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打造多層次基金監(jiān)管體系
日前，《中國證券投資基金法二審草案》已正式提交到十屆全國人大常委會第三次會議討論，引起了業(yè)內人士的高度關注。本文擬拋磚引玉，就證券投資基金法中應該明確的一些重要問題進行理論探討。“信托”定位沒有必要回避
歷經十余年的探索，關于投資基金應該以“信托”定位，現(xiàn)在業(yè)界似乎已達成共識。五年前在行政性法規(guī)《證券投資基金管理暫行辦法》中，有關證券投資基金的定義談到“集合投資”，而回避了“信托投資”，包括在基金設立的重要法律文件《基金信托契約》中，忽略了“信托”二字，可能是由于作為《證券投資基金法》母法的《信托法》在當時尚未出臺之故�，F(xiàn)在《信托法》已經出臺，《證券投資基金法》不僅沒有必要回避“信托”二字，相反應該強調基金管理中的信托精神。筆者認為，法律不應該既無定義又無分類，而應該盡可能精確和嚴謹�！蹲C券投資基金法》作為證券投資基金行業(yè)基本法，應該對證券投資基金做出明確界定，而不應回避這個基本問題。
對法律調整對象界定之后，接著就是科學分類。就投資基金形式而言，公司型基金和契約型基金各有優(yōu)劣，目前國內外基金業(yè)對此并無定論，采取何種形式應該由基金發(fā)起人自主選擇。我國曾經有過公司型基金的實踐，如：淄博基金。1997年《證券投資基金管理暫行辦法》出臺之后，我國國內證券投資基金都采取了契約型基金形式，近年來的開放式契約型基金實際上是單位信托基金，而美國流行的是開放式公司型基金。
筆者主張，應根據(jù)基金的“組織形式”、“交易方式”和“投資對象”依次進行科學分類。從組織形式上看，有公司型基金和契約型基金；依據(jù)基金證券交易方式，有封閉式基金和開放式基金；依據(jù)投資對象，有股票基金、債券基金等多種形式�？紤]到立法應該具有超前性，應允許我國證券投資基金投資于上市公司普通股票、公司債券、國債、可轉股債券、股票指數(shù)期貨、認股權證等金融工具。這些金融工具在我國金融市場中有的已有較大規(guī)模，有的已經存在但規(guī)模尚待發(fā)展，有的不久將會出現(xiàn)，這為證券投資基金套利和避險提供了廣闊的選擇空間。另外，基金法草案應明確基金管理公司業(yè)務范圍。
管理人監(jiān)督應細化
在有關的證券投資基金的操作性規(guī)程中，曾經把基金當事人確定為基金發(fā)起人、基金管理人和基金托管人。在實踐中，由于基金管理人就是基金發(fā)起人，因而只有基金管理人和基金托管人跳“雙人舞”；由于基金托管人由基金管理人選聘，實際上又演變?yōu)榛鸸芾砣顺蔼毥菓颉�，找不到基金投資人的合法地位。此次基金法草案首次明確了基金持有人、基金管理人和基金托管人的合法地位，強調基金托管人對基金管理人的監(jiān)督責任，尤其是抬高了成立基金管理公司的門檻，并對單一股東持股比例作了限制，應該說是一個重大進步。但在實際操作中，基金管理人作為基金發(fā)起人，而基金托管人由基金發(fā)起人選聘，這將很難使基金托管人發(fā)揮監(jiān)督作用，基金草案對托管人“如何監(jiān)督”管理人的規(guī)定不夠具體。筆者建議改由基金監(jiān)管部門選定基金托管人，并對托管人進行考評。
既然基金管理人和基金托管人共同接受投資人委托，那么二者就應該承擔起各自職責，對此法律應當明確。在此“三角”關系中，由于基金管理公司處于特殊地位，不僅作為基金信托契約的提出者，而且對基金資產管理大權在握，基金管理公司與基金持有人利益沖突將難以避免。因此，必須對基金管理公司進行嚴格限制，包括發(fā)起設立基金管理公司的條件限制、基金從業(yè)人員資格限制、基金管理公司內部風險控制等。
基金法草案在抬高成立基金管理公司門檻的同時，卻走向了另一極端，提出證券公司不能參與組建基金管理公司，筆者認為這種限制是不必要的，而且可能因此阻礙我國基金業(yè)的發(fā)展。證券公司與基金管理公司在業(yè)務上存在天然聯(lián)系，但這不應成為阻止證券公司參與成立基金管理公司的理由。限制作為大股東的證券公司與基金管理公司進行關聯(lián)交易無疑是完全正確和必要的，應該從限制單一股東對基金管理公司直接和間接持股比例入手，同時在對共同的投資對象進行投資時給予必要的規(guī)定，比如：強化共同投資的信息披露并限制基金管理公司在其大股東建倉之后為其“抬轎子”和“高位接盤”，這一點對其他任何大股東同樣適用，若有違者，必予重罰。
公司治理的三個“穴位”
我國《證券投資基金法》實際上是一部綜合立法，適用范圍既包括基金證券的發(fā)行與交易，也包括基金管理公司的設立、運作和管理。就基金管理公司而言，這次的基金法草案對發(fā)起股東的資格、股權結構和公司治理結構給予了必要的關注。
筆者認為，基金管理公司治理的關鍵問題主要有三個方面：一是股權應適度分散；二是在股權分散的前提下，基金管理公司董事會的治理是重中之重，包括董事會的議事規(guī)則和獨立董事以及各種專業(yè)委員會的設置等，董事會應在公司總經理選聘、重大戰(zhàn)略決策和投資風險控制方面有所作為。既要防止大股東操縱，也要防止基金管理公司內部人控制和風險失控；三是對基金管理公司高管團隊和基金經理的激勵與約束�！蹲C券投資基金法》既然是綜合立法，應該對這些方面做出原則性規(guī)定，并授權國務院及有關監(jiān)管部門對此可以做出具體規(guī)定。
有限度融資利大于弊
基金法草案規(guī)定了開放式基金應該保證一定的“備付金”，以應對投資人贖回，“備付金”可以是現(xiàn)金、國債及貨幣市場工具等形式，同時基金法草案還規(guī)定開放式基金在一定條件下可以向銀行進行短期融資。融資用途主要用于巨額贖回，在巨額贖回資金短缺的情況下，這時可以通過融資來應付巨額贖回，并在規(guī)定期限里還清借款。筆者認為，這些規(guī)定都是十分必要的，因為開放式基金的流動性管理是其風險管理的一個重要內容，法律應該對此進行限制，并為基金管理公司防范意外的流動性風險創(chuàng)造條件。問題是是否規(guī)定最低“備付金”比例、融資比例以及用何種資產做抵押，可以進行討論。
顯然，有限度地允許基金融資對基金投資人和證券市場都是有好處的。從國際經驗看，雖然很多國家法律禁止基金從事資金拆借業(yè)務，但主要禁止將資金借出，而不是融入資金。有觀點認為證券投資基金性質是受人之托、代人投資，基金管理公司不具備貸款法人資格。其實這個問題的合法性不難解決，只要《證券投資基金法》允許，并且在《基金信托契約》等法律文件中投資人明確授權在規(guī)定情況下，基金管理公司可以以基金名義從外面融入一定數(shù)額資金，并用于指定用途即可。當然，融資只能以基金資產做抵押，利息成本也應該由登記在冊的其余未申請贖回的基金投資人承擔。因為融資有利于避免基金所投資證券不至于因股票變現(xiàn)速度過快而導致基金資產大幅度縮水，有利于保護投資人利益和證券二級市場的價格穩(wěn)定。至于說短期融資可能助長證券市場炒作、增加商業(yè)銀行信貸資金風險和降低基金管理人經營能力和勤勉盡責意識，這些都是能夠控制的。
保障基金財產獨立關鍵在托管行
基金法草案進一步強調了基金財產必須獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產，基金管理人、基金托管人不得將基金財產歸入其固有財產，不同基金資產的債權債務不得相互抵消，以及非因基金本身承擔的債務，不得對基金資產強制執(zhí)行。在這里，監(jiān)管的關鍵恐怕不在基金管理公司方面，而是在基金托管銀行。由于基金證券在商業(yè)銀行的不同分支機構網點銷售和所托
管基金資產一般不大可能全部用于證券投資，這就為商業(yè)銀行挪用“在途資金”和“沉淀資金”創(chuàng)造了便利，對此應該做出限制�；鹳Y產的獨立性是基金資產作為一種信托資產的一個基本特征，必須從法律上予以保障。這里的基金資產獨立性包括：獨立于管理人、托管人和不同基金資產相互獨立。與基金資產獨立相對應的是基金資金賬戶的管理，無論是在商業(yè)銀行及其分支機構開立的賬戶，抑或是在其他機構（如：保險公司、證券公司和基金銷售經紀公司）開立的賬戶，還是在證券交易所開立的交易資金清算賬戶，都必須嚴格地進行管理，做到專戶專用，謹防多頭開戶和不規(guī)范濫用賬戶，尤其是要嚴格禁止個別基金管理公司為個別客戶“開小灶”，即不轉移客戶資產并在客戶賬戶上進行投資管理操作的“代客理財”活動�；鹳Y產獨立于基金管理公司和托管銀行，為基金投資人依法更換基金管理人與托管人以及基金資產的安全性提供了保證。
三類關聯(lián)交易監(jiān)管待加強
基金草案對于基金管理人、基金托管人利用與其他利害關系人之間的關聯(lián)關系，從事?lián)p害基金投資人利益的行為，做出了禁止性規(guī)定�；鸩莅附够鸸芾砣死没鹳Y產為基金投資人以外的第三人牟取利益�；鸸芾砉究赡馨l(fā)生的關聯(lián)交易分為三類：一是基金公司管理的不同基金品種之間的關聯(lián)交易，如：公募基金和社�；�、封閉式基金和開放式基金；二是基金管理公司與股東之間的關聯(lián)交易；三是基金管理公司與重要客戶之間的關聯(lián)交易。以往的關聯(lián)交易常常發(fā)生在基金管理公司為大股東（證券公司）的證券自營投資鎖倉、抬轎子和高位接盤上，隨著單個基金管理公司管理基金數(shù)量的增加，不同基金品種之間，以及基金管理公司與關鍵客戶之間的關聯(lián)交易可能是監(jiān)管重點。另一方面，就是基金經理的內幕交易行為，即個別基金管理公司高管人員和基金經理利用職業(yè)便利，運用基金資產暗中“配合”外部個人投資者和機構投資者，然后在外面（例如在國外）分得贓款。這種內幕交易行為比較隱蔽，但卻可能經常發(fā)生，如何監(jiān)管此類敗德行為，確是一個亟待研究的課題。
基金參與公司治理大有可為
大力發(fā)展理性的機構投資者，并以此促進證券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展是發(fā)展證券投資基金業(yè)的一個初衷。目前，我國證券投資基金規(guī)模達到整個股票市場流通股票市值的10%，基金業(yè)的積極作用已初步顯現(xiàn)，但是也確實存在其應有功能發(fā)揮不夠的問題，這與國際資本市場形成了鮮明對比。國內案例：某基金曾參與東方電子股票的運作，長期鎖倉且持股集中度較高，如果說基金經理長時間不能發(fā)現(xiàn)上市公司內部問題，這說明基金經理專業(yè)水平有問題；如果說基金經理明知莊家所為，卻故意參與配合，這說明我們的制度設計存在嚴重問題。國際案例：瑞銀華寶的證券分析師走訪香港上市公司歐亞農業(yè)，發(fā)現(xiàn)公司存在嚴重問題，立即通知其客戶基金經理們拋售該股票，造成股票急劇下跌，急得楊斌如熱鍋里的螞蟻，立即飛到香港向投資者做“解釋”工作。這兩個案例確實有點耐人尋味。
筆者相信，證券投資基金能夠在改進上市公司治理方面做很多工作。由于我國證券市場沒有采取英美等國家的“做市商”制度，致使“做莊”行為長盛不衰，價值投資理念長期得不到普遍認同。隨著證券投資基金業(yè)的進一步規(guī)�；l(fā)展和價值投資理念的盛行，不同基金同時看好或看淡某只股票，必然會對其股價產生積極影響，這不僅在一定程度上可以破壞做莊行為，而且會對上市公司董事會和管理層形成外部壓力。我覺得，法律除了授權基金經理合法代表基金投資人利益參與上市公司治理以外，重要的是應該對基金經理的違法違規(guī)和瀆職行為進行嚴厲處罰。
多層次監(jiān)督管理體系待建立
國際經驗表明，對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管必須多管齊下，我國應建立中國證監(jiān)會、證券投資基金行業(yè)協(xié)會、基金托管銀行、基金投資人大會和社會監(jiān)督等多層次的證券投資基金監(jiān)管體系。目前的基金監(jiān)管形式比較單一，主要依靠證券監(jiān)管機構，因此監(jiān)管效率較低。建議法律明確相關主體的權利和義務，形成多種監(jiān)管機制，特別是要對基金管理公司的高管人員和基金經理的私人財產進行必要的監(jiān)管，控制基金管理公司濫用財產或利用職業(yè)便利侵犯基金投資人利益的行為，還應該考慮建立獨立的第三方責任審計制度和投資人請求賠償民事訴訟制度等，以切實保障基金投資人的合法利益。
托管行法律責任不可缺
基金法草案對證券投資基金的信息披露做了較詳細的規(guī)定。信息是多層次的，基金投資管理中的有些信息是必須讓投資人及時知道的；有些信息只需向證券監(jiān)管部門報告，而公眾無需知曉；有些信息則涉及商業(yè)秘密，不宜對外公開，法律應該明確界定信息披露的范圍。
筆者認為，除了要求基金管理公司按照規(guī)定必須定期和及時地向基金監(jiān)管部門報告和向公眾公開披露有關信息之外，應該加強基金托管銀行在這方面的責任，很多重要信息改由基金托管人發(fā)布，相信會增加信息披露的可靠性。隨著基金市場規(guī)模的擴大和法律賦予托管銀行責任的增加，提高托管銀行工作人員的素質可能是一個較為迫切的現(xiàn)實問題。如果基金托管人失職，應依法追究托管銀行及其相關責任人的責任。
另外，在基金披露的信息中有關管理費和托管費的提取方法以及每份基金的資產凈值則是關鍵性信息，估值的準確性、及時性和公正性對開放式基金投資者關系重大，建議法律予以重視。
轉型套利機會應給中小投資者
基金草案規(guī)定，基金投資人大會由基金管理人召集。基金管理人未按規(guī)定召集或者不能召集時，由基金托管人召集。同時也規(guī)定了基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份額10%以上的基金份額持有人有權自行召集，并報國務院證券監(jiān)督管理機構備案�；鸩莅高�就基金持有人大會就審議事項做出決定，特別是更換基金管理人或者基金托管人，規(guī)定了參加表決和同意表決的基金持有人比例。
筆者認為，國際上通過基金投資人大會更換基金管理公司和托管銀行的情況在現(xiàn)實中并不多見，而且基金投資人大會的召開也往往流于形式，這是因為開放式基金的自由贖回制度實際上已經賦予和保證了投資人更換基金管理人和基金托管人的權利，投資人一般不愿意耗費巨大成本到基金投資人大會上解決此類問題。因此，我以為這些法律規(guī)定雖然十分必要，但也只是對封閉式基金有意義。
現(xiàn)在大家關心的問題是現(xiàn)有800億規(guī)模的封閉式基金是否可以轉變?yōu)殚_放式基金的問題，這其中直接涉及到持有較大基金份額的保險公司的利益，由于封閉式基金折價交易，改為開放式基金創(chuàng)造了無風險套利機會，有人擔憂這些大機構會借機對基金管理公司發(fā)難，或借此題材炒作封閉式基金。
筆者建議，法律規(guī)定凡是達到30%投資人愿意提出轉變封閉式基金為開放式基金的動議，投資人應聯(lián)名提前向基金監(jiān)管部門提出申請，可以批準將封閉式基金轉變?yōu)殚_放式基金，但是必須規(guī)定這些30%的基金投資人在半年之內不能申請贖回，半年之后只能按比例分步申請贖回，法律規(guī)定在提出此基金轉型動議之前的一個月內不能有買賣封閉式基金行為，否則沒收其收益并予以處罰。另外，為了緩解轉型初期可能出現(xiàn)的贖回壓力，法律應允許對“老客戶”的贖回行為給予適當限制，例如規(guī)定每次可以贖回金額的比例等。應該說，由于開放式基金是國際金融市場的主流形式，我國封閉式基金遲早是要轉型的，轉型帶來的套利機會主要給了中小投資者，而且套利機會很快會消失。
“保本”不
可承諾
目前，基金新產品已出現(xiàn)了不少，但受制于我國上市公司的整體素質和證券品種數(shù)量及規(guī)模，筆者以為可以開發(fā)的新基金產品空間已十分有限。應該明白，基金并不必然能夠跑贏大勢，即便跑贏了大勢，也可能是投資“凈損失”，一般來說證券市場的系統(tǒng)性風險是難以通過組合投資來規(guī)避的。所以，為了促進證券投資基金業(yè)的發(fā)展，建議證券監(jiān)管部門積極開發(fā)新的證券投資工具，為證券投資基金的產品創(chuàng)新創(chuàng)造條件�；鸩莅高�規(guī)定，基金管理人不得向基金份額持有人違規(guī)承諾收益或者承擔損失，這是針對保本基金而言的。我認為這一規(guī)定十分正確。因為“保本”違背了“信托”的本意。保本基金宣傳的“下有保底、上不封頂”的說法不科學，對整個基金業(yè)和基金管理公司自身都是有害的。
托管行內部風險應予關注
內部風險控制應該包括基金管理公司內部風險控制和托管銀行內部風險控制兩個方面。建議法律授權證券監(jiān)管部門（包括基金行業(yè)協(xié)會）制定標準化的《基金管理公司內部風險控制指引》和《基金托管銀行內部風險控制指引》以及《基金從業(yè)人員職業(yè)操守指引》等。就基金管理公司而言，首先是要建立嚴格的防火墻制度，如：研究與投資分離制度、內部稽核制度、基金經理工作時間通訊管理制度等。當然，期望證券投資基金法對基金管理公司內部各項管理規(guī)章制度做出詳細規(guī)定是不切實際的，法律只能做出原則性規(guī)定。最后必須強調的是，隨著托管銀行托管基金數(shù)量的增加，托管銀行內部的防火墻制度和風險控制就顯得較為突出了，建議基金立法者予以關注。
由于我國證券市場沒有采取英美等國家的“做市商”制度，致使“做莊”行為長盛不衰。隨著證券投資基金業(yè)的進一步發(fā)展和價值投資理念的盛行，基金必然會對其股價產生積極影響，這不僅在一定程度上可以破壞做莊行為，而且會對上市公司董事會和管理層形成外部壓力。法律除了授權基金經理合法代表基金投資人利益參與上市公司治理以外，重要的是應該對基金經理的違法違規(guī)和瀆職行為進行嚴厲處罰。
目前我國的基金監(jiān)管形式比較單一，主要依靠證券監(jiān)管機構。建議法律明確相關主體的權利和義務，形成多種監(jiān)管機制，特別是要對基金管理公司的高管人員和基金經理的私人財產進行必要的監(jiān)管，控制基金管理公司濫用財產或利用職業(yè)便利侵犯基金投資人利益的行為，還應該考慮建立獨立的第三方責任審計制度和投資人請求賠償民事訴訟制度等，以切實保障基金投資人的合法利益。
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