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對(duì)我國(guó)管理層收購(gòu)問(wèn)題的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)
美國(guó)的MBO活動(dòng)在20世紀(jì)80年代有兩個(gè)主要特征：一是MBO的產(chǎn)業(yè)通常是銷售額受國(guó)民生產(chǎn)總值波動(dòng)的影響較小，而且具有有限成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的成熟產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的收入需求彈性一般較低，如零售業(yè)，食品加工業(yè)，服裝業(yè)等；風(fēng)險(xiǎn)較大，可杠桿化資產(chǎn)較少的高科技企業(yè)在這一時(shí)期發(fā)生MBO的情況較少。二是經(jīng)理人員實(shí)施MBO時(shí)，被收購(gòu)企業(yè)的大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物或被低估的資產(chǎn)會(huì)增強(qiáng)了他們的舉債能力，除銀行外，風(fēng)險(xiǎn)投資公司也參與其中。
2.20世紀(jì)90年代早期的管理層收購(gòu)
1991-1992年MBO活動(dòng)大幅下降。主要是因?yàn)?990-1992年發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退，公司的收入增長(zhǎng)和盈利性受到影響。這一時(shí)期，MBO和杠桿收購(gòu)活動(dòng)的金額降到75億美元，不及1988年880億美元的9%。20世紀(jì)80年代迅猛發(fā)展的管理層收購(gòu)活動(dòng)使許多MBO參與機(jī)構(gòu)的價(jià)格—預(yù)期的現(xiàn)金流倍數(shù)大幅增加，因而在這一時(shí)期要做相應(yīng)的調(diào)整。立法也是這一時(shí)期MBO活動(dòng)銳減的重要原因。1989年出臺(tái)的《金融改革、復(fù)興和執(zhí)行法案》把各類金融機(jī)構(gòu)持有的大部分高收益?zhèn)迫肓耸袌?chǎng)，政府對(duì)銀行施壓以減少他們?cè)诟吒軛U化交易中的風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸。上述三方面的原因使MBO活動(dòng)在這一期間處于低潮。
3.1992年以后的管理層收購(gòu)
1992年以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)又開(kāi)始了持續(xù)的增長(zhǎng)，不但股票價(jià)格迭創(chuàng)新高，高收益?zhèn)恼麄�(gè)市場(chǎng)規(guī)模也達(dá)到了新的高度，這種有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使MBO活動(dòng)重新興起。1992年后，通過(guò)投資銀行，更大的商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新方法，MBO的操作人員能夠獲得更多，更靈活的資金。這時(shí)財(cái)務(wù)型收購(gòu)者也參與到MBO中來(lái)，而且財(cái)務(wù)型收購(gòu)者越來(lái)越多地提供管理技術(shù)和知識(shí)，并與MBO的經(jīng)營(yíng)管理者保持更加密切的聯(lián)系。1992年后，MBO交易的另一個(gè)特點(diǎn)就是從成熟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到高成長(zhǎng)型技術(shù)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)，但成熟產(chǎn)業(yè)仍占有MBO的主要份額。
二、有關(guān)MBO的收益來(lái)源
一般認(rèn)為，MBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或是存在“潛在管理效率空間”的企業(yè)，通過(guò)投資者對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重整，達(dá)到節(jié)約代理成本，獲得巨大現(xiàn)金流入并給投資者超過(guò)正常收益回報(bào)的目的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)已實(shí)施的MBO在收購(gòu)宣布時(shí)股東財(cái)富平均增長(zhǎng)22%，在宣布日的40日內(nèi)股東財(cái)富增長(zhǎng)達(dá)到30%。而以市場(chǎng)溢價(jià)均值來(lái)衡量，公眾股股東的資本收益超過(guò)了56%（德安杰羅和萊斯）。這些超常收益從何而來(lái)呢？有幾種理論解釋：
1.管理者激勵(lì)和代理成本效應(yīng)
MBO提高了管理者所有權(quán)的份額，使他們改進(jìn)績(jī)效的愿望更加強(qiáng)烈。因?yàn)橐粋�(gè)有利的投資計(jì)劃經(jīng)常需要經(jīng)理人員付出不成比例的工作努力，經(jīng)理人員也只有得到相應(yīng)比例的報(bào)酬份額時(shí)才會(huì)實(shí)施這些計(jì)劃。但是，外部股東可能認(rèn)為這種報(bào)酬安排“過(guò)度慷慨”。在這種情況下，轉(zhuǎn)為非上市的MBO收購(gòu)就便于進(jìn)行一些報(bào)酬安排以使經(jīng)理人員實(shí)施這些建議。（伊斯特布魯克和費(fèi)希爾，1982）。
管理人員可能會(huì)對(duì)潛在的代理競(jìng)爭(zhēng)者和外部股東進(jìn)行防范以確保自己的位置，因而浪費(fèi)了資源。他們可能實(shí)施那些利潤(rùn)較少但外部投資者更容易看到回報(bào)的項(xiàng)目（德安杰羅，1985）。轉(zhuǎn)為非上市的MBO能消除這些障礙，除了降低經(jīng)理人員和股東的信息不對(duì)稱，所有權(quán)和控制權(quán)的高度統(tǒng)一也必然降低代理成本。
自由現(xiàn)金流假說(shuō)則認(rèn)為經(jīng)理在謀私性支出上浪費(fèi)資金，而不是對(duì)股東支付紅利。通過(guò)實(shí)施MBO，增加的債務(wù)使現(xiàn)金流優(yōu)先償付債務(wù)，減少了經(jīng)理人員對(duì)自由現(xiàn)金流的配置權(quán)，使自由現(xiàn)金流的代理成本降低。而且，增加的債務(wù)對(duì)經(jīng)理人員也會(huì)產(chǎn)生壓力，使他們有動(dòng)力努力改變企業(yè)的績(jī)效以避免破產(chǎn)。
以上這些代理成本觀點(diǎn)與企業(yè)內(nèi)部控制已經(jīng)使經(jīng)理與股東利益一致化的觀點(diǎn)不同。傳統(tǒng)的內(nèi)部控制理論認(rèn)為內(nèi)部控制是由報(bào)酬的安排和清償、股票期權(quán)、以績(jī)效為基礎(chǔ)的獎(jiǎng)勵(lì)以及董事會(huì)的監(jiān)督組成，如果內(nèi)部控制沒(méi)有充分生效，公司控制權(quán)市場(chǎng)和接管威脅會(huì)保證管理人員全力以赴經(jīng)營(yíng)。
2.不對(duì)稱信息和過(guò)低定價(jià)
MBO的收購(gòu)者愿意支付大量的溢價(jià)，說(shuō)明經(jīng)理或MBO的其他投資者比公眾股東擁有更多的有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息。意味著一個(gè)MBO的收購(gòu)建議在向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，即未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入將比以前預(yù)期的更高或企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)比公眾估計(jì)的要低。也說(shuō)明MBO收購(gòu)活動(dòng)不能披露大量信息并為目標(biāo)企業(yè)確定一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的價(jià)格，這就是MBO活動(dòng)中的不對(duì)稱信息和過(guò)低定價(jià)。
3.決策效率的提高
在所有權(quán)私有的情況下決策過(guò)程有效率。因?yàn)椴槐赝ㄟ^(guò)詳盡的研究和報(bào)告向董事會(huì)列舉新計(jì)劃的合理性，所以行動(dòng)更快。在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，時(shí)機(jī)的把握是非常重要的，而且，公眾企業(yè)必須公布信息，而這些信息可能向?qū)κ制髽I(yè)披露了重要的并在競(jìng)爭(zhēng)上敏感的信息。
4.納稅上的收益
納稅上的收益包括因高杠桿率進(jìn)行的利息支付而節(jié)約的納稅，資產(chǎn)賬面價(jià)值的增加為折舊費(fèi)用提供了更高的折舊資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)等。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡普蘭通過(guò)回歸分析得出：收購(gòu)前股東的超額收益與收購(gòu)產(chǎn)生的潛在納稅收益顯著相關(guān)，但收購(gòu)后股東的超額收益則不然。這表明收購(gòu)前的股東得到了大部分納稅收益，而且卡普蘭認(rèn)為僅有部分納稅收益可以認(rèn)為是利用了收購(gòu)前未利用的負(fù)債能力或糾正了收購(gòu)前對(duì)納稅收益的無(wú)效利用產(chǎn)生的。
三、MBO在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀
管理層收購(gòu)目前在我國(guó)尚處于起步階段，目前上市公司中已經(jīng)實(shí)施的只有“粵美的”一家公司，其他兩家“宇通客車”和“深方大”也進(jìn)行了實(shí)際上的MBO，只是有關(guān)程序和文件尚待有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)。還有些公司正在進(jìn)行MBO而沒(méi)有做任何披露�？偟膩�(lái)看，我國(guó)的管理層收購(gòu)存在以下問(wèn)題：
1.在管理層收購(gòu)中政府擔(dān)當(dāng)雙重身份
政府既負(fù)責(zé)游戲規(guī)則的制定和交易的監(jiān)管，同時(shí)還是產(chǎn)權(quán)交易的主要賣(mài)方。諸多問(wèn)題就由此而來(lái)，如上市公司實(shí)施MBO不可能發(fā)生由上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的情況，除非能夠確認(rèn)上市公司是由于管理層經(jīng)營(yíng)不善而成為ST、PT直至退市等情況才有可能轉(zhuǎn)為非上市公司。企業(yè)實(shí)施MBO在政府關(guān)系中運(yùn)作，人際關(guān)系方面著墨甚多，收購(gòu)行為缺乏科學(xué)性。
2.我國(guó)實(shí)施MBO的定價(jià)有失公允
在MBO實(shí)施的過(guò)程中，收購(gòu)的標(biāo)是發(fā)行在外的部分流通股份或不流通的國(guó)有股或法人股。實(shí)施的重點(diǎn)是企業(yè)的控制權(quán)和收益權(quán)（美國(guó)MBO的實(shí)施重點(diǎn)為企業(yè)的共享權(quán)和收益權(quán)，收購(gòu)的標(biāo)一般是發(fā)行在外的全部流通股份）。據(jù)資料表明，美的MBO中的大股東兩次轉(zhuǎn)讓價(jià)格分別是每股2.95元和3元，均低于轉(zhuǎn)讓發(fā)生的2000年的每股凈資產(chǎn)4.07元。深方大的兩次轉(zhuǎn)讓發(fā)生在2001年6月，價(jià)格分別是每股3.28元和3.08元，也低于2000年的每股凈資產(chǎn)3.45元。這與美國(guó)的高額溢價(jià)收購(gòu)形成了鮮明的對(duì)比。也說(shuō)明，如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是防止國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。
3.融資是我國(guó)MBO發(fā)展需要突破的瓶頸
在美國(guó)，融資借貸是MBO的顯著特征，實(shí)施MBO時(shí)，經(jīng)理層可以運(yùn)用垃圾債券，優(yōu)先股，認(rèn)股權(quán)證等多種融資工具籌措大規(guī)模資金。各種戰(zhàn)略投資者如銀行，養(yǎng)老基金，共同基金，保險(xiǎn)公司等也積極地參與到MBO中來(lái)。而我國(guó)的金融工具十分有限，許多MBO的實(shí)施者對(duì)融資問(wèn)題都諱莫如深。以美的為例
，美的管理層稱收購(gòu)采用10%現(xiàn)金、90%以美的股權(quán)抵押從銀行貸款進(jìn)行，但目前管理層收購(gòu)或職工持股會(huì)從銀行融資的可能性非常小，而且將股權(quán)或資產(chǎn)向銀行質(zhì)押擔(dān)保，再把融資資金給個(gè)人的方式有違規(guī)的嫌疑。
4.我國(guó)實(shí)施MBO最大的障礙就是法律政策障礙
如《公司法》中第149條規(guī)定上市公司不得回購(gòu)本公司的股票，除非將回購(gòu)的股票注銷。《公司法》第147條還規(guī)定：經(jīng)理人員在任期間不得轉(zhuǎn)讓其持有的股份。這樣，MBO的利益兌現(xiàn)必然頗費(fèi)周折。另外上市公司也無(wú)權(quán)自主決定增發(fā)新股，除非對(duì)原有的股東進(jìn)行送股�！蹲C券法》第68條界定上市公司的高管層為“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員”，而在第70條又明確規(guī)定“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買(mǎi)入或賣(mài)出所持有的該公司的證券”。其他還有股東人數(shù)、工商登記、會(huì)計(jì)、稅收以及相關(guān)行政法規(guī)上的約束等等。所有這些情況造成我國(guó)的MBO并非是嚴(yán)格意義上的管理層收購(gòu)。而美國(guó)的管理層收購(gòu)在很大程度上是控制權(quán)的不斷更替，公司潛力沒(méi)有被充分挖掘或是反收購(gòu)戰(zhàn)的產(chǎn)物。
5.我國(guó)MBO收購(gòu)中的購(gòu)買(mǎi)方往往是最高管理層
通常包括董事長(zhǎng)、董事和總經(jīng)理，而美國(guó)的實(shí)施者是職業(yè)經(jīng)理人，通常不包括董事長(zhǎng)。由于國(guó)內(nèi)相關(guān)環(huán)境的限制，投資機(jī)構(gòu)尚未成熟，退出渠道不夠暢通，公司管理層在收購(gòu)中不僅處于主導(dǎo)地位，而且處于控股地位。有時(shí)職工持股會(huì)或工會(huì)也參與到MBO的收購(gòu)活動(dòng)中來(lái)。
四、對(duì)我國(guó)實(shí)施MBO的政策建議
我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)浮出水面的大背景是國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組和收縮，國(guó)有資本從一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中退出，實(shí)施過(guò)程中要注意以下問(wèn)題：
1.循序漸進(jìn)原則
作為杠桿收購(gòu)的一種，美國(guó)的管理層收購(gòu)并不是開(kāi)始于20世紀(jì)80年代，實(shí)際上它們歷史悠久。在1980年以前，MBO被稱為以高度杠桿化交易為特征的靴帶交易(bootstrap transaction)。只是80年代期間刺激兼并活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境對(duì)MBO的活躍起到了相當(dāng)大的作用。美國(guó)的法律制度健全、政策環(huán)境穩(wěn)定，特別是管理層收購(gòu)有明確的法律依據(jù)，收購(gòu)程序有法可依，避免了因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)引起的震蕩。這些都是經(jīng)過(guò)幾十年的摸索和挫折逐步積累起來(lái)的。我國(guó)的改革開(kāi)放才有幾十年，管理層收購(gòu)只是近幾年才有所出現(xiàn)，所以不能急于求成，要配合經(jīng)濟(jì)中其他方面的改革進(jìn)度逐步進(jìn)行。
2.修改并完善各種法規(guī)制度，保持政策的穩(wěn)定性和一致性
對(duì)我國(guó)來(lái)講，MBO從根本上變革產(chǎn)權(quán)關(guān)系，是解決國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整，完善公司治理結(jié)構(gòu)等重大問(wèn)題的最有效途徑之一。而法律政策問(wèn)題卻是我國(guó)真正實(shí)施MBO最大的障礙，我國(guó)至今仍無(wú)系統(tǒng)的并購(gòu)法律，常因此發(fā)生糾紛。并且出臺(tái)的政策經(jīng)常有朝令夕改，前后矛盾的現(xiàn)象，執(zhí)行者感到無(wú)所適從。這種現(xiàn)象如果不盡早改變，MBO就不可能正常進(jìn)行。因此，完善的法律制度，穩(wěn)定、一致的政策是我國(guó)發(fā)展MBO市場(chǎng)的根本保證。
3.兼顧各方的利益
股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)權(quán)的變更是個(gè)敏感的問(wèn)題，處理不好會(huì)造成明顯的不公平，引發(fā)社會(huì)矛盾。所以實(shí)施MBO的過(guò)程中要兼顧股東（國(guó)家），經(jīng)理層（企業(yè)家），職工以及企業(yè)供應(yīng)商，客戶等其他利益相關(guān)者的利益。兼顧國(guó)家的利益，主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格要合理，美國(guó)MBO的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)平均高達(dá)30%以上，高時(shí)更是多達(dá)幾倍以上（有些時(shí)期內(nèi)比杠桿收購(gòu)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還要高）。即使是考慮了我國(guó)的具體情況，低于企業(yè)凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)也是值得商榷的（況且已發(fā)生MBO的幾家企業(yè)都是在行業(yè)內(nèi)很具競(jìng)爭(zhēng)力的經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)）。兼顧企業(yè)家的利益，主要是健全各種法規(guī)制度、保持政策的穩(wěn)定性和一致性，提高轉(zhuǎn)讓的透明度，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)。兼顧職工的利益主要是對(duì)收購(gòu)后職工的工資、福利，任用和裁減等決定要有合理的制度規(guī)定。現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是各利益相關(guān)者談判的過(guò)程，參與者包括雇員、投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商、經(jīng)銷商、消費(fèi)者以及其他方面的利益相關(guān)人，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后，要兼顧各方利益人的利益，才可能是成功的MBO。
4.大力發(fā)展各種金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新
因?yàn)楣芾韺硬豢赡苡惺召?gòu)所需的巨額現(xiàn)金，金融機(jī)構(gòu)和中介的參與是必不可少的。美國(guó)實(shí)施MBO是以職業(yè)經(jīng)理層，發(fā)達(dá)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，健全的信息市場(chǎng)等要素為基礎(chǔ)的，實(shí)施MBO時(shí)一般要聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)，有一套成熟的定價(jià)模式和操作模式。我國(guó)在這方面很脆弱，所以要大力發(fā)展投資銀行、戰(zhàn)略投資者、法律、會(huì)計(jì)等金融中介和其它中介。美國(guó)的MBO實(shí)踐表明，各種金融工具的組合使用才能使規(guī)模較大、形式多樣的MBO實(shí)施成為可能。目前我國(guó)MBO形式單一，有的連標(biāo)準(zhǔn)的MBO形式都差距很大的重要原因就是金融工具、金融品種都非常少，根本無(wú)法滿足實(shí)施MBO的需要，隨著金融體制的改革和外資銀行的進(jìn)入，我國(guó)應(yīng)抓住機(jī)遇，擴(kuò)大金融品種，加快金融創(chuàng)新。
5.加大監(jiān)管力度，即要發(fā)展MBO市場(chǎng)，又要對(duì)其進(jìn)行合理的限制
MBO的實(shí)施復(fù)雜，環(huán)節(jié)重多，關(guān)系著各方當(dāng)事人的切身利益，必須加大監(jiān)管力度，保持很高的透明度才不會(huì)造成混亂。進(jìn)行合理的限制也是MBO正常進(jìn)行的必不可少的條件。以現(xiàn)在討論很多的外資并購(gòu)為例，我們往往認(rèn)為外資企業(yè)一般先在國(guó)內(nèi)申請(qǐng)開(kāi)辦獨(dú)資或合資企業(yè)，然后申請(qǐng)上市，或者在二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)等。但如果他們直接對(duì)管理層進(jìn)行控股，無(wú)疑是背后一槍，決不可小視它對(duì)上市公司和資本市場(chǎng)的沖擊力量，這也不是我們想象中的提防二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)并的模式。所以在這些方面，我們還要仔細(xì)研究，進(jìn)行必要的限制。
6.堅(jiān)持市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主，減少行政干預(yù)
MBO的出現(xiàn)和發(fā)展是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，必須以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主，這是至關(guān)重要的一點(diǎn)。美國(guó)實(shí)施MBO除了國(guó)有企業(yè)私有化，其他情況下是沒(méi)有政府干預(yù)的。而我國(guó)MBO的實(shí)施受到部門(mén)、地區(qū)、行業(yè)的限制，存在諸多條件框框的約束。除了價(jià)格因素外，政府還過(guò)多地考慮其他的因素，如就業(yè)、稅收、地方形象等。MBO的實(shí)施是要考慮到各利益相關(guān)者，但決不是政府過(guò)多地干預(yù)。MBO活動(dòng)的收縮與擴(kuò)張往往是與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收縮與擴(kuò)張緊密聯(lián)系在一起的，美國(guó)MBO活動(dòng)三個(gè)明顯的時(shí)段已經(jīng)充分地說(shuō)明了這一點(diǎn)。政府干預(yù)過(guò)多會(huì)使MBO活動(dòng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期相脫節(jié)，造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更大的不穩(wěn)定。政府干預(yù)過(guò)多，還會(huì)削弱MBO的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，造成黑箱操作，嚴(yán)重時(shí)會(huì)引發(fā)社會(huì)矛盾。
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