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美國NASDA市場信息披露制度
�。ㄒ唬㎞ASDAQ市場信息披露的管理體制架構(gòu)
NASDAQ全稱為美國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（The NationalAssociatio Of Securities Dealers Antomted Quotations），是全球第一個電子化的證券市場。美國證券市場實行集中統(tǒng)一型的監(jiān)管體制，對NAS－DAQ市場信息披露的管理主要由美國證監(jiān)會（SEC）負責。SEC作為美國政府執(zhí)行聯(lián)邦證券法律的主管機關，其主要權(quán)力包括：法規(guī)執(zhí)行及管理權(quán)、違法行為調(diào)查權(quán)、準司法權(quán)、強制執(zhí)行權(quán)、提出訴訟權(quán)、發(fā)布禁止令權(quán)。暫�；虺蜂N登記權(quán)及民事處罰核定權(quán)等。SEC根據(jù)美國有關法律所授予的上述權(quán)力，對NASDAQ市場的信息披露進行監(jiān)管。
除SEC外，美國證券交易商協(xié)會（The National Association of Secdri－ties Deaers，NASD）及其全資子公司NASDAQ股票市場有限公司（NAS．DAQ Stock Market，Inc．）是NASDAQ市場的主要自律監(jiān)管機構(gòu)。其中，NASDAQ是后者整個市場體系中的一部分。在這兩個自律監(jiān)管機構(gòu)中，負責市場信息披露管理的主要有兩個部門，即NASD管理公司（NASD Regulation，NASDR）的市場管理部和NASDAQ股票市場有限公司的市場監(jiān)察部。市場管理部有權(quán)就會員的違規(guī)行為進行調(diào)查取證，并將有關信息和分析結(jié)果提交SEC或司法部，同時，該部還負責向NASD會員、投資者以及其他市場人士提供各種有關交易事項和規(guī)則的解釋和咨詢。此外，市場管理部還擁有多個先進的市場監(jiān)管技術(shù)系統(tǒng)，如股票監(jiān)察自動跟蹤系統(tǒng)（SWAT），能夠根據(jù)每只股票的歷史價格、交易量信息、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢資料和有關公司公布的新聞構(gòu)造監(jiān)控分析模型。市場監(jiān)察部是1996年應NASD魯?shù)侣瘑T會的建議而成立的。該委員會提出，NASDAQ市場本身應該在某些方面擁有市場監(jiān)管的權(quán)威，如宣布交易暫停和監(jiān)督實時交易報告等。市場監(jiān)察部的職能主要是實施實時的在線監(jiān)管，審查來自各種渠道的向公眾和投資者公布的信息，并在認為必要時行使暫停交易的權(quán)力，以保證NASDAQ市場運行的高效性和有序性。該部下設兩個處室：股票監(jiān)管處（Stock Watch Section）和交易監(jiān)管處（TradeWatch Section）。股票監(jiān)管處的任務是監(jiān)視市場中各只股票發(fā)行公司的運行和經(jīng)營狀況，并實時向市場參與者提供有關信息；而交易監(jiān)管處的任務是對NASDA市場中的交易進行實時監(jiān)控，并負責解決市場鎖定和交叉問題，監(jiān)督交易規(guī)則的遵守，以及對會員公司所報告的交易信息的準確性進行審查。此外，該處還有責任向NASD會員公司解答或解釋有關交易報告規(guī)則以及NASD和SEC規(guī)則或規(guī)定的問題。
NASDAQ市場信息披露的制度規(guī)范主要分以下三個層次：第一層次為美國國會頒布的有關法律，包括《1933年證券法》（Securities ACT of1933） 、《1934年證券交易法》（Securities Exchange ACT of 1934）、《1935年公共事業(yè)持股公司法》（Public Utility HOding Company Act of 1935）、《1939年信用契約法》（Trust Indenture Act of 1939）、《1940年投資公司法》（Investment Mpeny Act of 1940）、《1940投資顧問法》（InvesttTlentAdViser Act of 1940）、《1964年證券法修正案》（Securities Act Amendmtsof 1970）、《1970年證券投資者保護法》（Securities Investors Protection Actof 1970）、《1978年破產(chǎn)改造法》（Bankruptcy Reform Aet of 1978）等；第二層次是美國SEC制定的關于證券市場信息披露的各種規(guī)則或規(guī)定，主要如：Rngulation S－K，Regulation S—X、Requlation S— T、C條例、10—K、10－Q、8一K、會計資料編制公告、財務報告編制公告、首會辦會計公告及其他一些相關的規(guī)定和表格；第三層次為NASD和NASDAQ制定的有關市場規(guī)則。以下對美國SEC有關信息披露規(guī)定的結(jié)構(gòu)框架作簡要介紹。
1．證券法、證券交易法
《1933年證券法》和《1934年證券交易法》是公開發(fā)行股票公司進行信息披露的基本法律規(guī)范。其中，1933年《證券法》主要用于禁止證券買賣中的不法活動，規(guī)定發(fā)行證券的企業(yè)必須向社會公眾公布其財務狀況。經(jīng)營成果和資金變動情況。該法的主要目的是，通過強制性要求證券發(fā)行人對其自身及所發(fā)行的證券進行充分、完整的披露，以保障證券發(fā)行的真實性和可靠性�！�1934年證券交易法》是《1933年證券法》的補充法規(guī)，主要是對證券交易和場外證券交易作出若干具體規(guī)定，其基本目的在于強化證券流通市場的安全性，增強社會公眾和投資者信心，防止證券交易中的欺詐行為和市場操縱行為。
2.財務信息披露內(nèi)容與格式條例、非財務信息披露內(nèi)容與格式條例
《財務信息披露內(nèi)容與格式條例》（Regulation S－X）規(guī)定了上市公司信息披露的內(nèi)容與格式，是公開發(fā)行股票公司在向SEC報送各種財務報表時所應遵循的條例。它包括以下法規(guī)所涉及的財務報告內(nèi)容和形式的規(guī)定，如《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公共事業(yè)控股公司法》、《1940年投資公司法》、《1975年能源政策和資源保護法》。如果根據(jù)本條例提供的財務報告為電子形式，則應適用《條例S一T》�！敦攧招畔⑴秲�(nèi)容與格式條例》包括12條106款，具體包括條例的運用范圍、會計師資格及會計報告、財務報表介紹、財務報表的分類與匯總、運用規(guī)則、商業(yè)和工業(yè)企業(yè)注冊投資公司、職工購買股票、儲
蓄及其他計劃、保險公司、銀行控股公司、期中財務報表、剝離財務報表明細表的內(nèi)容和格式等。
《非財務信息披露內(nèi)容與格式條例》（RegIJlation S－K）規(guī)定了上市公司非財務信息披露的有關事宜。它主要適用于以書面形式向美國SEC提供的非財務報告及說明。如果提供的非財務報告為電子形式，則應適用《條例S－T》�！斗秦攧招畔⑴秲�(nèi)容與格式條例》包括9條46款，具體包括一般準則、企業(yè)概況、證券發(fā)行登記、財務信息披露、公司高級管理人員及其持有證券情況、申請上市登記表及招股說明書、附件、雜項、行業(yè)指南、前期滾動事項等。
3．C條例
C條例對公司準備注冊登記說明書的具體步驟和細節(jié)作了具體規(guī)定。如注冊登記說明書紙張的厚度、紙張的規(guī)格、數(shù)量以及其他申報細節(jié)。此外，還對以下幾個方面作了規(guī)定，包括：專業(yè)術(shù)語的定義、信息的可靠性、延期或后續(xù)發(fā)行和銷售股票、書面同意書、加快生效日期、修改和撤消等。
4，會計資料編報公告、財務報告編報公告
從1937到1982年，美國SEC通過其首席會計師辦公室共發(fā)表了307號《會計資料編報公告》（Accounting Series Releases， ASRs），主要為上市公司財務信息披露規(guī)則、實施細則以及其他會計審計實務方面的指南。其中大約有200號是用于規(guī)定或修改與財務會計制度有關的規(guī)則及表達SEC對財務問題的觀點，其他都是有關規(guī)則實施的細則。
1982年，SEC宣布取消《會計資料編報公告》，代之以《財務報告編報公告》（Financial Reporting Rekleases，F(xiàn)RRs）和《會計、審計執(zhí)法公告》（Ac－counting and Anditing Enforcement Releases，AAERs）。《財務報告編報公告》主要用于詳細規(guī)定財務信息披露規(guī)則，修改現(xiàn)存已經(jīng)不適用的規(guī)則�！对谪攧請蟾婢巿蠊妗返�1號中，SEC修改了此前頒布的307號《會計資料編報公告》，將其中共71號規(guī)定或修改財務會計制度有關的規(guī)則統(tǒng)一匯編形成《財務報告政策（Financial Reporting Policies， FRP）》。《財務報告政策》是對《財務信息披露內(nèi)容與格式條例》、《非財務信息披露內(nèi)容與格式條例》的補充，如提供這些準則的背景材料，對其中的規(guī)則作出說明與解釋等。
5．首會辦會計公告 《首會辦會計公告》（Staff Accountiflg Bulletins，SABs）是美國證監(jiān)會首席會計師辦公室和公司融資部自1975年公布的有關會計實務的解釋性公告，從1975年起發(fā)表了101號。《首會辦會計公告》是SEC在監(jiān)督和管理聯(lián)邦證券法的實施時所奉行的關于財務信息披露要求的說明和解釋，是證監(jiān)會工作人員在執(zhí)行和管理證券法時所表達的自己的觀點，并不是美國證監(jiān)會的規(guī)則，沒有得到官方正式批準。因此，與《會計資料編報公告》及《財務報告編報公告》相比，《首會辦會計公告》更為專業(yè)化，但是并不具有法定性。到1980年，美國證監(jiān)會工作人員對1－38號《首會辦會計公告》進行全面審查，對其修改和更新，并于1981年1月用統(tǒng)一的格式將更新后的文件發(fā)表在《首會辦會計公告》第40號中，增強了可讀性和可用性�！妒讜k會計公告》雖然不是官方正式文件，但對于公開發(fā)行股票公司及獨立會計師等有關人員來說其中所包含的信息仍是非常重要的。
6．對上市公司主要報告形式的規(guī)定。
在上述規(guī)范的基礎上，美國證監(jiān)會為上市公司制定了一系列報告格式，主要類別有：（1）招股說明書。招股說明書報告格式分兩大類：一類用于國內(nèi)公司發(fā)行證券之用；另一類供外國公司在美國發(fā)行證券之用。供本國公司發(fā)行證券所用的招股說明書報告采用S表格，其中S－1供一般發(fā)行人之用；S－2供已經(jīng)注冊3年以上發(fā)行人之用；S－3用于股息和利息再投資計劃、職工福利計劃以及可轉(zhuǎn)換債券或者用于抵押的證券；S－4用于兼并和合并。供外國公司在美國發(fā)行證券所用的招股說明書報告采用F表格。其中F－1供一般外國私營發(fā)行人所用；F—2為一般外國私營發(fā)行人所用的較簡化的注冊表；F－4用于公司兼并；F－6在美國投資者收到的股權(quán)證書為外國發(fā)行人在美國銀行的存單時使用。（2）年報。年報格式也分兩大類：一類用于國內(nèi)公司；另一類供外國公司之用。其中10－K供一般發(fā)行人使用；10－KSB供小規(guī)模發(fā)行人使用220－F供外國私營企業(yè)發(fā)行人使用。（3）季報。季報格式也有幾種。其中10－Q供一般發(fā)行人使用；10－QSB供小規(guī)模發(fā)行人使用。（4）臨時報告。在臨時報告格式系列中，8－K供一般發(fā)行人使用；6—K供外國發(fā)行人使用；12b－25供要求注冊的事件無法及時注冊時使用；13一D或13－G供獲得5％或以上股權(quán)時使用。此外，美國證監(jiān)會還規(guī)定了其他各種特殊的報告格式，包括用于其電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)的各種書面或電子報告格式等。
綜上，給出美國SEC信息披露規(guī)定的一般結(jié)構(gòu)框架，如圖2：
�。ǘ㎞ASDA市場信息披露制度的基本內(nèi)容
1．上市公司信息披露
�。�1）初次披露。初次披露主要通過注冊登記說明書和初步招股說明書進行。
注冊登記說明書分為兩個部分，第一部分為招股說明書，其主要內(nèi)容有：①封面信息，包括發(fā)行人名稱、公司標志、此次發(fā)行的證券名稱、發(fā)行證券的總價值及數(shù)量、配售計劃表以及預計公開發(fā)行價格、承銷商的折扣與傭金、預計發(fā)行凈收入、招股說明書日期、承銷商名稱等；②封二和封底信息，封底通常是目錄以及關于對發(fā)行價的提示和對招股說明書分發(fā)的說明，封二和封三一般是為促進發(fā)行而刊登的公司主要產(chǎn)品的照片；③招股說明書概要，通常是對公司業(yè)務、產(chǎn)品或服務作簡要描述，其中也可以包括對資金投向、風險因素、財務數(shù)據(jù)摘要和即將發(fā)行的證券的描述；④公司的詳細資料信息，包括公司名稱、地址、聯(lián)系電話、分公司或子公司地址，還包括公司的歷史情況介紹，如公司組建的時間、公司簡歷以及公司業(yè)務、產(chǎn)品、服務的歷史發(fā)展情況；⑤風險因素說明，要求公司充分披露公司經(jīng)營過程中潛在的各種不確定因素，主要如：對單一供應商或大客戶的依賴、不明朗的市場前景、管理層缺乏經(jīng)驗、以前沒有的經(jīng)營歷史或以前經(jīng)營曾出現(xiàn)的虧損、新技術(shù)運用風險等；⑤資金投向，具體解釋募集投放的項目及詳細用途；①分配政策信息，包括公司以往的紅利記錄、未來的分配方案以及對紅利分配政策的限制說明，如現(xiàn)行的限制性貸款以及優(yōu)先權(quán)；③股權(quán)攤薄情況，披露現(xiàn)有股東得到原始股權(quán)時的成本、新股東要支付的每股價格以及兩者之間的區(qū)別，同時還要披露公司領導層、董事。原始的內(nèi)部大股東以前的持股成本；②資本化情況，要求用表格形式注明公司資本結(jié)構(gòu)在發(fā)行前和發(fā)行后的變化情況；⑩財務數(shù)據(jù)摘要，要求登記公司注冊以來的財務數(shù)據(jù)，包括銷售額或營業(yè)收入、經(jīng)營中的盈利或虧損、總資產(chǎn)、長期負債、可贖回的優(yōu)先股、現(xiàn)金紅利等，如果公司最近一份年度財務報告的數(shù)據(jù)截止距登記日已超過135天，還應包括一份無須經(jīng)過審計的短期財務報告；11管理層的討論和分析信息，內(nèi)容主要是對公司財務狀況和經(jīng)營業(yè)績的回顧和分析；12經(jīng)營信息，主要內(nèi)容是向投資者介紹公司的發(fā)展歷史和一般情況、公司的產(chǎn)品或服務、所在行業(yè)的優(yōu)勢和劣勢；13不動產(chǎn)情況，要求公司披露所擁有的、或租賃給他人的不動產(chǎn)的位置等有關情況，包括所有的車間、礦區(qū)、分支機構(gòu)等；14法律訴訟情況，主要指與公司有關的正在進行或懸而未決的訴訟案；15管理層信息，主要內(nèi)容包括：A．公司董事和執(zhí)行官的姓名、年齡、職位、個人簡歷、任職期及主要社會關系，如果是公司創(chuàng)始人或發(fā)起人，還要注明與公司的關系；B．對公司有重大貢獻或與公司發(fā)展有重要關系的個人，這些個人既非管理層成員也不是公司董事；C．公司管理人員或董事的報酬情況，包括薪水、補貼和各種獎金，以及給管理層成員、董事及其家族以及給主要幾個股東的補償，還要列出持股超過5％的大股東；D．公司管理層、董事和主要股東與公司的交易情況，如果公司歷史不超過五年，還要包括公司發(fā)起人與公司進行的交易；E．公司咨詢委員會和顧問的簡要情況；16對所注冊證券的介紹，包括所注冊證券的各種細節(jié)信息，以及關于對投票權(quán)的特別規(guī)定以及關于公司過戶代理機構(gòu)的資料；17承銷計劃說明，具體介紹承銷商。承銷團成員、承銷方式、每個承銷商或承銷團成員計劃銷售的證券數(shù)量，還應包括公司與承銷商的協(xié)議、傭金、認股權(quán)證以及分配給每個承銷團成員的傭金和其他有關費用；18法律事項，包括對公司法律顧問的介紹和法律顧問對此次發(fā)行有效性所作的聲明，如果法律顧問持有公司的股份，也應作出披露；19專業(yè)人土資料，介紹對公司在準備注冊說明書中給予咨詢和幫助的各專業(yè)人士，一般是指注冊會計師，該部分還應說明注冊會計師因出具審計意見而獲得的報酬情況；20財務報告及注冊會計師出具的審計報告，財務報告包括資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表、股東權(quán)益情況及財務報告注解。21其他資料，是指根據(jù)SEC或NASDAQ的要求所提供的一些其他信息。
注冊說明書的第二部分并不要求向公眾披露，但需在SEC備案。其主要內(nèi)容包括發(fā)行和銷售的各種費用、對管理層及董事信譽的保證及保證文件、最近三年內(nèi)銷售的未經(jīng)注冊登記的證券的情況及一些其他資料，主要如附屬子公司的名單、承銷協(xié)議、公司章程及其細則、財務報表的日期、重要合約的復印件等。
除注冊說明書外，上市公司一般還要制作初步把股說明書即“紅炸魚”。在初步招股說明書中，必須用紅墨印刷一段提示性信息，其大意為“與此次發(fā)行證券相關的注冊登記說明書已呈交給SEC，但還未生效，這份文件所包含的信息還有待進一步完善和修正。在注冊登記說明書生效之前，不允許發(fā)行證券或?qū)ψC券進行其他買賣活動。該招股說明書并不是作為銷售股票的要約，也不是用來吸引買入要約，也不允許該證券在任何一個州進行任何交易活動，因為根據(jù)任何該州的證券法，這種在注冊登記生效之前進行的要約、要約吸引或交易都屬非法�！�
此外，如果公司在注冊登記說明書呈送給SEC但未生效期間，以及注冊登記說明書生效以后但在未正式發(fā)行和上市前，發(fā)生了與所注冊證券發(fā)行有關的信息，還必須不斷地以補充資料的方式更新或修正說明書中的有關內(nèi)容。
（2）持續(xù)披露。NASDA公司上市后，須承擔持續(xù)披露信息的義務。持續(xù)披露分定期報告和臨時報告兩種形式，定期報告又分年度報告。季度報告和期中報告三種類型。此外，上市公司還要對征集代理人的資料進行披露。
�、倌甓葓蟾�。NASDA規(guī)定，上市公司必須向股東發(fā)放年度報告，年度報告須在公司召開股東大會之前提前足夠的時間提供給股東，并且在向股東發(fā)放的同時送交給NASDAQ。年度報告一般采用10－K表格（小公司使用10－KSB表格。）年度報告由四個部分組成：第一部分是關于公司一般情況的介紹，包括公司發(fā)展目標和經(jīng)營管理情況；第二部分是關于公司的財務狀況；第三部分是關于董事、高級管理人員等的報酬。標準及持股情況；第四部分是附件、財務報告及審計報告。
�、诩径葓蟾�。NASDA規(guī)定，適用SEC規(guī)則13a－13規(guī)定的上市公司必須向股東提供包括公司經(jīng)營結(jié)果報表的季度報告。季度報告針對每年財政年度的前三個季度，一般要求在季度結(jié)束后的45天內(nèi)發(fā)表。具體提供的時間可以是在公司向SEC提供自己的10－Q表格之前，或之后按實際盡可能快地提供。如果這種季度報告的形式與10—Q表格不同，上市公司除了根據(jù)市場規(guī)則4310（C）（14）向NASDAQ提供10－Q表格外，還必須提供該種季度報告。季度報告主要由兩部分組成。其中，第一部分要求披露的基本內(nèi)容包括：A損益表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表，上述報表不需經(jīng)審計，但在損益表中必須包括非常損益項目、稅前損益與稅后損益或稅后純收益與預估之
聯(lián)邦所得稅；B．管理層對季度收入的分析，特別是對一些重大變化的分析；C．公司資本化資料及其變化情況；D．股東權(quán)益及其變化情況。第二部分披露的內(nèi)容主要有：A．與公司有關的訴訟案；B．股本結(jié)構(gòu)變化；C．所注冊登記的證券的變動，如公司決定回購部分股份，就必須在報告中說明準備購回股份的數(shù)量；D．流通股減少，或債務的增加或減少；E．提交股東大會審議的事項；F．在本季度遞交的8一K表概要及有關情況；G．其他實質(zhì)性的重要事件，等等。SEC并不強制要求上市公司將季度報告中的第二部分向公眾披露。
�、燮谥袌蟾妗ASDAQ規(guī)定，對于不需執(zhí)行SEC規(guī)則13a－13規(guī)定，但必須向委員會或SEC或另一個聯(lián)邦或州監(jiān)管當局提交主要是與經(jīng)營和財務狀況相關的期中報告的上市公司，應當向股東提供反映這些期中報告信息的報告。這類報告可以在公司向相關的監(jiān)管機構(gòu)提供之前提供，也可以按實際情況在向相關的監(jiān)管機構(gòu)提供之后盡可能快地提供。如果向股東提供的期中報告的形式不同于向監(jiān)管機構(gòu)提供的期中報告，上市公司除了根據(jù)規(guī)則4310（C）（14）規(guī)定向NASDA提供一份向監(jiān)管機構(gòu)提供的報告外，還必須向NASDA提供一份向股東提供的報告。
�、芘R時報告。NASDA市場規(guī)則4310（d）（16）及4320（e）（15）規(guī)定，除特殊情況外，上市公司必須迅速通過新聞媒體向公眾披露有理由認為會影響他們證券的價值或影響投資者決策的任何重要消息，上市公司還必須在通過媒體向公眾披露重要信息之前通知NASDAQ。同時建議，上市公司最起碼要在發(fā)布這樣的信息之前提前10分鐘通知NAS－DAQ。NASDAQ在獲得有關信息并與上市公司進行協(xié)商后將及時對信息進行評估，根據(jù)信息對市場的潛在影響來確定是否對上市公司證券采取停止交易措施。在不正常的情況下，上市公司不需要公開披露重大事件，如需要對某些事件進行保密，而迅速公開披露會損害公司實現(xiàn)公司目標的能力。當上市公司的證券出現(xiàn)不正常的市場活動時，上市公司一般都要確定采取糾正行動的條件是否存在；如果存在，就需要盡量采取適當?shù)男袆印Ｈ绻{言或不正常的市場活動表明，公眾投資者已經(jīng)知道有關即將發(fā)生事件的信息，就必須公開宣布上市公司計劃的談判情況或進展情況，即使有關事件還未提交上市公司的董事會進行考慮，仍需進行這樣的披露。在某些情況下，上市公司還應當公開否定那些對自己的證券交易有可能或已經(jīng)產(chǎn)生影響或有可能對投資者決策產(chǎn)生影響的虛假的或不準確的謠言。
NASDAQ市場規(guī)則IM－4120中給出了判斷有可能影響上市公司證券價值或影響投資者決策的重要信息的一些標準，如下述但不限于：兼并、購并或合資企業(yè)；分股或股利；不正常的利潤或紅利；獲得或失去重要定單；一項重要的新產(chǎn)品或新發(fā)現(xiàn)；控制變化或管理層的重大變化；證券贖回要求；公開或私下出售大量額外證券；購買或出售重要資產(chǎn)；重大的勞務糾紛；制定購買上市公司自己股票的計劃；收購另一家上市公司證券的股權(quán)；以及需要根據(jù)有關法案規(guī)定提交現(xiàn)行報告的事件等。
根據(jù)規(guī)則4310（d）（1）或4320（e）（14），即使上市公司發(fā)生不需要公開披露的重大事件，但仍有義務向NASDAQ披露該方面的信息。NASDAQ市場監(jiān)察部將根據(jù)事件發(fā)生的情況及上市公司對披露信息在商業(yè)方面是否可取的看法，與上市公司配合以便選擇適當?shù)臅r機發(fā)布信息。
此外，美國聯(lián)邦證券法要求，上市公司在發(fā)生可能影響投資者決策的重大事件時，需向其提交報告。該報告應于事件發(fā)生后5一15天內(nèi)以8－K表格（外國發(fā)行人使用6－K表）的形式提交，具體時間期限視具體情況而定。
值得提出的是，2000年8月10日，美國SEC通過公平披露條例（Requlatdri Fair Disclosure，Requlation FD）并修訂內(nèi)幕人士交易法的部分條文，禁止證券發(fā)行單位有選擇性地披露信息，要求上市公司在全面性向公眾公開財務信息之前，不得披露重要的非公開信息給特定的證券市場專業(yè)人土、證券分析師、機構(gòu)投資者與經(jīng)紀人。該條例強調(diào)，若上市公司或其代表在披露重要非公開信息給市場特定人士，并根據(jù)合理預期該等人土將據(jù)此信息作出交易決定時，必須采取合理的方式將該信息向公眾披露。上市公司在發(fā)現(xiàn)所披露的信息有選擇性嫌疑時，應填寫8－K表格向SEC報告，并通過發(fā)新聞稿、電信服務，或是由公眾通過其可能的渠道親自或通過電話或其他電子媒體來參加會議的方式，將8－K表格中內(nèi)容公之于眾。
⑤征集代理人資料披露。NASDAQ規(guī)定，每個上市公司必須征集代理人意見及向股東大會提供代理委托書，并將代理人意見報告給NAS－DAQ。美國聯(lián)邦證券法對征集代理人的信息披露進行了規(guī)范，規(guī)定不管是由公司管理層還是由少數(shù)派團體發(fā)出的代理委托書征集，均應列出與請求股東投票事項相關的所有重要事實。對于每一個事項，股東們都應該有“同意”或“不同意”的選擇機會。如果事關管理控制權(quán)之爭，還要求公布每一個競爭者的姓名和利益所在，以便股東們作出正確的選擇。美國SEC要求所有委托事項都必須填報，而且需先經(jīng)SEC備案核準，以確保其符合披露規(guī)定。
�。�3）信息披露的渠道。上市公司（包括下文提到的特定情況下的投資者）信息披露的渠道包括報紙等新聞媒體。NASDAQ建立了一個網(wǎng)站，將上市公司所申報的信息通過其及時發(fā)布出去。上市公司也可以通過公司自己的網(wǎng)站進行信息披露，但該披露方式是非強制性的。美國SEC的信息技術(shù)辦公室開發(fā)共管理著一個上市公司電子化信息收集、分析和反饋系統(tǒng)（The Electronic Data Gathering，Analysis and Retrieval，EDGAR），任何人士均可通過SEC的官方網(wǎng)站來接觸到該系統(tǒng)中上市公司的數(shù)據(jù)信息。SEC還將EDGAR的使用權(quán)租給某些信息商使用，由他們對數(shù)據(jù)進行再開發(fā)，提供給有關市場參與者。
�。�4）上市公司信息披露的責任及違規(guī)處罰
上市公司違反信息披露規(guī)定所應承擔的法律責任主要體現(xiàn)在聯(lián)邦證券法中。美國證券法和證券交易法對上市公司在信息披露中應承擔的法律責任
作出了明確規(guī)定。具體地，擇其要者如：《1933年證券法》第十七條（a）款規(guī)定，在證券發(fā)行、銷售中從事下列行為屬于非法：①對重大事實作出不真實的陳述；②作出困省略重大事實而誤導公眾的陳述；③運用各種手段從事欺詐活動；④從事任何產(chǎn)生欺騙后果的活動。《1934年證券交易法》第十條（b）款規(guī)定，任何就證券的購買或出售使用美國SEC所界定的操縱或欺騙手段或人為的方式均屬非法。美國SEC根據(jù)該條款制定了具體的執(zhí)行規(guī)則10b－5，在適用范圍上該規(guī)則更廣，不僅包括發(fā)行階段的購買和出售，還包括處于上市階段的買賣和信息披露。該法的第十四條還授權(quán)SEC制定有關規(guī)則以調(diào)整代理權(quán)的征集活動。SEC據(jù)此制定的14a－9規(guī)則中規(guī)定，在征集代理權(quán)時下列行為屬于非法，包括作出虛假陳述、遺漏重要事實或?qū)σ郧八鞒龅囊炎兂慑e誤的或誤導的陳述不予更正。從以上可以看出，美國證券法對證券市場信息披露違法行為所規(guī)定的范圍比較廣泛，上市公司在信息披露中的任何不實、遺漏或誤述，或者是由于不及時履行法定義務，無論該行為的主現(xiàn)狀態(tài)如何，均屬于欺詐行為之列。
上市公司對其在信息披露中的違規(guī)行為，所承擔的法律責任主要包括刑事責任、行政責任和民事責任。
�、傩淌仑熑�。美國聯(lián)邦證券法規(guī)定，上市公司如果故意違反聯(lián)邦證券法的注冊或反欺詐條款的，均可能構(gòu)成犯罪�！�193年證券法》的第二十四條規(guī)定，任何人故意違反該等法中的任何條款或SEC根據(jù)合法授權(quán)所制定的各種規(guī)則和條例，或故意在依據(jù)該法律提交的注冊報表中對重大事項作出不真實的陳述或未予陳述，該等行為被證明有罪后，將被處以不超過10萬美元的罰款，或被判處五年以下的徒刑或兩者并處。《1934年證券交易法》的第三十二條規(guī)定，任何個人在根據(jù)該法或依該法制定的的任何規(guī)則和規(guī)章需要所提交的任何申請、報告或者文件中作出虛假或有誤導性的陳述，當屬犯罪。證券交易法規(guī)定的最高刑罰為10年有期徒刑，自然人最高罰款為100萬美元，非自然人最高罰款為250萬美元，徒刑和罰款可以并處。1934年的證券交易法還對當事人違反SEC依法制定的規(guī)則和條例作出特別的處理辦法。
�、谛姓熑�。美國SEC在將聯(lián)邦證券法付諸實施及監(jiān)管證券市場行為方面具有廣泛的權(quán)力。1990年制定的《證券執(zhí)行措施和零股交易改革法》（Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act，SERA）使這一權(quán)力進一步具體化、明確化。當上市公司某項行為涉嫌違法時，SEC可主動進行調(diào)查，若證據(jù)成立，就可提交司法部處理，也可直接在有關地區(qū)法院起訴，請求法院發(fā)出禁令，禁止行為人進一步違反聯(lián)邦證券法，還可并處矯正性處罰，以使違法者對自己的行為有所警覺。SERA還授權(quán)SEC可對任何違反證券法的人士發(fā)出“停止息念令（Cease and De－sist Order）”。根據(jù)這一授權(quán)，SEC在發(fā)現(xiàn)任何人已經(jīng)或即將違反聯(lián)邦證券法或其他有關的條例或規(guī)則時，可向行為人發(fā)出命令，令其停止違規(guī)行為并打消將來違反證券法規(guī)的念頭。SERA還規(guī)定當上市公司的董事或高級職員違反聯(lián)邦證券法時，SEC有權(quán)提起訴訟禁止其繼續(xù)擔任該職務。
③民事責任。在美國證券法民事責任體系中，按起訴主體的不同，可將民事責任分為由SEC提起訴訟的民事責任和由私人提起訴訟的民事責任；按民事責任產(chǎn)生原因的不同，又可將民事責任分為違反內(nèi)幕交易有關規(guī)定所產(chǎn)生的民事責任（稱為內(nèi)幕交易民事責任）和因違反其他證券法規(guī)定所產(chǎn)生的民事責任（稱為一般的民事責任人就前一種分類而言，在美國，某些違法行為只能由SEC提起訴訟，而私人無權(quán)提起。
A．由SEC提起訴訟的民事責任。SERA授權(quán)SEC對于任何違反《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《投資公司法》、《投資顧問法》以及任何依據(jù)上述法律制定的條例或規(guī)則，或由SEC依法發(fā)出的“停止息念令”的人士，均可提起司法程序，對該人士施以民事處罰。SERA對不同程度的違法行為采取的不同的罰款標準，主要有三個層次：第一層次適用于違法程度較輕的行為，對自然人處以5千美元以下罰款，對其他人處以5萬美元以下罰款；第二層次適用違法者欺騙、操縱、欺詐、故意違反或漠視監(jiān)管規(guī)定的行為，對自然人處以5萬美元以下罰款，對其他人處以25萬美元以下罰款；第三層次與前兩者的重大區(qū)別是，須直接或間接地對他人造成實際損失或帶來重大的實際損失風險，處罰標準為對自然人處以10萬美元以下罰款，對其他人處以50萬美元以下罰款。若被告所獲得的非法收益超出以上數(shù)額的，則上述罰款按該實際非法收益數(shù)額計。
B．由私人提起訴訟的民事責任。在美國，私人訴訟按所使用的在證券法上的依據(jù)的不同，分為明示私人訴訟和默示私人訴訟兩大類。前者是指私人根據(jù)證券法上的明文規(guī)定而獲得救濟，受害者可直接依據(jù)該法律條文的規(guī)定要求判決被告承擔責任；而后者是指，有些法律條文沒有明確授權(quán)當事人在被告違反該條文而造成當事人損失后可據(jù)此提起訴訟，但是這些條文經(jīng)法院解釋后可確立當事人援引其獲得救濟。
就明示私人訴訟而言，《1933年證券法》第十二條（a）款規(guī)定，當事人購買的證券若是在違反注冊條款的情況下發(fā)售的，則他可要求撤消該交易或獲得賠償。該法第十一條規(guī)定，由于招股說明書的誤述或遺漏，任何人只要在發(fā)行結(jié)束后3年內(nèi)從公開市場上購得該證券，均可提起訴訟。《1934年證券交易法》第二十八條（a）款規(guī)定，任何人在買賣證券時，由于信賴發(fā)行人公布的注冊報表、年報及其他定期報告和臨時報告中對重大事實作錯誤或誤導的陳述而造成損害的，均可提起訴訟。該款同時規(guī)定，私人訴訟賠償額僅限于因被告行為所造成的實際損失。
除證券法等美國法律的規(guī)定的法律責任以外，NASDAQ對上市公司違反信息披露規(guī)定的行為也制定了一系列的處罰措施，包括批評、罰款。停市和取消公司上市資格等。
2．特定情況下投資者信息披露
美國證券交易法及作為其補充的威廉斯法案對持有一定比例上市公司股份的投資者，規(guī)定了一系列的披露規(guī)
定。SEC根據(jù)證券法和證券交易法的有關規(guī)定并經(jīng)授權(quán)，制定了若干相應的表格，要求股份持有者在所持股份達到某些特定比例時，按其填報，并向SEC和股東報告。NAS－DAQ市場規(guī)則中規(guī)定，所有特定情況下投資者需披露的任何信息必須向其報告，并由其向投資者和社會公眾披露。主要規(guī)定有以下幾個方面：
（1）《1934年證券交易法》第１６條（a）規(guī)定，持有上市公司證券的董事、公司主管以及“所有直接或間接待有股份超過10％的受益人”皆應向在SEC及在SEC掛牌的證券交易所（對NASDA市場而言，即指NAS-DAQ）申報有關情況。同時一旦其所持有股份在日歷月內(nèi)發(fā)生變化，則應當在每一日歷月結(jié)束后的10天內(nèi)再行申報。
�。�2）威廉斯法案對與交股要約相關的持有者信息披露作了若干規(guī)定，包括：
�、偈芤嫠袡�(quán)的報告規(guī)定。證券交易法第13（d）規(guī)定，任何直接或間接擁有某一類上市公司權(quán)益證券比例達到5％或更高比例的持股人，必須在獲得該5％股權(quán)后的10天內(nèi)以13D表格向SEC登記，并向NAS－DAQ報告。該披露又被稱為發(fā)布收購警告的報告。報告中須包含下列內(nèi)容：持有人的身份、持有人擁有或掌握的股權(quán)數(shù)量、購入股份的時間、購入股份的資金來源及金額、購入股份的原因。13D表格內(nèi)容在發(fā)生重大變化時必須予以及時修改。一般某一類股份變動達到1％或以上時，即被認為構(gòu)成重大變化。一些本來需要呈報13D表格的投資機構(gòu)也可以運用13G的簡短表格。交易法第13（d）－1（b）規(guī)定，一個合格的投資機構(gòu)為在正常經(jīng)營范圍內(nèi)獲取股份而不改變公司控制權(quán)的目的時，可以應用13G表格進行披露。持股人只要在年底時將要擁有高于5％的股權(quán)，就必須在該營業(yè)年年底前的45天內(nèi)以13G表格形式向SEC備案，如果持股人的直接或間接股權(quán)在第一個月底將超過10％，該持股人必須在該月底前的10天內(nèi)登記額外的13G表格，此后，如果在其他月底時持股人的股權(quán)將浮動5％以上時，也必須在該月底前登記新的13G表格。
②交股要約中投標者的披露要求。證券交易法第14（d）款及其他相關的條款規(guī)定，禁止任何人發(fā)出交股要約或發(fā)出購買那些受交易法報告所管制的任何一種普通股的要求，如果在交股要約完成之后，發(fā)出要約者將會直接或間接擁有該類股票5％以上的股份。除非該購買者登記14D－1表，向發(fā)行公司呈送報告或?qū)蟾娼唤o股東。附加的材料也必須注冊登記，并同時送給發(fā)行者和股東。14D－1表格與13D表格是相互呼應的，除13D表格中的規(guī)定的內(nèi)容外，14D－1表格中還要求披露：所有過去的合同、交易或要約發(fā)出者與目標公司間的談判、交股要約的目的和投標者的計劃、有關對目標公司未來的建議；同時要求列出所有被保留或雇傭，或因與交股要約有關得到報酬的人員的名單以及投標人的財務報表；此外，還必須列舉當前和將來存在的在投標者與其公司高級工作人員、董事長、控制者或子公司及目標公司的高級工作人員、董事長、控制人，或那些對目標公司是否作出出售它的股份的決定有影響的子公司之間的重大合作、安排、理解或關系。交易法第14d－4（a）規(guī)定了三種將14D表格公布、送達或交給股東的合理方式。
3．NASDAQ市場交易信息披露
NASDAQ市場是一個電子化市場，通過電子通訊網(wǎng)絡將所有市場參加者連接在一起。NASDAQ本身即一個集實時行情顯示、訂單傳送、執(zhí)行與交易報告于一身的系統(tǒng)，市場交易信息的披露主要通過該系統(tǒng)自身進行。NASDAQ市場目前有三類交易系統(tǒng)，包括電話委托交易、NAS－DAQ電子交易系統(tǒng)和另類交易系統(tǒng)。電話委托交易是傳統(tǒng)的交易方式，在這種方式下，經(jīng)紀公司通過電話與做市商聯(lián)系來執(zhí)行客戶訂單。NAS－DAQ電子交易系統(tǒng)包括小訂單執(zhí)行系統(tǒng)（Smll Order Execution System，SOES）、高級計算機化交易系統(tǒng)（Advanced Computerized） Execution Sys－tem，ACES）和精選網(wǎng)絡系統(tǒng)（SelectNet）。其中，SOES和ACES均可直接執(zhí)行交易，二者的主要區(qū)別是前者要求NASDAQ全國市場的所有股票必須使用該系統(tǒng)，后者的使用完全取決于市場人士的自愿。而SeleetNet主要是一個下單系統(tǒng)，通過該系統(tǒng)，可將訂單傳給做市或整個市場，并為做市商提供了一個有限的議價功能，但該系統(tǒng)不能執(zhí)行訂單交易。1998年3月，NASDAQ向SEC報批了新的訂單傳送與執(zhí)行系統(tǒng)（NASDAQOder Delivery and Execution System，NODES），該系統(tǒng)一旦投入使用將取代SOES和SelectNet。另類交易系統(tǒng)（Alternative Trading System，ATS），按美國SEC的定義是指除證券交易所與證券商協(xié)會以外，不經(jīng)過美國證券監(jiān)會批準，卻能自動集中、顯示、撮合或交叉執(zhí)行證券交易的電子系統(tǒng)，包括電子通訊網(wǎng)絡（Electronic Communication Net System，EC－Ns）。ATS進入NASDAQ市場進行交易，須獲得進入NASDAQ作平臺的許可，并同意向NASDAQ系統(tǒng)提供最優(yōu)的委托報價。
上述交易系統(tǒng)中的有關交易報價委托信息均通過NASDAQ系統(tǒng)對外發(fā)布。NASDAQ市場實行分層次的交易信息披露管理，依使用者的身份和需求的不同提供不同的信息內(nèi)容，共分為三個層次。由于實行做市商制度，不同身份的市場參與人士在委托信息獲得方面并木相同。做市商可以獲得有關市場報價的所有信息，而一般投資者只能獲得做市商的報價、投資者的最佳報價和ATS系統(tǒng)中的最佳報價。表5－2詳列了NASDAQ各層次的特點、功能、信息披露的內(nèi)容和典型用戶。
除通過市場信息終端提供委托報價以外，NASDAQ市場還利用因特網(wǎng)公布市場交易行情，但公布的時間比實時行情滯后15分鐘。
NASDAQ市場有關交易執(zhí)行結(jié)果的信息，由NASDAQ交易數(shù)據(jù)傳遞服務系統(tǒng)（NASDA Trade Dissemination Service，NTDS）提供。根據(jù)美國SEC和NASD的有關規(guī)定，大部分交易必須在執(zhí)行后的90秒內(nèi)提交成交報告。只有交易量特別小的交易、發(fā)行上市過程中的交易以及交易雙方在市場以外達成的交易可以免除這一規(guī)定。成交報告由交易當事人中的一方提交，具體規(guī)定如表5－3。交易達成后，提交報告的責任人將報告發(fā)送至NASDAQ的ACT系統(tǒng)進行評估，評估通過后成交報告將被傳送至NTDS，由NTDS將報告以“最近出售”（Last Sale）信息的形式向數(shù)據(jù)購買者發(fā)布。數(shù)據(jù)購買者中的數(shù)據(jù)商（Data Vendor）再將信息轉(zhuǎn)發(fā)或出售給自己的用戶。顯然，由于NASDAQ對交易執(zhí)行結(jié)果信息進行實時披露，所有市場參與者處于幾乎同樣的地位。
�。ㄈ㎞ASDAQ市場信息披露制度與紐約證券交易所信息披露制度的簡要比較
NASDAQ和紐約證券交易所是美國兩大主要證券交易場所。由于美國證券市場實行集中統(tǒng)一型的監(jiān)管體制，因此二者在信息披露制度上并沒有顯著的差異，特別是在上市公司信息披露制度上，這種差異就顯得更不足道。相比之下，二者之間的差異主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1．二者的自律監(jiān)管機構(gòu)不同。NASDAQ市場對信息披露進行監(jiān)管的自律部門除了其自身的市場監(jiān)察部以外，還有NASD的市場管理部，而紐約交易所對市場信息披露的自律管理主要靠其自身進行。
2．上市公司信息披露的內(nèi)容有微小差異。兩個市場上市公司信息披露的內(nèi)容基本是上相同的，僅存在一些微小差別，如SEC制定的表格10－C，僅適用于在NASDAQ上市的公司，當其流通股的變化超過5％時，或上市公司名字發(fā)生改變時，就應該向SEC遞交該報告。但該表格不適用于在紐約證券交易所上市的公司。
3．交易所交易信息披露存在重大差別。由于兩個市場實行完全不同的交易機制，因此在交易信息披露方面存在著較大的差異。紐約交易所實行專家輔助的競價交易制度，而NASDAQ實行的是以做市商制度為主的交易機制。由于在集合競價市場，價格本身就反映了全部訂單流量的累積信息，市場的透明度較高；而在做市商市場，沒有買賣訂單匯總的機制，價格由分散的做市商自己報價，因此投資者不能充分了解市場供需的基本情況，市場透明度較低。此外，紐約交易所對預先開盤有一系列規(guī)定，能夠使交易雙方了解市場中的不平衡態(tài)勢，有助于提高市場交易的透明度。一般認為，紐約證券交易所交易信息的透明度要優(yōu)于NASDAQ市場。
來源：《創(chuàng)業(yè)板市場前沿問題研究》深證證券交易所綜合研究所
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