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關(guān)于我國(guó)股指期貨合約設(shè)計(jì)的思考
遼寧大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院 姜延?xùn)| 孫家勇
摘 要:從世界范圍來(lái)看,股指期貨是出現(xiàn)較晚的但也是最成功的金融期貨,它具有規(guī)避股票市場(chǎng)系統(tǒng)
風(fēng)險(xiǎn)的功能。本文從股指期貨合約標(biāo)的選擇、合約格式設(shè)計(jì)以及交易所的選擇三個(gè)方面,探討如何在我國(guó)開(kāi)設(shè)股指期貨交易。
股指期貨是以股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的的金融期貨合約,其價(jià)值是用指數(shù)的點(diǎn)數(shù)乘以事先規(guī)定的單位金額來(lái)加以計(jì)算的。1982年2月24日,美國(guó)堪薩斯期貨交易所推出第一份股指期貨合約。隨著這一合約的成功推出,許多國(guó)家和地區(qū)也相繼成功地推出了各自的股指期貨交易。我國(guó)股票市場(chǎng)目前已發(fā)展到了很大規(guī),1999年末股票市值總額占GDP30%,股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)日益明顯,投資者迫切需要一種有效的規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的金融工具,這表明我國(guó)開(kāi)設(shè)股指期貨交易已為期不遠(yuǎn)。股指期貨設(shè)計(jì)的關(guān)鍵在于合約的設(shè)計(jì),一份標(biāo)準(zhǔn)的股指期貨合約通常包括標(biāo)的、交易單位、報(bào)價(jià)單位、最小變動(dòng)點(diǎn)數(shù)、每日點(diǎn)數(shù)最大波動(dòng)限制、交割月份、交易時(shí)間、最后交易日、交割日期、交易保證金比例、交易手續(xù)費(fèi)、交割方式、交易代碼組成等,針對(duì)我國(guó)股指期貨合約設(shè)計(jì),本文著重從標(biāo)的指數(shù)的選擇、合約格式的設(shè)計(jì)以及交易所的選擇探討我國(guó)股指期貨的具體設(shè)計(jì)。
一、標(biāo)的指數(shù)的選擇
對(duì)于選擇或建立什么樣的指數(shù)為交易標(biāo)的,國(guó)內(nèi)的一些研究中,有采用上證綜合指數(shù)、深圳綜合指數(shù)的,也有采用上證30指數(shù)或深圳成份指數(shù)的,股票指數(shù)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),首先是其套期保值的效率;其次,對(duì)作為標(biāo)的的指數(shù)構(gòu)成也有明確的要求;(1)指數(shù)應(yīng)有助于期現(xiàn)市場(chǎng)之間套利,以保證期價(jià)能正確反映實(shí)際情況;(2)應(yīng)采用算術(shù)平均法而不是幾何平均法計(jì)算;(3)必須由交易活躍的股票組成,以便于當(dāng)誤價(jià)出現(xiàn)時(shí)易于套利;(4)必須合理地覆蓋占絕大部分市值的公司股票,以避免價(jià)格操縱;(5)必須可以快速地計(jì)算。最后,各種分析要建立在實(shí)證研究基礎(chǔ)上。由此可見(jiàn),股指期貨合約的設(shè)計(jì)必須采用科學(xué)的方法,既要善于利用規(guī)范的方法,更不能忽視實(shí)證方法的研究。上證、深證綜合指數(shù)均以全部上市股票作為編制對(duì)象的,一有新股上市,就得計(jì)入指數(shù)中,必然影響指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和指數(shù)前后的可比性,這兩種指數(shù)不具備交易標(biāo)的資格。
二、合約格式的設(shè)計(jì)
一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的股指期貨合約中至少包括價(jià)格、交收、限價(jià)和保證金等四大要素。在美國(guó)市場(chǎng)中,股指期貨一般是以相應(yīng)的股票價(jià)格指數(shù)來(lái)報(bào)價(jià)的,而每份合約的價(jià)格則要在此基礎(chǔ)上乘以一個(gè)倍率,例如“標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨”是以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)乘以500為每份合約的交易價(jià)格的;而“主要市場(chǎng)指數(shù)期貨”是以此為倍率的。在交收要素中主要包括交收形式、交收月份(期限)、交割日等方面,股指期貨一般都規(guī)定是現(xiàn)金交割,交收月份一般為3、6、9、12個(gè)月;對(duì)交割日期各交易所有不同的規(guī)定,一般慣例是最后一個(gè)星期四。每日限價(jià)一般是為了防止期貨合約的價(jià)格的劇烈漲跌而設(shè)定的一個(gè)漲跌界限,設(shè)計(jì)方法一般比較靈活。對(duì)于保證金的設(shè)計(jì),低比例可使投資者用小額資金做大額交易,但為了保證在發(fā)生虧損時(shí)保證金足以抵償投資損失,保證金的比例不能設(shè)得太低,保證金的比例與股指的波動(dòng)幅度應(yīng)是正相關(guān)的關(guān)系,在股指的波動(dòng)幅度大的市場(chǎng)中保證金的比例應(yīng)定得高一些。保證金有時(shí)不以比例的形式存在,而以具體的金額形式存在,但本質(zhì)基本相同。
我國(guó)開(kāi)展股指期貨交易,期貨合約的四大基本要素是必不可少的,但具體的格式可根據(jù)我國(guó)的具體情況來(lái)設(shè)計(jì),如每份期貨合約的價(jià)格可根據(jù)我國(guó)交易者習(xí)慣的金額和相應(yīng)的股票價(jià)格指數(shù)來(lái)確定一個(gè)倍率。若股指期貨是以上證30指數(shù)為基礎(chǔ)的,那么20倍的倍率可能比較適合,這樣,每份期貨合約的價(jià)格在10萬(wàn)元以內(nèi),合約價(jià)格的最小變動(dòng)幅度可定為1元,變動(dòng)幅度較小,加上保證金比例的存在,可使資金規(guī)模較小的交易者進(jìn)場(chǎng)交易,有利于擴(kuò)大市場(chǎng)參與性,同時(shí)也有利于資金規(guī)模較大的套期保值者進(jìn)行對(duì)沖交易,簡(jiǎn)化交易過(guò)程。交收月份(期限)和交割日的確定一般比較簡(jiǎn)單,大體差別不大,一般以3、6、9、12個(gè)月為期限,也可設(shè)計(jì)1個(gè)月的短期合約,從簡(jiǎn)化交易的角度來(lái)看,我國(guó)的股指期貨可定為3個(gè)月。交割日可設(shè)在交收月份的最后一個(gè)星期四,或是最后一個(gè)交易日。漲跌期限的設(shè)計(jì)主要從防止股指期貨風(fēng)險(xiǎn),避免股指期貨合約價(jià)格大幅波動(dòng),參考國(guó)外和國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)情況,15%應(yīng)是較理想的幅度,保證金的設(shè)計(jì)要復(fù)雜一些,一般來(lái)說(shuō),期限越長(zhǎng),股指波動(dòng)越大的合約,保證金的比例應(yīng)越高;追加保證金的條款對(duì)保證金比例也有顯著的影響,如果保證金可得到及時(shí)追加,則保證金可以定得較低,此外漲跌幅度的限制也對(duì)保證金比例有顯著影響,從理論上講,如果沒(méi)有漲跌幅度限制,任何低于100%的保證金都是不安全的,合理的保證金比例要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的摸索才能確
定。
三、交易所的選擇
從專業(yè)分工、風(fēng)險(xiǎn)控制、法律條例、代理層次四個(gè)方面看,股指期貨交易應(yīng)在期貨交易所開(kāi)展。從專業(yè)分工的原理及要求來(lái)說(shuō),股指期貨交易應(yīng)落在期貨交易所開(kāi)展。從證券和期貨的發(fā)展?jié)摿耙?guī)模來(lái)看,分業(yè)管理更有助于提高效率也更適合中國(guó)國(guó)情。期貨運(yùn)作的特點(diǎn)與股市運(yùn)作的特點(diǎn)有著很大的區(qū)別,股票市場(chǎng)是現(xiàn)貨市場(chǎng),股指期貨交易是期貨交易,期貨交易采用保證金雙向交易機(jī)制,從風(fēng)險(xiǎn)管理難度及要求講,明顯高于現(xiàn)貨市場(chǎng),這也決定了股指期貨交易只能在期交所而不能在證交所開(kāi)展。從《證券法》和《期貨交易管理暫行條例》來(lái)看,股指期貨交易只能在期交所進(jìn)行,將股指期貨交易落在證交所開(kāi)展將違反《證券法》和《條例》,《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所不以營(yíng)利為目的的法人”,《條例》第四條規(guī)定“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行”。如果股指期貨交易在證交所開(kāi)展,又會(huì)出現(xiàn)代理層次問(wèn)題。證券公司參與期貨代理,由于交易特點(diǎn)不一,首先內(nèi)部管理體制上必須作重大的適應(yīng)性調(diào)整,按照期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)那樣重建形象,從業(yè)人員還得按《條例》所規(guī)定的那樣通過(guò)培訓(xùn)考試獲得資格。其次,由于綜合類證券公司可以自營(yíng)、參與代理后,兩者又將合二為一,這等于將證監(jiān)會(huì)長(zhǎng)期對(duì)期貨業(yè)的重要整頓成果“代理的不能做自營(yíng),自營(yíng)的不允許做代理”又否定了,這也是違反《條例》的行為。最后是期貨經(jīng)紀(jì)公司如何參與代理的問(wèn)題。由于按《條例》規(guī)定,期貨經(jīng)紀(jì)公司不允許從事二級(jí)代理,故必須具有證交所的席位才行,按《證券法》第103條又是不允許的�？傊�,股指期貨在證交所開(kāi)展涉及到修改《證券法》和《條例》的一些重大難題;而由期交所開(kāi)設(shè)股指期貨交易就順理成章了。綜合證券公司、證券投資基金及一些大機(jī)構(gòu),可以在期交所申請(qǐng)自營(yíng)席位,其他從事股指期貨交易的可到期貨經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)戶交易。考慮需求量廣而大,無(wú)論是允許開(kāi)設(shè)股指期貨交易的期交所也好,期貨經(jīng)紀(jì)公司也好,都應(yīng)作一些適應(yīng)性調(diào)整,比如前者在異地遠(yuǎn)程交易方面
的擴(kuò)充,后者在經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)方面在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下適度發(fā)展,填補(bǔ)空白地區(qū),考慮到抗風(fēng)險(xiǎn)能力,必要的時(shí)候,還可以在政策上規(guī)定凡是從事股指期貨代理的經(jīng)紀(jì)公司,其資本金須擴(kuò)大到5000萬(wàn)元,與經(jīng)紀(jì)證券公司相同。
綜上所述,如何解決好股指期貨合約標(biāo)的指數(shù)的選擇、具體合約設(shè)計(jì)以及交易所的選擇這些問(wèn)題,是我國(guó)能否成功推出股指期貨交易的關(guān)鍵所在。
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