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從瀑布理論看股指期貨與股票市場波動的關(guān)系
●殷曉峰 施建軍股指期貨是適應(yīng)股票投資者規(guī)避股市系統(tǒng)性風險的需要而產(chǎn)生的。20世紀70年代以來，西方國家受“石油危機”影響，經(jīng)濟運行極不穩(wěn)定。尤其是1981年之后，里根政府把治理通貨膨脹作為美國經(jīng)濟的首要任務(wù)，實行緊縮政策，引起利率大幅度上升，使美國股票市場受到沉重打擊，股價狂跌。在這種情況下，股市參與者迫切需要一種新的能有效規(guī)避系統(tǒng)性風險的金融工具，股票指數(shù)期貨應(yīng)運而生。1982年2月，KCBT推出了第一份股指期貨合約——價值線綜合平均指數(shù)合約。在此后短短幾年中，目前主要的股指期貨合約都相繼推出（見表1）。
表1 主要股指期貨合約
交易標的 交易地點 推出時間
S＆P500 CME 1982年4月
價值線綜合指數(shù) KCBT 1982年2月
NYSE綜合指數(shù) NYSE 1982年5月
主要市場指數(shù) CBOT 1984年7月
恒生指數(shù) HKFE 1986年5月
金融時報100種指數(shù) LIFFE 1984年5月
日經(jīng)225 SIMEX 1986年9月
可以說，在1987年10月股災(zāi)發(fā)生之前，人們對股指期貨市場的評價是積極的、肯定的，很少有人懷疑過股指期貨市場在規(guī)避股市風險以及促進股市健康發(fā)展方面所發(fā)揮的作用。但是股災(zāi)發(fā)生后，人們對股指期貨的信任幾乎在一夜間消失得無影無蹤。圍繞著1987年股災(zāi)，許多學(xué)者和研究機構(gòu)對股指期貨與股價波動之間的相關(guān)性展開了爭論。種種跡象似乎表明股指期貨市場不僅沒有發(fā)揮出其規(guī)避股市風險的功能，反而表現(xiàn)出比現(xiàn)貨股票市場更劇烈的波動性。在這種情形下，人們潛意識中對衍生品市場的不信任感就完全表現(xiàn)出來了。在危機進行當中以及危機過后相當長的一段時間內(nèi)，即使是許多業(yè)內(nèi)人士對股指期貨的利弊也持保留態(tài)度。1988年的Brady委員會報告又從官方角度明確地提出了對股指期貨的質(zhì)疑，報告中提出的瀑布理論（Cascade Theory）作為對這次股災(zāi)成因的解釋具有較強的權(quán)威性。
Brady委員會在這個理論中將組合投資保險（portfolio insurance）(注1)和指數(shù)套利(index arbitrage)(注2)行為歸為這次股災(zāi)的罪魁禍首，指出正是這種機械式的，對價格變動反應(yīng)不敏感的交易策略才促成了股市的崩潰。為了盡快出清所持有的資產(chǎn)頭寸，使用組合資產(chǎn)保險交易策略的機構(gòu)往往在期貨市場上大量拋售股指期貨合約。在這種拋售行為打壓下，股指期貨合約的價格明顯低于現(xiàn)貨股票市場相對應(yīng)的籃子股票的價格，指數(shù)套利者進而利用期、現(xiàn)兩市存在的可觀基差進行指數(shù)套利活動，在期貨市場上買進股指期約，在現(xiàn)貨市場賣出相應(yīng)的股票，從而將期貨市場上的賣壓傳送到股票市場，使股價也發(fā)生下跌。緊接著，股價的下跌又會引發(fā)期市的新一輪下跌，重新開始上面所說的惡性循環(huán)。這個過程多次重復(fù)，使股價的運行軌跡如同一條下瀉的瀑布（downward cascade），因此被稱為瀑布理論。
Brady委員會還指出，瀑布理論所得出的股指期貨應(yīng)對1987年股災(zāi)負主要責任的結(jié)論決不是空穴來風，而是有其現(xiàn)實依據(jù)的，股災(zāi)期間期、現(xiàn)價格之間反常的負基差值就足以證實瀑布理論的正確性。由于持有股票的成本一般來說為正數(shù)，所以股指期約價格通常是大于股票現(xiàn)貨價格的，也就是說，在正常情況下，基差應(yīng)為正值。但是在股災(zāi)期間，基差卻呈現(xiàn)出負值。因此Brady委員會認為市場現(xiàn)實有力地支持著瀑布理論。
盡管Brady報告對1987年股災(zāi)的解釋最為人們所知，而且直到今天仍影響著一些國家推出股指期貨的決策過程，但是，就像一種根深蒂固的偏見一樣，普遍為人們所接受并不等于這種觀點的正確性。由于人們對衍生品市場的不信任由來已久并且根深蒂固，所以在市場發(fā)生大幅振蕩時，也就很自然地將其歸咎于衍生品市場，而很少從現(xiàn)貨市場自身的缺陷和不足方面來分析風險的起因。但是作為一種衍生產(chǎn)品，股指期貨不可能單邊掀起股市狂潮。瀑布理論對股指期貨的指責看起來似乎有理有據(jù)，但是它不僅無法解釋其他國家同期出現(xiàn)的股市崩盤現(xiàn)象（組合資產(chǎn)保險交易策略只存在于美國）。而且深入分析一下，連負基差也不能證實瀑布理論的合理性。
我們都知道，股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場上所交易的金融工具的性質(zhì)是不同的。這個看似簡單的事實意義卻很重大，它意味著期、現(xiàn)兩市的價格對同一信息作出的反應(yīng)可能是不同的或者反應(yīng)的程度和速度上是存在差別的。股票價格指數(shù)是各成分股價格的平均數(shù)，如果我們縮短觀察期間（如至每分鐘），就會發(fā)現(xiàn)在此期間并不是所有的成分股都發(fā)生過交易。這樣的話，股票指數(shù)在計算時肯定使用了一些股票的陳舊價格（stale prices），由此產(chǎn)生“非同步交易”（nonsynchronous trading）現(xiàn)象。
在正常情況下，股票市場上買賣指令執(zhí)行的過程是比較順暢的，非同步交易對股指水平的影響也不是很突出。但是在市場急劇動蕩的情況下，比如1987年股災(zāi)期間，由于大量交易指令報價分歧較大，指令最后撮合成功所需要的時間大大延長，使得股票價格指數(shù)中陳舊價格信息的含量較大。各成分股陳舊價格針對新情況的調(diào)整往往不能一步到位，而需漸進地完成，從而使相應(yīng)的股票價格指數(shù)也是逐步才調(diào)整到位的。為了更好地說明問題，我們用一個簡單的例子來進一步解釋。如表2，有一個指數(shù)是股票A、B和C價格的簡單算術(shù)平均數(shù)，初期指數(shù)處于均衡狀態(tài)，時期1市場發(fā)生的新情況最終會使所有的股票價格下跌10％。由于非同步交易的影響，每個股票價格的修正將逐步實現(xiàn)，假設(shè)每個時期只有一個股票進行修正。從表2我們可以清楚地看到非對稱交易對股票價格指數(shù)實際水平的影響。
表2 陳舊價格和相應(yīng)的價格指數(shù)的變動
時期 股票價格 指數(shù) 指數(shù)變動（％）
&nbs
p;A B C
0 ＄10 ＄20 ＄30 100
1 9 20 30 98.53 －1.67
2 9 18 30 95.00 －3.33
3 9 18 27 90.00 －5.00
期貨市場上卻不存在陳舊價格問題，期貨價格全部為真實價格。因此，當股票價格指數(shù)中包含大量的陳舊價格時，股指期貨價格變動看起來就超出了股票價格指數(shù)的變動。表現(xiàn)為更大的波動性。因此，股市動蕩時出現(xiàn)的負基差很可能是股票價格指數(shù)對信息反應(yīng)的滯后而形成的，而不是因為所謂的股指期貨的不穩(wěn)定性造成的。也就是說負基差并不能支持瀑布理論，瀑布理論仍缺乏實際依據(jù)。
既然股指期貨不應(yīng)對1987年股災(zāi)負責，那么股災(zāi)爆發(fā)的真正原因又是什么呢？自從股票市場產(chǎn)生以來，大大小小的股市動蕩不計其數(shù)，雖然表現(xiàn)形式各異，但萬變不離其宗，不外乎源于兩個方面：宏觀經(jīng)濟基本面表現(xiàn)欠佳以及股票市場本身存在缺陷。從這兩方面看，1987年股災(zāi)和1929年的股市崩盤并沒有本質(zhì)區(qū)別。
宏觀經(jīng)濟基本面欠佳主要表現(xiàn)在以下幾個方面：1?公眾對利率和通貨膨脹上揚的擔心；2?國會在控制財政赤字方面表現(xiàn)出的無能為力；3?國際貿(mào)易中保護主義日益抬頭；4?貿(mào)易赤字不斷增加，由此可能使美元貶值，導(dǎo)致外國投資者撤出美國；5?擬議中的兼并與合并方面的稅法變動。
股票市場自身存在的缺陷：
1?股票市場交易系統(tǒng)無法及時處理股市動蕩期間涌入超大量指令，交易過程不暢通，致使風險無法快速、平穩(wěn)地得到釋放。實際上Brady委員會所指責的組合資產(chǎn)保險和指數(shù)套利在股災(zāi)期間由于現(xiàn)貨股票市場的交易成本高昂而幾乎停止了。股票市場的交易體系在正常情況下能夠保證交易過程的暢通，保證期、現(xiàn)兩市維持應(yīng)有的聯(lián)系，但是在股市動蕩時刻就不行了。因此，股票市場如何保證其交易系統(tǒng)能夠應(yīng)付危機情況是其應(yīng)該克服的缺陷之一。
2?做市商機制的設(shè)計功能沒有達到。按照SR104(注3)規(guī)定，做市商有義務(wù)維持股票市場的公正和有序。但是在股災(zāi)初期，做市商還竭力履行自己的義務(wù)，到后來，干脆拒絕履行義務(wù)。這個結(jié)果也是因為做市商制度設(shè)計上并沒有考慮危機情況下如何確保做市商的利益使其信守自己的義務(wù)。因為做市商履行做市義務(wù)是以自己的正當利益有保證為前提的，他沒有履行做市的社會義務(wù)。一些人指責做市商在股災(zāi)期間的“不負責任的行為”是毫無道理的。義務(wù)從來都不是絕對的，做市商拒絕做市是有情可原的。當時做市商面臨兩方面壓力：一是資金嚴重不足，銀行已拒絕提供做市所需的信貸，因此，做市商難為無米之炊。二是在股價一瀉千里的情形下，做市商也面臨巨大的風險，繼續(xù)做市可能不僅不能扭轉(zhuǎn)乾坤，反而自身難保。因此如何確保做市商在市場危機時刻有充足的做市資金以及如何建立保障做市商合理利益的機制都是現(xiàn)有股票市場需要完善的方面。
從以上分析我們可以得出：股指期貨不是1987年股災(zāi)爆發(fā)的真正原因，宏觀經(jīng)濟不景氣加上股票市場自身存在的不完善之處積累到一定程度，使市場危機一觸即發(fā)，外部環(huán)境一旦出現(xiàn)什么風吹草動，股票市場動蕩自然就要趁勢釋放出來。因此，股災(zāi)過后，決策者的正確態(tài)度應(yīng)該是盡快完善股票市場的不足之處，而不是舍本求末，限制甚至想取締股指期貨交易。1987年股災(zāi)完全不能否認股指期貨市場的基本功能。
英格蘭銀行對1987年股災(zāi)的分析報告所得出的結(jié)論似乎更為客觀從瀑布理論看股指期貨與股票市場波動的關(guān)系。
來源：中國期貨網(wǎng)
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