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中國(guó)證券市場(chǎng)：國(guó)際化進(jìn)程的挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)策略
[摘要] 從長(zhǎng)期來(lái)看，加入WTO將有助于改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，從而支撐中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革并最終推動(dòng)其深化發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的改革、監(jiān)管和立法行為將更加透明、規(guī)范、國(guó)際化，為市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造良好的體制環(huán)境；大量外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，將為中國(guó)本土券商和中介機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)管理和技術(shù)提供渠道，中資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力將在同外資機(jī)構(gòu)的合作與競(jìng)爭(zhēng)中得到明顯增強(qiáng)。
機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存
國(guó)際化進(jìn)程提速所帶來(lái)的劇烈競(jìng)爭(zhēng)將對(duì)尚不成熟、有待規(guī)范的中國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊與挑戰(zhàn)。中國(guó)證券業(yè)不僅會(huì)受到成熟、規(guī)范的外資機(jī)構(gòu)的擠壓，而且還要面臨國(guó)內(nèi)其他金融企業(yè)如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司以及網(wǎng)上證券交易快速發(fā)展帶來(lái)的挑戰(zhàn)。第二，加入WTO將加劇中國(guó)證券業(yè)組織結(jié)構(gòu)的凋整。未來(lái)5年內(nèi)，合資證券公司與臺(tái)資基金管理公司將大量涌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)證券公司也將引發(fā)大規(guī)模兼并、重組，組建實(shí)力強(qiáng)大的大型證券集團(tuán)（或金融控股公司）以應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。第三，加入WTO將對(duì)中國(guó)證券業(yè)監(jiān)管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業(yè)經(jīng)營(yíng)背景的外資機(jī)構(gòu)通過(guò)QFll（境外合格機(jī)構(gòu)投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司，外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)等管道紛紛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，創(chuàng)新金融產(chǎn)品將明顯增加，證券市場(chǎng)將更趨復(fù)雜，監(jiān)管難度加大。
但從長(zhǎng)期來(lái)看，加入WTO將有助于改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，從而支撐中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革并最終推動(dòng)其深化發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的改革、監(jiān)管和立法行為將更加透明、規(guī)范、國(guó)際化，為市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造良好的體制環(huán)境；大量外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，將為中國(guó)本土券商和中介機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)管理和技術(shù)提供渠道，中資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力將在同外資機(jī)構(gòu)的合作與競(jìng)爭(zhēng)中得到明顯增強(qiáng)。
應(yīng)戰(zhàn)國(guó)際化：對(duì)策與建議
發(fā)展證券交易市場(chǎng)體系
從世界范圍來(lái)看，全球證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出4個(gè)趨勢(shì)：交易市場(chǎng)的多層次化、交易所的公司化、交易市場(chǎng)的一體化和交易市場(chǎng)的無(wú)形化。
具體而言，交易市場(chǎng)的多層次化包括縱向?qū)哟蔚闹靼迨袌?chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共同發(fā)展，橫向?qū)哟蔚墓善笔袌?chǎng)、債券市場(chǎng)與衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，交易場(chǎng)所層面的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)并存，地域?qū)用娴娜珖?guó)性市場(chǎng)與區(qū)域性市場(chǎng)相輔相成等特點(diǎn)。世界范圍內(nèi)廣泛出現(xiàn)的交易所公司化及其發(fā)行上市改革，是交易所治理結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變，有助于解決會(huì)員制當(dāng)中的委托代理問(wèn)題、提升應(yīng)對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)的能力、滿足發(fā)展過(guò)程中對(duì)新資金的大量需求等。交易市場(chǎng)的一體化是指20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球證券交易所在各自國(guó)內(nèi)和國(guó)際層面上進(jìn)行整臺(tái)、集中，交易所數(shù)目在減少但規(guī)模在擴(kuò)大。交易市場(chǎng)的無(wú)形化是指 20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，世界各國(guó)證券交易所的電子化、網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程迅速加快，引發(fā)了證券市場(chǎng)信息傳遞技術(shù)和交易手段再次革命，創(chuàng)造了網(wǎng)上交易服務(wù)、獨(dú)立電子交易系統(tǒng)和網(wǎng)上虛擬交易所等形式。
中國(guó)證券市場(chǎng)在縱向上只有以上海、深圳證券交易所為主的主板市場(chǎng)，場(chǎng)外證券市場(chǎng)除銀行間有限的場(chǎng)外交易外，其他場(chǎng)外市場(chǎng)均因《證券法》第32條規(guī)定而被禁止。橫向角度看，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)萎縮，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)缺位。在地域上，除上海、深圳證券交易所外，曾出現(xiàn)過(guò)一些地方性的交易場(chǎng)所，如天津、武漢等23個(gè)證券交易中心，但是目前這些區(qū)域性的證券交易中心已被禁止。中國(guó)滬深證券交易所的治理結(jié)構(gòu)是有中國(guó)特色的會(huì)員制，是一種明顯有別于國(guó)際典型會(huì)員制交易所的政府直接領(lǐng)導(dǎo)模式（均受中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理），導(dǎo)致在中國(guó)出資者創(chuàng)辦交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所內(nèi)部事務(wù)，會(huì)員由于不是出資者和受益主體，因此對(duì)交易所管理和運(yùn)作漠不關(guān)心。
未來(lái)的中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)努力構(gòu)建一個(gè)多層次化的交易市場(chǎng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著中國(guó)金融體制與國(guó)際金融體制接軌，證券交易所對(duì)外開放步伐的加快，上海和深圳證券交易所最終將實(shí)現(xiàn)所有權(quán)社會(huì)化，實(shí)現(xiàn)交易所由會(huì)員制向公司制的變革。此外，滬深交易所的整臺(tái)可能是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必然方向，但整臺(tái)的時(shí)機(jī)取決于我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的程度以及國(guó)內(nèi)證券交易所之間競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的邊際效率提高的程度。中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)緊密跟蹤國(guó)際上先進(jìn)的交易技術(shù)，不斷完善自己的交易系統(tǒng)，同時(shí)進(jìn)一步發(fā)展網(wǎng)上交易，為將來(lái)建立獨(dú)立電子交易系統(tǒng)或虛擬化的交易所奠定基礎(chǔ)。
改革證券交易制度
我國(guó)目前所采用的單一的集中競(jìng)價(jià)方式，缺乏柜臺(tái)交易與協(xié)議交易機(jī)制所具有分散股權(quán)的功能，與鼓勵(lì)公司收購(gòu)、鼓勵(lì)大股東長(zhǎng)期持股的立法精神相矛盾。在未來(lái)股份實(shí)現(xiàn)全流通之后，希望獲取公司控制權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者成本增大，必然引起廣泛采用對(duì)敲對(duì)倒等方式從事的不正當(dāng)證券交易行為。此外，單一集中競(jìng)價(jià)制度也與鼓勵(lì)要約收購(gòu)的精神產(chǎn)生矛盾。中國(guó)證券交易在法制上是禁止期貨交易和信用交易的�，F(xiàn)貨交易使得金融衍生品缺乏法制基礎(chǔ)，期貨期權(quán)被禁止，從而使中國(guó)證券市場(chǎng)成為單邊市場(chǎng)，缺乏避險(xiǎn)手段。
此外，中國(guó)上市公司收購(gòu)在實(shí)踐中往往采取有諸多不規(guī)范色彩的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和不流通兩部分，以及A、B股之間的差異，造成市場(chǎng)上對(duì)同一公司存在不同的價(jià)格信號(hào)和不同的評(píng)價(jià)機(jī)制。中國(guó)證券交易中的持續(xù)性信息披露也存在諸多缺陷，在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)較多地運(yùn)用行政處罰和刑事制裁，對(duì)于投資者而言更為有效的民事救濟(jì)手段卻很少運(yùn)用，證券民事訴訟機(jī)制缺乏可操作性。
證券交易制度進(jìn)行改革概括而言有以下5個(gè)方面。
首先，隨著機(jī)構(gòu)投資者的增多以及證券市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展，我們必須積極推進(jìn)和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正當(dāng)?shù)慕灰啄康暮托枨螅S著機(jī)構(gòu)投資者的增多，如能對(duì)此種交易輔之以有效的權(quán)益披露規(guī)則、持股期限規(guī)則，則可降低大宗交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。大宗交易還為兼并收購(gòu)的實(shí)施提供了便利，從而提高證券市場(chǎng)配置資源的效率。
第二，必須大力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，引入賣空交易機(jī)制，以降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的興旺與現(xiàn)貨市場(chǎng)的繁榮是相輔相成的。引入賣空機(jī)制對(duì)于影響投資行為、提高市場(chǎng)流動(dòng)性以及降低交易成本、防范和化解投資風(fēng)險(xiǎn)、抑制操縱市場(chǎng)具有重要作用。中國(guó)未來(lái)應(yīng)在推出賣空交易機(jī)制的基礎(chǔ)上適時(shí)推出股指期貨
、恢復(fù)國(guó)債期貨、發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)。
第三，完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和要約收購(gòu)制度，以健全上市公司收購(gòu)兼并的法律保障體系。要約收購(gòu)既是國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的典型收購(gòu)方式，也是各國(guó)證券法調(diào)整的核心內(nèi)容。要約收購(gòu)制度有助于推動(dòng)實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，并已收購(gòu)過(guò)程中的非市場(chǎng)化因素減弱，有助于提高資產(chǎn)重組的規(guī)范化和市場(chǎng)化程度。但是要約收購(gòu)環(huán)節(jié)繁多，操作程序復(fù)雜，收購(gòu)成本較高。由于中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，中國(guó)上市公司收購(gòu)實(shí)踐中往往采取存在諸多弊端的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。當(dāng)務(wù)之急是改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度和完善要約收購(gòu)制度，包括：針對(duì)現(xiàn)有協(xié)議轉(zhuǎn)讓制定可操作的法律實(shí)施細(xì)則；加強(qiáng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的信息披露監(jiān)管；弱化政府在協(xié)議收購(gòu)中的行政參與作用，提高市場(chǎng)化程度；規(guī)范收購(gòu)方的關(guān)聯(lián)方聯(lián)合持股規(guī)則；強(qiáng)化收購(gòu)目標(biāo)公司董事會(huì)的責(zé)任；明確強(qiáng)調(diào)要約收購(gòu)義務(wù)的豁免情形；完善征集委托投票權(quán)制度等。
第四，逐步改革現(xiàn)行的國(guó)有股、法人股不流通和A、B股分割制度，徹底解決中國(guó)證券市場(chǎng)歷史遺留問(wèn)題。與之相適應(yīng)的改革舉措還應(yīng)包括協(xié)調(diào)目前B股交易制度與外國(guó)證券經(jīng)紀(jì)制度之間的差異，建立第二上市和跨市交易制度等。
第五，完善重大信息披露制度，加強(qiáng)證券交易中的持續(xù)性信息披露責(zé)任及國(guó)際合作，健全相關(guān)的民事訴訟制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司預(yù)測(cè)性信息生成、披露和審核的規(guī)則體系，加強(qiáng)上市公司關(guān)聯(lián)交易信息披露，加強(qiáng)上市公司收購(gòu)信息披露，加強(qiáng)信息披露的國(guó)際合作等。此外，證券民事責(zé)任制度的完善勢(shì)在必行。
完善證券發(fā)行制度
現(xiàn)行證券發(fā)行制度帶有強(qiáng)烈的行政性和計(jì)劃性色彩，未來(lái)改革可以從以下4個(gè)方面著手：
完善證券發(fā)行與定價(jià)技術(shù)。中國(guó)證券發(fā)行方式走的是一條逐步市場(chǎng)化的改革道路。證券發(fā)行方式的改革要以多元化創(chuàng)新為核心，促進(jìn)市場(chǎng)的完善與發(fā)展。具體包括：全面推行股票交易實(shí)名制，采用和完善國(guó)際市場(chǎng)普遍采用的公開發(fā)行與私募配售相結(jié)臺(tái)的發(fā)行方式，引人國(guó)際通行的收款銀行制度，引入并推廣“超額配售選擇權(quán)”制度等。對(duì)于發(fā)行定價(jià)機(jī)制，也要進(jìn)行多元化與市場(chǎng)化的改革，逐步減少政府對(duì)股價(jià)的行政干預(yù)。
完善證券發(fā)行核準(zhǔn)制度。要繼續(xù)完善發(fā)行核準(zhǔn)制度，減少政府控制，將進(jìn)人市場(chǎng)的選擇權(quán)更多地留給市場(chǎng)。此外，中國(guó)證券發(fā)行的所有制傾斜問(wèn)題應(yīng)予改正，并取消證券發(fā)行與上市審核的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，加強(qiáng)發(fā)行中承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所的推薦作用和法律責(zé)任。
完善證券發(fā)行中信息披露制度。信息披露法律制度包括證券發(fā)行披露制度、持續(xù)性披露制度和法律責(zé)任及救濟(jì)制度。未來(lái)應(yīng)借鑒英美成熟做法，明確發(fā)行人、發(fā)起人、以及其他主體的民事責(zé)任、歸責(zé)原則及免責(zé)事由。在上市公司信息的網(wǎng)絡(luò)披露中，要強(qiáng)凋上市公司的更新義務(wù)、注意黑客入侵問(wèn)題以及在未來(lái)的私募當(dāng)中協(xié)調(diào)網(wǎng)絡(luò)披露之廣泛性與私募本質(zhì)之沖突。
證券發(fā)行的國(guó)際化白品種創(chuàng)新。目的中國(guó)證券發(fā)行國(guó)際化的方式主要有：境內(nèi)上市外資股模式，境外上市外資股模式，間接境外募股上市模式，存托證境外上市模式，國(guó)際債券模式，國(guó)際基金模式等。未來(lái)會(huì)有更多中國(guó)企業(yè)利用國(guó)際市場(chǎng)籌資，外國(guó)的企業(yè)也會(huì)進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。
調(diào)整證券監(jiān)管體系
中國(guó)證券市場(chǎng)的開放將使證券監(jiān)管面臨3個(gè)方面挑戰(zhàn)：國(guó)際化的挑戰(zhàn)、銀行和證券業(yè)的臺(tái)作或綜合化的挑戰(zhàn)、金融創(chuàng)新的挑戰(zhàn)。中國(guó)未來(lái)證券監(jiān)管體系具體的變革包括如下方面：
第一，分業(yè)監(jiān)管對(duì)綜臺(tái)金融的適應(yīng)和調(diào)整。綜合金融是中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的一個(gè)必然趨勢(shì)，在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管體制下，我們建議先設(shè)立一個(gè)松散型的臺(tái)作監(jiān)管機(jī)構(gòu)，待時(shí)機(jī)成熟，再向統(tǒng)一監(jiān)管的模式變革。同時(shí)要積極推動(dòng)現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。
第二，監(jiān)管組織體系的調(diào)整。要加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性；充實(shí)有效監(jiān)管所需的適當(dāng)資源；建立監(jiān)管政策制定的協(xié)商機(jī)制、評(píng)價(jià)機(jī)制，保證監(jiān)管的透明度；強(qiáng)化證券交易所應(yīng)有的自律性監(jiān)管功能；加強(qiáng)證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管功能；加強(qiáng)傳媒的外部監(jiān)管力量以及對(duì)傳媒的監(jiān)管。
第三，一般監(jiān)管行為的調(diào)整。包括對(duì)上市公司監(jiān)管的完善和對(duì)券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券清算結(jié)算系統(tǒng)監(jiān)管的完善等內(nèi)容。此外要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自我監(jiān)管功能和法律上的約束，建立中介機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)制度或建立風(fēng)險(xiǎn)賠償準(zhǔn)備金制度。
第四，監(jiān)管法律框架的調(diào)整和完善。首先要對(duì)《證券法》進(jìn)行調(diào)整和完善，尤其要建立證券訴訟的辯方舉證制度以解決證券民事訴訟的舉證困難問(wèn)題，完善證券投資者賠償制度，建立中小投資者集體訴訟機(jī)制，完善證券法與公司法、臺(tái)同法、破產(chǎn)清償法、競(jìng)爭(zhēng)法等法律的配臺(tái)實(shí)施，以充分保護(hù)投資者利益。
第五，國(guó)際臺(tái)作監(jiān)管。建議實(shí)行國(guó)際通用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以確保財(cái)務(wù)信息的通用性及便利統(tǒng)一監(jiān)管；外國(guó)證券公司進(jìn)入中國(guó)的審批應(yīng)征求外國(guó)監(jiān)管者的意見(jiàn)，建立信息共享機(jī)制，并確定信息保密標(biāo)準(zhǔn)；建立在涉及跨國(guó)欺詐行為時(shí)的調(diào)查協(xié)助機(jī)制；國(guó)際監(jiān)管組織之間簽訂諒解備忘錄，對(duì)跨國(guó)監(jiān)管達(dá)成共識(shí)，以減少監(jiān)管摩擦；加強(qiáng)不同國(guó)家之問(wèn)在監(jiān)管設(shè)施、專業(yè)技術(shù)中各自的經(jīng)驗(yàn)交流。
第六，對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)管。這一問(wèn)題在我國(guó)基本上還是空白，為此要努力推動(dòng)監(jiān)管的法律化、市場(chǎng)化，減少行政性監(jiān)管，從而減少監(jiān)管者尋租的可能性；建立有效的權(quán)力制衡機(jī)制；強(qiáng)化社會(huì)新聞和輿論的監(jiān)督力量，對(duì)政府部門形成有效外部監(jiān)管。
趙錫軍
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