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信息監(jiān)管 我國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管之最優(yōu)選擇
內(nèi)容提要: 信貸資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，將間接融資直接化，打通了銀行信用與市場信用，但其系統(tǒng)性風(fēng)險的放大功能對流行的功能性金融監(jiān)管模式也提出了嚴(yán)重挑戰(zhàn)，美國次貸危機(jī)即彰顯了現(xiàn)有監(jiān)管模式對于信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管缺陷和失敗。反思次貸危機(jī)的根源，本質(zhì)上可以歸咎于金融信息披露的嚴(yán)重失范。比較美國新的金融監(jiān)管體系改革，立足中國實(shí)踐，重構(gòu)金融監(jiān)管體系必須以信息監(jiān)管為中心，以此構(gòu)建一個統(tǒng)合的金融信息平臺，形成有效的信息共享機(jī)制，并進(jìn)一步完善金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的全程信息披露制度，強(qiáng)化對金融消費(fèi)者的保護(hù)。
信貸資產(chǎn)證券化是一種以缺乏流動性、但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)作為信用交易的基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行證券的融資方式。這種新的融資方式帶來了信用體制的創(chuàng)新，它打通了以銀行等金融機(jī)構(gòu)為信用中介的間接融資與以股票、債券為代表的直接融資的通道，是間接融資的直接化，進(jìn)而建構(gòu)了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化關(guān)系。在金融創(chuàng)新不斷加快的今天，信貸資產(chǎn)證券化與金融監(jiān)管的關(guān)系是金融創(chuàng)新與監(jiān)管關(guān)系的表現(xiàn)之一。本文在界定金融監(jiān)管法中的信息范疇與分析美國次貸危機(jī)中信息監(jiān)管失靈三個原因的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)探討我國未來信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行信息監(jiān)管的必要性，以作為推動我國信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新活動的監(jiān)管制度選擇。
一、次貸危機(jī)根源分析的新視角：金融信息披露失范
信息是指有目的地標(biāo)記在通訊系統(tǒng)上的信號，表示傳達(dá)的過程與內(nèi)容。www.11665.coM控制論的創(chuàng)始人維納（norbert wienner）認(rèn)為，信息是有秩序的量度。在其后的信息科學(xué)中，對信息有本體論和認(rèn)識論兩個層次的認(rèn)識。本體上的信息是指事物自我顯示出來的運(yùn)動狀態(tài)和運(yùn)動狀態(tài)的變化方式；認(rèn)識論上的信息是指主體對事物運(yùn)動的狀態(tài)和變化方式的認(rèn)識以及對此種認(rèn)識的表達(dá)。[1]從哲學(xué)上看，信息是對物質(zhì)的運(yùn)動及物質(zhì)間運(yùn)動的一種描述。它必須以物質(zhì)為載體，以能量為動力。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看，金融作為一種信息符號經(jīng)濟(jì)，是市場經(jīng)濟(jì)的高級表現(xiàn)形式。按照費(fèi)爾南·布羅代爾（fernand braudel）的理論，近代整個經(jīng)濟(jì)生活以市場為中心可分成三個層次：一是底層經(jīng)濟(jì)，指的是自給自足經(jīng)濟(jì)以及近距離的物物交換和勞務(wù)交換；二是中間層次的市場經(jīng)濟(jì)，通常表現(xiàn)為自由競爭和公平交換；而第三個層次是以貨幣、信貸為特征的資本主義經(jīng)濟(jì)。[2]布羅代爾將市場經(jīng)濟(jì)與資本主義經(jīng)濟(jì)區(qū)分開來，認(rèn)為前者是透明的，而后者是“不透明的”，容易產(chǎn)生壟斷和操縱的問題。[3]就本文的討論而言，布羅代爾的經(jīng)濟(jì)生活三層論，關(guān)鍵在于它深刻剖析了以金融信貸為中心的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活的特點(diǎn)：貨幣和信貸成為一種能夠“自我繁殖的語言”，[4]日益復(fù)雜，具有高度的技術(shù)性，而且由于進(jìn)入壁壘，導(dǎo)致壟斷和操縱信息出現(xiàn)。金融信貸經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和信息操縱的特點(diǎn)正是當(dāng)代信息社會和符號經(jīng)濟(jì)的顯著特點(diǎn)。[5]2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)就是有力的實(shí)證，如美國著名資產(chǎn)證券化法律專家施瓦茨教授曾經(jīng)指出，信貸資產(chǎn)證券化金融衍生工具的高度復(fù)雜性、投資者對信用評級機(jī)構(gòu)的過度依賴以及人性貪婪與利益沖突是引發(fā)次貸危機(jī)的根源所在。[6]而這三點(diǎn)原因都與信息經(jīng)濟(jì)中金融信息的披露不充分密切相關(guān)。
第一，信貸資產(chǎn)證券化的過度復(fù)雜性和高度杠桿性樹立起層層的信息壁壘，導(dǎo)致信息受阻和傳遞失靈成為常態(tài)。信貸資產(chǎn)證券化作為一種社會化融資方式，是應(yīng)對嚴(yán)格金融監(jiān)管而產(chǎn)生，以結(jié)構(gòu)復(fù)雜著稱于世。按照巴塞爾協(xié)議的規(guī)定，[7]商業(yè)銀行必須遵守維持存款準(zhǔn)備，保留資本充足率為8%，即杠桿率不能超過12.5，并向存款保險體系繳納保險費(fèi)等監(jiān)管要求。但有研究估計(jì)，美國在這次危機(jī)爆發(fā)前金融產(chǎn)品合約總額有530萬億美元之多，其中信貸違約掉期（cds）超過60萬億，它們賴以發(fā)起的擔(dān)保品即物質(zhì)金融資產(chǎn)實(shí)際價值只有2.7萬億，其杠桿率達(dá)到200。[8]在如此高度的金融杠桿啟動下，信貸資產(chǎn)證券化的多種金融創(chuàng)新在為社會提供巨大購房資金的同時，也帶來了嚴(yán)重的信息壁壘問題。尤其是按揭貸款衍生證券的長鏈，牽涉多個環(huán)節(jié)當(dāng)事方，使資金的最終提供方與最終使用方之間的距離太遠(yuǎn)。[9]由于每一環(huán)金融交易包含著新一環(huán)的委托代理關(guān)系，在資金的最終提供方與最終使用方之間距離太遠(yuǎn)之后，多環(huán)節(jié)的委托代理關(guān)系造成層層信息受阻和傳遞失靈現(xiàn)象，最終導(dǎo)致風(fēng)險累積，引爆金融危機(jī)。
第二，金融工具的復(fù)雜性造成了投資者信息障礙，從而形成對評級機(jī)構(gòu)的過度依賴，給予評級機(jī)構(gòu)極大的操縱信息的機(jī)會和空間。證券化產(chǎn)品市場上交易雙方的信息高度不對稱，使信用評級成為必要。美國證券交易委員會從1975年起就開始依賴“全國認(rèn)定的評級組織”（nrsro，nationallyrecognized statistical rating organization）作為信用評級手段。此后，美國國會也在各種金融立法中要求使用nrsro評級，[10]并逐漸形成了三大評級機(jī)構(gòu)主導(dǎo)美國資本市場的格局。[11]從本質(zhì)上來講，信用評級機(jī)構(gòu)的地位不應(yīng)該等同于其它金融機(jī)構(gòu)，它們是具有明顯公共服務(wù)性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)，在充當(dāng)金融工具價值評估者的同時，還肩負(fù)著投資者利益保護(hù)、合法實(shí)現(xiàn)金融市場再分配功能以及金融自律體系守門人的責(zé)任。然而事實(shí)證明，三大評級機(jī)構(gòu)并不是投資者利益的“守護(hù)者”和資本市場的“看門人”。與此相對應(yīng)，廣大投資者對結(jié)構(gòu)性融資工具的無知成為信用評級機(jī)構(gòu)謀取暴利的良機(jī)。與傳統(tǒng)債券發(fā)行相比較，結(jié)構(gòu)金融評級費(fèi)用構(gòu)成了評級機(jī)構(gòu)總收入的一半以上。這些收入來自為數(shù)不多的投資銀行，作為回報，提供評級費(fèi)用的投資銀行獲得非同一般的市場權(quán)力。[12]這無疑會帶來評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。事實(shí)正是如此，次貸危機(jī)中評級機(jī)構(gòu)利用信息不對稱和信息優(yōu)勢給次級貸款的高評級，讓投資者損失慘重。危機(jī)發(fā)生前，大約有75%的次貸產(chǎn)品獲得aaa的評級，10%得到aa，8%獲得a，僅有7%被評為bbb或更低評級。[13]危機(jī)發(fā)生后，那些國際知名的評級機(jī)構(gòu)為推卸責(zé)任，又將當(dāng)年評級為aaa級的金融衍生工具的評級一降再降。僅2009年7月，標(biāo)準(zhǔn)普爾就將2996種曾自詡為黃金質(zhì)量的抵押貸款、次級房屋貸款和房屋凈值貸款評級為“d類證券”。[14]評級機(jī)構(gòu)操縱信息的套利行為，對次貸危機(jī)的爆發(fā)起到推波助瀾的作用。
第三，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部最高決策者與二線經(jīng)理之間的利益沖突導(dǎo)致信息鏈的斷裂，進(jìn)一步惡化金融監(jiān)管與公司治理結(jié)構(gòu)的信息嚴(yán)重不對稱。金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的利益沖突關(guān)鍵在于報酬沖突，二線經(jīng)理（secondarymanagers）通常是受過嚴(yán)格證券技巧訓(xùn)練和經(jīng)驗(yàn)豐富的管理者，是將信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化、銷售和投資于復(fù)雜證券化金融工具的次級決策者和主要執(zhí)行者。他們依據(jù)分配任務(wù)的完成情況來獲取報酬，而不是將金融公司或投資銀行長期業(yè)績與其收益掛鉤。在公司治理領(lǐng)域，長期以來的關(guān)注焦點(diǎn)往往只是集中在最高管理者身上，這主要涉及兩個問題：一是如何減少最高管理者的利益沖突，因?yàn)樽罡吖芾碚咄ǔ樽约旱睦娑鴵p害公司的利益；二是如何提高董事會管理職能。[15]這種公司治理的分析框架隱含著的一個推定就是，二線經(jīng)理受金融公司最高決策者（top manager）的監(jiān)督和指揮。因此，二線經(jīng)理的行為沒有得到充分重視，而且往往被排除在公司有效治理架構(gòu)和金融監(jiān)管范圍之外，造成現(xiàn)實(shí)中二線經(jīng)理為其自身利益隱瞞、掩蓋甚至扭曲各種風(fēng)險信息，甚至連投資銀行的最高決策者也被蒙在鼓里。在金融行業(yè)，金融公司廣泛采用風(fēng)險評估模型（var，value-at-riskmodel）[16]來確定二線經(jīng)理的報酬，即采取將二線經(jīng)理的報酬不僅與其創(chuàng)造的利潤掛鉤，而且與低風(fēng)險相聯(lián)系的方式。因此二線經(jīng)理從自身利益訴求出發(fā)，往往傾向于低額利潤回報但損失幾率小的金融衍生工具，諸如信貸欠債互換（gredit-default swaps）。其實(shí)，作為金融專業(yè)人士，二線經(jīng)理深知這類衍生工具雖然就單筆交易而言貌似風(fēng)險不大，但卻容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險而造成災(zāi)難性的后果。然而由于利益沖突，他們很少向上級決策者匯報。信息在二線經(jīng)理和最高決策者之間中斷或者受阻，難以上傳，即使對公司董事會負(fù)責(zé)的最高決策者“準(zhǔn)確無誤”地將已知信息傳達(dá)給董事會，也無法形成真實(shí)充分的信息流動，信息嚴(yán)重不對稱在當(dāng)前公司治理模式下的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部也依然痼疾難除。
由此可見，盡管我們可以從不同的角度分析次貸危機(jī)產(chǎn)生的根源，見仁見智，但就筆者而言，以信息監(jiān)管的視角觀之，此次金融危機(jī)實(shí)為信用危機(jī)和信息監(jiān)管失靈。在此基礎(chǔ)上，如何反思信息監(jiān)管對于信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的重要性，進(jìn)而構(gòu)建當(dāng)前金融環(huán)境下有效的信息監(jiān)管機(jī)制，頗值得進(jìn)一步的梳理和研究。
二、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的護(hù)航者：信息監(jiān)管
金融監(jiān)管是以有效的信息為基礎(chǔ)的。并非所有與金融有關(guān)的信息都構(gòu)成金融監(jiān)管法上的信息，就本文所言的信息監(jiān)管中的信息，是指對金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)營或?qū)鹑诒O(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管決策具有重要性的信息。在重要性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上，巴塞爾協(xié)議體系中的觀點(diǎn)值得借鑒。按照巴塞爾協(xié)議及其報告的規(guī)定，所謂的重要性是指遺漏或誤報可能會改變或影響信息使用者的評估或判斷。以此標(biāo)準(zhǔn)，若某信息影響到金融機(jī)構(gòu)的安全，或會對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行動產(chǎn)生影響時，則其便屬于金融監(jiān)管法中的信息范疇。[17]筆者認(rèn)為，信息監(jiān)管起碼要求三個層面的監(jiān)管技能：一是能夠通過觀察金融市場中不同市場主體的行為異動和數(shù)字變化獲取合理判斷的基礎(chǔ)信息；二是克服市場障礙對該信息進(jìn)行分析的能力和技術(shù)；三是在風(fēng)險社會大背景下，金融不確定性成為常態(tài)時，[18]金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有根據(jù)所掌握的信息和分析技能作出艱難決策的意愿和能力。信息監(jiān)管直接地決定著金融監(jiān)管所追求的秩序、安全和效益等宏觀價值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，同時也在微觀上直接影響著監(jiān)管的有效性與可行性。在一定意義上可以說，有效信息的獲取是一切有效監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)與中心。對于信貸資產(chǎn)證券化而言，信息監(jiān)管的重要意義在于：
其一，保障信貸資產(chǎn)證券化成功展開。從證券化的過程來看，信貸資產(chǎn)證券化是這樣一種融資制度安排：作為發(fā)起人的銀行把缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（spv），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。在銀行參與的證券化活動中，所涉及的諸多操作環(huán)節(jié)都需要進(jìn)行相應(yīng)的信息披露。首先，當(dāng)銀行將資產(chǎn)出售給spv時，要向spv的董事或受托人披露有關(guān)客戶資產(chǎn)的信息，以便評估資產(chǎn)質(zhì)量、確定交易價格和對資產(chǎn)進(jìn)行管理；其次，銀行需要向信用評級機(jī)構(gòu)披露有關(guān)客戶資產(chǎn)的信息，以便完成資產(chǎn)的內(nèi)部評級和對隨后設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行正式評級；再次，銀行需要向信用增級和流動性支持提供人披露有關(guān)客戶資產(chǎn)的信息，以便決定信用增級和流動性支持的幅度；最后，當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)擔(dān)保證券發(fā)行時，發(fā)行人要依據(jù)相應(yīng)的證券法進(jìn)行信息披露。因此，某種程度上可以說，信貸資產(chǎn)證券化的過程是一個信息的收集、分析、處理并借以作出相應(yīng)決策的過程。這一過程的成功展開很大程度上取決于信息資料的合法獲取和依法披露，亦即有效的信息監(jiān)管。
其二，克服融資中的信息不對稱現(xiàn)象以提高融資透明度。金融市場的運(yùn)行實(shí)踐表明，不論是企業(yè)向銀行貸款的間接融資還是企業(yè)以其信用到資本市場上直接發(fā)行證券進(jìn)行的直接融資，都存在投資者與融資者之間信息不對稱的問題。而這種信息不對稱也正是信息監(jiān)管的必要性所在。當(dāng)一個企業(yè)欲向銀行貸款時，會想盡一切辦法提高企業(yè)的各種財力指標(biāo)，以取得銀行的信任；當(dāng)企業(yè)為了能夠在資本市場上發(fā)行證券取得直接融資時，又往往采用“包裝上市”的手段，公布的企業(yè)經(jīng)營狀況、盈利水平等多有不全面的成分，發(fā)行證券的市場價值與與發(fā)行價之間存在著背離。從理論上講，在信貸資產(chǎn)證券化這一結(jié)構(gòu)性、社會化的融資方式中，投資者不再對自己想了解但又永遠(yuǎn)無法真正了解的企業(yè)“信用”進(jìn)行投資，而是對正在或未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)進(jìn)行投資。這種資產(chǎn)由發(fā)起銀行轉(zhuǎn)移給spv機(jī)構(gòu)，并通常由金融機(jī)構(gòu)為該資產(chǎn)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)損失提供擔(dān)保，因此投資者有可能了解投資對象的詳細(xì)情況，實(shí)現(xiàn)全部融資過程信息的透明化。但理論假設(shè)不能代替現(xiàn)實(shí)運(yùn)行，可能性也還不是現(xiàn)實(shí)性，從可能性向現(xiàn)實(shí)性轉(zhuǎn)化尚需要一定的條件，這里的條件便是對證券化資產(chǎn)的各種信息進(jìn)行有效監(jiān)管。如果信息監(jiān)管不力，則后果不堪設(shè)想。次貸危機(jī)的發(fā)生已充分說明社會化融資中信息監(jiān)管更為必要。在巨大的利益驅(qū)動下，銀行業(yè)內(nèi)一些害群之馬為了多掙傭金，通過種種欺詐手段，包括故意隱瞞信息、提供虛假信息、慫恿甚至代替消費(fèi)者虛報收入等，誘騙消費(fèi)者上鉤。美國貨幣監(jiān)理署的咨詢函中歸納了上述掠奪性貸款的主要類型，諸如：“驢打滾”、包裝在融資額中的隱蔽費(fèi)用、“氣球尾款”、強(qiáng)制仲裁條款以及對真實(shí)交易風(fēng)險與費(fèi)用未作充分披露等。[19]如果此時美國實(shí)施強(qiáng)有力的信息監(jiān)管，次貸危機(jī)可能不會發(fā)生。其實(shí)，在次貸二級市場惡性膨脹的情況下，2002年喬治亞州率先進(jìn)行了當(dāng)時被稱為“全國最嚴(yán)格”的反掠奪性貸款立法，出臺了《喬治亞州公平貸款法》。[20]該法規(guī)定，如果二級抵押貸款市場上的投資者購買的是掠奪性貸款，他們將承擔(dān)嚴(yán)重的法律后果。隨后，紐約州、新墨西哥州也明確規(guī)定二級抵押貸款市場上的投資者購買次貸將面臨罰款。但是，州控制次貸的試圖與二級抵押貸款市場最大的投資者——聯(lián)邦銀行擴(kuò)張次貸的迫切要求相沖突。于是，聯(lián)邦銀行游說貨幣監(jiān)理署以阻止州反次貸法的實(shí)施。盡管貨幣監(jiān)理署的基本監(jiān)管職能是確保聯(lián)邦銀行系統(tǒng)運(yùn)行的安全與穩(wěn)健，但它的全部預(yù)算來源于被監(jiān)管銀行的收費(fèi)，財政上的依賴關(guān)系使得貨幣監(jiān)理署背離監(jiān)管者的職責(zé)而站到被監(jiān)管者的立場上，于2004年宣布上述各州的反次貸法因?yàn)椴荒苓m用于聯(lián)邦銀行而無效。對這些監(jiān)管套利[21]的行為，投資者渾然不覺。其實(shí)，只要投資者掌握一個簡明的信息，即由于次級貸款需要負(fù)擔(dān)證券化成本，因此對借款人而言，此類貸款總費(fèi)用一般高于傳統(tǒng)銀行貸款費(fèi)用，其除了本金和利息之外，還包括啟動費(fèi)用或者點(diǎn)數(shù)以及其他與完成貸款相關(guān)的費(fèi)用，他們就不會盲目地對次級貸款這種高成本的融資工具趨之若鶩了。
其三，協(xié)調(diào)不同監(jiān)管者以保證監(jiān)管之有效性和維護(hù)金融消費(fèi)者[22]利益。在間接融資時期，銀行是占主導(dǎo)地位的金融機(jī)構(gòu)。信貸資產(chǎn)證券化分解了銀行在儲蓄轉(zhuǎn)為投資鏈條中作為融通資金中介的傳統(tǒng)角色，提供了銀行利用其經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢在證券化操作中充當(dāng)多種角色的渠道，即其運(yùn)作已突破銀行業(yè)進(jìn)入到證券業(yè)，因此對其的監(jiān)管必然既涉及銀行監(jiān)管，又涉及非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。但銀行監(jiān)管與證券監(jiān)管兩者之間存在明顯區(qū)別：首先，監(jiān)管目的和重點(diǎn)不同。傳統(tǒng)上銀行監(jiān)管的目的是保護(hù)存款人的利益和維護(hù)系統(tǒng)的穩(wěn)健運(yùn)行；而證券監(jiān)管側(cè)重保護(hù)投資者和維護(hù)市場公平。其次，監(jiān)管方法不同，銀行監(jiān)管傳統(tǒng)上主要采取監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接管理和“秘密監(jiān)督”；證券監(jiān)管則在更大程度上依賴于市場約束而不是監(jiān)管當(dāng)局的干預(yù)。再次，監(jiān)管手段不同。銀行監(jiān)管采取現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場檢查方式，而證券監(jiān)管則側(cè)重于強(qiáng)化信息披露制度。在這種情況下，為保證信貸資產(chǎn)證券化的有效監(jiān)管，協(xié)調(diào)銀行監(jiān)管與證券監(jiān)管的關(guān)系勢在必行。
協(xié)調(diào)銀行監(jiān)管與證券監(jiān)管關(guān)系的方式有兩種：組織協(xié)調(diào)與制度協(xié)調(diào)。組織協(xié)調(diào)的方式即將銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)合并，建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。[23]筆者認(rèn)為，在我國現(xiàn)有國情下，這種由分業(yè)監(jiān)管體制立即過渡到統(tǒng)一監(jiān)管體制的做法并非務(wù)實(shí)之舉。因?yàn)榻y(tǒng)一監(jiān)管以金融混業(yè)經(jīng)營為基礎(chǔ)，混業(yè)經(jīng)營雖然具有提高金融體系的運(yùn)作效率，優(yōu)化配置金融資源等優(yōu)點(diǎn)，但混業(yè)經(jīng)營的金融監(jiān)管要比分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)更高，技術(shù)更為復(fù)雜，操作更為困難。在我國金融監(jiān)管水平尚未能達(dá)到比較有效地控制混業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險適度內(nèi)部隔離的情況下，金融混業(yè)經(jīng)營的變革還是應(yīng)該持謹(jǐn)慎態(tài)度，逐步推進(jìn)。正是鑒于這一考慮，我國2005年修訂的《公司法》和《證券法》雖然在法律監(jiān)管方面為金融創(chuàng)新留了余地，但仍保留了金融分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的基本框架未變。制度協(xié)調(diào)即在現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體制下，通過建立相關(guān)制度來克服信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管中的“兩張皮”現(xiàn)象，比如建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間定期與不定期的聯(lián)席會議制度就是具體方式之一。筆者認(rèn)為，我國當(dāng)前盡快建立信息監(jiān)管制度是協(xié)調(diào)和統(tǒng)一銀行監(jiān)管與證券監(jiān)管的最優(yōu)選擇。其主要理由在于：
首先，信息監(jiān)管以新的監(jiān)管理念統(tǒng)一了銀行監(jiān)管與證券監(jiān)管的監(jiān)管目標(biāo)。信息監(jiān)管的監(jiān)管理念為：“金融”即資金的融通，實(shí)質(zhì)上是信息與信用的二元一體。信息是前提，信用是核心。[24]金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，它的存在和正常運(yùn)轉(zhuǎn)有賴于良好的社會信用。而金融信用的建立，有賴于對金融信息的保護(hù)以及對金融信息流通和使用的規(guī)范。其所以如此，原因在于信用是交易當(dāng)事人在博弈的基礎(chǔ)上建立起來的社會評價，具有相對客觀性。金融風(fēng)險源于信用信息的不完全和不對稱，因此，銀行監(jiān)管與證券監(jiān)管的共同目標(biāo)應(yīng)該是通過信息監(jiān)管削減信用信息的不完全和不對稱等現(xiàn)象，防范金融風(fēng)險，維護(hù)金融安全，促進(jìn)金融創(chuàng)新與金融資源的優(yōu)化配置，并通過社會公眾參與對金融機(jī)構(gòu)的間接監(jiān)督來保障存款人和投資者等的合法權(quán)益。
其次，信息監(jiān)管中最重要的信息披露制度統(tǒng)一了銀行監(jiān)管與證券監(jiān)管的監(jiān)管方式。信息披露制度原只是證券監(jiān)管中最重要的制度，設(shè)立該制度的基本出發(fā)點(diǎn)在于保護(hù)投資者的權(quán)益。廣大中小投資者是證券市場上的主力軍，是股本資金的主要提供者，是證券市場賴以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)；但是在獲取和分析信息的能力與條件上，卻往往處于弱勢地位。為了使廣大中小投資者不至于在交易中處于顯然不利的地位，通過立法令發(fā)行人承擔(dān)披露有關(guān)信息的強(qiáng)制義務(wù)是必然的選擇。最早試圖通過信息披露將銀行監(jiān)管與證券監(jiān)管統(tǒng)一起來的文件是《銀行與證券公司交易及衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的公開信息披露》，該文件是巴塞爾銀行監(jiān)管委員會與國際證券監(jiān)管組織于1995年11月聯(lián)合發(fā)布的，兩委員會在該文件中就大量從事衍生產(chǎn)品交易的銀行與證券公司如何進(jìn)一步改進(jìn)其信息披露提出了建議。[25]2003年《中國人民銀行法》第9條授權(quán)國務(wù)院建立金融監(jiān)督管理協(xié)調(diào)機(jī)制；《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第6條、《中國人民銀行法》第35條分別規(guī)定了國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、中國人民銀行應(yīng)當(dāng)和國務(wù)院其他金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)督管理信息共享機(jī)制。上述工作成果表明：盡管銀行與證券公司在信息的提供方面存在著差異，但是這兩者之間還是有協(xié)調(diào)的可能，從而在統(tǒng)一銀行和證券公司的信息披露方面開了先河。如果說在該文件中信息披露對于銀行還只是就衍生產(chǎn)品而言，那么，信息披露在巴塞爾新資本協(xié)議中則被引入整個銀行監(jiān)管，其思路是通過使與銀行有利益關(guān)聯(lián)的人了解銀行的風(fēng)險資產(chǎn)組合和資本的充足程度并采取相應(yīng)的措施來實(shí)現(xiàn)對銀行的社會監(jiān)督。由此，銀行監(jiān)管在資本充足性監(jiān)管和當(dāng)局督促檢查之外，又獲得了與證券監(jiān)管相同的監(jiān)管方式和手段——信息披露。
由此可見，信息監(jiān)管對于推動我國信貸資產(chǎn)證券化的興起與發(fā)展具有多方面的重要作用。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前，建立與完善信息監(jiān)管制度，并以此為突破口推動我國金融監(jiān)管由分業(yè)監(jiān)管向統(tǒng)一監(jiān)管的發(fā)展，是金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管博弈關(guān)系中實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管不斷優(yōu)化的戰(zhàn)略選擇。
三、構(gòu)建信息監(jiān)管制度：最新趨勢及啟示
金融危機(jī)中，美國一些州采取資產(chǎn)證券化的方式化解地方財政困難。我國目前資產(chǎn)證券化也有再度興起之勢。在這種情況下，借鑒美國作法，建立信息監(jiān)管制度，以推動金融創(chuàng)新產(chǎn)品的健康發(fā)展，應(yīng)不失為明智的選擇。
次貸危機(jī)表明已有的金融監(jiān)管方式，無論是機(jī)構(gòu)監(jiān)管還是功能監(jiān)管，對資產(chǎn)證券化等各種金融衍生產(chǎn)品已顯得軟弱無力。早期的機(jī)構(gòu)性監(jiān)管，側(cè)重點(diǎn)是指針對特定類型的金融機(jī)構(gòu)，分別設(shè)立不同的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管。但隨著金融市場需求的不斷變化和業(yè)務(wù)交叉性產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，各國對金融服務(wù)業(yè)的監(jiān)管理念逐漸發(fā)生變化，功能性監(jiān)管[26]逐漸取而代之。美國是在多元監(jiān)管體制下實(shí)行功能性金融監(jiān)管的國家。然而，次貸危機(jī)的爆發(fā)和蔓延深刻揭示了美國式的不徹底的功能監(jiān)管的弊端。事實(shí)上，在功能監(jiān)管的模式下，美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)眾多，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間既有權(quán)力之爭，也存在權(quán)力漏洞，“監(jiān)管競次”和“監(jiān)管俘獲”等負(fù)面效應(yīng)也一直受到指責(zé)。
反思此次金融危機(jī)監(jiān)管之源并進(jìn)而做出立法調(diào)整，美國總統(tǒng)奧巴馬于2010年7月21日簽署了《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（dodd-frank wall street reform and consumer protectionact）。該法案的核心內(nèi)容包括將美聯(lián)儲打造成“超級監(jiān)管者”以及設(shè)立新的消費(fèi)者金融保護(hù)署等。但值得注意的是，與人們對該法案統(tǒng)一監(jiān)管者的預(yù)期不同，它并未對現(xiàn)有的多元監(jiān)管體制做實(shí)質(zhì)性的調(diào)整。[27]可以說，危機(jī)后的美國金融監(jiān)管體制改革的重點(diǎn)不在“多元”監(jiān)管向“一元”監(jiān)管過渡，其本質(zhì)在于促進(jìn)各機(jī)構(gòu)監(jiān)管信息的共享與協(xié)調(diào)。典型的一個例證就是，新法將美聯(lián)儲這一整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管者的權(quán)力集中在信息綜合和匯集功能上。賦予其權(quán)力包括：（1）在事關(guān)整個金融市場穩(wěn)定的問題上有權(quán)從所有的金融公司收集周期性或其他種類的報告；（2）有權(quán)對一級金融控股公司進(jìn)行并表監(jiān)管；（3）有權(quán)監(jiān)測美國境內(nèi)重要支付、結(jié)算和清算系統(tǒng)及金融公司的相關(guān)活動。[28]新成立的跨部門金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（financial stability oversight council，fsoc）的職責(zé)第一項(xiàng)也赫然凸顯其信息監(jiān)管職能，即收集各聯(lián)邦金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息，評估美國金融體系的風(fēng)險，同時主管金融研究所，收集各銀行控股公司和非銀行機(jī)構(gòu)的信息。[29]
具體到資產(chǎn)證券化融資工具的監(jiān)管，該法案更是不遺余力地推動信息監(jiān)管發(fā)揮監(jiān)管中彌補(bǔ)法律漏洞的作用：（1）要求sec繼續(xù)提高證券化市場的透明度和標(biāo)準(zhǔn)化，對sec建立的資產(chǎn)支持證券（abs）發(fā)行商報告制度給予清晰的授權(quán)，盡量提供充足的市場信息，解決復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融晦澀難懂問題。（2）對所有otc衍生品，包括信用違約掉期市場實(shí)施全面監(jiān)管，提高市場有效性和透明度，防止該市場風(fēng)險滲透入整個金融體系，防止市場操控和欺詐，避免不成熟的主體進(jìn)入市場。此種做法實(shí)際上就是解決市場主體信息不對稱問題，讓不成熟的市場主體知難而退。（3）進(jìn)一步協(xié)調(diào)期貨和證券監(jiān)管規(guī)定。商品期貨交易委員會（cftc）和證監(jiān)會應(yīng)向國會建議，對有關(guān)管理?xiàng)l例和規(guī)定進(jìn)行必要修改以協(xié)調(diào)對期貨和證券的監(jiān)管。許多證券化產(chǎn)品是期貨和證券的結(jié)合和衍生變異的結(jié)果，因而期貨和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流和協(xié)同監(jiān)管就顯得尤其重要。
此外，美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)與司法部門之間也時有信息合作。最近的例子有，2010年7月，sec對高盛的訴訟矛頭直指其債務(wù)抵押證券，指控高盛在房產(chǎn)市場崩潰時誤導(dǎo)投資者購買次級抵押相關(guān)產(chǎn)品。高盛雖與sec達(dá)成和解，但并未承認(rèn)或否認(rèn)相關(guān)指控。在聽證會上，一些國會議員表示希望sec對高盛能采取進(jìn)一步行動。美國聯(lián)邦法官最終批準(zhǔn)了高盛與sec的和解協(xié)議，高盛將支付5.5億美元解決次級債復(fù)雜金融工具相關(guān)披露民事訴訟，這是華爾街歷史上最大的罰款之一。sec還將繼續(xù)追究金融機(jī)構(gòu)在2007年、2008年金融與房產(chǎn)市場危機(jī)中的責(zé)任。美國司法部及包括sec在內(nèi)的金融詐騙執(zhí)法力量已表示將繼續(xù)共享信息，針對金融危機(jī)中曝光的其它問題公司展開調(diào)查。[30]無獨(dú)有偶，巴塞爾委員會的《新資本協(xié)議修正框架》中，也將信息監(jiān)管提到了重要位置。2009年7月，巴塞爾委員會從本次金融危機(jī)中吸取教訓(xùn)，提出了《新資本協(xié)議修正框架》。它是因2004年巴塞爾協(xié)議遭到了眾多批評而作出全面修訂。這些批評認(rèn)為，巴塞爾新資本協(xié)議對銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險以及整體的抗風(fēng)險能力評估不足；對流動性風(fēng)險計(jì)量方法的缺失和監(jiān)管不足；對市場風(fēng)險，尤其是交易賬戶下新增風(fēng)險的資本計(jì)提不足和監(jiān)管缺失；var （風(fēng)險價值）方法的固有缺點(diǎn)和壓力測試方法等尚待應(yīng)用于完善；公允價值等會計(jì)準(zhǔn)則的度量和建模以及跨境監(jiān)管等存在缺陷。巴塞爾委員會根據(jù)上述反思與批評，對新協(xié)議的三大支柱進(jìn)行全面修訂。值得一提的是，對第三支柱下的主要修訂，是加強(qiáng)信息披露要求，從四方面提高透明度：第一，要求一級資本的所有構(gòu)成必須完全對外披露，并披露緩沖資本的情況；第二，要求定期公開披露流動性風(fēng)險狀況和管理方面的定量和定性信息；第三，對于證券化，表外風(fēng)險暴露和交易賬戶下的信息披露要求給予詳細(xì)的指引，以降低資本市場業(yè)務(wù)給銀行資產(chǎn)負(fù)債表帶來的不確定；最后，對于銀行的薪酬發(fā)放也需要更加清晰和及時的信息披露。[31]
且不說《新資本協(xié)議修正框架》對于我國在內(nèi)的所有巴塞爾協(xié)議成員國具有指導(dǎo)性，就是美國在反思次貸危機(jī)教訓(xùn)后加強(qiáng)信息監(jiān)管的實(shí)踐對于我國加強(qiáng)對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管也是有借鑒意義的。我國的證券化實(shí)踐最早可以溯及到1992年，當(dāng)時的海南三亞市政府利用下屬的三亞市開發(fā)建設(shè)總公司作為發(fā)行人，以三亞市單洲小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，向持有三亞市身份證的居民以及海南的法人團(tuán)體發(fā)售總金額為2億元的地產(chǎn)投資券。這一通過發(fā)行地產(chǎn)投資券，證券化其地產(chǎn)銷售收入的籌資安排在當(dāng)時取得了成功。[32]銀行參與證券化則較晚，中國《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)》于2005年啟動，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，先后進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。2007年4月，國務(wù)院批準(zhǔn)同意擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，包括工商銀行、浦發(fā)銀行等在內(nèi)的6家銀行進(jìn)入試點(diǎn)行列。2007年末，在中國的資產(chǎn)證券化按計(jì)劃將結(jié)束試點(diǎn)，進(jìn)入常規(guī)化發(fā)行之際，資產(chǎn)證券化的發(fā)源地——美國發(fā)生危及全球的次貸危機(jī)。
可以預(yù)計(jì)，次貸危機(jī)的硝煙散后，資產(chǎn)證券化的世界性浪潮會在加強(qiáng)信息監(jiān)管的條件下重新興起，這一結(jié)構(gòu)融資工具在我國的出臺也是大勢所趨。但我國商業(yè)銀行信息共享機(jī)制和信息披露制度還很不完善，筆者提出以下建議，為資產(chǎn)證券化在我國的興起與發(fā)展作好法律準(zhǔn)備。
第一，構(gòu)建金融信息共享平臺，形成金融信息共享機(jī)制。正如美國信用報告的廣泛使用使全國銀行體系共享客戶金融信息，不僅降低了貸款機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)成本，并使信用資產(chǎn)證券化成為可能。[33]我國近日也著手構(gòu)建金融信息共享系統(tǒng)。中國銀監(jiān)會與國家質(zhì)檢總局共同推動的銀碼信息共享工作取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，銀碼信息共享平臺系統(tǒng)（以下簡稱“銀碼共享系統(tǒng)”）已經(jīng)于2010年4月9日在北京、河北、山東（含青島）等3個地區(qū)向工商銀行、光大銀行2家試點(diǎn)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開放信息查詢服務(wù)。[34]通過“銀碼共享系統(tǒng)”，中國銀監(jiān)會將有效拓寬銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管控信息渠道，增進(jìn)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與國家宏觀調(diào)控部門和銀行監(jiān)管部門之間的信息交流，標(biāo)志著我國銀行監(jiān)管服務(wù)開始邁向金融信息監(jiān)管，對有效防范金融風(fēng)險與構(gòu)建信息監(jiān)管體系奠定了基礎(chǔ)。但僅此還不足以應(yīng)對資產(chǎn)證券化的發(fā)展。筆者認(rèn)為應(yīng)該在中國人民銀行的主持下構(gòu)建一個類似美國的消費(fèi)信用平臺，這在現(xiàn)代金融創(chuàng)新頻繁推出的時代必不可少，正如控制論創(chuàng)始人維納說過的一句名言：“社會通訊是使社會這個建筑物得以粘合在一起的混凝土”，[35]那么金融信息的共享是現(xiàn)代社會金融大廈建設(shè)成功的粘合器。
第二，在條件成熟時出臺抵押貸款法，保證基礎(chǔ)信息真實(shí)準(zhǔn)確。金融資產(chǎn)證券化最基本的信息真實(shí)就是抵押合同的信息真實(shí)�！爸挥行盘栕阋孕刨嚂r，信號機(jī)制才能發(fā)揮作用�！盵36]從某種程度上來說，第一環(huán)節(jié)的貸款者信息真實(shí)是資產(chǎn)證券化后面各環(huán)節(jié)真實(shí)可靠的基礎(chǔ)。首先，各環(huán)節(jié)的市場主體會回溯信息保證，中間任一環(huán)節(jié)的斷裂都會導(dǎo)致信息鏈條的斷裂，然而如果第一環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)信息錯誤，將使結(jié)構(gòu)金融信息傳遞整體失敗。其次，作為理性經(jīng)濟(jì)人，資產(chǎn)證券化中各主體會考慮各種行為懲罰，不僅包括法律責(zé)任承擔(dān)，還包括失去市場機(jī)會等市場規(guī)范懲罰。經(jīng)紀(jì)商會考慮如果真正出現(xiàn)夸大申請者收入的虛假稱述時，什么懲罰將會發(fā)生；借款者會考慮是否承銷商或者債券持有者將真正行使買回權(quán)利。但無論從哪一步責(zé)任向前回溯，都會追溯到基礎(chǔ)信息是否真實(shí)可靠。正因?yàn)槿绱�，一些國家和地區(qū)通過制定抵押貸款法，來保證基礎(chǔ)信息的真實(shí)準(zhǔn)確，如2008年4月3日明尼蘇達(dá)州《反掠奪性貸款法》修正案生效，該法案被看作是美國各州立法中最復(fù)雜而綜合性最強(qiáng)的一部法律。其中，被視為不合法行為[37]的規(guī)制值得借鑒。該修正案規(guī)定實(shí)施下述行為時為不合法：（1）在抵押貸款過程中，或者在被抵押貸款者、借款者或者其他第三方依賴的過程中，明知使用或者引起使用任何口頭的與文字的虛假陳述、引人誤導(dǎo)或者隱藏信息的行為；（2）在抵押貸款過程中，或者在被抵押貸款者、借款者、或者其他第三方依賴的過程中，明知使用或者為使用任何故意的與文字的虛假陳述、引人誤導(dǎo)或者隱藏信息提供方便的行為；明知與文字虛假陳述、引人誤導(dǎo)或者隱藏信息提供方便同等效果的行為；或者（3）試圖違反條款（1）與（2）的其他行為。抵押貸款法律制度能夠?qū)⑿畔⒉煌该骱筒粚ΨQ、甚至信息欺詐從源頭上切斷，保證金融信息監(jiān)管行之有效，這一作法值得我們借鑒。
第三，建立、完善金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的全程信息披露制度，加強(qiáng)對金融消費(fèi)者的保護(hù)力度。與國際監(jiān)管趨勢相適應(yīng)，我國相繼出臺了一系列銀行披露義務(wù)的法律法規(guī)。2002年5月，中國人民銀行曾印發(fā)過《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》，這對我國銀行業(yè)的治理完善起到了積極地作用。次貸危機(jī)發(fā)生后，2007年7月3日，銀監(jiān)會在《暫行辦法》的基礎(chǔ)上，發(fā)布了《商業(yè)銀行信息披露辦法》（以下簡稱《辦法》），對適用對象、監(jiān)管主體等方面進(jìn)行了修訂。證監(jiān)會也于2007年1月30日發(fā)布實(shí)施《上市公司信息披露管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）。人民銀行于2007年8月21日就基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)發(fā)布了公告，[38]要求信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)各參與機(jī)構(gòu)高度重視基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露工作，嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)章的要求披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息，切實(shí)保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險�！豆妗愤�要求《發(fā)行說明書》必須披露投資者在資產(chǎn)支持證券發(fā)行期限內(nèi)查閱基礎(chǔ)資產(chǎn)池全部具體信息的途徑和方法等�；谝陨衔募拖嚓P(guān)法律，證監(jiān)會又制定并于2008年9月1日起開始施行《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第26號——商業(yè)銀行信息披露特別規(guī)定》（以下簡稱《特別規(guī)定》）。2009年8月中國銀監(jiān)會也頒布了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》（第五次征求意見稿），將巴塞爾委員會的最新變動融入其中，除了內(nèi)部評估法（iaa）未在本次征求意見稿得到體現(xiàn)外，其整體內(nèi)容已趨完善，這意味著我國的資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管也即將與國際先進(jìn)做法接軌。
但筆者認(rèn)為，這僅僅是資產(chǎn)證券化融資信息披露的一個開端。國際清算銀行副總經(jīng)理hervéhannoun在2010年于imf-fsb公開發(fā)表最高官員幫助執(zhí)行具體計(jì)劃的報告中闡明，銀行統(tǒng)一地位的適當(dāng)性信息分析是這次金融危機(jī)的關(guān)鍵所在：“在個體機(jī)構(gòu)層面，一些銀行信息在銀行統(tǒng)一全球平衡表中體現(xiàn)為常規(guī)金融報告，然而，這些信息缺少衡量資產(chǎn)負(fù)債表壓力的必要統(tǒng)計(jì)分析，諸如貨幣信息、到期日與交易對方當(dāng)事人種類和雙方資產(chǎn)和負(fù)債地位，以及表外信息等等。換句話說，金融消費(fèi)者能得到的有效公眾信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于有效監(jiān)管的需求水平�！盵39]在我國，這種情況也屢見不鮮。例如，2005年6月人民銀行頒布過《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》，但經(jīng)過近些年的實(shí)踐檢驗(yàn)顯示該規(guī)則相當(dāng)原則性，并沒有保障資產(chǎn)支持證券信息得到完整、全面的披露。以“建元2005-1”mbs為例，該證券《發(fā)行說明書》作出“交易各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系申明”后，并沒有披露證券發(fā)行人（受托人）“中誠信托投資有限公司”與信用評級機(jī)構(gòu)“中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司”之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，更沒有說明為何最終信用評級報告僅有“中誠信國際”一家公司署名而不見“穆迪公司”信息。因此就信貸資產(chǎn)證券化具體的全程信息披露而言，筆者認(rèn)為，應(yīng)專門立法對其運(yùn)作中不同角色的主體作出不同的要求：
其一，對原始債權(quán)人的披露要求包括：（1）有關(guān)的數(shù)據(jù)資料，包括：在綜合證券化和傳統(tǒng)證券化項(xiàng)下貸款和貸款承諾的總金額；如果適宜，再將其區(qū)分為定期和循環(huán)證券化，循環(huán)證券化中的銷售者權(quán)益要予以披露；通過證券化活動融資的數(shù)量；（2）證券化資產(chǎn)的類型；（3）原始債權(quán)人銀行在其證券化活動中充當(dāng)?shù)慕巧�；�?）有關(guān)提供給證券化交易的追索權(quán)/信用增級產(chǎn)生的最大數(shù)量的信用風(fēng)險的總體資料，并附加表明增級的支持僅限于這些合同義務(wù)；（5）有關(guān)所提供的流動性便利的規(guī)模和性質(zhì)的總體資料。上述前四項(xiàng)屬于重大情形的，要單獨(dú)予以披露。
其二，對發(fā)起人金融機(jī)構(gòu)的披露要求包括：（1）有關(guān)提供給證券化交易的追索權(quán)/信用增級產(chǎn)生的最大數(shù)量的信用風(fēng)險的總體資料，并附加表明增級的支持僅限于合同規(guī)定的數(shù)量；（2）有關(guān)所提供的流動性便利的規(guī)模和性質(zhì)的總體資料。以上兩項(xiàng)，屬于重大情形的，要單獨(dú)予以披露。
其三，對發(fā)行人金融機(jī)構(gòu)的披露要求包括：（1）所有評級機(jī)構(gòu)或其他評估風(fēng)險者的名字；（2）有關(guān)交易法律結(jié)構(gòu)的總結(jié)；（3）所使用的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓形式，特別是任何有關(guān)原始債權(quán)人持有的殘余權(quán)益；（4）證券化資產(chǎn)的類型、選擇的標(biāo)準(zhǔn)和替換的標(biāo)準(zhǔn)；（5）所有證券化交易參與者的名字和他們充當(dāng)?shù)南鄳?yīng)角色；（6）證券化交易中信用增級的數(shù)額、形式和信用等級，并表明以所述的為限，沒有進(jìn)一步的信用支持；（7）流動性便利的數(shù)額、形式、信用等級和償付順序；（8）引發(fā)資產(chǎn)池早期攤銷的觸動點(diǎn)。
其四，對支持資產(chǎn)質(zhì)量變化的信息跟蹤披露要求：除了繼續(xù)要求資產(chǎn)支持證券發(fā)行人在發(fā)行說明書中提示風(fēng)險、信用評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行后進(jìn)行跟蹤評級外，有必要規(guī)定證券發(fā)行人和評級機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行說明書和信用評級報告中提示投資人“資產(chǎn)支持證券發(fā)行時的信用評級隨著資產(chǎn)池的老化會發(fā)生信用下降或提升的情況”。更為重要的是，應(yīng)對金融機(jī)構(gòu)及其負(fù)責(zé)人（包括二線管理者）設(shè)計(jì)更高的注意義務(wù)和法律責(zé)任。換言之，金融機(jī)構(gòu)及其負(fù)責(zé)人所承擔(dān)的注意義務(wù)不應(yīng)是“一般審慎之人”所應(yīng)盡的注意義務(wù)，而應(yīng)是“一般審慎銀行家”所應(yīng)盡的注意義務(wù)，他們向公眾提供的信息也應(yīng)該更全面和及時。
小結(jié)
反思次貸危機(jī)所揭示的美國金融監(jiān)管的失敗，一個主要的教訓(xùn)就在于金融信息監(jiān)管的碎片化無法發(fā)現(xiàn)和應(yīng)對一體化的金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。割裂式的功能性金融監(jiān)管的破產(chǎn)意味著必須另辟蹊徑，構(gòu)建信息監(jiān)管指導(dǎo)下的新的金融監(jiān)管模式。以金融信息為中心的監(jiān)管體系，能夠形成監(jiān)管者、金融機(jī)構(gòu)與金融消費(fèi)者、甚至金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理者之間多維度信息的充分交流與互動。在高級虛擬經(jīng)濟(jì)著稱的金融帝國中，作為社會化融資方式的信貸資產(chǎn)證券化打通了銀行、證券、保險、信托、房地產(chǎn)等行業(yè)之間的隔閡，而只有完善金融信息披露機(jī)制，立足于社會化信息的共享平臺，才能彌合不同金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管縫隙和漏洞，協(xié)調(diào)彼此的監(jiān)管政策和工具，有效防止系統(tǒng)性風(fēng)險，也只有統(tǒng)合成為整體的信息監(jiān)管才能滿足資本市場及金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的需要。
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