試析證券市場投資理念的變遷

市場投資理念的形成和發(fā)展是與特定時期經(jīng)濟發(fā)展水平、市場運行特征和投資者結(jié)構(gòu)等狀況相適應(yīng)的。目前市場上出現(xiàn)的諸如由“企業(yè)的未來”到“未來的企業(yè)”等新的投資理念，表明整個市場和投資者素質(zhì)都有了較大提高，更加理性的投資行為將逐步主導(dǎo)證券市場。



聯(lián)合證券    徐士敏  黃文勝  李世新  裴曉巖

股市中有關(guān)投資理念的格言真可謂不勝枚舉，其中大部分仍被廣大投資者所推崇，有的甚至成為經(jīng)典之言。然而，社會在進(jìn)步，企業(yè)在成長，市場在發(fā)展，出現(xiàn)了一些以前少有的新情況、新概念，傳統(tǒng)的投資理念也受到了不同程度的挑戰(zhàn)。所謂投資理念，簡而言之就是投資的指導(dǎo)思想，是投資者理論與實踐的總結(jié)。在跨入新經(jīng)濟時代的今天，我們有必要將這些投資理念的變遷加以歸納總結(jié)，從而使我們的投資行為更為理性，更為成熟。

概念股優(yōu)于業(yè)績股所折射出的理念變遷
一、由“企業(yè)的未來”到“未來的企業(yè)”
近年來，市場投資理念發(fā)生了不少重大變化，其中最明顯的一點就是過去重點關(guān)注“企業(yè)的未來”，現(xiàn)在則重點關(guān)注“未來的企業(yè)”，也就是由關(guān)注上市公司經(jīng)營業(yè)績的成長性轉(zhuǎn)向重視未來主業(yè)的轉(zhuǎn)變。表面上看，“企業(yè)的未來”與“未來的企業(yè)”沒有太大的差別，因為說的都是企業(yè)及其未來，描述的都是企業(yè)的成長性。但兩者其實有著本質(zhì)的差異：“企業(yè)的未來”關(guān)注的是上市公司的量變，即規(guī)模的擴張，體現(xiàn)在業(yè)績不斷成長上，焦點在業(yè)績；“未來的企業(yè)”注重的是上市公司的質(zhì)變，即主業(yè)的蛻變，表現(xiàn)為企業(yè)從一個行業(yè)“跳槽”到了另外一個更有前景的行業(yè)，而短期內(nèi)業(yè)績并不見得好，焦點在題材。兩者雖然有著本質(zhì)的不同，但發(fā)生變化的手段都是一樣的，即主要通過資產(chǎn)重組(或曰資本運作)來實現(xiàn)。“企業(yè)的未來”主要通過“內(nèi)涵式”的資產(chǎn)重組來實現(xiàn)，因為現(xiàn)代企業(yè)光靠擴大生產(chǎn)規(guī)模是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，更多的需要通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高科技含量等手段來實現(xiàn)，也有通過收購兼并方式的“外延式”資產(chǎn)重組來實現(xiàn)的�！拔磥淼钠髽I(yè)”則不同，一是更偏重于資本運作，二是更偏重于外延式的擴張，以致使一個行業(yè)(產(chǎn)業(yè))蛻變?yōu)榱硗庖粋�行業(yè)(產(chǎn)業(yè))，也就是變成了未來的企業(yè)。例如，家喻戶曉的手機廠商“諾基亞”，幾十年前只是芬蘭的一家造紙廠。就企業(yè)的未來而言，其充其量是成為一家跨國造紙企業(yè)，這與今天的盛況已經(jīng)不可同日而語了。無獨有偶，原生產(chǎn)化纖產(chǎn)品的“海虹控股”因經(jīng)營業(yè)績不佳被戴上“ST”的帽子，今年初經(jīng)過資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)而投資電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)廣告，其股價從年初的20多元一路攀升至80多元。

市場對上市公司的認(rèn)識從“企業(yè)的未來”向“未來的企業(yè)”轉(zhuǎn)變，是股市投資理念的一次飛躍，這既是近年來我國大多數(shù)上市公司經(jīng)營狀況的真實反映，也難免含有一定的想象成分。

二、以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟為核心的新經(jīng)濟就是“未來的企業(yè)”的典范
其實，早在多年前，不少企業(yè)就通過一系列資產(chǎn)重組等舉措，實現(xiàn)了變向“未來的企業(yè)”的根本轉(zhuǎn)變，如1998年“環(huán)宇股份”由商業(yè)類上市公司變成了釀酒類的“蘭陵陳香”，等等，但大多是向白酒、中藥等傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)變，之后則一哄而上紛紛向高科技靠攏。但真正使“未來的企業(yè)”理念深入人心的，還是以互聯(lián)網(wǎng)為核心的新經(jīng)濟的出現(xiàn)。這是現(xiàn)代企業(yè)的一次根本性革命，為證券市場帶來了新的想象，但也帶來了較大爭議。因為對一種剛剛誕生的新經(jīng)濟，很難描述其準(zhǔn)確的未來，以致很容易走入異想天開的誤區(qū)。這里著重以互聯(lián)網(wǎng)為例子來談?wù)勑陆?jīng)濟的趨勢，看看“未來的企業(yè)”究竟有何魔力。

所謂新經(jīng)濟，就是在經(jīng)濟全球化和信息技術(shù)的推動下誕生的有別于以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支柱的經(jīng)濟模式，其核心是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟，美國是新經(jīng)濟的典型。今年上半年以來，以NASDAQ(網(wǎng)絡(luò)股唱主角)為代表的全球股市紛紛大跌，實際上是市場對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的前景期待過高的一次矯正，這其實是一件好事，因為這可以提前預(yù)防市場誤入“未來企業(yè)的未來”的誤區(qū)。這對于目前市場炒作生物制藥題材，無疑也打了一支“預(yù)防針”。

三、正確認(rèn)識網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟：走出誤區(qū)，抓住本質(zhì)
互聯(lián)網(wǎng)首先是一種媒介，或者說是今后企業(yè)的基本生存條件，這與過去電話機、傳真機、電腦進(jìn)入辦公室一樣，本不值得瀉染。但互聯(lián)網(wǎng)畢竟太神奇了，它給企業(yè)帶來了難以估量的變化。也正因如此，目前國內(nèi)對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的認(rèn)識還相當(dāng)膚淺，基本上還是處于概念的介紹階段，如BtoC、B2B、ISP、ICP、ASP等，大多是照抄國外的東西，就像當(dāng)初翻譯股票技術(shù)分析理論一樣，而且還帶有一點點賣弄色彩，這本也無可厚非，但將“E-business”翻譯成“電子商務(wù)”，就顯示了業(yè)界還沒有擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟的思維定勢，因為傳真、股票電話委托等都是以“電子”為媒介展開的，不如直接一點將E-business翻譯為“網(wǎng)絡(luò)商務(wù)”或“網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟”為好。也許概念的表面定義不值得爭議太多，但它留下了市場(包括國內(nèi)、國外的)從傳統(tǒng)經(jīng)濟步入網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的歷史痕跡。

正是這種思維定勢，使人們對以互聯(lián)網(wǎng)為媒介的新經(jīng)濟的認(rèn)識和實際操作，一開始就陷入了“買賣東西”的初級思維定勢�！捌髽I(yè)—企業(yè)”、“企業(yè)—個人”也好，8848、亞馬遜也罷，大多都是買賣東西的商品交易，而沒有發(fā)掘互聯(lián)網(wǎng)的真正優(yōu)勢。簡單來說，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟具有明顯區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)濟的幾大優(yōu)勢，如網(wǎng)上股票交易、網(wǎng)上軟件下載、網(wǎng)上音頻、視頻技術(shù)等等。互聯(lián)網(wǎng)還帶來了許多技術(shù)革命，如寬帶、路由器，等等。

四、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟魅力之一：網(wǎng)上直接銷售軟件
現(xiàn)在，關(guān)注以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟為核心的“未來的企業(yè)”，我們更應(yīng)當(dāng)認(rèn)清網(wǎng)絡(luò)有別于傳統(tǒng)技術(shù)的獨特優(yōu)勢，將眼光放到網(wǎng)絡(luò)本身無可比擬的潛質(zhì)上來。就拿網(wǎng)上購物來說吧，網(wǎng)上信用支付倒不是關(guān)鍵，網(wǎng)上的商品看得見但摸不著、失去了逛商場的樂趣，這也不是關(guān)鍵，目前網(wǎng)上購物的最大障礙是郵遞的“瓶頸”難以克服。你在商場買一般物件，可以當(dāng)即拿回家，商場也可以及時將家電等大件送上門。而網(wǎng)上購物呢，你得耐心等一個月再說吧！

現(xiàn)在網(wǎng)上購物玩的多是噱頭，而一些牛氣沖天的CEO卻忘了想一想互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢。比如說，為何不能利用互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢直接通過網(wǎng)絡(luò)銷售軟件呢？大致程序是這樣的：你先向網(wǎng)絡(luò)商電子支付現(xiàn)金，然后網(wǎng)絡(luò)商為你指定一個密碼，你就可以借此下載和打開軟件�；蛘�，刁一點的網(wǎng)絡(luò)商可以先免費讓你下載部分軟件，等你上了癮，再乖乖掏錢。如果所有環(huán)節(jié)都解決好了，不久的將來你可以通過網(wǎng)絡(luò)直接、立即買到微軟新出爐的windows2002，而且你和比爾·蓋茨都不用擔(dān)心盜版！這樣看來，8848若能在網(wǎng)上全部銷售電子書籍，而不是兩個月后通過郵局給你郵寄一本鉛印的書，綜藝股份的股價也不會跌得這么慘了。可見，市場對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)還缺乏足夠的想象，因為今年2月份支撐綜藝股份64元股價的，也是夢想其能在Nasdaq上市撈到多少美金。

五、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟魅力之二：網(wǎng)上證券交易
也許投資者在爭論網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟到底帶來多少商機時，卻忽視了網(wǎng)上證券交易的巨大潛力�，F(xiàn)在已經(jīng)有多家券商開通了網(wǎng)上炒股業(yè)務(wù)，目前看來，它可能還沒有看股票機、電話委托來得方便。因為畢竟能隨時上網(wǎng)的人太少，能隨時上網(wǎng)的股民更少，網(wǎng)上炒股還沒有顯示出

它的魅力。但如果設(shè)想一下，你可以在美國通過網(wǎng)絡(luò)直接買賣國內(nèi)A股，或者在美國開了戶，回到國內(nèi)惡狠狠地狂沽道指，那是一件多么快意的事�？梢哉f，網(wǎng)絡(luò)消弭了距離和空間(但初級意義上的網(wǎng)上購物恰好拉開了時間和空間，因為你訂購的物品要經(jīng)過漫長等待才會到來)，使地球村真正變?yōu)楝F(xiàn)實。而且，在各種類型的電子商務(wù)中，網(wǎng)上證券交易也是少數(shù)能夠直接帶來利潤回報的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)生存方式，因為有大筆交易手續(xù)費的支持，而大多數(shù)網(wǎng)站只能眼巴巴地?zé)�錢。為順應(yīng)網(wǎng)上證券交易的商機，全球幾大證券交易所正忙著合并或醞釀24小時交易，就連中國證監(jiān)會也極其高調(diào)地倡導(dǎo)網(wǎng)上證券交易。但過去一直為網(wǎng)絡(luò)股包裝題材的莊家們，卻很少有把注意打到網(wǎng)上證券交易的�？梢灶A(yù)見，下一波網(wǎng)絡(luò)股啟動之時，網(wǎng)上證券交易將是不可缺少的炒作題材。

當(dāng)然，網(wǎng)上證券交易將帶來無限商機，但也可能衍生一系列風(fēng)險，如主力乃至國際炒家將可能更加有恃無恐、遁跡無形地操縱市場。

六、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟魅力之三：網(wǎng)上互動、視頻技術(shù)
寬頻技術(shù)將使互聯(lián)網(wǎng)如虎添翼，大大拓寬了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的前景。簡單地說，寬頻技術(shù)有兩大范疇：一是有線，即通稱的三網(wǎng)合一；二是無線，即手機上網(wǎng)。今后幾年，互聯(lián)網(wǎng)傳輸速率將達(dá)到幾兆，文字、聲音和高清晰度的圖片都可以非�？旖莸貍鬏敚�網(wǎng)絡(luò)商機也隨之涌來。電話線、電視線和電腦線合而為一，意味著電視和電腦融為一體，尚未推廣的機頂盒也僅是過度產(chǎn)品，傳統(tǒng)意義上的電視臺將被消滅。但有關(guān)網(wǎng)上醫(yī)院、網(wǎng)上幼兒園、網(wǎng)上大學(xué)、網(wǎng)上遠(yuǎn)程會議等網(wǎng)上服務(wù)中心會如雨后春筍般出現(xiàn)，因為你只需一個高清晰度的攝像頭等相關(guān)設(shè)施，就可以請遠(yuǎn)在千里的名醫(yī)為你診斷，可以在辦公室里監(jiān)護(hù)家中的小寶寶，而網(wǎng)上大學(xué)和視像會議則節(jié)省了大量的時間和金錢。由于網(wǎng)絡(luò)傳輸速度大幅提高，互聯(lián)網(wǎng)更滿足了廣大用戶的比網(wǎng)上聊天更豐富的雙向互動要求，而不是目前的被動上網(wǎng)瀏覽。
至于無線寬頻技術(shù)，將進(jìn)一步拓闊互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用范疇。首先，今后手機將向WAP+PDA方向發(fā)展，若干年內(nèi)手機上網(wǎng)速率將從現(xiàn)在的9.6K大幅提高到2M，手機將成為袖珍移動辦公室，或者說是拿在手上的互聯(lián)網(wǎng)，打電話(而且是高保真的可視電話)只是其基本功能之一。其次，手機上網(wǎng)大大拓寬了互聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)量，理論上，今后所有的手機用戶都將通過手機上網(wǎng)而成為互聯(lián)網(wǎng)用戶，數(shù)目擴大了數(shù)十倍！

以上簡單描繪了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的巨大商機，我們由此可以得到以下幾點認(rèn)識：1.國內(nèi)外對網(wǎng)絡(luò)股的炒作，既體現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的魅力，也體現(xiàn)了股市的浮躁，網(wǎng)絡(luò)概念的再獲新生，需要投資者和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟共同提高。2.網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟是股市投資理念從“企業(yè)的未來”向“未來的企業(yè)”飛躍的典范。可以說，去年國際和國內(nèi)股市對網(wǎng)絡(luò)概念的狂炒，有其合理的一面。因為畢竟未來的企業(yè)要比企業(yè)的未來要富有魅力得多。也可以預(yù)見，網(wǎng)絡(luò)股今后還將大放光彩，因為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟畢竟不只是買賣東西，其前景無可限量。3.網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟也相當(dāng)殘酷，不要片面地夸大“未來的企業(yè)”的魔力，過分渲染“未來企業(yè)的未來”。這里我們首先要感謝網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，輕易地消滅了霸道和壟斷，因為至少網(wǎng)上郵件不要一分錢。也正是這種網(wǎng)上大甩賣，將使大批網(wǎng)絡(luò)企業(yè)無法生存而紛紛倒閉，我們對絕大部分網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的生存、盈利能力還是不要寄予太多的幻想，因為它不久就消亡了，何談“未來企業(yè)”的未來？

投資組合理念的再認(rèn)識
一、現(xiàn)象分析
在每份證券投資基金契約中，投資目標(biāo)和投資風(fēng)格類型均有明確的界定(目前共有8種之多)，市場投資者根據(jù)自己的風(fēng)險偏好程度選擇基金投資品種的空間，似乎隨著基金的上市而不斷增大，但自去年“5·19"行情以來，真正可選擇的品種卻被證明是非常單一的。尤其是從去年底至今年一季度，各投資基金上市之初確定的個性特征趨于淡化，它們集體表現(xiàn)出投資組合的趨同性和集中化特征，并且集中的對象完全一致。

比較去年底和今年一季度各基金投資組合可以發(fā)現(xiàn)，無論各基金最初設(shè)定的重點投資行業(yè)是哪些，但到今年一季度，各基金投資比重最大的行業(yè)基本上是電子通訊行業(yè)，而且投資該行業(yè)的比重與其他行業(yè)相比又非常懸殊。在各基金中，除了裕陽在上市后各季度一直保持對電子通訊行業(yè)高比例重點投資以外(各季度該投資比重基本上在30%以上)，其他基金多是“半路出家”，在今年一季度才大幅度提高對該行業(yè)的投資。從這個意義上講，市場上已經(jīng)基本形成穩(wěn)定投資風(fēng)格的似乎僅裕陽一家。分析顯示，基金對電子通訊行業(yè)投資的比重和投資居前三個行業(yè)的總投資占凈值的比例，與基金一季度凈值的增幅有一定的正相關(guān)性。如凈值增幅前5位的基金，其投資電子通訊行業(yè)占凈值比例的均值是24.38%，而凈值增幅居后5位的基金，上述均值是19.24%。典型的例子是，景博投資電子通訊行業(yè)的比例只有7.73%，遠(yuǎn)低于20家基金25.75%的平均水平；相應(yīng)地，其一季度的凈值增幅只有18.71%，而20家基金凈值增幅的平均水平是29.83%。

 除行業(yè)投資上的集中和趨同外，基金在該時期的持股雷同是其投資行為上的另一顯著特征。從今年一季度26只股票被基金重復(fù)持倉的情況來看，東大阿派被9家基金同時持有，還有19只個股也分別有3～8家基金重倉持有。由于投資行業(yè)趨同，26家上市公司中的19家屬于電子通訊行業(yè)(或業(yè)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)型為該行業(yè))。

二、形成依據(jù)
1.市場運作特點
自1996年以來，我國證券市場行情的脈絡(luò)是相當(dāng)清晰的：1996年崇尚公司經(jīng)營業(yè)績，價值回歸使得一大批績優(yōu)高成長公司的股票迅速崛起，帶領(lǐng)大盤走出一波波瀾壯闊的牛市行情；1997年的香港回歸，營造出深圳本地股板塊，兩個市場指數(shù)的差距因此明顯拉大；1998年，隨著國企改革的深入和國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組帷幕的拉開，資產(chǎn)重組概念的股票黑馬不斷；1999年，在“科教興國”戰(zhàn)略的實施推進(jìn)中和美國新經(jīng)濟的示范下，高科技、網(wǎng)絡(luò)概念深入人心，此類股票價格可以一高再高，高價股數(shù)目占市場比例空前擴大，直至今年初百元股票終于誕生。對上述股市的粗略回顧使我們清楚地看到，我國證券市場近年來表現(xiàn)出來的一個顯著特點是：大行情的形成與發(fā)展均以不斷發(fā)掘出來的市場主流板塊為核心的推動力量。與之相適應(yīng)，準(zhǔn)確把握這些熱點或主流板塊也成為獲得較高投資收益最重要的途徑。

2.投資組合理論依據(jù)
盡管投資組合的目的在于分散風(fēng)險，以取得一定風(fēng)險程度下的最佳收益，但另一方面，投資組合理論也有兩個重要的結(jié)論：(1)可以組合兩只高風(fēng)險的股票而形成一個完全沒有風(fēng)險的組合；(2)隨著投資組合中股票數(shù)目的增加，資產(chǎn)多樣化效應(yīng)通過組合所消除的風(fēng)險是遞減的。這兩個結(jié)論在實踐中具有重要作用。一是兩股票組合后之所以會形成一個無風(fēng)險的投資組合，是因為這兩只股票各自的收益率變動方向正好相反，在市場條件有利于投資高風(fēng)險股票取得高收益的情況下，放棄與其具有負(fù)相關(guān)的組合股票，并加入若干與其具有正相關(guān)的股票進(jìn)行組合是可取的。但是，如果投資者對股票獲得高收益的市場條件把握失當(dāng)，則上述的高收益將成為高風(fēng)險。二是無論投資規(guī)模大小，從分散風(fēng)險和取得收益的角度來看，選擇股票的數(shù)目不宜過多。

3.市場特征分析
股價上漲的動力無外乎兩種：盈利推動和需求拉動。美國股市屬于前者，據(jù)有關(guān)資

料顯示，在1926～1996年的70年間，紐約證券交易所最低平均市盈率為6.6倍，一般平均市盈率為25.8倍。這期間，道·瓊斯指數(shù)增長了52倍，年均增長5.83%，但平均市盈率僅增長了0.9倍，年均增長僅0.93%。我國A股市場則顯然屬于需求拉動型，1996年至今的指數(shù)上揚主要由不斷涌入的資金所推動，上市公司業(yè)績幾年來變化不大甚至逐年下滑，但市盈率卻基本維持在40倍以上，并有逐步走高的趨勢。這從投資者開戶數(shù)量的增長上也能得到反映，1990年市場投資者僅數(shù)萬人，至今年6月份已經(jīng)突破5000萬人，增長了500倍以上。市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界各主要證券市場的平均水平，使得我國股市值得長線投資的股票相對較少，從而形成了市場濃郁的投機氣氛，并進(jìn)而導(dǎo)致投資者不得不放棄價值型和長線投資策略，推崇成長型和短線投資策略。成長型投資不怕被套，短線投資則可能造成資金使用上的孤注一擲。決定上述市場特征的因素短期內(nèi)不會有大的改變，相應(yīng)地，這種投資策略還將維持較長的時期。

三、評價
市場投資理念的形成和發(fā)展是與特定時期經(jīng)濟發(fā)展水平、市場運行特征和投資者結(jié)構(gòu)等狀況相適應(yīng)的，孤立地評價投資理念勢必缺乏現(xiàn)實指導(dǎo)意義。經(jīng)典的“把雞蛋放在不同的籃子里”的投資策略確實能夠起到分散風(fēng)險的作用。問題的關(guān)鍵在于這些藍(lán)子是否結(jié)實可靠，否則再多也無用。但在實踐中，如果不考慮投資分散的程度，漠視市場發(fā)展的趨勢，則風(fēng)險被分散的同時收益也被限制了。因此，在一定的市場條件下，“把雞蛋放在盡可能少而結(jié)實的籃子里”的投資策略能夠在有效控制風(fēng)險的同時，取得較好的收益，這一投資策略在該時期是有值得推崇的道理的。

1.關(guān)于追求收益最大化
某種投資理念的盛行必然以其在該時期能夠指導(dǎo)投資者取得最大投資收益為基礎(chǔ)�；�金在今年一季度推行的成長型、集中化的投資理念，由于在收益水平上超過大市，因而被證明是有效的，也是對投資者負(fù)責(zé)任的真正體現(xiàn)。與該宗旨相比較，短期來看其他的評價標(biāo)準(zhǔn)均顯得黯然無力。我們可以假設(shè)，在一季度里，裕陽以其穩(wěn)定的投資風(fēng)格取得理想的投資收益是可以實現(xiàn)的，而其他基金若不因市場變化相應(yīng)調(diào)整投資策略，與裕陽相比，它們的收益水平將明顯落后。結(jié)果將是，裕陽的市場地位將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)前，而其他基金的命運則正好相反：承受鋪天蓋地的指責(zé)。好在我們的基金是封閉的，否則它們的生存都將存在問題�；�金以追求收益最大化為目標(biāo)，同時調(diào)整投資策略，從目前的結(jié)果看，市場上的任何評價對它們是無關(guān)痛癢的。因此，目前收益重要還是風(fēng)格或者其他重要，一目了然。

這種評價也許違背了某些常理，但有一點很重要，我國的基金業(yè)發(fā)展剛剛起步，基金面臨的首要問題是生存問題，基金風(fēng)格的形成尚需通過漫長實踐過程的不斷調(diào)整才能形成(事先約定的風(fēng)格是否合理并不重要)，在這方面我們反而更需要寬容。但這種寬容是有前提的，即追逐利潤而勿忘風(fēng)險。

2.關(guān)于風(fēng)險控制
發(fā)展(這里是盈利)是硬道理，但如果這種發(fā)展建立在高風(fēng)險之上，它便“硬”不了多久。分散風(fēng)險是基金的基本原則之一，強調(diào)風(fēng)險而對盈利機會顯得麻木又將有損“專家理財”的名份，對這種“度”的準(zhǔn)確把握正體現(xiàn)著基金管理人與投資大眾的真正區(qū)別。隨著二季度網(wǎng)絡(luò)、科技股股價的持續(xù)陰跌，基金凈值增幅明顯下降了。不能說市場上沒有機會，也不能說基金把握市場機會的能力降低了，畢竟其凈值還是增長了，但有一種現(xiàn)象卻非常明顯，即基金持股板塊又回到了其剛上市時期的狀況——成為了“死亡板塊”�；�金的那些貨怎么個出法？集中投資的風(fēng)險雖然滯后到今天才得以體現(xiàn)，但它仍是風(fēng)險，是短視行為形成的風(fēng)險，是基金仍不成熟必然會被咬緊不放的風(fēng)險。如果基金在規(guī)模上已經(jīng)與國際接軌，這風(fēng)險會有多大！基金集體不成熟，市場可以等待它成熟，但基金集體短視呢？

3.關(guān)于投資風(fēng)格
風(fēng)格體現(xiàn)著投資取向的穩(wěn)定性，追求的是長期利潤最大化，誠如巴菲特在回答其成功的秘訣時所說的，是“風(fēng)格”而非“聰明才智”。盡管從短期盈利和我國基金業(yè)發(fā)展階段來看基金目前風(fēng)格的趨同尚屬合理，但長期來看，失去風(fēng)格將可能失去最大收益，甚至失去投資者。畢竟市場投資者對風(fēng)險偏好的程度有差別，并據(jù)此選擇基金投資；而任何一家基金也都不敢保證通過不斷地變換風(fēng)格能夠穩(wěn)穩(wěn)地抓住每一次市場機會，否則國際上流行的指數(shù)化基金便沒有存在的必要了。
市場引入開放式基金已經(jīng)為期不遠(yuǎn)了，此類基金因受到投資者監(jiān)督的壓力更大，追逐利潤也將比當(dāng)前封閉式基金欲望更甚，20余家基金如果不能充分利用其封閉式所帶來的資金規(guī)模上的穩(wěn)定性，形成百花齊放的個性化特色，則勢必淪為長期被市場拋售的品種，也加速了被開放式基金取代的進(jìn)程。拋棄風(fēng)格，封閉式基金還有多少看家本領(lǐng)？更何況開放式基金也是有風(fēng)格差異的。

4．關(guān)于穩(wěn)定市場
引入和培育機構(gòu)投資者的政策初衷是抑制我國市場的過分投機、穩(wěn)定市場發(fā)展。當(dāng)個人投資者發(fā)現(xiàn)依靠小道消息、依靠自己的分析判斷越來越難盈利的時候，基金生存的空間擴大了。我們假設(shè)20億資金被投資大眾所擁有，由于他們消息來源途徑各異、分析水平參差不齊，這20億元將被廣泛地投資到各個行業(yè)中的不同股票上，這種分散性盡管缺乏科學(xué)組合的依據(jù)，但程度上絕對是任何機構(gòu)難以達(dá)到的。但如果這20億被基金所控制呢？20余家基金共控制500多億元，在一季度它們投資理念一致，集中投向電子通訊行業(yè)，并集中投向該行業(yè)部分個股，不論細(xì)節(jié)上的操作手法如何，一波行情即使不啟動，股價也會一飛沖天。有了基金，市場不僅沒能穩(wěn)定，波動反倒加劇了。

基金在本源意義上沒有維持市場穩(wěn)定的責(zé)任和義務(wù)。隨著我國證券市場市場化進(jìn)程的加快，基金的行政性約束將越來越小，自主投資將成為必然，但如果基金長期生存于高風(fēng)險、甚至是自己也參與制造的高風(fēng)險市場中，其發(fā)展將是不健康的。隨著市場的不斷規(guī)范和有效，加之金融市場特有的一次性嚴(yán)重投資失誤將形成致命性打擊的特點，如果基金倚仗其明顯占優(yōu)的資金、人才、信息等資源，以為在高風(fēng)險、投機的市場中更容易生存(不是沒有這種可能)，與弱小的投資者進(jìn)行風(fēng)險性投資博弈，則基金必將因走向歧途而最終失去市場。這也進(jìn)一步說明了分散風(fēng)險以及風(fēng)格差異化對基金業(yè)而言也是為了生存所必須形成的特色。

何時買賣比買賣何種更為重要
中國證券市場發(fā)展至今，雖然不能夠說已經(jīng)成熟，但確實是已經(jīng)向這個方向邁出了一大步。伴隨著股票市場的發(fā)展，投資者在股票市場的實踐經(jīng)驗也在逐漸成熟。反觀這幾年的市場，確實有許多值得總結(jié)和借鑒的市場理念，其中一個核心問題是準(zhǔn)確把握買賣時機，真可謂“何時買賣比買賣何種更為重要”。

一、選股是前提
選股在股票市場的實踐中實在是太重要的一個前提性因素。由于我國市場正處于特殊發(fā)展階段，不像國外存在完善的配套金融衍生產(chǎn)品，諸如指數(shù)期貨等。市場盈利水平最終決定持有什么股票以及這個股票最終的走勢情況。欲在股票市場取得較好的盈利水平，就必須做好先期的選股工作。選股要遵循的幾個原則：
1.把握企業(yè)周期是選股成功與否的一個關(guān)鍵因素。選擇處于上升期的企業(yè)，除可以享受企業(yè)成長的基本收益外，還可以享受因為市場預(yù)期的提高而帶來的資本利得。這也正是股票市場的魅力所在。許多投資者在股票選擇上往往不注

重企業(yè)的發(fā)展周期因素，而在企業(yè)處于調(diào)整期或下降階段去投資，這難免造成投資的失誤或者投資收益率的低水平化。這里我們就拿近兩年來形成不同投資結(jié)果的東方電子和深發(fā)展來做比較。

深發(fā)展是深圳市場初創(chuàng)時期的一個上市公司。該股上市以后的最初幾年里，股價保持上升趨勢，10倍左右的收益水平曾經(jīng)令中國證券市場的許多初期投資者嘗到了股票投資的甜頭，并創(chuàng)造了許許多多的神話。在中國改革開放初期在資本市場上形成一個財富再分配的載體，造就了中國新一代的貴族階層。仔細(xì)分析該公司的股價走勢與其發(fā)展歷程就不難發(fā)現(xiàn)，其實那幾年正是深發(fā)展高速度發(fā)展的幾年。這也與當(dāng)時我國經(jīng)濟改革所處的歷史階段直接相關(guān)：銀行業(yè)的壟斷利潤仍得以延續(xù)，新舊體制碰撞的初期，靠體制的靈活領(lǐng)先于其他傳統(tǒng)型國有銀行，使該企業(yè)能夠在短短的幾年中迅速壯大。該公司的股票價格也充分反映了這種趨勢，使該股的股價一度長期保持上升。但是，近兩年該股卻始終沒有象樣的行情出現(xiàn)，這其實正是反映了該公司發(fā)展環(huán)境和發(fā)展趨勢的變化。也就是企業(yè)在經(jīng)歷了前幾年的大發(fā)展之后，現(xiàn)在已經(jīng)逐漸走向平穩(wěn)發(fā)展階段，甚至隨著經(jīng)濟改革的深入，銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境明顯發(fā)生了新的變化，導(dǎo)致銀行業(yè)的整體行業(yè)利潤率水平下降，使該公司近年的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)明顯的滑坡。在這樣的背景下，期望它還能夠再現(xiàn)昔日的輝煌，實在是勉為其難。也就不難理解其市場表現(xiàn)落后的原因。但這里我們強調(diào)一點，深發(fā)展仍然是一個不可奪得的藍(lán)籌股，是我國上市公司中質(zhì)地上乘的公司之一。二級市場提前的過度發(fā)掘，使其股價出現(xiàn)明顯的透支，也是深發(fā)展近兩年表現(xiàn)不佳的另外一個層次的原因。

再來看看情況相反的東方電子。該股是繼深發(fā)展之后的又一個處于上升期的長期大牛股之一。形成該公司上升期的一個重要背景因素是，我國近幾年在基礎(chǔ)設(shè)施上的投入加大，特別是農(nóng)村電網(wǎng)改造給電力相關(guān)行業(yè)特別是電力設(shè)備行業(yè)帶來了巨大機遇，使這個以生產(chǎn)無人值守電力控制設(shè)備的企業(yè)能夠迅速壯大。股票更是連翻10倍。形成這種股價連續(xù)上漲的根本支持還是來自公司基本面因素的良好上升趨勢。這包括公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能夠很好適應(yīng)市場發(fā)展，贏得了市場的同時也贏得了難得的高速增長。當(dāng)然也是體現(xiàn)了公司管理層的管理水平。

2.選股的另外一個關(guān)鍵因素是上市公司所屬的行業(yè)。上市公司的行業(yè)是決定該公司發(fā)展以及市場預(yù)期值高低的一個關(guān)鍵因素。近兩年的市場熱點明顯轉(zhuǎn)向高科技，這是一個不容質(zhì)疑的現(xiàn)實。之所以市場選擇高科技行業(yè)，這與全球經(jīng)濟發(fā)展潮流直接相關(guān)，也是歷史發(fā)展的必然趨勢。因為一國的經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)不能拘泥于靠傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的常規(guī)發(fā)展，而必須依靠高科技的發(fā)展帶動其他行業(yè)的發(fā)展，以實現(xiàn)經(jīng)濟整體質(zhì)素的提高。近幾年國際資本市場的高科技股熱潮，已經(jīng)給我國的資本市場樹立了模范。作為后起的資本市場，我國的證券市場也必然對這一蓬勃發(fā)展的行業(yè)給予反映。因此，這兩年的行情基本上是圍繞高科技行業(yè)展開。雖然市場中不乏其他類別股票的行情，但是高科技股的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他類別的股票。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，近兩年高科技股票的收益率要高于其他類別股票3倍左右，個別股票的收益率往往是其他股票的10倍甚至數(shù)10倍。

3.選股要緊貼我國的政策定位特殊性。從近年我國股票市場的政策面與股票市場表現(xiàn)的關(guān)系看，二者是直接正相關(guān)的。包括高科技股的崛起，資產(chǎn)重組股的異彩紛呈，更包括ST股票的持續(xù)性熱點的保持等等，都是政策面背景的直接反映。首先是我國政府對高科技行業(yè)的鼎力支持。由于資本市場在經(jīng)濟生活中地位的提高，使管理層更加注重市場發(fā)展的問題。其中上市公司的質(zhì)素改造問題一直是市場各個層面所致力的一項重要工作。資產(chǎn)整合乃至重組一直在市場中作為資源再配置的主要途徑之一始終異�；钴S。市場中的股價行情也正始終圍繞著一些上市公司的重組而展開。具有典型變異類別的公司已經(jīng)占據(jù)相當(dāng)?shù)臄?shù)量，“阿城鋼鐵”變成“科利華”，股價短期實現(xiàn)翻五番，就是最為典型的案例。

關(guān)于對政策定位的理解在股票市場的選擇上，集中表現(xiàn)在由于管理層對退出機制政策的謹(jǐn)慎，造成ST板塊一直成為市場中的高度投機品種。市場一直對上市公司退出機制的建立抱有幻想，以為為了社會的穩(wěn)定，不可能建立所謂的退出機制，因此就形成了一些投資者敢于追高ST股票，敢于長期守在ST股票之中，而這正好與一些投機主力契合。當(dāng)然，也有一些主力結(jié)合資產(chǎn)重組而進(jìn)行運作，有些公司在地方政府的保殼目的下由丑小鴨變成鳳凰，形成該板塊的炒作行情的基本面基礎(chǔ)。比較有代表性的是深安達(dá)、遼房天、遼物資(銀基發(fā)展)等。這些都是典型的政策面因素影響的案例。

4.成長性是選股的一個非常重要的根據(jù)。近年市場的潮流有向傳統(tǒng)投資理論挑戰(zhàn)的趨勢，這主要體現(xiàn)在對市盈率看法的變化。由過去以市盈率為價值判斷的一個基本標(biāo)準(zhǔn)變化為目前的淡化市盈率概念，以長期成長性為價值判斷標(biāo)準(zhǔn)，特別是網(wǎng)絡(luò)股的熱潮所形成的新的投資價值理論的變化。因為用傳統(tǒng)理論已經(jīng)無法完全理解如今的高科技股特別是網(wǎng)絡(luò)股的高市盈率。這也是投資理論被實踐無情更新的一個重要信號，也是市場發(fā)展的必然趨勢。當(dāng)然，這種爭論仍在繼續(xù)。不過，近年的全球高科技股的高市盈率狀況，已經(jīng)以無可辯駁的事實，向傳統(tǒng)投資理論發(fā)起了劃時代意義的挑戰(zhàn)。市場期待新的投資理論的誕生。作為市場中以追求利潤為目標(biāo)的投資者，欲追求高利潤水平的回報，則必須要面對變化的市場，在市場變化中變化自己的投資理念，跟上市場的步伐。否則，如果因循守舊，一味堅持所謂的傳統(tǒng)投資理論，就難以獲得高水平的回報，甚至為市場所淘汰。

二、操作是最終決定收益水平的一個十分關(guān)鍵的環(huán)節(jié)
在股票市場投資實踐中，選好股之后如何操作，是投資者最感為難而且也是最為關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)。

1.選好股，守好股，這是一個說起來容易做起來難的工作。股票市場最基本的規(guī)律是它的波動性。這種波動又劃分為短期波動、中期波動、長期波動等。由于實踐中這種波動難以辨別，加之由于投資者自身心理上的復(fù)雜性，就會使投資者在操作過程中經(jīng)常面臨各種錯誤，使該守的個股守不住。這是市場中最為普遍的錯誤之一。由此也會導(dǎo)致收益水平的難以理想化。

2.過分頻繁地操作，是股票市場投資者的一個誤區(qū)。在輿論宣傳上，始終有一種所謂的“短線高手”之說。其實，殊不知這種所謂的短線高手其實就如數(shù)學(xué)中的極限狀態(tài)。當(dāng)然不能否認(rèn)這些人存在的現(xiàn)實，但是就其數(shù)量而言，只能占到相當(dāng)小的比重。

這種所謂的“短線高手”的效應(yīng)恰恰是許多人追求的目標(biāo)。我們認(rèn)為，這是一種誤區(qū)。事實上，絕大多數(shù)人不具備這種所謂的短線操作水平，而卻追求這種概率很小的事件，則必然導(dǎo)致錯誤的結(jié)果。這就是“求而不得”的市場效果。我們主張的是，要想賺錢，要想賺大錢，一定要在做好上述選股工作之后，相對長期地守倉。原因很簡單：一只股票在一輪行情中會曲線式地完成自身的量度升幅，雖然其中不乏曲折，但最終會跟市場中大多數(shù)股票一樣，有一個至少一般性的收益(除非個別非常差的股票之外)。這一判斷的指導(dǎo)意義在于，在一輪行情中，只要你選好股，守住股，最終獲得的收益并不會比你過于頻繁地?fù)Q股差。當(dāng)然，認(rèn)識到并愿意這樣做，首先要勇于承認(rèn)自己是一個普通人，而不是被理想化的“短線高手”，而且要以平常心處理投資行為，面對投資市場。

3.消息面加基本面加技術(shù)面，是股票市場獲勝的基本方法。消息面是時機把握的關(guān)鍵因素。它告訴你某只個股可能存在一些異常因素，可能有大資金在關(guān)注或者感興趣，可能發(fā)生股價變異性波動，總之，市場機會可能降臨。而基本面是公司的基本資料、公司的基本情況，包括公司的經(jīng)營管理、人事、業(yè)務(wù)、公司經(jīng)營環(huán)境(經(jīng)濟環(huán)境或者政策面環(huán)境、自然環(huán)境等)可能發(fā)生重大變化。技術(shù)面的重要性在于從個股的技術(shù)圖形上，通過相關(guān)技術(shù)指標(biāo)，結(jié)合你的經(jīng)驗，得出上述情況的印證，捕捉到一些無法掩飾的人為形成的資金與股價之間的關(guān)系、線索，從而得出接近事實情況的信息判斷。最終為你下決心介入提供基本的根據(jù)。

4.在市場中學(xué)會自我保護(hù)。中小投資者的問題是信息上的被動性或者說不及時性。如何學(xué)會保護(hù)自己，這是許多中小投資者必須面對的一個現(xiàn)實問題。在股票投資實踐中，許多中小投資者受到傷害的情況值得深思。股票市場是一個高投機的市場，是利益之爭的地方。如果那么容易賺錢，人們也就不用去做其他工作了。同時，誰會把錢白送給你呢？所以，學(xué)會自我保護(hù)，首先要學(xué)會用自己的智慧賺錢。這就要加強自身的學(xué)習(xí)，提高自己各個方面的水平。包括前述的選股水平、技術(shù)面把握水平、公司基本面的掌握能力(如財務(wù)報表)等等。投資者始終要記住的一句格言是：沒有人白白送你錢。

三、投資者結(jié)構(gòu)的改變使市場規(guī)律發(fā)生新變化
市場規(guī)律的形成基礎(chǔ)是投資者的群體交易行為。由于機構(gòu)投資者的大規(guī)模擴充，結(jié)構(gòu)的變化使市場波動規(guī)律發(fā)生新變化。如基金重倉持有的股票多數(shù)會有較好的表現(xiàn)，這是因為基金重倉之后，對一些流通盤不大的個股形成一種籌碼的鎖定效應(yīng)，在外實際流通的股份并不多，這樣就使價格與交易量之間的敏感性增強。加上一些投機因素，股價自然會有上好表現(xiàn)，特別是在牛市環(huán)境之中。這在近兩年行情中的許多黑馬股的持續(xù)上揚上得到印證。特別是基金重倉持有的科技股，表現(xiàn)得更為突出。最后，我們還得重復(fù)這句話：“選股是前提，操作是關(guān)鍵�！�    

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