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試析創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制中的若干契約安排
來(lái)源:證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)創(chuàng)業(yè)投資蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)能否良性運(yùn)作取決于制度上如何處理各種利益相關(guān)者的關(guān)系，使投資者、創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成三方滿意的平衡。這種平衡建立在投融資各方一系列對(duì)等的契約基礎(chǔ)上。
試析創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制中的若干契約安排
中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院 章 彰
廣義上的公司治理結(jié)構(gòu)其實(shí)就是處理不同利益相關(guān)者間的關(guān)系以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排，包括如何配置和行使公司控制權(quán)，如何監(jiān)管和評(píng)價(jià)董事會(huì)和經(jīng)理人員，如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。創(chuàng)業(yè)投資盡管有高收益的誘惑，但也蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)能否良性運(yùn)作取決于制度上如何處理各種利益相關(guān)者的關(guān)系，使投資者、創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成三方滿意的平衡。這種平衡建立在投融資各方一系列對(duì)等的契約基礎(chǔ)上。那么創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制是如何保障對(duì)有限合伙人、普通合伙人(創(chuàng)業(yè)資本家)、企業(yè)家(創(chuàng)立者)各方的激勵(lì)呢？有限合伙人和普通合伙人主要通過(guò)構(gòu)建有限合伙制的創(chuàng)業(yè)投資公司解決雙方委托代理關(guān)系，不少文獻(xiàn)對(duì)此作過(guò)詳細(xì)描述，本文將主要從創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的角度談?wù)動(dòng)嘘P(guān)的契約安排。
融資前后對(duì)企業(yè)家的監(jiān)控
首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在得到資金前，必須進(jìn)行表明和保證(Representative and Warranties)，即按投資者的要求，管理層對(duì)企業(yè)的組織、官方認(rèn)可、資本、或有負(fù)債、準(zhǔn)確的業(yè)務(wù)計(jì)劃、財(cái)產(chǎn)、稅收、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、未決訴訟等企業(yè)狀況進(jìn)行事實(shí)陳述，這往往是投資者投資的先決條件。要求企業(yè)家這樣做的目的在于明確創(chuàng)業(yè)投資公司的決策從法律上取決于企業(yè)提供的資訊，企業(yè)為此要承擔(dān)法律責(zé)任。另外，運(yùn)作契約(Operating Covenants)將對(duì)企業(yè)家“該做什么，不該做什么”進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。肯定契約(Affirmative Covenants)和否定契約(Negative Covenants)統(tǒng)稱運(yùn)作合約(Operating Covenants)�？隙ㄆ跫s指投資者與管理層之間達(dá)成的協(xié)議，在投資者提供資金之后，管理層允諾向投資者提供有關(guān)公司和人員的記錄、財(cái)務(wù)報(bào)告、資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流表(月度、季度、年度)、公司預(yù)算、財(cái)產(chǎn)的保值增值情況、關(guān)鍵員工的保險(xiǎn)(Key Man Insurance)、支付的債務(wù)和稅收、財(cái)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)、收益的使用、采用的會(huì)計(jì)制度、訴訟及其他情況。否定契約指沒(méi)有投資者的同意，禁止企業(yè)采取特定行動(dòng)的契約。它用來(lái)保護(hù)投資者在將來(lái)免受可能稀釋或者逐漸削弱他的投資價(jià)值事件的影響。一般否定契約禁止企業(yè)不經(jīng)投資者同意而采取下列行動(dòng)：改變公司憲章或地方所定的規(guī)章、改變公司業(yè)務(wù)性質(zhì)、支付紅利、發(fā)行新股、變動(dòng)股票優(yōu)先權(quán)、在企業(yè)普通業(yè)務(wù)以外的交易中處置企業(yè)資產(chǎn)或獲得新資產(chǎn)、自發(fā)地解散或清理企業(yè)。如果管理層沒(méi)有履行運(yùn)作和約中規(guī)定的義務(wù)，將受到懲罰。懲罰包括減少管理層持股，減少獨(dú)立管理企業(yè)的能力。最嚴(yán)厲的懲罰是用授權(quán)信托(Voting Trusts)將控制權(quán)由管理層轉(zhuǎn)向投資者。
其次，創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資不是一次性的，而是分階段進(jìn)行。一般首期現(xiàn)金投入在25－33％之間，其余的分期投入，這樣就保留了控制風(fēng)險(xiǎn)、撤出投資的權(quán)利。而創(chuàng)業(yè)投資資本選擇幾個(gè)處于不同發(fā)展階段的企業(yè)分別投資，也是控制企業(yè)(決定是否為企業(yè)連續(xù)提供資金)強(qiáng)有力的杠桿，對(duì)新企業(yè)尤其如此。上一階段結(jié)束后，若企業(yè)順利得到下一個(gè)發(fā)展階段的資金，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)投資公司對(duì)它充滿信心。如果創(chuàng)業(yè)投資公司不愿為企業(yè)安排下一步融資，等于向外界傳遞了一個(gè)該企業(yè)狀況不佳的信號(hào)，其他合伙公司也就很難再為其提供資金。
第三，創(chuàng)業(yè)投資公司進(jìn)行投資以后，普通合伙人作為大規(guī)模的持股者有動(dòng)機(jī)監(jiān)管企業(yè)。實(shí)際上他們往往進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理層，充分利用自己的人員、案源評(píng)估期間獲得的信息、監(jiān)管相同類型企業(yè)獲得的專業(yè)知識(shí)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)雇傭高級(jí)管理人員，招聘董事會(huì)成員，設(shè)計(jì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)高級(jí)經(jīng)理人員的補(bǔ)償計(jì)劃，通過(guò)平常召開(kāi)的董事會(huì)議和期間的財(cái)務(wù)報(bào)告了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，為企業(yè)安排其他融資。普通合伙人還擔(dān)負(fù)著為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供咨詢的使命，比如對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的主要問(wèn)題提供建議，評(píng)估資本開(kāi)支以及發(fā)展企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略。普通合伙人還對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)管。對(duì)生物企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，普通合伙人占有創(chuàng)業(yè)投資支持的生物企業(yè)董事會(huì)1/3以上的席位，比管理層或其他外部主管持有數(shù)目要多。即使不占多數(shù)，創(chuàng)業(yè)投資合伙公司至少也有一個(gè)席位，能夠參與企業(yè)管理，及時(shí)獲得信息。由于創(chuàng)業(yè)投資公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資程度上的差異，管理介入的程度也就隨投資程度的不同而不同。對(duì)于那些新成立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，普通合伙人的管理質(zhì)量甚至被視為是企業(yè)成敗關(guān)鍵因素。
創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)少數(shù)投資者的保護(hù)
有研究表明，存在大股東以犧牲小股東或其他利益相關(guān)者的利益為代價(jià)攫取租金的可能。因此在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)中，為盡可能避免這種情況，有專門(mén)的股東協(xié)議(Shareholders Agreement)，也稱投票協(xié)議(Voting Agreements)，它通過(guò)設(shè)立不同的股票類別、分配投票權(quán)以及賦予少數(shù)股東特別權(quán)利，來(lái)保證少數(shù)股東在董事會(huì)中擁有席位，利益不至于被侵犯。
1.劃分普通股(Common Stock)類別。大多數(shù)情況下，普通股股東可以參加股東會(huì)議，并有投票選舉董事的權(quán)利。普通股的發(fā)行方式對(duì)企業(yè)的控制有重要影響。為保證對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)，一般發(fā)行兩種不同的普通股，每種普通股可以選舉的董事的數(shù)目不同。這種安排較好地保障了一些特殊的投資者可以進(jìn)入董事會(huì)，同時(shí)保證董事會(huì)的控制權(quán)在管理層手中。例如，A級(jí)普通股專門(mén)針對(duì)管理層發(fā)行，享有選舉3名董事的權(quán)利。B級(jí)股票向投資者發(fā)行，只能選舉1名董事。即B級(jí)股票持有者持有股票數(shù)量是A級(jí)的兩倍，也只能選舉1名董事。管理層即使持有的股票不足發(fā)行股票的一半，仍能控制企業(yè)和董事會(huì)。除了普通股外，發(fā)行附帶投票權(quán)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，在投票選舉董事時(shí)轉(zhuǎn)換成帶投票權(quán)的普通股也是控制手段之一。
2. 建立累計(jì)投票制度(Cumulative Voting)。在董事的選舉中，如果采取一般選舉辦法，分別投票、多數(shù)當(dāng)選的原則使代表持股少的股東權(quán)利的董事無(wú)法當(dāng)選。累計(jì)投票制允許把全部選票投給一人，可以保證少數(shù)股東選出自己的董事。假如在公司的董事選舉中，一方擁有30%股份，另一方擁有70%股份，要選舉3位董事。一股一票的情況下，30%股份代表30票，選舉3位董事意味著少數(shù)股東共計(jì)90票可投，累計(jì)投票允許90票投給1位候選人。由于多數(shù)股東共計(jì)210票，只能保證兩人以絕對(duì)多數(shù)當(dāng)選，少數(shù)股東可以確保1人當(dāng)選。
3. 登記權(quán)是融資中最重要的問(wèn)題之一。如果投資者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中屬于少數(shù)，他們的資金退出要取決于其他人的決定。企業(yè)家在經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、退出時(shí)機(jī)等重大問(wèn)題上與少數(shù)股東發(fā)生沖突在所難免。沒(méi)有企業(yè)同意，少數(shù)股東不能登記其股票后銷售。作為證券發(fā)行者，企業(yè)發(fā)行前設(shè)置相應(yīng)條款，其中涉及到登記多少內(nèi)部人股票。由
于市場(chǎng)對(duì)IPO發(fā)行股票的承受能力有限，投資者登記并可銷售的股份受到嚴(yán)格限制，而不登記的股票是無(wú)法上市流通。這樣在登記權(quán)協(xié)議(Registration Rights Agreement)中就需要對(duì)有關(guān)問(wèn)題作出具體規(guī)定。
登記權(quán)分為要求登記權(quán)(Demand Registration Right)和附屬登記權(quán)(Piggy-back Registration Right)。要求登記權(quán)指企業(yè)必須發(fā)起和從事包括要求登記的股東提供的股份在內(nèi)的證券發(fā)售登記。附屬登記權(quán)則是無(wú)論企業(yè)何時(shí)公開(kāi)發(fā)售，都給股東一項(xiàng)代表自己(初級(jí)發(fā)售)或其他投資者(次級(jí)發(fā)售)使其股份包含在企業(yè)登記(意味著可以自由出售股票)之中的權(quán)利。
登記權(quán)被投資者視為是交易的核心。雖然創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般都發(fā)行可贖回股票作為持有者的選擇，由于處于發(fā)展階段的企業(yè)很難有現(xiàn)金贖回股份，企業(yè)成功贖回股票的情況少而又少。這樣一來(lái)登記權(quán)成為少數(shù)股東采取的唯一的退出途徑。其實(shí)通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行清償投資者不僅是一項(xiàng)允諾，更是一項(xiàng)基準(zhǔn)，意味著如果企業(yè)未能及時(shí)首次公開(kāi)發(fā)行，少數(shù)股東通過(guò)威脅實(shí)施登記權(quán)協(xié)議，可以強(qiáng)迫企業(yè)公開(kāi)上市，使投資變現(xiàn)。
少數(shù)股東實(shí)施登記權(quán)后，證券的初級(jí)和二級(jí)發(fā)售要求企業(yè)、銷售的股東和承銷商三方協(xié)商，原則上承銷商不贊成早期階段的企業(yè)二級(jí)發(fā)售。而且無(wú)論股票何時(shí)銷售，承銷商都愿意發(fā)行股票的數(shù)目略低于市場(chǎng)最佳水平，以保證股票價(jià)格。因此附屬登記權(quán)(有時(shí)是要求登記權(quán))條款相應(yīng)地設(shè)計(jì)了三種機(jī)制；一是消減(Haircut)，使承銷商能夠削減二級(jí)銷售者的股票數(shù)量。二是留置(Stand Asides)。為了避免同一時(shí)間多次發(fā)售，在初級(jí)發(fā)售后一年里，3～6個(gè)月內(nèi)要求權(quán)不能實(shí)施。三是鎖定(Lock-ups)，應(yīng)承銷商的要求，所有登記權(quán)協(xié)議各方的投資者，或者至少是重要的投資者都被要求鎖定，也就是在SEC144規(guī)則下首次登記公開(kāi)后3～6個(gè)月期間不能售出股份。企業(yè)一旦公開(kāi)上市，證券持有者雖然受到限制，除非持有者在規(guī)定的持有期限到期前想出售或出售數(shù)量太大，否則可以漸次發(fā)售其股票。
對(duì)以前投資者的保護(hù)
－－反稀釋條款
創(chuàng)業(yè)資本家用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(Convertible Preferred Stock)授權(quán)投資者將來(lái)以事先約定的辦法(設(shè)定轉(zhuǎn)換公式)轉(zhuǎn)換為普通股，并享受投票權(quán)。從制度上看，可轉(zhuǎn)換證券工具是創(chuàng)業(yè)資本家和企業(yè)管理層之間一種特殊的利益調(diào)節(jié)機(jī)制，起著控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資和激勵(lì)企業(yè)管理層等多方面作用。照Sahlman的解釋，“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先證券把企業(yè)業(yè)績(jī)不良的成本轉(zhuǎn)移給企業(yè)家團(tuán)隊(duì)”。這其實(shí)對(duì)企業(yè)家形成了激勵(lì)性補(bǔ)償和甄別的雙重機(jī)制。企業(yè)經(jīng)營(yíng)得好，企業(yè)家從中獲益，而低質(zhì)量的企業(yè)家就會(huì)被淘汰。但是這個(gè)轉(zhuǎn)換過(guò)程有可能由于對(duì)以后投資者銷售廉價(jià)股票而使以前的投資者的股權(quán)遭到稀釋，為此在股東協(xié)議(Shareholder Agreement)或投資者和企業(yè)的其他協(xié)議中有專門(mén)的反稀釋條款。
制訂反稀釋條款的目的在于，花同樣1美元，較晚的投資者不能比前期的投資者獲得更多的企業(yè)權(quán)益。公司主要的投資者往往主張通過(guò)反稀釋來(lái)使自己的利益得到保護(hù)。反稀釋條款一般規(guī)定，投資者擁有企業(yè)股份的比例在將來(lái)某一特定的時(shí)期前不被減少。在這個(gè)時(shí)期之前，為保證前期投資者的利益，企業(yè)擴(kuò)股行為以雙方商定的價(jià)格出售給前期投資者股份，如果企業(yè)把股份以較低的價(jià)格出售給以后的投資者，前期的投資者將獲得免費(fèi)的股份，保證前期投資者的份額不會(huì)下降。
從資產(chǎn)負(fù)債表涵義上說(shuō)，稀釋是指融資后導(dǎo)致每股凈賬面價(jià)值下降。反稀釋意味著資本結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整(Recapitalization)。在雙方契約中，有兩種反稀釋方式：一是棘輪條款(Full Ratchet Provision)。如果以前的投資者收到的免費(fèi)股票足以把他的每股平均價(jià)格攤低到新投資者支付的價(jià)格，他的反稀釋權(quán)利被叫做“棘輪”。棘輪作為強(qiáng)有力的反稀釋工具，無(wú)論以后的投資者購(gòu)買多少股份，以前的投資者都會(huì)獲得額外的免費(fèi)股票。有時(shí)棘輪也同認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股結(jié)合起來(lái)，在實(shí)施認(rèn)股權(quán)時(shí)附送額外的股票或在轉(zhuǎn)換時(shí)獲得額外的股票。這樣做可以保證創(chuàng)業(yè)投資公司持股比例不會(huì)因?yàn)橐暂^低價(jià)格發(fā)行新股時(shí)發(fā)生股權(quán)稀釋現(xiàn)象，從而影響其表決權(quán)。
還有一種溫和的反稀釋條款，稱為加權(quán)平均反稀釋條款(Weighted Average Antidilution Provision)。加權(quán)平均法是使用一個(gè)公式來(lái)確定以后廉價(jià)銷售股票的稀釋效應(yīng)，并通過(guò)授予投資者足夠的免費(fèi)股票抵消這一效應(yīng)。它考慮在稀釋融資中發(fā)行多少新股的基礎(chǔ)上降低舊的可轉(zhuǎn)換價(jià)格。具體做法是用小于1的因子乘以舊的每股可轉(zhuǎn)換價(jià)格，計(jì)算新的可轉(zhuǎn)換價(jià)格。后者小于前者，投資者相應(yīng)地得到更多的轉(zhuǎn)換后股份，也就稀釋了普通股東的股權(quán)。
使用的因子是加權(quán)計(jì)算的兩種關(guān)系的結(jié)合。第一是融資前股份和融資后股份的關(guān)系(分別以A和B表示)，要考慮稀釋融資過(guò)程中發(fā)行股票的數(shù)目。第二是倘若使用舊的(較高的)可轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行的股份和以新價(jià)格實(shí)際發(fā)行的股份間的關(guān)系(分別以C和D表示)。把發(fā)行前后股份數(shù)量和發(fā)行前后股份的價(jià)格結(jié)合起來(lái)得到：
(A＋C)/(B＋D)＝舊的可轉(zhuǎn)換價(jià)格換算成新的可轉(zhuǎn)換價(jià)格的因子(百分比)
很明顯，反稀釋條款影響不受該條款保護(hù)的股東的利益。企業(yè)的管理層也會(huì)受到影響。
為了保護(hù)管理層，全部反稀釋條款一般都有明確的有效期。到企業(yè)公開(kāi)發(fā)售、企業(yè)被兼并或銷售時(shí)，反稀釋條款就告終結(jié)，否則將會(huì)影響管理層在公共市場(chǎng)或條件有利時(shí)兼并、銷售籌資的能力。另外，無(wú)論什么時(shí)候，為了企業(yè)吸引或留住關(guān)鍵員工，在激勵(lì)性認(rèn)股權(quán)計(jì)劃和其他員工激勵(lì)計(jì)劃中，投資者的反稀釋權(quán)利不適用于對(duì)管理層發(fā)行的特殊股份。
加權(quán)平均的反稀釋方法比棘輪方法對(duì)管理層股東更有利。在此方法下，無(wú)論對(duì)以后的投資者發(fā)行多少股份，受保護(hù)的投資者都能得到足夠的股份使他的每股價(jià)格降到與以后投資者同樣的價(jià)格水平。以下的這個(gè)例子可以看出兩者的差別。假設(shè)投資者以每股2美元的價(jià)格購(gòu)買300000股公司股票，管理層擁有700000股股票。以后的投資者以每股1美元的價(jià)格購(gòu)買200000股，棘輪將給以前的投資者300000新股使之每股價(jià)格降至1美元。在加權(quán)平均方法下，以前投資者的300000股加管理層的700000股，乘以2美元，得到的2000000美元再加上以后投資者支付的200000，等于2200000美元。用它除以總股數(shù)1200000股，得到每股1.83美元。以前的投資者投入600000美元，除以1.83美元，共得到327，869股，因此以前的投資者還需免費(fèi)得到27869股(詳見(jiàn)表1)。
表1 兩種反稀釋方法比較
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sp; 加權(quán)平均 棘輪
投資者購(gòu)買的股份 300000 300000
投資者得到的免費(fèi)股份 27869 300000
投資者總股份 327869 600000
總的未償付的股份 1227869 1500000
投資者平均美股價(jià)格 1.83 1.00
投資者擁有的百分比 26.6% 40%
管理層擁有的百分比 57% 46.6%
以后的投資者擁有的百分比 16.4% 13.4%
對(duì)企業(yè)家人力資本的激勵(lì)
創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)最終要靠創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)完成，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功很大程度上依賴企業(yè)的人力資本。為了留住需要的人，企業(yè)必須盡可能地把關(guān)鍵員工同企業(yè)的發(fā)展緊緊拴在一起。
從這個(gè)意義上說(shuō)，留住企業(yè)家不僅是對(duì)企業(yè)重要資產(chǎn)的保護(hù)，更關(guān)系到企業(yè)的未來(lái)。另一方面，企業(yè)管理層的股權(quán)身份卻可能引誘其更多的冒險(xiǎn)行為，最終損害企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制是通過(guò)補(bǔ)償(懲罰)管理層來(lái)克服“道德風(fēng)險(xiǎn)”的。合約上對(duì)此相應(yīng)地作出保證的是雇傭協(xié)議(The Employment Agreement)中的部分條款，其中詳細(xì)規(guī)定在什么條件下管理層獲得何種獎(jiǎng)勵(lì)，在什么樣的條件下將遭到何種懲罰。對(duì)管理層激勵(lì)是協(xié)調(diào)管理者和投資者利益的重要手段。
1. 認(rèn)股權(quán)(Stock Options)
在創(chuàng)業(yè)投資公司與企業(yè)家的制度安排中，一般要為企業(yè)家設(shè)置一個(gè)數(shù)量適中的基本薪水，還有一部分收益要和個(gè)人表現(xiàn)、企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤。如何掛鉤則由董事會(huì)決定。其中最引人注目的分配形式是授予企業(yè)認(rèn)股權(quán)。股票認(rèn)股權(quán)是企業(yè)向個(gè)人(企業(yè)的重要人員)發(fā)行的一種可以在固定的期限內(nèi)以約定價(jià)格購(gòu)買企業(yè)一定股份的權(quán)利。所謂約定價(jià)格，是指具體實(shí)施的購(gòu)買價(jià)格可能隨著股票分紅、股本分散轉(zhuǎn)移或其他形式的重組(如被兼并、收購(gòu))而調(diào)整。例如，一旦企業(yè)將被兼并，就立即授予全部認(rèn)股權(quán)，允許在關(guān)閉前實(shí)施；或待發(fā)行股票認(rèn)股權(quán)的原主體消失后，持有的原企業(yè)認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)換為兼并企業(yè)的權(quán)益。股票認(rèn)股權(quán)相當(dāng)于企業(yè)在較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)向個(gè)人提供的可實(shí)施的擔(dān)保。認(rèn)股權(quán)牢牢地把企業(yè)家個(gè)人的收益同企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況聯(lián)系起來(lái)，以激勵(lì)企業(yè)家為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而努力。它是一種對(duì)企業(yè)家人力資本付出的激勵(lì)性補(bǔ)償，這種補(bǔ)償著眼于維系企業(yè)家和企業(yè)的長(zhǎng)期關(guān)系。
(1)實(shí)施原則
企業(yè)實(shí)施股票認(rèn)股權(quán)時(shí)，一般要考慮兩個(gè)原則：一是鑒于股票認(rèn)股權(quán)是對(duì)企業(yè)員工過(guò)去或?qū)?lái)努力工作的獎(jiǎng)勵(lì)，因此要在不引起稅負(fù)的情況下使員工得到股票。二是由于認(rèn)股權(quán)和擔(dān)保都被當(dāng)作普通股分?jǐn)偯抗墒找�，不同授予方式將�?huì)直接影響授予期內(nèi)企業(yè)的損益表。所以要盡可能堅(jiān)持一種對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的收益造成最小影響的方式分配股權(quán)。
(2)認(rèn)股權(quán)種類
以激勵(lì)性股票認(rèn)股權(quán)(Incentive Stock Options，ISOs)為例，它是企業(yè)向目標(biāo)主體發(fā)行的以現(xiàn)在價(jià)格認(rèn)購(gòu)企業(yè)證券(通常是普通股)的權(quán)利，旨在吸引新雇員和留住老雇員。如果企業(yè)將來(lái)成功，其股票值將增加，無(wú)論將來(lái)時(shí)價(jià)如何，雇員都能以較低的現(xiàn)價(jià)購(gòu)買企業(yè)股票。美國(guó)聯(lián)邦稅法承認(rèn)兩種ISO計(jì)劃：有附加條件認(rèn)股權(quán)(Qualified Stock&n
bsp;Option)和無(wú)附加條件認(rèn)股權(quán)(Nonqualified Stock Option)。兩者的主要差別在于：
①前者直到出售認(rèn)股權(quán)、有收益實(shí)現(xiàn)時(shí)才納稅，稱之為銷售期納稅。后者在實(shí)施認(rèn)股權(quán)時(shí)就需納稅，稅收以實(shí)施價(jià)格(Exercise Price)和公平價(jià)值(Fair Value)間差額為準(zhǔn)，即實(shí)施期納稅。換句話說(shuō)，享受無(wú)附加條件認(rèn)股權(quán)，無(wú)論是否實(shí)現(xiàn)收益，就需要按照普通收入稅率納稅。納稅時(shí)點(diǎn)不同導(dǎo)致除非獲得無(wú)附加條件認(rèn)股權(quán)員工能在計(jì)劃啟動(dòng)后立即賣出股份，否則由于銷售時(shí)間和實(shí)施時(shí)間不一致，就不得不承擔(dān)潛在的股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。由于資本所得稅率變動(dòng)，實(shí)施無(wú)附加條件認(rèn)股權(quán)時(shí)的普通收入稅與有附加條件認(rèn)股權(quán)條件下未來(lái)銷售所納資本所得稅之間差別可能很大。前者對(duì)持有者更有利。
②前者要求更嚴(yán)格。美國(guó)1986年《稅收改革法》規(guī)定，認(rèn)股權(quán)計(jì)劃一般要企業(yè)董事會(huì)采納后12個(gè)月內(nèi)得到股東批準(zhǔn)，確定接受認(rèn)股權(quán)的人員和計(jì)劃發(fā)行認(rèn)股權(quán)的股份總數(shù)。每個(gè)認(rèn)股權(quán)不超過(guò)10年，必須在采納計(jì)劃后的10年內(nèi)向雇員發(fā)行。除了特殊情況，雇員必須在受雇期內(nèi)或離開(kāi)后的3個(gè)月內(nèi)實(shí)施。除非死亡，否則不能轉(zhuǎn)讓。其實(shí)施價(jià)格必須至少和發(fā)行時(shí)公平市場(chǎng)價(jià)值一樣。對(duì)于持有股份10%以上的雇員，實(shí)施價(jià)格至少是發(fā)行認(rèn)股權(quán)時(shí)公平市場(chǎng)價(jià)值的110%，認(rèn)股權(quán)期限不超過(guò)5年。在有附加條件認(rèn)股權(quán)計(jì)劃下，一個(gè)雇員一年被授予的股票總公平市場(chǎng)價(jià)值不超過(guò)10萬(wàn)美元。在實(shí)施年里，一年總價(jià)值不足10萬(wàn)美元的，未使用部分可以在以后年份里實(shí)施。不滿足以上要求的被視為無(wú)附加條件認(rèn)股權(quán)。后者不受一年最高10萬(wàn)美元和僅授予雇員的限制。
(3)實(shí)施步驟
認(rèn)股權(quán)實(shí)施分為批準(zhǔn)、授予、實(shí)施、銷售四步。第一步，企業(yè)董事采納認(rèn)股權(quán)計(jì)劃，股東予以批準(zhǔn)。美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收署(Internal Revenue Service)法規(guī)422A(b)(1)要求激勵(lì)性股票認(rèn)股權(quán)在計(jì)劃采納之前或之后12個(gè)月內(nèi)完成股東批準(zhǔn)程序，確定發(fā)行股票的最大數(shù)目。通常是總流通股數(shù)的5－10％。具體發(fā)行數(shù)目取決于有資格享受認(rèn)股權(quán)的員工數(shù)量和投資者可以接受多大程度的股權(quán)稀釋。
第二步，企業(yè)向有關(guān)對(duì)象授予認(rèn)股權(quán)。授予形式包括有附加條件認(rèn)股權(quán)、無(wú)附加條件認(rèn)股權(quán)和企業(yè)用現(xiàn)金回購(gòu)認(rèn)股權(quán)(當(dāng)有資格享受認(rèn)股權(quán)的員工不愿實(shí)施認(rèn)股權(quán)時(shí))。通常認(rèn)股權(quán)計(jì)劃實(shí)施前要成立委員會(huì)，由無(wú)資格參與認(rèn)股權(quán)計(jì)劃的人員組成，管理計(jì)劃的實(shí)施。
第三步，認(rèn)股權(quán)的實(shí)施。如果企業(yè)計(jì)劃首次公開(kāi)發(fā)行，持有的員工想實(shí)施認(rèn)股權(quán)，只要承銷商同意，將認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)成的股票注冊(cè)，持有員工就可以在上市后銷售企業(yè)股份。否則，根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)144規(guī)則的要求，未注冊(cè)的股票公開(kāi)交易前需要兩年持有期。如果股票未注冊(cè)，即便企業(yè)股票公開(kāi)上市交易，員工持有的股份也要被鎖定兩年。未注冊(cè)股票當(dāng)然可以選擇私售，但由于股票長(zhǎng)期不能流動(dòng)，出售的最高折扣率高達(dá)50％。這樣出售無(wú)疑會(huì)損失很多收益。
第四步是銷售股票，把利潤(rùn)變現(xiàn)。對(duì)于激勵(lì)性股票認(rèn)股權(quán)，可以通過(guò)出售認(rèn)股權(quán)或由企業(yè)將認(rèn)股權(quán)變現(xiàn)(以現(xiàn)金向持有的員工支付實(shí)施價(jià)格與當(dāng)時(shí)股票價(jià)值間差額)兩種途徑，實(shí)現(xiàn)持有員工的利潤(rùn)。未實(shí)施的激勵(lì)性股票認(rèn)股權(quán)不能向第三方轉(zhuǎn)讓。美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收署法規(guī)422A(b)(5)雖然規(guī)定無(wú)附加條件的認(rèn)股權(quán)可以自由轉(zhuǎn)讓，持有者可以向第三方出售認(rèn)股權(quán)，獲得收益，但是因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)行激勵(lì)性認(rèn)股權(quán)和無(wú)附加條件認(rèn)股權(quán)旨在通過(guò)授予企業(yè)權(quán)益，激勵(lì)員工，而且計(jì)劃發(fā)行認(rèn)股權(quán)獲得現(xiàn)金的企業(yè)通常通過(guò)短期工具(擔(dān)保)達(dá)成交易，以高于公平市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格出售這項(xiàng)權(quán)利，所以轉(zhuǎn)讓可能性很小。
2. 次級(jí)普通股(Junior Common Stock)
次級(jí)普通股比普通股的投票權(quán)、分紅權(quán)和清償權(quán)更弱，經(jīng)常只有普通股的1/10。通常公司達(dá)到某些提前設(shè)定的目標(biāo)，次級(jí)普通股就變?yōu)榭赊D(zhuǎn)換股，轉(zhuǎn)換為普通股。未能達(dá)到目標(biāo)就取消可轉(zhuǎn)換性。它作為一種機(jī)制，通過(guò)授予管理層額外的認(rèn)股權(quán)，允許企業(yè)的管理層以低于企業(yè)普通股市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買這些股票。兩者間的差額免稅。以后如果次級(jí)普通股轉(zhuǎn)換為普通股，就會(huì)從中獲益，從而激勵(lì)管理層改善公司業(yè)績(jī)。
3. 非競(jìng)爭(zhēng)性協(xié)議(Noncompete Agreements)
它是企業(yè)防止其員工為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手完成同樣工作的合約。許多企業(yè)用這種辦法留住關(guān)鍵員工，以防其在離開(kāi)企業(yè)后被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所用，對(duì)企業(yè)造成巨大威脅。很多的創(chuàng)業(yè)資本家要求高級(jí)管理人員服從非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議，把它作為融資的條件。投資者經(jīng)常把股票授予協(xié)議(Vesting Schedules)、股票分紅計(jì)劃和非競(jìng)爭(zhēng)性協(xié)議結(jié)合起來(lái)，以保證管理層對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)。貿(mào)易秘密和保密協(xié)議(Confidentiality Agreements)也包括在非競(jìng)爭(zhēng)性協(xié)議內(nèi)。但是美國(guó)各州法律對(duì)非競(jìng)爭(zhēng)性協(xié)議強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)并不同。一般而言，該協(xié)議適用于一定的地域和時(shí)間，不是說(shuō)在任何地域都永遠(yuǎn)生效。
4. 金手銬條款(Golden Handcuffs)
雇傭協(xié)議除了通過(guò)股票認(rèn)股權(quán)這樣的條款激勵(lì)企業(yè)家外，還有意識(shí)地強(qiáng)化懲罰措施，防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“挖墻角”。金手銬條款正是針對(duì)企業(yè)關(guān)鍵雇員獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰相結(jié)合，對(duì)安心留在企業(yè)的雇員給予慷慨補(bǔ)償，對(duì)于非正當(dāng)理由離職的雇員給予嚴(yán)厲懲罰。懲罰措施就是企業(yè)收回認(rèn)股權(quán)或收回以前對(duì)企業(yè)家的獎(jiǎng)勵(lì)性股票。說(shuō)到底，就是通過(guò)強(qiáng)化獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰機(jī)制，不斷抬高雇員的財(cái)富預(yù)期，造成其他雇主難以滿足這些預(yù)期，防止人員流失。
5. 幻覺(jué)股票計(jì)劃(Phantom Stock Plans)
不給關(guān)鍵雇員股票或認(rèn)股權(quán)，而是授予其股份所有權(quán)——幻覺(jué)股票“單位”。幻覺(jué)股票“單位”的價(jià)值隨著普通股價(jià)值的增加和附著的紅利價(jià)值增加而增加，享受的雇員退休時(shí)，他就會(huì)得到普通股價(jià)值的升水加附著的紅利。例如，如果分配幻覺(jué)股票計(jì)劃時(shí)，普通股是每股5美元，而雇員行使權(quán)利時(shí)成為每股10美元，雇員實(shí)際得到的是每單位5美元加上其持有單位期間生出的紅利�；糜X(jué)股票計(jì)劃比一般的股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃有優(yōu)勢(shì)。它在不給雇員投票權(quán)的前提下，允許其從股票增值中獲益，同時(shí)又沒(méi)有稀釋股東所有權(quán)比例。
6. 補(bǔ)償和獎(jiǎng)金計(jì)劃(Compensation and Bonus Plans)
它是公司給予一些雇員工資以外的貨幣和其他福利的安排。初創(chuàng)的企業(yè)為了避免關(guān)鍵人才的流失，預(yù)期企業(yè)股票價(jià)值將來(lái)增長(zhǎng)，特別為他們提供一個(gè)以低價(jià)購(gòu)買企業(yè)股票(Cheap Stock)的機(jī)會(huì)。這個(gè)計(jì)劃讓關(guān)鍵雇員購(gòu)買企業(yè)股票或獲得將來(lái)的認(rèn)股權(quán)，但一般不馬上授予，而是在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行，為的是他們?cè)诘玫焦善焙笕耘f留在企業(yè)。如果雇員在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)離開(kāi)企業(yè)，企業(yè)有權(quán)以成本回購(gòu)未授予的股票。認(rèn)股權(quán)意味著可以以現(xiàn)在的低價(jià)購(gòu)股，但實(shí)施取決于將來(lái)的情況。企業(yè)可以通過(guò)規(guī)定享受認(rèn)股權(quán)員工的服務(wù)期限，鼓勵(lì)雇員達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)。
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