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市場流動性與市場微觀結(jié)構(gòu)有關(guān)
結(jié)論與政策建議
恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅限制了異常波動,而且增加了流動性；不恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅增加了波動性,反而約束了流動性。通過本課題研究,初步得出如下結(jié)論和建議:
目前市場條件下,繼續(xù)實(shí)行10%漲跌幅限制,對股市健康發(fā)展是有利的
我國證券市場仍處在發(fā)展初期,隨著市場投資者構(gòu)成的變化,機(jī)構(gòu)投資者的逐步增多,投資者素質(zhì)的提高,以及整個市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大和國有股減持的順利完成,完全可以放寬漲跌幅限制
由于市場的過分波動是由于投資者的偏好、炒作、信息非對稱性和過度反應(yīng)等因素造成的,因此需要增強(qiáng)產(chǎn)生異常交易股票的透明度。這樣既能限制股票非正常波動,又不推遲價格發(fā)現(xiàn)過程
在有條件有必要的情況下,對小盤股、績差股、信譽(yù)低的上市公司繼續(xù)實(shí)行漲跌幅10%的限制,而對大盤股,績優(yōu)股,高市值股和信譽(yù)高的上市公司取消漲跌幅限制
本課題首先對滬深證券市場漲跌幅限制制度安排的歷史沿革作了簡單的介紹；然后分別給出指令驅(qū)動機(jī)制下的股票流動性和市場流動性計(jì)算方法,并運(yùn)用這些度量方法,從不同角度實(shí)證研究了漲跌幅限制對流動性和波動性的影響。研究結(jié)果表明,恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅限制了異常波動,而且增加了流動性；相反地,不恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅增加了波動性,反而在一定程度上也約束了流動性。因此,我們認(rèn)為,在增加市場交易透明度的基礎(chǔ)上,放寬或取消漲跌幅限制,既不延遲價格發(fā)現(xiàn),在一定條件下又能限制股票劇烈波動。
一、流動性度量方法與波動性度量方法
隨著我國證券市場法律法規(guī)的不斷完善,隨著機(jī)構(gòu)投資者和證券投資基金的迅速發(fā)展,我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)也在悄然發(fā)生變化,與此同時,許多理論工作者和實(shí)際工作者日益重視對證券市場流動性的研究,許多研究表明證券市場流動性與市場微觀結(jié)構(gòu)有關(guān)�？v觀世界各國證券市場發(fā)展的歷史,建立流動性好的市場是證券市場健康有序發(fā)展的前提。因此研究證券市場的流動性及其度量方法,加強(qiáng)對市場流動性評估,適時運(yùn)用市場手段增強(qiáng)市場流動性具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
1、傳統(tǒng)流動性度量方法
傳統(tǒng)度量股票流動性方法比較多,其中廣為使用的方法主要有,交易股數(shù)、交易筆數(shù)、交易金額、換手率和流通速度。成交股數(shù)和成交筆數(shù)在流通股數(shù)相近的情況下使用比較有效,成交金額在流通市值相近的情況下比較有效,換手率和流通速度分別是交易股數(shù)和交易金額的進(jìn)一步發(fā)展,在流通股數(shù)和流通市值有較大差異的情況下也能進(jìn)行比較,具有可比性。但是,這些方法一個共同的問題是,當(dāng)波動幅度存在較大差異時,都不能真正反映市場的流動性,這是因?yàn)榧词巩?dāng)這些指標(biāo)較大時,若波動性更大,也不能說市場流動性就好。
在報價驅(qū)動系統(tǒng)中還可以用寬度、深度、彈性和影響力四個指標(biāo)度量證券市場流動性。寬度是指做市商報價價差,一般認(rèn)為寬度越小,交易成本就越低,流動性就越好,反之流動性越差。深度是價格每變化一個單位需要的交易量,也可以認(rèn)為深度是保持價格不變的最大交易量。顯然,深度越大流動性越好。彈性是指由于交易引起的價格波動消失的速度,彈性越大流動性越好,同時也說明市場的效率越高。市場影響力是指當(dāng)交易發(fā)生以后,市場價格發(fā)生變化時,市場吸收交易信息的能力,也反映了當(dāng)一筆交易發(fā)生以后買賣價差擴(kuò)大的程度,影響力越大市場流動性越差。
2、流動性度量的新方法
在指令驅(qū)動機(jī)制下,為了克服上述計(jì)算流動性的局限性,這一部分給出股票流動性和市場流動性計(jì)算方法。
(1)股票流動性計(jì)算
本文通過定義股票流動性是換手率與波動幅度之比來考察它的流動性。股票流動性是換手率的增函數(shù),是波動幅度的減函數(shù)。當(dāng)在某期間(日、周、月、年和其它時間周期)最高價與最低價相等這一極端情況發(fā)生時,波動幅度為0,流動性為無窮大,這是不合理的,因此,這時我們?nèi)∽罡邇r與最低價的差為最小價格變動單位0.01元。
(2)市場流動性計(jì)算
市場流動性就是流通速度與波動幅度之比。市場流動性是流通速度的增函數(shù),是波動幅度的減函數(shù)。
3、波動性度量方法
波動性度量方法有許多種,其中使用較多的有方差、半方差和極差等,但考慮到日周效應(yīng),在這里,我們用Schw?ert于1990年提出的方法來度量收益率的波動率。
二、漲跌幅限制對流動性影響的實(shí)證研究
1、數(shù)據(jù)來源與研究方法
對上海證券市場指數(shù)在1992年5月25日至1996年12月13日和1996年12月16日至2001年12月29日兩個區(qū)間的流動性進(jìn)行了比較,并采用Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗(yàn)方法(以下簡稱K-W檢驗(yàn))。在兩個證券市場隨機(jī)共選取6只股票,分別是深發(fā)展、上海石化、廣船國際、中華企業(yè)、青海三普和宏盛科技(原良華實(shí)業(yè)),對它們在1992年5月25日至1996年12月13日和1996年12月16日至2001年12月29日兩個區(qū)間的流動性進(jìn)行了比較。隨機(jī)選取3只ST股票,分別為粵富華、金帝建設(shè)和南京熊貓。這三只股票的共同特點(diǎn)是:從正常的10%限制到5%限制再到正常的10%限制三個階段。
本課題所使用的數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫對上市公司的紅利、配股和拆細(xì)等因素都進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。這里比較兩個或多個樣本總體的平均值就采用K-W非參數(shù)檢驗(yàn)。
2、漲跌幅限制對上海股票市場流動性影響分析
這里分別計(jì)算上海證券市場在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩段時間的流動性,同時為了尋找日周效應(yīng)又分別計(jì)算了周一至周五的流動性,并進(jìn)行了多值K-W檢驗(yàn),結(jié)果表明,上海證券市場有漲跌幅限制時期的流動性顯著大于無漲跌幅限制時期的流動性,這說明漲跌限制提高了市場的流動性。
另外,我們還分別以1日、2日、3日和5日為單位計(jì)算了年度流動性指標(biāo),計(jì)算和檢驗(yàn)結(jié)果表明,上海證券市場有漲跌幅限制的1997年至2000年的流動性高于無漲跌幅限制的1993年到1996年,K-W檢驗(yàn)的P值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05。
3、漲跌幅限制對個股流動性影響的分析
這里分別計(jì)算了深發(fā)展、上海石化、廣船國際、中華企業(yè)、青海三普和宏盛科技6只股票在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩個時間段的流動性,同時也檢驗(yàn)了日周效應(yīng),并進(jìn)行了K-W檢驗(yàn)。計(jì)算結(jié)果表明,深發(fā)展、上海石化、中華企業(yè)和青海三普四只股票無漲跌幅限制時期的流動性大于漲跌幅限制為10%時期的流動性,廣船國際的K-W檢驗(yàn)的P值為0.163＞0.05,不顯著,而宏盛科技卻反過來,有漲跌幅限制時期流動性(1.028＞0.5066)顯著大于無漲跌幅限制時期的流動性,這可能與宏盛科技流動盤極小容易控盤操縱有關(guān),2000年上半年的走勢可以說明這一點(diǎn)。
另外,進(jìn)一步分別以1日和2日為單位計(jì)算年度平均流動性指標(biāo),從計(jì)算和檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,深發(fā)展和上海石化、青海三普最大的流動發(fā)生在1996年,廣船國際和中華企業(yè)最大的流動性發(fā)生在有漲跌幅限制的2000年,而宏盛科技以1日為單位計(jì)算流動性最大的年份是2000年,以2日為單位則是1998年,這一現(xiàn)象還無法解釋。
4、漲跌幅現(xiàn)象對ST股票流動性影響的分析
首先,把ST股票粵富華、金帝建設(shè)和南京熊貓按照漲跌幅限制的范圍分為三個區(qū)間,然后計(jì)算流動性,并進(jìn)行K-W檢驗(yàn)。從計(jì)算結(jié)果和檢驗(yàn)結(jié)果可以看出三只ST股票在進(jìn)行特別處理期間,漲跌幅限制為5%時流動性顯著好于在此之前漲跌幅限制為10%時的流動性,而粵富華和金帝建設(shè)兩只股票在漲跌幅限制為5%時的流動性卻不顯著好于在此之后的漲跌幅限制為10%時的流動性。南京熊貓?jiān)跐q跌幅限制為5%時的流動性卻好于在此之前和之后漲跌幅限制為10%時的流動性,這說明漲跌幅限制減少沒有限制流動性。
綜合以上分析,可以認(rèn)為有漲跌幅限制時期的流動性大于無漲跌幅限制時期的流動性,漲跌幅限制小時期的流動性大于漲跌幅限制大時期的流動性,這說明過小的漲跌幅限制存在流動性干擾和過度反應(yīng)現(xiàn)象。這與大的投資機(jī)構(gòu)炒作ST股票有關(guān)。這不足以說明漲跌幅限制的減少增加了流動性。
三、漲跌幅限制對波動性影響的實(shí)證研究
1、數(shù)據(jù)來源與研究方法
數(shù)據(jù)來源與研究方法與上一部分完全相同。
2、漲跌幅限制對上海證券市場波動性影響分析
首先,從總體和日周效應(yīng)上分析,并分別計(jì)算上海證券市場在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩段時期的波動性,并運(yùn)用K-W進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明無漲跌幅限制的波動性顯著大于漲跌幅限制為10%時的波動性,漲跌幅限制確實(shí)限制了波動性。進(jìn)一步,我們分別以1日、2日、3日和5日為單位計(jì)算年均波動幅度。同樣表明,無漲跌幅限制的1993年到1996年期間的波動性顯著大于漲跌幅限制的為10%的1997年至2000年期間的波動性,更進(jìn)一步說明漲跌幅限制約束了波動性。
3、漲跌幅限制對個股波動性影響的分析
這里分別計(jì)算深發(fā)展、上海石化、廣船國際、中華企業(yè)、青海三普和宏盛科技在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩段時期的波動性,并進(jìn)行了K-W檢驗(yàn)。從計(jì)算結(jié)果可以看出,除中華企業(yè)和青海三普兩只股票沒有顯著差異外,其余4只股票無漲跌幅限制期間的波動性顯著大于漲跌幅限制為10%期間的波動性,從日周效應(yīng)上來看沒有明顯的規(guī)律,但6只股票周2的K-W檢驗(yàn)P值卻比較大,波動性無顯著差異。進(jìn)一步分別以1日和2日為單位計(jì)算年均波動性,并運(yùn)用多期K-W檢驗(yàn),從計(jì)算結(jié)果中可以看出漲跌幅限制為10%期間的1997年至2000年最大波動值和最小波動值顯著小于無漲跌幅限制期間的1993年至1996年,這從個股的研究中進(jìn)一步說明漲跌幅限制一定程度上約束了波動性。
4、漲跌幅限制對ST股票波動性影響的分析
我們特別選取了在1999年被特別處理(漲跌幅限制為5%),而在2000年恢復(fù)正常交易(漲跌幅限制為10%)的三只股票粵富華、金帝建設(shè)和南京熊貓、并計(jì)算了三只股票在特別處理期間和其前后的波動性,同樣計(jì)算K-W檢驗(yàn)P值。從計(jì)算結(jié)果中可以看出粵富華在漲跌幅限制為5%期間的波動性顯著大于其前后漲跌幅限制為10%的波動性,南京熊貓?jiān)跐q跌幅限制為5%期間的波動性顯著大于其后漲跌幅限制為10%期間的波動性,而金帝建設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果不顯著,從日周效應(yīng)上看也無顯著規(guī)律。進(jìn)一步以1日和2日為單位計(jì)算的年均波動幅度,結(jié)果表明,除金帝建設(shè)外,無漲跌幅限制和漲跌幅限制為5%兩個期間的波動性顯著大于漲跌幅限制為10%期間的波動性,這說明漲跌幅限制為10%時,約束了波動性,而漲跌幅限制為5%時反而增大了波動性,這個結(jié)果與前面的結(jié)果不完全相同,卻與Kim在2001年的研究結(jié)果有相似之處。
綜合以上分析,我們認(rèn)為無漲跌幅限制和漲跌幅限制為5%情況下的波動性大于漲跌幅限制為10%情況下的波動性,但限于樣本和時間,
還很難有很強(qiáng)的推斷。
最后,為了探討波動性和流動性的變化是否與漲跌幅限制以外的其它因素有關(guān),我們計(jì)算了在1996年12月16日實(shí)行漲跌幅限制之前上市的所有公司股票在實(shí)行漲跌幅限制時期的流動性和波動性,并對計(jì)算結(jié)果進(jìn)行排序。從排序結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn),排在流動性最小的前20位的股票大多數(shù)是大盤股,排在流動性最大前20位的股票大多數(shù)是小盤股和超級小盤股,而排在波動性最小的前20位的股票大多數(shù)也是大盤股,排在波動性最大的前20位的股票大多數(shù)也是小盤股。這可能與機(jī)構(gòu)投資者熱衷于炒作小盤股有關(guān)。
由此可見,市場的過分波動可能是由于投資者的偏好、炒作、信息非對稱性和過度反應(yīng)等因素造成的,而這些原因是很難由漲跌幅限制得到解決的。因此,我們認(rèn)為,在增加市場交易透明度的基礎(chǔ)上,放寬或取消漲跌幅限制,既不延遲價格發(fā)現(xiàn),又能限制股票劇烈波動。另外,如果推出股票市場統(tǒng)一指數(shù)和指數(shù)期貨,需要進(jìn)一步研究漲跌幅限制對指數(shù)的影響,以防止操縱市場的行為。
滬深證券交易所漲跌幅限制沿革
上海證券交易所1990年12月19日正式成立,1990年12月28開始漲跌幅限制為1%。1992年上海證券交易所首次放開延中實(shí)業(yè)、飛樂股份兩只股票的漲跌幅限制。3月27日進(jìn)一步放開二紡機(jī)、興業(yè)房產(chǎn)等6只股票的漲跌幅限制,形成了罕見的股票交易"一市三制":雙限制,既限漲跌幅又限量；單限制,即只限漲跌幅不限量；不限制,即不受1%漲跌停板限制,又不受30%的流通量限制。直至5月21日,滬市才全面放開股價。1996年12月,由于當(dāng)時的股指連續(xù)上揚(yáng),投機(jī)氣氛濃厚,12月16日起滬深股市開始實(shí)行10%的日漲跌幅限制并持續(xù)至今。
深圳證券交易所1990年12月1日正式成立,深圳證券市場開始規(guī)定漲、跌幅度均為10%,隨后改為5%,接著又先后變更為漲停板1%,跌停板5%；漲停板0.5%,跌停板6%；漲停板、跌停板均為0.5%；1991年6月8日首先放開"深萬科"股票的漲跌幅限制,從1991年8月17日,全面放開股價限制。1996年12月16日起開始實(shí)行10%的日漲跌幅限制直到現(xiàn)在。
1998年4月22日滬深證券交易所開始對"特別股票"進(jìn)行特別處理,特別處理的股票日漲跌幅限制為5%。
作者：上海交通大學(xué)管理學(xué)院 來源：《上海證券報》
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