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對股指期貨若干問題的再認識
推出股指期貨是順應國內(nèi)外形勢的,這已為各界人士所認同。近來許多文章論述了股指期貨推出的諸多益處,但鮮有涉及有關(guān)股指期貨本身風險及推出時機等方面的問題。本文擬在以下幾個方面加以補充與論證,以便投資者能夠更加全面地了解股指期貨。
關(guān)于股指期貨的推出時機包括國有股權(quán)和法人股在內(nèi)的約三分之
二的股權(quán)不能流通,是我國股市的一大特色,如果在這樣一個背景下推出股指期貨,難以回避以下問題:首先,這一特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對發(fā)展股指期
貨市場而言,影響了股價指數(shù)的代表性,股價指數(shù)不能真正地反映上市公司的經(jīng)營情況和宏觀經(jīng)濟的發(fā)展趨勢,以總市值為權(quán)重或以流通市值為權(quán)重都不能解決這一問題,因為股價是以國有股和法人股不能流通為前提所形成的供求均衡價格。從套期保值效果來看,特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使衡量股票風險的β系數(shù)具有不同的估計方法,其解釋程度也很有限。從股指期貨標的指數(shù)的要求看,流通股比例偏低使得股價的可操縱性強,影響定價效率。
其次,在國有股減持、非流通股流通實現(xiàn)流通的過程中,無論采用總股本加權(quán)還是流通股本加權(quán),股指的連續(xù)性很難保證。而以一個缺乏連續(xù)性的指數(shù)作為標的的股指期貨,其缺陷是顯而易見的。
再次,此時推出股指期貨會無法實現(xiàn)其發(fā)現(xiàn)價格與套期保值的功能。因為,第一,一旦從眾效應或聚堆行為使股票市場的價格發(fā)生非理性的下跌,股指期貨市場將缺乏風險承擔者,從而套期保值不能找到合約的對手而無法實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移；第二,在股指預期持續(xù)處于空頭狀態(tài)時,股指期貨價格肯定低于其理論價格,在成熟市場本來可以通過做多期貨,賣空股票組合而實現(xiàn)套利,從而使實際期貨價格與理論價格靠攏。但在我國由于股票市場沒有做空機制,難以建立股指期貨和股票市場的均衡機制,造成股指期貨的定價機制失靈。
最后,國外實證研究表明,股指期貨推出從長期看不增加現(xiàn)貨市場的波動性,但短期內(nèi)確定是增加了現(xiàn)貨市場的波動性,而在當前中國股票現(xiàn)貨市場處于變革時期,在這種環(huán)境下推出股指期貨萬一失敗,代價很大,股指期貨要再次推出可能就不是等上三年五載的了,正如國債期貨的失敗就令人們心有余悸。因此我認為,股指期貨是一定要推出,這是一個方向,是毋庸置疑的。但是,我們一定要注意把握推出時機。在國有股減持沒有完成,非流通股實現(xiàn)流通之前,至少有關(guān)確切方案(給投資者一個完整、系統(tǒng)的釋放計劃,最大限度地降低其預期的不確定性；釋放的程度時機合適的非流通股流通方案)提出來之前,股指期貨不宜過早推出。即使有關(guān)指數(shù)的計算、交易的方式、合約的設(shè)計以及結(jié)算程序等問題都已經(jīng)解決,產(chǎn)品的推出也需要等待時機。
關(guān)于股指期貨避險功能的發(fā)揮目前主張推出股指期貨的一個重要理由
就是股指期貨可用來對沖股市下跌的風險。那么股指期貨到底能在多大程度上對沖股市現(xiàn)貨風險呢?
利用股指期貨對股票現(xiàn)貨套期保值,除非投資者持有的股票組合其構(gòu)成與股票指數(shù)的成份股構(gòu)成完全一致才能進行直接套期保值,由于作為股指期貨標的物的股票指數(shù)的成份股多達幾百只,這樣只有資金實力雄厚的指數(shù)化基金才可能進行直接套期保值。而大多數(shù)投資者所持有的股票的組合與成分股構(gòu)成是不同的,因此對他們而言只能是交叉套期保值,是不可能達到完全套期保值的。
對于一般的機構(gòu)投資者,通過持有大量股票構(gòu)成的組合分散非系統(tǒng)風險,然后通過放空股指期貨對現(xiàn)貨多頭的系統(tǒng)性風險進行套期保值,但這里要特別注意不能進行直接套期保值,而是要選擇適當?shù)奶最^比(Hedgc.Ratio,是對一單位現(xiàn)貨頭寸進行套期保值所需的套期保值工具單位數(shù)),以達到有效的套期保值,在選擇套頭比的過程,由于現(xiàn)貨價格與期貨價格的變動不可能是平行的,而且衡量組合系統(tǒng)風險的β值估計的準確度不高,也存在風險。
對個人投資者而言,由于其持有的股票品種有限,如果也通過賣空股指期貨進行套期保值的話,很可能因為其所持有的股票價格運行方向與股指運行方向背離而根本達不到套期保值的目的,反而很可能造成的現(xiàn)貨與期貨的雙重虧損,反而增大風險。
由于我國股市沒有借空機制,因此只能在現(xiàn)貨市場做多,而通過放空期貨來套期保值。如果在此時建立股票組合多頭頭寸,然后賣空股指期貨,即使股票組合的價格變動完全與股指相關(guān)(股票組合中的股票構(gòu)成結(jié)構(gòu)與股指成分股的構(gòu)成一致),也存在現(xiàn)貨與期貨價格差異的風險(即所謂的簡單基差風險)。
因此,股指期貨的套期保值功能并不象有學者描述的那樣簡單、直接與有效,對非指數(shù)化基金的機構(gòu)投資者,對個人投資者而言,這一功能并不容易實現(xiàn),比起商品期貨的套期保值功能而言,要實現(xiàn)股指期貨的套期保值功能要難得多。
關(guān)于股指期貨本身的風險在大家熱炒股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價格與轉(zhuǎn)
移風險功能時,似乎很少有人對股指期貨本般具有極大風險進行論述。
首先,存在結(jié)算風險。推出股票指數(shù)期貨后,如果一旦出現(xiàn)交易雙方持倉量激增,贏家拿錢走了,輸家沒錢給,這樣的話很可能出現(xiàn)巨大的結(jié)算危機導致市場崩潰。
其次,隱含著較大的金融風險。由于投資人的心態(tài)和行為模式影響,香港市場上最活躍的期指品種就是當月合約與下月合約。于是每到月底結(jié)算日的最后幾天,指數(shù)期貨和股市都會有不少聯(lián)動以及反動效應。以國內(nèi)證券市場高投機的心態(tài)和短線操作風氣,不難想象,對于整個金融體系都會有潛在的風險。
第三,具有巨大的市場風險。由于對個人投資者與非指數(shù)化基機構(gòu)而言,投資股指期貨并不能很好地回避現(xiàn)貨市場的風險,因此他們參與股指期貨市場就是有意識或無意識的投機,而期貨具有保證金交易性質(zhì),能夠?qū)p益額放大數(shù)倍,其風險可想而知。
第四,存在技術(shù)風險。我國期貨交易發(fā)展時間很短,對期貨交易風險的監(jiān)控技術(shù)還相當薄弱。股指期貨作為期貨的一種,雖然有避險的一面,但其風險和投機的特點也很明顯,如果風險監(jiān)控技術(shù)與能力得不到大幅提高,只會加劇市場的操縱和投機行為。
關(guān)于股指期貨的標的指數(shù)大多數(shù)文章認為,統(tǒng)一指數(shù)是股指期貨推
出的基本條件。市場只有具備這樣一個權(quán)威的股票指數(shù),相應的衍生產(chǎn)品才有創(chuàng)建的可能。還有一種觀點是,股指期貨的標的并不一定是一個所謂的"統(tǒng)一的指數(shù)",可以是多種不同的指數(shù),當然使用不同的標的指數(shù)開發(fā)設(shè)計的產(chǎn)品特
征是不一樣的,而且使用不同的標的指數(shù)也意味著可以設(shè)計多種不同的股指期貨,因此對于統(tǒng)一指數(shù)的過多研究和探討沒有多大必要。
按參與股票指數(shù)期貨交易的目的不同,一般可以分為三類,第一類是套期保值或?qū)_,主要是為了規(guī)避當前所面臨的風險；第二類是投機,為了獲得收益而愿意承擔一定的風險；第三類是套利,利用市場中產(chǎn)品在時間、空間上的差異獲得無風險利潤。這三類投資者對股指期貨合約及其標的指數(shù)的設(shè)計要求是不一樣的。從套期保值的角度看,標的股指應具有不可操縱性,這就要求成分股的構(gòu)成要相對均衡,單只成分股的市場比重不宜過大,成分股的市值之和占總市值的比重要相當大(70％以上)。同時,股指的成分股構(gòu)成要滿足穩(wěn)定性,標的指數(shù)本身要具有連續(xù)性。此外,標的指數(shù)要具有代表性,成份股能夠涵蓋整個市場的主流交易品種,標的指數(shù)的走勢能夠反映整個市場的波動,這樣才能便于與股指期貨相對應的指數(shù)基金的構(gòu)建與風險對沖,以及發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能。至于投機對股指本身沒有太多額外要求,它要求的是期貨合約的設(shè)計對其有利,比如合約的價值、最小變動值、交易成本等；套利涉及的是期貨市場的有效性問題。因此我認為,股指期貨的標的指數(shù)也不一定必須是統(tǒng)一指數(shù),但是它必須滿足上述的一些基本條件。
其實,在國外,統(tǒng)一指數(shù)與股指期貨交易指數(shù)也不盡相同。按照國際市場規(guī)范,股票指數(shù)按使用功能分為兩類------指標指數(shù)和交易指數(shù)。指標指數(shù)作為市場整體的表征,目前的滬深指數(shù)、即將出臺的統(tǒng)一指數(shù)都是指標股。交易指數(shù)則是作為指數(shù)基金、交易所交易基金等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的標的以及作為金融衍生產(chǎn)品的標的。
交易指數(shù)與指標指數(shù)的差別主要在以下幾個方面:交易指數(shù)的真實性、連續(xù)性,交易指數(shù)作為金融期貨合約標的必須能夠較好地發(fā)揮經(jīng)濟功能尤其是較好的套期保值效果,其必須具有抗操縱性、編制方法的高透明度和純客觀性。
但目前我國還沒有一種現(xiàn)成的指數(shù)被認可滿足上述交易指數(shù)特點,因此有必要編制一系列的指數(shù),這也就自然將編制統(tǒng)一指數(shù)首先提到議事日程,而且最早推出的指數(shù)期貨也應以統(tǒng)一指數(shù)為宜,在此基礎(chǔ)上積累經(jīng)驗,再開發(fā)其它的交易指數(shù)。
關(guān)于股指期貨投資者主體結(jié)構(gòu)在文章稱,調(diào)查表明股指期貨對于一些中小
投資者會有很大的吸引力�，F(xiàn)在管理層提出的先引入大機構(gòu)而限制個人投資者的想法是諸經(jīng)濟的思維。持此觀點認為,只要清楚說明風險自擔,沒有必要再去把股民當小孩子。只要控制成本,加強透明度,嚴格風險監(jiān)控,指數(shù)期貨成為一大投資熱門在中國是很可能的。
國外經(jīng)驗表明,股指期貨推出之初,主要參與是機構(gòu)投資者,而不是個人投資者。事實上,這不是管理層主觀上要這樣規(guī)定,而是由股指期貨本身固有的性質(zhì)決定的。
從投入的資金量看,參與期市比投資股市的門檻要高。從入市繳納的基礎(chǔ)保證金,到其后的維持保證金,其數(shù)額都不小,盡管股指期貨采用保證金交易,但由于期貨合約金額本身較大,因此保證金也大。相對機構(gòu)投資者,個人投資者資金量的保障要低得多。
從對沖風險看,要用期貨對沖風險,現(xiàn)貨與期貨的價格運動必須高度相關(guān)。由于股指期貨的標的物是股票指數(shù),因此只有持有的股票數(shù)額多且足夠分散,其價格運行才可能與指數(shù)有較大的相關(guān)性,而個人投資者持有的股票金額與數(shù)量顯然很難滿足這一要求,因此個人投資者投資于股指期貨實際上并不能對沖現(xiàn)貨風險,而只是投機,加上保證金交易具有的杠桿效應,會使贏利的機會和潛在的虧損風險放大數(shù)十倍,其風險極大。
從投資策略看,股指期貨盯市制度使得投資者不可以無時限持倉,一旦投資者投資失誤,而又無法補充維持保證金時被強行平倉,這不同于股市,即使投資的股票三五個月處于跌勢還可以長期持有待漲,有一個東山再起的機會。相對機構(gòu)投資者而言,這對個人投資者也是更不利的。
從投資需要具備的專業(yè)知識看,期貨應該是一個專業(yè)人士投資的小圈子,永遠也不可能成為象股市一樣的大眾投資工具,從總體上看,機構(gòu)投資者在專業(yè)知識的擁有與操作經(jīng)驗方面顯然優(yōu)于個人投資者。
據(jù)《汪洋證券》
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