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            股票期權(quán)——從“金手銬”到“空頭支票”

            時(shí)間:2022-08-05 14:37:05 證券論文 我要投稿
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            股票期權(quán)——從“金手銬”到“空頭支票”

                高宇輝王濱
              從治理結(jié)構(gòu)的角度講,股票期權(quán)備受推崇,在于它將員工當(dāng)期的努力與公司未來的前景及個(gè)人的收益緊密地結(jié)合在一起,員工需努力工作以獲得期權(quán)溢價(jià)收益。在美國,股票期權(quán)從20世紀(jì)50年代開始出現(xiàn),80年代得以廣泛推廣,80年代后期出現(xiàn)了授予經(jīng)理人員巨額期權(quán)和全體員工參與的新趨勢。然而,隨著新經(jīng)濟(jì)的理性回歸,特別是安然、世通等公司丑聞的出現(xiàn),促使人們對美式公司治理進(jìn)行反思,進(jìn)而在今年出現(xiàn)了以微軟公司、花旗銀行為代表的,取消期權(quán)激勵(lì),取而代之以發(fā)放限制性股票的新動(dòng)向。

              一、股票期權(quán)的困窘

              股票期權(quán)(stock  options)指公司授予一定的對象可以在一定時(shí)間內(nèi)以一定價(jià)格購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利,因可以使員工一夜暴富而被稱為“金手銬”。然而,一旦執(zhí)行期內(nèi),期權(quán)執(zhí)行價(jià)格高于股票價(jià)格,股票期權(quán)就沒有兌現(xiàn)價(jià)值,將變成“空頭支票”。美國期權(quán)泛濫的時(shí)期,正是科技股神化的時(shí)期,現(xiàn)在股市大盤遠(yuǎn)低于2000年的高點(diǎn),大部分期權(quán)一文不值,一些公司迫不得已改用限制性股票。所謂限制性股票(restricted  stock),是指公司員工出售股票時(shí)受到事先約定的條款,如持有時(shí)間、業(yè)績目標(biāo)等條件的限制。
              對股票期權(quán)的批評還來自于期權(quán)的定價(jià)。美國企業(yè)廣泛運(yùn)用Black-Scholes及其修正模型等無套利模型估算期權(quán)的價(jià)值。這一模型的理論缺陷是,期權(quán)的價(jià)值主要受到普通股票的內(nèi)在價(jià)值、期權(quán)到期時(shí)間、股票價(jià)格的波動(dòng)、利率、分紅政策等五大因素的影響,Black-Scholes模型估算時(shí),只能基于對這五大因素的預(yù)期水平,而且傾向于將期權(quán)看作具有可自由轉(zhuǎn)讓、可套期保值及按歷史波動(dòng)的特征,故必然存在估算偏差。而公司管理層運(yùn)用此模型估算股票期權(quán)時(shí),又傾向于對期權(quán)價(jià)值的低估,以便在公眾中樹立獲取較少報(bào)酬的良好形象。正因?yàn)檫@樣,限制性股票的激勵(lì)作用會(huì)更大一些,所受的壓力更小些。

              二、股票期權(quán)的局限性

              從理論上分析,很多實(shí)證研究都表明,對于非上市公司,期權(quán)的激勵(lì)作用很不顯著,即便對上市公司,股票期權(quán)也有明顯的局限性,主要表現(xiàn)在:
              ——未來收益的不確定性。資本市場越有效,股價(jià)作為公司價(jià)值的信號(hào)就越準(zhǔn)確。在一定的時(shí)限內(nèi),市場的理性可以為公司構(gòu)造出相對平穩(wěn)的市場環(huán)境,市場基本能夠正常反映公司的經(jīng)營業(yè)績。這樣,股價(jià)的高低基本能夠由公司的努力所控制。這是實(shí)行股票期權(quán)的市場基礎(chǔ)。然而市場的非理性無處不在,按照行為金融學(xué)極端的看法,市場就是無效的。市場競爭的存在不能保證強(qiáng)者恒強(qiáng),期權(quán)的未來收益存在很大的不確定性。特別是在新興的市場經(jīng)濟(jì)國家更是如此。
              ——成本與收益的不對稱性。實(shí)行期權(quán),根本目的是要員工努力工作。但對一般的員工個(gè)人而言,期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)不但是將來的,而且與自身的努力不具有直接的相關(guān)性。盡管個(gè)人非常努力,但可能受制于公司的總體狀況而無法增進(jìn)個(gè)人的福利。這種不對稱導(dǎo)致對一般員工期權(quán)激勵(lì)的意義不大,只能作為輔助的手段。對管理層而言,如果自身的努力與期權(quán)的關(guān)系也比較間接,期權(quán)也會(huì)失效。這種不對稱性在某種程度上導(dǎo)致股票期權(quán)維系雇傭關(guān)系比促進(jìn)員工努力的作用大。
              ——不能制止管理層的尋租行為。即便是代理人到位、委托關(guān)系非常明確,如果內(nèi)控機(jī)制不健全,代理人可以安全地“尋租”,且租金大到超過一定的臨界點(diǎn)的時(shí)候,公司是不是實(shí)行期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)都沒有差別。在形成內(nèi)部人控制時(shí),管理層通過有損公司的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)系交易、低價(jià)處置公司資產(chǎn)等,直接或間接收取報(bào)酬,租源豐厚。盡管管理層作為股東在尋租行為中受到損害,與一般的股東不同的是,管理層的損失完全可以用租金進(jìn)行彌補(bǔ)。其他條件不變的情況下,用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)修正的租金所得大于損失時(shí),尋租行為就會(huì)發(fā)生。
              ——助長公司內(nèi)外信息的不對稱。優(yōu)質(zhì)公司有擴(kuò)大期權(quán)發(fā)放范圍、對董事會(huì)夸大發(fā)放必要性的傾向,一般的公司為了增加員工福利而夸大利潤甚至制造虛假報(bào)表等。如在美國,按照其現(xiàn)行的會(huì)計(jì)規(guī)則,公司可以不將期權(quán)計(jì)入經(jīng)營成本,因此發(fā)放期權(quán)的多少實(shí)際并不影響公司的經(jīng)營業(yè)績。所以,很多公司有發(fā)放期權(quán)的沖動(dòng),當(dāng)公司面臨不好的市場環(huán)境,以及公司的經(jīng)營滑坡的時(shí)候,出于維護(hù)公司的信譽(yù),甚至高層管理人員的私利,公司高層有很強(qiáng)的違規(guī)沖動(dòng),依靠虛增利潤、制造利好假消息等方式抬高股價(jià)。這種不對稱性導(dǎo)致了已經(jīng)在美國普遍存在的諸如刻意縮短股票期權(quán)的執(zhí)行期、操縱信息披露等“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。
              ——不宜普遍采用。股票期權(quán)的激勵(lì)效果在少數(shù)公司采用時(shí)最為明顯,普遍采用內(nèi)涵著對這種制度的否定。由于公司間比較優(yōu)勢的存在,會(huì)對緊俏人才及其他資源產(chǎn)生積聚效應(yīng)。而當(dāng)股票期權(quán)為大多數(shù)公司所采用,特別是大多數(shù)公司是由于考慮到競爭的原因才建立了股票期權(quán)計(jì)劃,在期權(quán)激勵(lì)方面相互鎖定,期權(quán)的激勵(lì)作用開始降低。廣泛的股票期權(quán)助長了股市股價(jià)泡沫及未能兌現(xiàn)期權(quán)的不斷增加,本來成為公司發(fā)展助推劑的期權(quán),反而會(huì)成為士氣低落及骨干跳槽的原因。

              三、期權(quán)的未來及我國的實(shí)踐

              盡管微軟、花旗的行為在國內(nèi)外引起很大的反響,限制性股票的作用還有待進(jìn)一步檢驗(yàn),期權(quán)的“主流”地位依然存在。根據(jù)Frederic  W.Cook&Co.,INC  2003年9月公布的“THE  2003  TOP  250”年度報(bào)告,在2001年至2003年,美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指標(biāo)公司中最大的250家公司,99%實(shí)行了股票期權(quán),而實(shí)行限制性股票的,則在這三年中分別是51%、43%和49%,呈現(xiàn)先降后升的趨勢,還有20%左右的公司實(shí)行紅股(Performance  Shares)和業(yè)績單位(Performance  Units)。對比期權(quán)和限制性股票,2002年以來,有三家公司新推出了期權(quán)計(jì)劃,占1.2%,而新推出和將推出限制性股票的占8%,達(dá)20家公司。由此可見,限制性股票并不是什么新東西,雖然其重要性在上升,但遠(yuǎn)沒有達(dá)到期權(quán)的廣泛程度。在美國,“按業(yè)績?nèi)〕辍鄙钊肴诵�,限制性股票不像期�?quán)那樣,對股價(jià)有很高的要求,即使下跌也能獲得收益,因此也不如期權(quán)那么普遍。這種狀況將會(huì)持續(xù)相當(dāng)長的一個(gè)時(shí)期。為了避免單純采用期權(quán)或限制性股票的缺陷,TOP250公司多數(shù)采用兩種以上的激勵(lì)方式,如美國捷運(yùn)同時(shí)采用了上述四種激勵(lì)措施,部分公司還采取了股票增值權(quán)(SARs)和業(yè)績期權(quán)(PSOs)、指數(shù)期權(quán)(ISOs)等激勵(lì)手段。
              在我國,由于缺乏引入股票期權(quán)、限制性股票等激勵(lì)手段的法律制度框架,對這方面的探索舉步維艱。我們認(rèn)為,實(shí)踐中必須注意在實(shí)施與股票激勵(lì)相關(guān)的制度時(shí)必須對這一方法有深刻的理解,設(shè)計(jì)既要針對公司發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn),又要真正找到期權(quán)與經(jīng)營管理層努力之間的結(jié)合點(diǎn),并針對公司不同的發(fā)展時(shí)期,不斷創(chuàng)新,保持激勵(lì)的持續(xù)性。同時(shí),可以考慮借鑒國外的經(jīng)驗(yàn),綜合選擇多種激勵(lì)安排。借助每一種方式的獨(dú)到之處,加快公司的發(fā)展。
              采用這些激勵(lì)措施時(shí)還要注意堅(jiān)

            持按照“選擇性激勵(lì)”的基本原則,期權(quán)、限制性股票等應(yīng)當(dāng)采取倒金字塔型的持有模式,給予貢獻(xiàn)最多的人以最多的獎(jiǎng)勵(lì),使其為集體福利增進(jìn)付出的努力與自身的回報(bào)直接正相關(guān)。在公司內(nèi)部,期權(quán)的持有數(shù)量隨著級別的上升應(yīng)有較大的增幅。在公司內(nèi)部人數(shù)最少的高級管理人員應(yīng)持有最大數(shù)量的期權(quán),以減少尋租沖動(dòng)。這少數(shù)人員,只要內(nèi)控完善,所有者監(jiān)督有效,易達(dá)成正向“共謀”,形成推動(dòng)公司發(fā)展的正向的合力。他們的努力將不斷獲得正向的激勵(lì),并且能夠從公司的發(fā)展中獲得最大的收益。 
             

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