦事處的設(shè)立工作；(3)對(duì)已采納的標(biāo)準(zhǔn)行使復(fù)查權(quán)力；(4)確保FASB頒布以原則為基礎(chǔ)，而非以規(guī)則為基礎(chǔ)的新的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。
二是強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)要以會(huì)計(jì)原則為基礎(chǔ)，而非以規(guī)則為基礎(chǔ)。安然事件表明，以規(guī)則為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)為安然財(cái)務(wù)人員和高層管理人員提供了鉆制度空子的機(jī)會(huì)。2001年11月安然公告中相當(dāng)篇幅把有關(guān)1997年度發(fā)生的5100萬(wàn)美元的審計(jì)調(diào)整一事視為不符合重要性原則而不予披露。如果這些調(diào)整入賬，會(huì)使得1997年度的報(bào)告收益由10500萬(wàn)美元縮減至5400萬(wàn)美元。這些調(diào)整將使得收益下降將近50％，但是審計(jì)機(jī)構(gòu)的安達(dá)信認(rèn)為這些對(duì)信息披露真實(shí)性并不重要而予以刪除。安達(dá)信的首席執(zhí)行官Joseph Berardino在國(guó)會(huì)的證詞中說(shuō)，作為不符合重要性原則來(lái)處理是因?yàn)榘策_(dá)信將凈收入視為“會(huì)計(jì)人員所謂的‘正常性收入’”。這是一個(gè)扭曲規(guī)則的明顯案例。
三是SEC現(xiàn)在呼吁美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)加快會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的修訂、以適應(yīng)近20年來(lái)金融衍生工具、金融交易和實(shí)體的發(fā)展需要。
目前，SEC已經(jīng)采取了一些措施以貫徹皮特提出的改革方案。首先，SEC提供了正確使用和限制使用模擬公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的指導(dǎo)意見(jiàn)。并在此后SEC發(fā)布進(jìn)一步的警告性建議，第一次表述了對(duì)上市公司披露主要會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的義務(wù)的要求和指導(dǎo)意見(jiàn)，并宣布2002年其工作人員將監(jiān)督所有《財(cái)富》公布的500強(qiáng)公司提交的年報(bào)。這一措施將加強(qiáng)SEC對(duì)公共公司的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)披露的復(fù)查程序以便進(jìn)行更為有效的監(jiān)管。2002年初，SEC初次宣布要建立全新的民間監(jiān)管實(shí)體對(duì)會(huì)計(jì)行業(yè)進(jìn)行業(yè)外監(jiān)督的理念。隨后，SEC圈定了2001財(cái)政年度有關(guān)表外財(cái)務(wù)安排的年終報(bào)告中需要經(jīng)理人員內(nèi)部討論和分析的問(wèn)題。根據(jù)這一要求，證券行業(yè)及其自律機(jī)構(gòu)在SEC的指導(dǎo)下，宣布了推薦規(guī)則來(lái)增加分析師(投資)推薦的透明度。隨之SEC宣布其計(jì)劃公布在公司披露方面亟待提高的各個(gè)方面問(wèn)題。同時(shí)，SEC要求紐約證交所和Nasdaq關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)方面的問(wèn)題。由于對(duì)安達(dá)信的司法指控，SEC進(jìn)一步發(fā)布了旨在保證面向投資者和美國(guó)資本市場(chǎng)的連續(xù)有序的信息流的命令和臨時(shí)規(guī)則，并著手對(duì)資本市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的活動(dòng)和影響進(jìn)行正式的準(zhǔn)司法調(diào)查。2002年3月，SEC對(duì)上市公司IGI Inc的前首席執(zhí)行官提起法律訴訟，旨在追回其因?yàn)樘搱?bào)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)而獲得的分紅、期權(quán)和薪資。這是? ?被嶗锍癱?降墓ぷ鰲?月11號(hào)，SEC投票批準(zhǔn)了提出的關(guān)于加速上市公司信息披露周期和增加披露內(nèi)容的兩個(gè)相關(guān)議案。
第三，國(guó)會(huì)的改革設(shè)想。
就改革措施國(guó)會(huì)已提出35個(gè)議案，總的來(lái)看，主要措施包括有以下幾個(gè)方面：
——關(guān)于401(k)離退休計(jì)劃。
所謂401(k)離退休計(jì)劃，是讓雇員為自身離退休生活進(jìn)行儲(chǔ)蓄和投資的離退休投資工具。這種計(jì)劃作為事先約定的離退休金貢獻(xiàn)由雇主發(fā)起設(shè)立。雇員將資金投入該計(jì)劃，雇主以相等的份額進(jìn)行配套。一方面因?yàn)槎愂辗矫娴脑颍硪环矫嬉驗(yàn)楣竟善蓖度?01(k)計(jì)劃可以確保股票持于友方之手，從而防止公司被其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惡意接管的好處。再一方面，這一計(jì)劃使本公司雇員手中股票必須長(zhǎng)期持有不得在股價(jià)管制期予以拋售的規(guī)定。這一計(jì)劃在許多公司得以實(shí)施。
目前，401(k)計(jì)劃主要問(wèn)題在于許多公司的離退休賬戶中全都是本公司的股票。從安然事件看，這種投資結(jié)構(gòu)對(duì)雇員存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。安然垮臺(tái)使得安然股價(jià)從2000年8月每股90美元下降至現(xiàn)在的不足1美元，僅此就造成15000名雇員401(k)離退休賬戶損失達(dá)13億之多�，F(xiàn)在，參與401(k)離退休計(jì)劃有4200萬(wàn)人，資產(chǎn)總額2萬(wàn)億美元。這不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而是涉及數(shù)百萬(wàn)美國(guó)人離退休生活保障的大問(wèn)題，甚至是帶有一定政治因素的問(wèn)題。更為嚴(yán)重的是，401(k)計(jì)劃規(guī)定了雇員在股價(jià)大幅跳水管制期間不得出售參與計(jì)劃的股票，例如安然公司規(guī)定參與該計(jì)劃的股票，雇員在50歲前不得出售，由此，給公司高層管理人員濫用權(quán)力把損失轉(zhuǎn)嫁給本公司的雇員和其他中小投資者大開方便之門，而把雇員利益置于任人宰割的境地。
國(guó)會(huì)目前改革思路是：(1)應(yīng)當(dāng)在該計(jì)劃中確定雇員持有本公司股票的限額；(2)參加401(k)計(jì)劃后的員工擁有售出本公司股票的權(quán)利的期限應(yīng)有一定限制但不宜太長(zhǎng)；(3)在管制期間，公司高層執(zhí)行人員拋售本人擁有公司的股票要有一個(gè)明確限制。正常情況下，當(dāng)公司變更或轉(zhuǎn)換它們的401(k)計(jì)劃的管理人員時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)會(huì)宣布一段對(duì)資產(chǎn)買賣的管制時(shí)限。這一習(xí)慣性做法的目的在于確保該計(jì)劃的記錄和信托資產(chǎn)在前任和現(xiàn)任記錄人員處保持一致。在這一期間，參與者不允許轉(zhuǎn)入或者轉(zhuǎn)出該計(jì)劃下提供的投資期權(quán)。但是這一限制并不適用于高層執(zhí)行人員。這種規(guī)定已經(jīng)成為安然事件后爭(zhēng)論的熱點(diǎn)問(wèn)題，因?yàn)樵?0月份的嚴(yán)峻形勢(shì)下員工被禁止售出他們的股票，而就在此時(shí)公司宣布SEC開始發(fā)起對(duì)其財(cái)務(wù)狀況的正式調(diào)查，這使得安然股價(jià)大幅跳水。目前，多數(shù)建議是限制員工持有本公司股票的數(shù)額。民主黨人呼吁對(duì)員工在該類養(yǎng)老金中持有的公司股票數(shù)額實(shí)行封頂。其中一項(xiàng)議案提出雇員在本公司股票上的投資上限應(yīng)是他們離退休賬戶的20％。不過(guò)，布什政府建議允許雇員在三年之后出售公司股票以作為一個(gè)替代方案。
盡管這些建議還在爭(zhēng)論之中，但涉及養(yǎng)老金的法律規(guī)定必將發(fā)生變革。目前，國(guó)會(huì)、勞工部、財(cái)政部和商業(yè)部都已卷入爭(zhēng)論中。2002年1月，布什總統(tǒng)成立了一個(gè)有關(guān)離退休保障的工作小組，并要求勞工部、財(cái)政部和商業(yè)部三部部長(zhǎng)分析目前的養(yǎng)老金規(guī)則和監(jiān)管條例，并盡快就保障人們不會(huì)因?yàn)樽C券市場(chǎng)波動(dòng)而失去儲(chǔ)蓄提出可行的措施。
——關(guān)于股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理。
安然會(huì)計(jì)丑聞在國(guó)會(huì)引發(fā)了一場(chǎng)就是否運(yùn)用期權(quán)來(lái)作為償付手段的爭(zhēng)論。其中一個(gè)議案要求公司對(duì)應(yīng)于報(bào)告收益提取股票期權(quán)“費(fèi)用”。現(xiàn)在大多公司采用期權(quán)形式給予雇員大筆酬勞，但會(huì)計(jì)規(guī)則并未要求將這些期權(quán)計(jì)入會(huì)計(jì)成本。安然破產(chǎn)中損失大
筆金錢的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)帳外股票期權(quán)頗有怨言，因?yàn)樗沟霉竟芾韺涌梢詮氖〉墓局刑赚F(xiàn)，而雇員和投資者則被蒙在鼓里，其利益被棄置一邊。因此有人提議，應(yīng)該重新考慮期權(quán)的會(huì)計(jì)計(jì)算方式。期權(quán)產(chǎn)生的問(wèn)題在于它經(jīng)常幫助公司虛報(bào)收益。安然公司的主要執(zhí)行人員Jeffery Skilling在國(guó)會(huì)作證時(shí)承認(rèn)，股票期權(quán)是用來(lái)夸大公司的報(bào)告收益的一種基本方式。他解釋說(shuō)你所要做的就是發(fā)行股票期權(quán)來(lái)減少償付費(fèi)用，從而提高盈利水平。根據(jù)通行的期權(quán)定價(jià)方式，安然在2000年發(fā)行了價(jià)值1．55億美元的股票期權(quán)，如果會(huì)計(jì)規(guī)則強(qiáng)迫安然公司從2000年的利潤(rùn)中扣除這些期權(quán)的成本，即使按照安然做假收益，其當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)也會(huì)降低8％。但目前規(guī)則僅要求公司在年報(bào)中以腳注形式報(bào)告發(fā)行期權(quán)成本。如果將股票期權(quán)視作費(fèi)用，美國(guó)幾乎所有主要公司的收益都將會(huì)比報(bào)告數(shù)字低出許多。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)的構(gòu)成股票中，只有兩家公司——即波音公司和Winn—Dixie Inc在財(cái)務(wù)報(bào)告中將股票期權(quán)視為費(fèi)用。由于這一問(wèn)題影響重大，股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理問(wèn)題在美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)中也存在激烈的爭(zhēng)論�？偨y(tǒng)金融市場(chǎng)四人工作小組中的關(guān)聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘和證交委主席皮特就在公開股票期權(quán)報(bào)告問(wèn)題上出現(xiàn)分歧。格林斯潘主張披露，而皮特則反對(duì)擬議中的變化。目前金融市場(chǎng)四位監(jiān)管者僅對(duì)國(guó)會(huì)有關(guān)股票期權(quán)的行動(dòng)發(fā)表評(píng)論之外，尚未采取任何具體措施。
——關(guān)于能源衍生工具的監(jiān)管。
安然破產(chǎn)重新引發(fā)了國(guó)會(huì)對(duì)衍生工具市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題的關(guān)注。目前議案已超過(guò)30起，其中一項(xiàng)要求允許政府監(jiān)管某些能源和商品衍生工具。聯(lián)邦政府已對(duì)電力和天然氣的實(shí)物交割實(shí)行監(jiān)督，但像安然在在線交易網(wǎng)站交易能源期貨并未受到監(jiān)管。近10年機(jī)構(gòu)交易虧損丑聞在國(guó)會(huì)引發(fā)了4次討論。1994年的Procter & Gamble狀告Bankers Trust一億多美元衍生交易損失案，1994年的加州Orange縣衍生工具投資15億虧損案，1998年對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司LTCM因?yàn)檠苌灰自斐?0億美元損失，公司幾近倒閉案。盡管上述4案國(guó)會(huì)都舉行過(guò)聽(tīng)證會(huì)．但最終由于相關(guān)利益集團(tuán)的游說(shuō)而未能通過(guò)有關(guān)法律。2000年12月，鑒于長(zhǎng)期資本管理公司倒閉和1998年俄羅斯經(jīng)濟(jì)危機(jī)，國(guó)會(huì)通過(guò)了商品期貨現(xiàn)代化法案，但監(jiān)管在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程仍然難落實(shí)。該法案使柜臺(tái)(OTC)衍生交易不受商品期貨交易委員會(huì)的監(jiān)管。
衍生工具通過(guò)兩種方式進(jìn)行交易：在監(jiān)管下的交易所交易，或者是在未被監(jiān)管的場(chǎng)外衍生工具市場(chǎng)交易，其中后者占到衍生工具市場(chǎng)的90％。安然主要涉入的是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，證據(jù)表明安然利用衍生工具操縱財(cái)務(wù)報(bào)告。安然作為能源公司成立于1985年，但是到1990年代末該公司已經(jīng)蛻變成為一個(gè)衍生工具交易公司。安然公司濫用特殊目的實(shí)體(special purpose entities)，其特殊目的實(shí)體的名錄就長(zhǎng)達(dá)60頁(yè)。加強(qiáng)衍生證券監(jiān)管的議案遭到投資銀行業(yè)和能源產(chǎn)品交易企業(yè)強(qiáng)烈反對(duì)。兩個(gè)利益集團(tuán)都從衍生證券交易中獲得巨利。最大的衍生證券交易商LP．Morgan Chase在2001年11月份擁有面值24萬(wàn)億美元的衍生證券。摩根的衍生證券交易利潤(rùn)約占摩根2001年年度利潤(rùn)的20％。其中皮特和美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也持反對(duì)意見(jiàn)，明確提出衍生工具是美國(guó)企業(yè)和投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的有力工具，對(duì)防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢惡化為經(jīng)濟(jì)全面衰退作出了重要貢獻(xiàn)，因此不贊成防礙衍生工具使用的任何立法。由于利益集團(tuán)和勢(shì)力派人物的強(qiáng)烈反對(duì)，這項(xiàng)立法在國(guó)會(huì)投票中被否決。
二、監(jiān)管部門的法規(guī)制定與體制運(yùn)作過(guò)程
要將前述加強(qiáng)市場(chǎng)信心改革從設(shè)想變成現(xiàn)實(shí)，最重要的是要轉(zhuǎn)化為實(shí)際的法律和規(guī)章，一個(gè)透明、公正和高效的法律和規(guī)章制定體系本身就是加強(qiáng)市場(chǎng)信心的建設(shè)的一部分。
1、證券交易委員會(huì)的規(guī)則制定過(guò)程。
因?yàn)樽C券交易委員會(huì)在一定范圍有法定自由裁量權(quán)，其提出的規(guī)則建議一般比較容易通過(guò)。1933、1934年證券法確立了證券交易委員會(huì)作為行業(yè)規(guī)范制定機(jī)構(gòu)的地位，并確定了證券市場(chǎng)發(fā)展的基本框架。該法律允許證券市場(chǎng)及其監(jiān)管規(guī)則可依現(xiàn)實(shí)情況的發(fā)展而不斷變化。僅就關(guān)系重大的規(guī)則必須獲得國(guó)會(huì)投票通過(guò)方可生效。證券交易委員會(huì)已獲法律授權(quán)，可以制定相應(yīng)規(guī)則促進(jìn)布什改革計(jì)劃的實(shí)施，并在緊急情況下處理如安然事件這樣的系統(tǒng)性問(wèn)題。
但是，安然事件涉及的相關(guān)改革是關(guān)系多方利益的重大工程，必須與政府、國(guó)會(huì)、法院、勞工部以及金融工作小組協(xié)調(diào)行動(dòng)。而且，作為美國(guó)政府一部分，立法和行政機(jī)構(gòu)都擁有間接但很有效的方法來(lái)限制證券交易委員會(huì)的活動(dòng)以及指引證券交易委員會(huì)的政策取向。具體說(shuō)來(lái)，總統(tǒng)對(duì)證券交易委員會(huì)主席有任何時(shí)候重新任命權(quán)，而且通過(guò)金融工作小組，總統(tǒng)可以要求其與三個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)商對(duì)話，工作小組主席是內(nèi)閣成員，總統(tǒng)雖不能直接但卻可以有效地對(duì)證券交易委員會(huì)的工作進(jìn)度以及政策取向施加影響。國(guó)會(huì)對(duì)證券交易委員會(huì)施加間接影響的則是預(yù)算撥款權(quán)。盡管證券交易委員會(huì)可以通過(guò)收取費(fèi)彌補(bǔ)其支出，但國(guó)會(huì)撥款對(duì)其機(jī)構(gòu)正常運(yùn)轉(zhuǎn)是重要的支持，國(guó)會(huì)通過(guò)預(yù)算撥款權(quán)來(lái)督促相關(guān)機(jī)構(gòu)完成其法律職責(zé)的做法是常有的事。國(guó)會(huì)影響證券交易委員會(huì)工作的另一個(gè)渠道是通過(guò)質(zhì)詢來(lái)影響其工作進(jìn)度，除了取證和其他與立法相關(guān)的聯(lián)絡(luò)活動(dòng)影響其工作或者證券法案外，國(guó)會(huì)議員和職員還可通過(guò)向其索要關(guān)于特定事務(wù)的資料來(lái)干擾其工作程序。尤其是如果國(guó)會(huì)還擁有取代證券交易委員會(huì)制定的規(guī)則的權(quán)力。
2、國(guó)會(huì)的規(guī)則制定過(guò)程。
美國(guó)參議院和眾議院是具有同等立法功能和權(quán)力的平行實(shí)體。兩院都有特定事件具有管轄權(quán)的委員會(huì)，負(fù)責(zé)某一特定領(lǐng)域法案的討論。通常兩院擁有的委員會(huì)是相互對(duì)應(yīng)的。議案會(huì)被送到多個(gè)委員會(huì)，以便就其中在各自管轄權(quán)范圍內(nèi)的條款進(jìn)行磋商。同樣，兩院中的不同委員會(huì)可能同時(shí)就同一議案進(jìn)行辯論。例如，討論安然相關(guān)議案的兩個(gè)關(guān)鍵委員會(huì)是參議院所屬的銀行、住房和城市事務(wù)委員會(huì)、眾議院的金融服務(wù)委員會(huì)。在一項(xiàng)議案在參議院或者眾議院獲得通過(guò)之后，它都要被送交另一實(shí)體進(jìn)行考慮。送交兩院的議案必須形成一致之后，它將呈報(bào)總統(tǒng)簽字，成為法律生效。
國(guó)會(huì)立法過(guò)程是黨派和院外游說(shuō)集團(tuán)影響的主要領(lǐng)域。目前形成了兩黨分治兩院的政治格局，眾議院在共和黨手里，參議院在民主黨手里。為防止兩黨之爭(zhēng)演化為兩院分歧，布什總統(tǒng)明確表示當(dāng)前的重點(diǎn)是強(qiáng)化對(duì)信息披露和會(huì)計(jì)過(guò)程的監(jiān)管，而不是匆忙制定規(guī)范公司行為法規(guī)，任何匆忙的立法都無(wú)助于制止公司濫用權(quán)力。私有部門也擔(dān)心過(guò)度的政府管制會(huì)打擊股票市場(chǎng)并且很有可能危及到剛
剛復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)。在關(guān)于股票期權(quán)的討論中，私有部門拼命為期權(quán)進(jìn)行辯護(hù)，尤其是高科技公司。目前行業(yè)組織籌集350萬(wàn)雇請(qǐng)華盛頓兩個(gè)頂尖的游說(shuō)集團(tuán)以擴(kuò)大國(guó)會(huì)山贊成期權(quán)的力量。同時(shí)，40個(gè)高科技公司的CEO也飛赴華盛頓施加影響�，F(xiàn)在，國(guó)會(huì)山所有人都在關(guān)注參議院銀行、住宅和城市事務(wù)委員會(huì)的主席和眾議院金融服務(wù)業(yè)委員會(huì)兩主席的態(tài)度，安然破產(chǎn)提出的議案最終命運(yùn)操縱在他們手中，該委員會(huì)要對(duì)議案進(jìn)行討論，同時(shí)還要聽(tīng)取公眾意見(jiàn)。就當(dāng)前改革形勢(shì)，審查權(quán)基本上掌握在這兩個(gè)委員會(huì)手里。
三、從安然事件看新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)信用制度的建設(shè)
加強(qiáng)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心是各國(guó)監(jiān)管者共同追求的目標(biāo)，中國(guó)經(jīng)過(guò)10余年的努力，監(jiān)管理念逐步理清，市場(chǎng)監(jiān)管不斷增強(qiáng)，證券市場(chǎng)深度和廣度都有了長(zhǎng)足發(fā)展。但是，由于監(jiān)管環(huán)境復(fù)雜，與其他新興市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)一樣，證券監(jiān)管值得改進(jìn)的空間仍然很大，監(jiān)管者任重道遠(yuǎn)。安然事件以及美國(guó)在安然事件后的改革思路給中國(guó)等新興市場(chǎng)提供了以下十點(diǎn)啟發(fā)。
——證券市聲的誠(chéng)信建設(shè)是一個(gè)復(fù)雜費(fèi)時(shí)的系統(tǒng)工程。
建立一個(gè)誠(chéng)信的證券市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期、復(fù)雜的系統(tǒng)過(guò)程，有賴社會(huì)各界的共同努力。從安然事件的處理可以看出，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露制度的完善和市場(chǎng)監(jiān)管的加強(qiáng)對(duì)誠(chéng)信建設(shè)起著重要作用，但如果缺乏其他配套改革很難達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。其中，公司治理結(jié)構(gòu)改進(jìn)、會(huì)計(jì)師、律師等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)保持中立和誠(chéng)信，投資銀行或券商的盡責(zé)、證券立法的完備、司法的公正和有效、媒體和社會(huì)輿論的監(jiān)督，政府和企業(yè)關(guān)系的清晰化等都是必不可少的制度因素。
——證券市聲的誠(chéng)信度是一個(gè)相對(duì)概念。
投資者對(duì)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信度的評(píng)價(jià)是相對(duì)于投資者的其他投資選擇，例如銀行存款和國(guó)債。當(dāng)投資選擇多樣豐富時(shí)，對(duì)證券市場(chǎng)誠(chéng)信力的要求就會(huì)較高。安然事件爆發(fā)，證券市場(chǎng)的融資者都擔(dān)心投資者會(huì)離開股票市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而投向銀行和國(guó)債。一般來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)是建立在公司“財(cái)務(wù)數(shù)字”的基礎(chǔ)上，如果這些數(shù)據(jù)的真實(shí)性無(wú)保障，投資者自然會(huì)逃向有儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)支持的銀行業(yè)和有國(guó)家信譽(yù)做保證的國(guó)債。在新興市場(chǎng)里，在實(shí)力和建立時(shí)間方面，銀行一般都大大強(qiáng)于證券市場(chǎng)，銀行往往還有國(guó)家信譽(yù)支持，這些使證券市場(chǎng)相對(duì)處于誠(chéng)信力“先天不足”的劣勢(shì)，需要額外的努力。
——證券市場(chǎng)的誠(chéng)信力從根本上來(lái)自于證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展力。
證券市場(chǎng)如果具有可持續(xù)發(fā)展能力，自然會(huì)形成誠(chéng)信力�？沙掷m(xù)發(fā)展力和誠(chéng)信力是“理”和“象”的關(guān)系�！袄怼笔歉�，是“象”的指導(dǎo)和歸宿。但是“理”無(wú)形，需要通過(guò)對(duì)有可操作性的“象”的工作，才能實(shí)現(xiàn)�？沙掷m(xù)發(fā)展力取決于證券市場(chǎng)是否是適合所在國(guó)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和司法制度，是否在這種制度下能夠?yàn)槠髽I(yè)融資提供最佳途徑。更具體的說(shuō)，取決于該國(guó)是否充分保護(hù)中小投資者權(quán)益，該國(guó)證券市場(chǎng)能否能有效地運(yùn)行、達(dá)到促進(jìn)資本的形成和有效配置以及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)的目的。
——證券市場(chǎng)的誠(chéng)信力直接來(lái)自于市場(chǎng)信息的透明。
在新興市場(chǎng)里，有一個(gè)認(rèn)知上的盲點(diǎn)認(rèn)為誠(chéng)信的證券市場(chǎng)意味著市場(chǎng)的所有參與者，例如上市公司和中介機(jī)構(gòu)，都是高質(zhì)量和低風(fēng)險(xiǎn)的。實(shí)際上，建立投資者對(duì)證券市場(chǎng)信心的關(guān)鍵點(diǎn)不是要建立“精品”市場(chǎng)，而應(yīng)把重心放在建立高質(zhì)量的上市公司信息披露上，要讓投資者清楚自己購(gòu)買商品的質(zhì)量。只要證券價(jià)格能否及時(shí)、準(zhǔn)確地反映公司經(jīng)營(yíng)的基本狀況和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，投資者能基于自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好而購(gòu)買證券。高風(fēng)險(xiǎn)的“壞”公司也有喜好高風(fēng)險(xiǎn)的投資者去買，關(guān)鍵在于要防止虛假信息、讓投資者有充分準(zhǔn)確的信息作出理性的投資決策。所以有誠(chéng)信度的證券市場(chǎng)不應(yīng)是“精品店”，而應(yīng)是貨真價(jià)實(shí)的“百貨店”，兼有高中低檔商品。政府為迎合輿論而向公眾保證要建立“純潔”的證券市場(chǎng)、保證所有上市公司都是精品的做法是非常有害的，因?yàn)橐环矫孢@樣的承諾降低了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注、給予投資者虛妄的期望，另一方面這樣的承諾是不可能兌現(xiàn)的，“精品”市場(chǎng)是不存在的，因?yàn)椴煌慕?jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展階段有不同的新興、有市場(chǎng)潛力、高利潤(rùn)的產(chǎn)業(yè)，通常來(lái)講一個(gè)企業(yè)可能在某階段是從事“優(yōu)質(zhì)”產(chǎn)業(yè)而成為“精品”企業(yè)，另一階段則成為“夕陽(yáng)”產(chǎn)業(yè)，成為“低檔”企業(yè)。政府作出不切實(shí)際的保證會(huì)傷害證券市場(chǎng)的可信度。
——通過(guò)改革會(huì)計(jì)制度的制定和加強(qiáng)公司總裁的個(gè)人責(zé)任來(lái)保證信息披露的質(zhì)量。
安然事件顯示，如何處理以下兩個(gè)重要的政策問(wèn)題直接決定一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)信息披露制度的有效性，他們是：
其一，信息披露制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定和實(shí)施是基于規(guī)則抑或基于原則?例如，安然事件后，SEC批評(píng)說(shuō)，當(dāng)前FASB的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則大部分是基于規(guī)則的�；谝�(guī)則的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供了一套極為詳細(xì)的會(huì)計(jì)處理方法，企圖考慮到準(zhǔn)則運(yùn)用的方方面面。這導(dǎo)致了公司在信息披露中，按章照抄(check—the—box)走形式主義，信息披露千篇一律，似乎很規(guī)范和全面，但對(duì)實(shí)質(zhì)性重要問(wèn)題卻往往扭曲規(guī)則不予披露。結(jié)果是不僅妨礙了信息披露的有效性，而且還造成懲罰惡劣的公司的困難，因?yàn)檫@些公司的形式工作一般都做得毫無(wú)破綻，一切都符合法規(guī)。所以，在信息披露制度的改革中，SEC強(qiáng)調(diào)將來(lái)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)該在提出具體規(guī)則的同時(shí)，也要求公司的基本原則是要求財(cái)務(wù)報(bào)告等披露反映公司的實(shí)質(zhì)性情況。這樣，如果公司沒(méi)有披露實(shí)質(zhì)重要的事項(xiàng)，哪怕是按具體規(guī)則在形式上進(jìn)行了完美的，監(jiān)管者也有依據(jù)加以懲罰。要過(guò)渡到基于原則的準(zhǔn)則體系需要企業(yè)、會(huì)計(jì)師行業(yè)、自律協(xié)會(huì)等準(zhǔn)則制定團(tuán)體和美國(guó)證券交易委員會(huì)施加更大的約束。從按章照抄(check—the—box)形式主義方式到實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)報(bào)告方式意味著，各方要一致努力以與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的目標(biāo)相一致的方式報(bào)告公司情況。然而，這也意味著，并非所有的同樣交易都會(huì)以同一方式進(jìn)行記錄。美國(guó)證券交? 孜?被岬氖紫?峒剖β薏?亍ず盞侶?Robert K．Herdman)認(rèn)為，在這個(gè)基于原則的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中，同類交易的報(bào)告方式要達(dá)到不會(huì)顯著不同，而將保留同類交易間的可比性。新興市場(chǎng)一般在證券市場(chǎng)建設(shè)的頭幾年里，采用以簡(jiǎn)單的原則為基礎(chǔ)的信息披露制度，然后隨著市場(chǎng)的發(fā)展和深化，逐漸將原則具體化和可操作化，過(guò)渡到以規(guī)則為基礎(chǔ)的信息披露制度。新興市場(chǎng)遲早都會(huì)面臨如何將規(guī)則和原則揉合均衡，一方面防止規(guī)則被形式化，另一方面防止沒(méi)有可操作性的原則被腐敗的監(jiān)管者濫用。
其二，
誰(shuí)對(duì)信息披露的真實(shí)性負(fù)責(zé)?信息披露失真，誰(shuí)應(yīng)負(fù)主要責(zé)任?是上市公司的總經(jīng)理(CEO)，還是上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事，還是審計(jì)和律師等中介機(jī)構(gòu)?當(dāng)然，這些方面都有責(zé)任，但從安然案件的經(jīng)驗(yàn)，上市公司的總經(jīng)理(CEO)為主要責(zé)任的落實(shí)是保證信息披露真實(shí)性的關(guān)鍵。要加強(qiáng)CEO對(duì)公司信息披露的個(gè)人責(zé)任來(lái)改善信息披露的質(zhì)量，應(yīng)要求CEO在該公司的信息披露材料上以個(gè)人的名義直接簽字，保證已閱讀披露信息，并對(duì)其虛假和遺漏負(fù)個(gè)人責(zé)任。
——加強(qiáng)對(duì)信息披露違法違規(guī)的稽查和懲罰。
最完美的信息披露制度，如果不能嚴(yán)格實(shí)施，也就會(huì)流于形式，無(wú)所用處。所以，在改革信息披露制度的同時(shí)需要大力加強(qiáng)稽查和司法的力度，打擊虛假披露。關(guān)國(guó)在處理安然事件時(shí)，強(qiáng)調(diào)對(duì)現(xiàn)有的公司信息披露進(jìn)行制度性改革，而沒(méi)有把重點(diǎn)放在加強(qiáng)稽查和司法的力度和效率上，這是因?yàn)槊绹?guó)的司法體系業(yè)已完善，證券交易委員會(huì)的稽查和司法的權(quán)力和手段已經(jīng)很充分。而大部分新興市場(chǎng)都不具備這些條件，所以加強(qiáng)稽查和司法的力度，加大對(duì)違法違規(guī)的懲罰顯得格外的重要。
——防止利益團(tuán)體勢(shì)力的過(guò)度膨脹。
利益團(tuán)體對(duì)政府和立法機(jī)構(gòu)游說(shuō)以保護(hù)自身利益，只要方式合理、程度適當(dāng)，對(duì)法規(guī)的制定和實(shí)施是有益的。但若這些團(tuán)體的勢(shì)力過(guò)度膨脹，會(huì)阻礙改革的進(jìn)行。在美國(guó)，安然事件反映的會(huì)計(jì)公司同時(shí)從事審計(jì)和咨詢業(yè)務(wù)，明顯有利益沖突之嫌，但利益集團(tuán)阻礙立法處理，便是一例。投資銀行同時(shí)從事投行上市發(fā)行等業(yè)務(wù)和投資顧問(wèn)研究和咨詢業(yè)務(wù)，是公認(rèn)的問(wèn)題，但利益集團(tuán)的影響阻礙的相關(guān)立法處理，這是第二例。在新興市場(chǎng)，這一問(wèn)題往往更為嚴(yán)重，一些國(guó)家的股市既得利益集團(tuán)為了維護(hù)自己在股市的投資利益，或是以各種方式脅迫監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府部門人為托市，或是以維護(hù)市場(chǎng)信心為名阻礙監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處大案要案。這些都造成股市的價(jià)格扭曲和公司弄虛作假，危及股市的誠(chéng)信力。
——鼓勵(lì)民間維權(quán)團(tuán)體的建立和運(yùn)作。
為了防止公司管理層濫用職權(quán)、抗衡財(cái)團(tuán)利益團(tuán)體的膨脹勢(shì)力，有必要建立中小投資者的維權(quán)組織，對(duì)侵權(quán)的個(gè)人和團(tuán)體進(jìn)行追究和訴訟。韓國(guó)、印度等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，維權(quán)組織的有效運(yùn)行是對(duì)政府和司法功能的有力補(bǔ)充，它不僅有利于證券市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)，而且能促進(jìn)這些國(guó)家的司法、經(jīng)濟(jì)制度的整體改革。
——在處理證券市場(chǎng)丑聞和危機(jī)時(shí)要注意時(shí)機(jī)和方法問(wèn)題。
任何完善的證券市場(chǎng)都可能存在制度漏洞，而且也存在一些力圖利用制度漏洞謀取非法利益的企業(yè)或個(gè)人，并可能由此造成證券市場(chǎng)交易中出現(xiàn)重大失誤，即使象美國(guó)這樣具有上百年歷史的證券市場(chǎng)也是在所難免。關(guān)鍵的問(wèn)題是一方面要強(qiáng)化制度設(shè)計(jì)的科學(xué)性和執(zhí)法的力度，防止問(wèn)題的發(fā)生，同時(shí)也應(yīng)該看到證券市場(chǎng)的發(fā)展也與其他任何事物發(fā)展一樣，需要在不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中逐步完善起來(lái)。因此，有一套有效制度防止問(wèn)題發(fā)生是證券市場(chǎng)發(fā)展的條件，更為重要的是有一套科學(xué)的處理證券市場(chǎng)危機(jī)的制度機(jī)制也是保證證券市場(chǎng)發(fā)展的必要條件。因此，在丑聞公司的出現(xiàn)后，如何處理更為重要。從其他國(guó)家情況看，包括從這次美國(guó)處理安然事件的過(guò)程看，如果處理不當(dāng)，會(huì)嚴(yán)重影響公眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心。安然事件在這方面的啟發(fā)是：首先，需要社會(huì)形成共識(shí)，丑聞的出現(xiàn)是不可避免的，不能直接說(shuō)明證券市場(chǎng)缺乏誠(chéng)信或證券監(jiān)管的失職。即使在證券市場(chǎng)最為規(guī)范、證券監(jiān)管最為嚴(yán)密的美國(guó)，也不可能完全防止丑聞公司的出現(xiàn)。其次，要分析清楚丑聞發(fā)生代表的是個(gè)別企業(yè)的問(wèn)題還是整個(gè)證券市場(chǎng)的問(wèn)題。在安然事件發(fā)生后，布什政府認(rèn)為是個(gè)別企業(yè)的問(wèn)題、美國(guó)這個(gè)市場(chǎng)體系和理念還是有效的。在安然調(diào)查最后結(jié)果出來(lái)前，布什要求依然相信和依賴現(xiàn)行的市場(chǎng)機(jī)制，不要作過(guò)大的變革。再次，要分析清楚丑聞反映的是現(xiàn)行信息披露制度的問(wèn)題，抑或是由違規(guī)者扭曲現(xiàn)行制度而造成。如果是前者，就要改革制度，如果是后者就要訴之于司法，懲罰違規(guī)者。最后，丑聞公司出現(xiàn)雖然不可避免，但丑聞公司出現(xiàn)后的懲處是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可推卸的責(zé)任，是建立誠(chéng)信的證券市場(chǎng)的關(guān)鍵一環(huán)。對(duì)于證券市場(chǎng)的違規(guī)違紀(jì)行為的處罰要嚴(yán)厲，不僅要處罰公司，還要處罰會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等相關(guān)機(jī)構(gòu)，使相互勾結(jié)做假帳的情況大大減少。另外，更重要的是要處罰相關(guān)的當(dāng)事人，罰款、吊銷在金融業(yè)的從業(yè)資格、甚至還要負(fù)刑事責(zé)任。違規(guī)處罰要有足夠的威懾力，以便增大違規(guī)成本，才能有效防止違規(guī)行為的發(fā)生。
——尋找合適新興市場(chǎng)的證券監(jiān)管的思路。
安然事件及其美國(guó)在安然事件發(fā)生后的處理過(guò)程以及改革思路對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)的證券監(jiān)管制度建設(shè)提供了有益的借鑒經(jīng)驗(yàn)和改革思路。證券監(jiān)管理念和體系直接影響證券市場(chǎng)的發(fā)展前景，影響公眾對(duì)市場(chǎng)的信心。證券市場(chǎng)的發(fā)展到達(dá)一定的規(guī)模和成熟度，例如中國(guó)、韓國(guó)、巴西等國(guó)，應(yīng)該把監(jiān)管的重心放在促進(jìn)證券市場(chǎng)建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，并在完善各項(xiàng)市場(chǎng)機(jī)制的同時(shí)，著重放在對(duì)違法違規(guī)事件責(zé)任人的事后處罰上。
首先，要減少行政審核和許可，促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的建立。證券監(jiān)管要促進(jìn)證券市場(chǎng)建立有效的市場(chǎng)和企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制。目前很多新興市場(chǎng)的證券監(jiān)管的慣性思維，依然是重審核，輕查處。并美其名曰“事前把關(guān)，防范于未然”。在這種思維下，對(duì)企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)涉及證券的活動(dòng)的事前和事中的審核、許可等監(jiān)管非常細(xì)致嚴(yán)格，有“過(guò)度管制”之嫌，對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的形成有相當(dāng)?shù)母弊饔�。另一方面，從安然案例也可看出，不可能完全防止丑聞公司的出現(xiàn)，“過(guò)度管制”不僅扼殺市場(chǎng)機(jī)制，還不可能“防范丑聞公司于未然”。
其次，要增加證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后查處的意識(shí)、權(quán)力和手段，用事后嚴(yán)查嚴(yán)處帶來(lái)的恐嚇力來(lái)彌補(bǔ)“防范丑聞公司于未然”的不足。很多新興市場(chǎng)，由于法律體系不夠健全，對(duì)上市公司違法違規(guī)的處理缺乏有力的手段，導(dǎo)致事后查處的力度不夠。對(duì)于嚴(yán)重案件，除了少數(shù)適用刑法外，大多以行政處分和罰款為主，而且對(duì)公司處罰的力度要比處罰有關(guān)管理層責(zé)任人的力度更大些。而對(duì)上市公司進(jìn)行處罰，直接受損害的是股東利益，由于很多國(guó)家有關(guān)股東的民事賠償制度并未完全建立，導(dǎo)致管理層違規(guī)者所付出的代價(jià)與其在高風(fēng)險(xiǎn)下所可能獲取的收益不成比例，因此處罰未能達(dá)到足夠的警示作用。
大部分新興市場(chǎng)與美國(guó)SEC的法定執(zhí)法權(quán)也有一些差距，也為監(jiān)管帶來(lái)了一定難度。例如美國(guó)SEC有調(diào)查權(quán)，可得到包括所涉銀行的任何信息；有權(quán)不事先通知被調(diào)查者即可直接調(diào)查其財(cái)務(wù)、銀行帳戶；有權(quán)傳喚當(dāng)事人，不接受傳喚的被視為違法，有權(quán)申請(qǐng)永久或臨時(shí)的
限制令或強(qiáng)制令，有權(quán)申請(qǐng)禁止令和履行令。這些是中國(guó)等新興市場(chǎng)證券監(jiān)管者所不具備的。
總之，新興證券市場(chǎng)的建設(shè)，除了需要完善信息披露制度和加強(qiáng)稽查與司法外，證券市場(chǎng)建設(shè)的成功還仰賴其他配套改革，例如政府行為的規(guī)范化、政企分開、司法完善、會(huì)計(jì)師和律師等中介機(jī)構(gòu)的中立和誠(chéng)信等等。輔以充分的耐心和時(shí)間，誠(chéng)信的證券市場(chǎng)是可以逐漸形成的。
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