通向有效市場(chǎng)之路

你在股票市場(chǎng)上發(fā)了財(cái)是運(yùn)氣好還是自己聰明呢？我們知道任何資產(chǎn)的價(jià)格取決于它的所有特征——平均收益、風(fēng)險(xiǎn)、稅收待遇和流動(dòng)性。如果價(jià)格完全反映資產(chǎn)的特征或者如果不存在討價(jià)還價(jià)的余地，則有效市場(chǎng)理論就成立了。20世紀(jì)60年代，美國(guó)芝加哥大學(xué)的尤金.法默提出了著名的有效市場(chǎng)理論假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為在一個(gè)充滿信息競(jìng)爭(zhēng)和信息交流的社會(huì)里，股市上的信息是眾所周知的并且能迅速地傳播于所有的參與者，在競(jìng)價(jià)機(jī)制的驅(qū)使下，價(jià)格能很快地上升或下降到反映完全信息的水平。當(dāng)然，這種設(shè)想是不現(xiàn)實(shí)的，事實(shí)是只要有足夠多的參與者擁有信息，價(jià)格就會(huì)象全部市場(chǎng)都擁有信息一樣發(fā)生變動(dòng)，所以市場(chǎng)價(jià)格仍將反映信息，即使你只是一個(gè)盲目追隨大流的人，在現(xiàn)行價(jià)格下購(gòu)買股票也會(huì)獲得信息充分的好處。如果已有的信息表明某一公司在未來(lái)會(huì)成功，在有效市場(chǎng)上這是一個(gè)公開的秘密，該公司的股價(jià)就會(huì)上升，你購(gòu)買該公司股票所支付的價(jià)格將體現(xiàn)它的價(jià)值。由于有效市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)反映了所有可能的信息，所以出乎意料的價(jià)格變動(dòng)（或者說(shuō)發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)）只是對(duì)未預(yù)期的信息的反映，因?yàn)槿魏涡畔⒅灰�預(yù)期到了就會(huì)在價(jià)格中有所體現(xiàn)。比如某一公司在同對(duì)頭的競(jìng)爭(zhēng)中由于技術(shù)上的重大突破取得了顯著的優(yōu)勢(shì)，則該公司的股票價(jià)格會(huì)反映這種變化（它的價(jià)格將會(huì)上升），在未經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)之前，人們可能無(wú)法精確地知道它究竟有多好，但市場(chǎng)會(huì)反映總體的估計(jì)值。如果該技術(shù)經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)后比估計(jì)值要好，則股票價(jià)格將進(jìn)一步上漲；反之，價(jià)格將下跌。因此，你要發(fā)財(cái)?shù)脑�，必須找到意外。在有效市�?chǎng)上，價(jià)格根據(jù)未預(yù)測(cè)的信息（即意外）作不規(guī)則地變動(dòng)，它偏離市場(chǎng)價(jià)值的機(jī)會(huì)是一種隨機(jī)行走，就象一個(gè)喝醉了酒的人從酒館到家的路上留下的歪歪斜斜足跡，你找不到它偏向左還是偏向右的規(guī)律，賺錢的機(jī)會(huì)不存在于憑聰明才智進(jìn)行思考的結(jié)果上，它更在于你的運(yùn)氣（假設(shè)醉漢偏向右是賺錢，你賭他偏向左還是偏向右全靠運(yùn)氣）。當(dāng)然，市場(chǎng)的隨機(jī)行走意味著一些人能賺錢，但愿意承認(rèn)自己賺錢靠運(yùn)氣的人畢竟不多，因?yàn)檫\(yùn)氣是偶然的和不可測(cè)的。
有效市場(chǎng)理論說(shuō)明一個(gè)人在股市中發(fā)財(cái)靠的是運(yùn)氣，但事實(shí)上，股市里尤其是不成熟的股市里，有一小撮人總能不斷地賺錢，奧妙何在？有人批評(píng)政府干預(yù)是導(dǎo)致股市尋租從而一部分人能不斷賺錢的原因。正如我們前面的分析所表明的情況，任何信息包括謠言和政府干預(yù)只要有足夠多的市場(chǎng)參與者獲取并傳播，價(jià)格仍將反映這種變化，任何人的獲利還需依賴運(yùn)氣。因此，股票市場(chǎng)里有一部分人能不斷地賺錢或者說(shuō)不是靠運(yùn)氣賺錢，只能說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)不具備有效市場(chǎng)的前提條件，即信息不能為足夠多的參與者獲取或者傳播的速度不夠快。
事實(shí)上，信息在這里是一個(gè)非常廣泛的范疇，它至少包括三個(gè)層次：第Ⅰ類是有關(guān)世界、國(guó)內(nèi)、行業(yè)和公司的所有公開可用的資料以及個(gè)人、群體所能得到的全部私人的和內(nèi)部的資料，如果證券價(jià)格中能反映所有的公開信息和內(nèi)部信息，我們稱相應(yīng)的市場(chǎng)效率概念為強(qiáng)式有效市場(chǎng)；第Ⅱ類是第Ⅰ類中所有公開可用的信息，如果證券價(jià)格中只反映所有的公開信息，我們將這種市場(chǎng)效率概念稱之為半強(qiáng)式有效市場(chǎng)；第Ⅲ類是第Ⅱ類中對(duì)歷史證券價(jià)格進(jìn)行分析得到的資料，如果證券價(jià)格只反映所有的歷史信息，我們將這種市場(chǎng)效率稱之為弱式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)下，證券價(jià)格完全反映了歷史信息，未來(lái)價(jià)格的變動(dòng)同當(dāng)前及歷史價(jià)格無(wú)關(guān)，所以證券投資中的技術(shù)分析失去了用武之地；在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)成立的條件下，證券價(jià)格完全包含了公開信息，未來(lái)價(jià)格的變動(dòng)同當(dāng)前已知的公開信息無(wú)關(guān)而只依賴于明天的新信息，由于明天或?qū)��?lái)公開的信息排除內(nèi)幕交易后是一無(wú)所知的，所以證券投資中的基礎(chǔ)分析也失去了用武之地；在強(qiáng)式有效市場(chǎng)成立的條件下，證券價(jià)格完全包含了公開信息和內(nèi)部信息，任何企圖尋找內(nèi)部資料來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的努力都是徒勞的，即使是專業(yè)投資者的邊際市場(chǎng)價(jià)值也為零。現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)是無(wú)法達(dá)到完美境界的，所以有人在股市上仍然可以大展拳腳。
許多人可能聽(tīng)過(guò)股評(píng)而且知道一些股評(píng)經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)確實(shí)行之有效，你是否想過(guò)股評(píng)和馬經(jīng)有什么區(qū)別呢？在賽馬盛行的地方，常常有人或機(jī)構(gòu)向賭馬者推薦會(huì)跑的最快的馬，但他成功的機(jī)會(huì)和隨機(jī)概率沒(méi)有多大的區(qū)別，原因在于選擇一匹跑的最快的馬要靠運(yùn)氣。賭馬者就象劇外的觀眾一樣，戲劇怎么演是由劇中人（騎手和馬）來(lái)決定的。股評(píng)卻不一樣，它的聽(tīng)眾甚至發(fā)布者都是市場(chǎng)的參與人，在股市上演的戲劇中，他們是演員，對(duì)劇情的發(fā)展有主動(dòng)權(quán)。為了說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，我們先看看“文化”是怎樣形成的。張維迎教授從博弈論的角度認(rèn)為“文化”是一組人群行為的穩(wěn)定預(yù)期和共同信念（讀書，2000年第8期）。當(dāng)你預(yù)期別人會(huì)干什么，別人預(yù)期你會(huì)干什么時(shí)，倘若這種預(yù)期成為一種共同信念，就可歸結(jié)為一種文化。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，服從權(quán)威是一種文化。你服從一個(gè)權(quán)威比如封建帝王，不是因?yàn)閭�(gè)人生理上害怕他，許多封建帝王手無(wú)縛雞之力，你完全可以輕易地打倒它。但你害怕，原因在于你認(rèn)為別人害怕他，在給定別人服從他的情況下，你的任何反抗都將導(dǎo)致別人對(duì)你的制裁，因此你最好的選擇是服從封建帝王。如果每個(gè)人都這樣認(rèn)為并且相信別人也這么認(rèn)為，接受封建帝王的統(tǒng)治就是一個(gè)均衡。當(dāng)然，如果每個(gè)人都反對(duì)他并且相信其他人也反對(duì)他，推翻封建帝王的統(tǒng)治也是一個(gè)納什均衡。股評(píng)人通常會(huì)向市場(chǎng)參與者推薦他看好的一兩只股票，剛開始地時(shí)候，他可能會(huì)不成功，但正如我們上面所分析的一樣，僅靠運(yùn)氣就有成功的時(shí)候，如果猜中一兩只股票后有人替他宣傳，則他可能成為權(quán)威股評(píng)人。服從權(quán)威是一種文化，只要有足夠多的參與者認(rèn)為別人會(huì)相信權(quán)威股評(píng)人，他最好的選擇是相信該股評(píng)人發(fā)布的消息，所以權(quán)威股評(píng)人發(fā)布的消息在足夠多的參與者使用后會(huì)引起股票價(jià)格的相應(yīng)變動(dòng)，這似乎證明了該股評(píng)人的權(quán)威性。即使權(quán)威股評(píng)人發(fā)布虛假的消息，只要他說(shuō)的有根有椐，當(dāng)然是為了有足夠多的人相信他的話，則股票的價(jià)格仍將包含該虛假信息，虛假信息總會(huì)暴露真相，屆時(shí)股價(jià)又會(huì)反映這一信息而回歸原位。追漲殺跌的股市操作在于預(yù)期其他人也會(huì)這么做，因而對(duì)某只股票形成一種共同的信念。權(quán)威股評(píng)人的后面往往有大資金所有者，他們互相提攜，資金所有者進(jìn)行操作或者提供題材從而為權(quán)威股評(píng)人發(fā)布消息創(chuàng)造條件，制造消息和發(fā)布消息者本質(zhì)上是股票市場(chǎng)這出戲的導(dǎo)演，劇情當(dāng)然符合口味。 讓我們回過(guò)頭來(lái)看看，有效市場(chǎng)理論認(rèn)為信息傳播的速度是足夠快的，也就是假設(shè)所有的市場(chǎng)參與者同時(shí)獲得相應(yīng)的信息，問(wèn)題在于信息的制造者和信息的發(fā)布者同信息的使用者得到信息的時(shí)間存在差異，如果他們同時(shí)是市場(chǎng)地參與者，則有效市場(chǎng)的前提被破壞了。
為了說(shuō)明信息為何不能在市場(chǎng)參與者之間迅速傳播，我們必須引入一個(gè)更廣泛的概念：局內(nèi)人交易。局內(nèi)人（亦稱內(nèi)幕人）包括起跑線在主流參與者前面的所有人，他們常常因?yàn)楣ぷ鞯脑�因得到了公眾還未得到的信息，由于信息在公布前實(shí)際是停滯下來(lái)了，局內(nèi)人參與市場(chǎng)交易的話，他們進(jìn)行交易的價(jià)格是未充分反映信息的價(jià)格，所以這些人能不斷地賺錢。一般而言，局內(nèi)人可以得到高于平均水平的收益，那些仿效局內(nèi)人進(jìn)行交易的參與者也可以得到略高于平均水平的收益。因此，“大資金做莊，小資金跟莊”就成了一種交易風(fēng)氣。
信息要被足夠多的參與者獲取是有效市場(chǎng)成立的另一個(gè)條件。市場(chǎng)價(jià)格不反映被少數(shù)人掌握的信息，也就是說(shuō)少數(shù)人掌握的信息不能形成一種共同的信念和穩(wěn)定的預(yù)期。如果

大家都是瘋子的話，唯一清醒的人將是真正的瘋子。某一信息只為少數(shù)人獲取卻不能傳播出去的話，依照該信息操作的人肯定會(huì)淹沒(méi)在未反映此信息的股市大行情的洶涌波濤中。
由于你賺錢的機(jī)會(huì)并不比其他人少，更主要是公平，因此人人樂(lè)意在有效市場(chǎng)買賣股票。通向有效市場(chǎng)的路在那里呢？一是要保證信息傳播的速度足夠地快，限制或剝奪局內(nèi)人包括信息制造者和發(fā)布者參與市場(chǎng)交易就至關(guān)重要。當(dāng)然，有許多法律在管這方面的事情，但這些措施是否應(yīng)該加強(qiáng)或應(yīng)該用行動(dòng)而非靠擺設(shè)來(lái)發(fā)揮作用呢？還要想辦法保證信息傳遞的暢通和及時(shí)，如果能讓市場(chǎng)參與者同時(shí)并方便地了解每時(shí)每刻的信息，或許可以解決這一問(wèn)題。二要保證信息的獲取者足夠多。我們非常有必要確保信息的權(quán)威性，要盡全力杜絕虛假信息，因?yàn)樾畔⑴�露過(guò)程是否公正、披露結(jié)果是否真實(shí)對(duì)市場(chǎng)參與者能否形成共同的信念和穩(wěn)定的預(yù)期將起決定作用。據(jù)調(diào)查，我國(guó)市場(chǎng)參與者的33%不信任上市公司的會(huì)計(jì)信息，41%對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)信息持“有疑慮但不確定”的態(tài)度，在人心惶惶謠言四起的環(huán)境里，市場(chǎng)價(jià)格難以包含所有的信息。坦率而言，有效市場(chǎng)實(shí)際是一個(gè)可以無(wú)限接近但永遠(yuǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的理想，我們努力的價(jià)值在于把實(shí)際市場(chǎng)和有效市場(chǎng)之間的鴻溝填平填窄，以便能望見(jiàn)彼岸的旖旎風(fēng)光。

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