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香港證監(jiān)改革功虧一簣
李業(yè)廣顯然已經(jīng)胸有成竹。中午梁錦松即宣布取消下午與港交所董事會的會面。傍晚時分梁錦松更是通過政府新聞處表示，此前由他委任的三人專家小組建議的“將上市審批權(quán)從港交所轉(zhuǎn)移至香港證監(jiān)會”，雖然方向合適，而且可提高市場素質(zhì)，但“由于有關(guān)建議影響深遠，同時為了確保有效實施，政府將會進行更多研究，并進一步咨詢社會人士”——延期咨詢的時間為12至18個月。香港媒體稱，李業(yè)廣在上午的董事會后即與梁錦松及香港財經(jīng)事務及庫務局長馬時亨會面，梁錦松當面向他承諾了會就移交上市審批權(quán)事咨詢公眾。其時李業(yè)廣早已篤定。因為就在前一天下午，他已收到有關(guān)人士“通知”，知道梁錦松已作出妥協(xié)。
至此，就香港市場上市審批權(quán)的歸屬問題在短短不到三個星期的時間里出現(xiàn)了戲劇性的反復。
一石千層浪
上市審批權(quán)的歸屬問題是去年以來香港市場最為炙熱的話題。
事件的直接動因是去年7月底香港市場爆發(fā)的“仙股事件”（參見《財經(jīng)》2002年9月5日號《仙股事件風波始末》）。由于溝通問題，聯(lián)交所公布的“仙股除牌”方案引起了極大的市場震蕩及投資者不滿，時任港交所行政總裁鄺其志更是因此離職。香港證券監(jiān)管架構(gòu)的問題也隨之浮出水面。
特區(qū)政府為此組織調(diào)查小組發(fā)布了一份《仙股事件調(diào)查小組報告書》，提出一項建議，認為應檢討有關(guān)上市事宜的三層——政府、證監(jiān)會及港交所——監(jiān)管架構(gòu)。
針對這個建議，財政司司長梁錦松于去年9月26日宣布委任一個由三人組成的專家小組，檢討三層監(jiān)管架構(gòu)就證券上市及發(fā)行人有關(guān)事宜的角色及職能、監(jiān)管架構(gòu)在上市事宜方面的運作，以及三層架構(gòu)之間的溝通渠道和方式。小組成員均頗具人望，分別是原澳大利亞證監(jiān)會主席、現(xiàn)悉尼期貨交易所副主席甘雅隆、中華網(wǎng)主席錢果豐，以及前美林亞太區(qū)主席祈炳達。
專家小組在撰寫報告期間聽取了各方的意見——其中包括上市公司、投資銀行和學者，并研究了世界主要市場的監(jiān)管架構(gòu)，于今年3月21日正式發(fā)布《檢討證券及期貨市場規(guī)管架構(gòu)運作專家小組報告書》（以下簡稱《專家小組報告》）。
《專家小組報告》志存高遠，意在重塑新市場環(huán)境——即越來越多的內(nèi)地公司赴港上市——下的證券監(jiān)管架構(gòu)，畢竟香港作為一個國際而非本地金融中心，因應世界監(jiān)管潮流本是題中之義。報告的主旨是建議卸除港交所監(jiān)管上市的職能，將之移交至證監(jiān)會。證監(jiān)會下新設上市局，專責處理上市申請，以及訂立和執(zhí)行有關(guān)上市事宜的規(guī)則。上市局的職員應是市場內(nèi)具有豐富專業(yè)技能及資歷的人士，但過渡時期可由原港交所上市科的人員轉(zhuǎn)移過來。同時，報告建議在證監(jiān)會下新設上市委員會(listing panel)，取代目前港交所的上市委員會(listing committee)。報告認為，新的上市委員會的委員應來自各利益相關(guān)方面，其中也包括港交所，但應由證監(jiān)會委任，人數(shù)在18至20名之間。委員會應同時負責處理主板及創(chuàng)業(yè)板市場的有關(guān)事宜。
專家小組對新上市公司的上市準則也提出建議，認為應該在最低股東人數(shù)及最低公眾持股量方面有所規(guī)定。證監(jiān)會應該擁有全面的調(diào)查權(quán)力，以確定首次配股額的真確性。報告建議，將新上市公司的無聯(lián)系股東最低人數(shù)規(guī)定由現(xiàn)時的100人增加至300人。
報告發(fā)出后，財政司司長梁錦松立即宣布支持，即使是漩渦中心的港交所，最初也只是表示disappointed（失望），仍準備與證監(jiān)會和政府配合。然而時隔不久便風云突變，港交所的董事在3月28日的董事會上全體投票反對有關(guān)建議。4月1日，港交所在其網(wǎng)站上發(fā)布了主席李業(yè)廣致梁錦松的一封長信。在信中，李表示港交所的董事一致要求他向港府轉(zhuǎn)達他們的擔憂，認為不經(jīng)過充分的考慮就執(zhí)行報告，“將對香港證券市場的競爭力造成嚴重的損害�！惫_信力促政府就上市市批權(quán)重新考慮，并作公開咨詢。
4月4日，港交所非執(zhí)行董事、創(chuàng)業(yè)板上市委員會主席羅嘉瑞宣布辭職，同時表明不會接受政府委任擔任新一屆港交所董事會成員，以表示他對專家小組報告的不滿。羅嘉瑞解釋說，他一直深信以“披露為本(disclosure based)”的監(jiān)管模式，但港府決定把上市審批權(quán)轉(zhuǎn)交給證監(jiān)會，必然把現(xiàn)有的監(jiān)管模式改為以“審批為本(meritbased)”。羅嘉瑞表示既然彼此對監(jiān)管哲學有分歧，繼續(xù)留任將毫無建設性。
與此同時，坊間盛傳港交所主席李業(yè)廣也擬辭職并不再擔任董事的消息。
劍指港交所
“港交所的反應是意料中事，”三人專家小組成員之一中華網(wǎng)主席錢果豐在接受《財經(jīng)》采訪時說。他認為港交所的不滿情緒主要來自“他們覺得過去的建樹在報告中沒有得到認可”。
相反，報告卻非常明確地判定，“為了達至足夠數(shù)量及盡量增加新上市公司的數(shù)目，在香港交易所新上市的公司的素質(zhì)已嚴重受到損害�！眻蟾媾e例說，2002年在港交所上市的新公司有117家，較上一年增加33%。然而同期恒生指數(shù)卻下跌18%，二級市場的成交量下跌17%。而在117家新上市公司中，有60%的股價低于招股價，其中一些更低于招股價的90%。有一半的股價低于港幣五角，引發(fā)去年的“細價股事件”。這些新上市的公司也鮮獲專業(yè)投資者或國際保薦人的青睞。
報告援引意見人士指出，香港已經(jīng)成為一個兩級市場，當中只有少數(shù)屬于素質(zhì)相對較高的公司，更多的是素質(zhì)較次而不為專業(yè)及國際投資者重視的公司。在主板上市的60家新公司當中，只有五家是由全球性投資銀行保薦的——這五只新股占了主板所籌資金總額的86%。這意味著大部分新股發(fā)行所籌資金數(shù)額非常小。為數(shù)眾多的小公司只籌到規(guī)定的最低集資額5000萬港元。報告并指出有些新股發(fā)行似乎是基于不明或沒有透露的目的，只是為取得上市地位而籌劃的交易。
報告的矛頭也指向了創(chuàng)業(yè)板，指出其多數(shù)股票的表現(xiàn)不盡人意。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2000年3月的高峰期至今已下跌約90%，較之去年一年凈下跌45%。二級市場交投疏落，2002年每日平均成交額由第一季度的2.53億港元下跌至第四季度的9400萬港元。創(chuàng)業(yè)板二級市場被形容為“萎縮不振”，但在去年仍有57個新股上市，今年以來，上市申請“似乎仍會繼續(xù)維持在高水平”�！斑@自然引起對控股股東及保薦人的動機、首次招股的真正配售量，以及是否有真正的公眾持股量等的疑問，”報告說。
專家小組直指矛盾的核心是港交所存在利益沖突。他們質(zhì)疑，1999年上市的香港交易所作為以盈利為目的的上市公司，是否適宜繼續(xù)擔當主要規(guī)管機構(gòu)的角色。上市費一直是港交所的一個主要收入來源。港交所2002年的年報顯示，其主要收入來源分別是交易費3.3億港元、上市費3.2億港元、結(jié)算費1.8億港元。以總收入18億港元計，上市費占到了17%。與之相較，證監(jiān)會轄下的上市局則將按“收回成本的原則”征收上市費。
報告得出結(jié)論，從商業(yè)角度而言，港交所沒有明顯動機去積極投資于既昂貴又不會帶來收入的監(jiān)管工作。雖然港交所內(nèi)部設有分隔商業(yè)和監(jiān)管活動的“中國墻”，但由于監(jiān)管方面的資源由港交所董事會決定，實際上是形式大于內(nèi)容。此外，港交所的監(jiān)管體系也不能對中介機構(gòu)進行
嚴格的監(jiān)管，不能采取適當?shù)闹撇么胧?br /> 專家小組認為由于交易所與在其上市的公司之間只訂有合約關(guān)系，交易所并沒有調(diào)查權(quán)力，執(zhí)法或制裁的能力也有限，因此不可能對有意作假或違規(guī)的公司進行有效的監(jiān)管及懲罰。
“其實報告很重要的一個論點，并不是針對某個人，而是體制，”錢果豐說，現(xiàn)有體制在歷史上做出過貢獻。港交所主席李業(yè)廣在香港有“股壇教父”之稱，當年將紅籌股引入香港市場便是他的功勞。此后港交所在開拓中國大陸市場方面一直很積極，做了很多努力和工作。
“這都是好事情，”錢果豐稱，“但問題是現(xiàn)在情況有了變化�！彼嘎�，在征詢意見期間，有一些管理較好的藍籌股公司向他表示，目前太多的公司在香港上市，而這些公司對小股東缺乏內(nèi)發(fā)的責任感�！眽牡纳w過了好的�！卞X果豐說。
報告中也指“現(xiàn)行架構(gòu)已衍生出一個‘體制’，在這‘體制’中，大量業(yè)績存疑的公司獲批上市似乎已變成正�，F(xiàn)象。上市本身已成為一種目的，而不是讓更多有意參與有合理增長及發(fā)展前景的公司的投資者參與的第一步�！�
“大陸牌”、“華洋之爭”和SARS
專家小組報告甫一出臺，市場反應較為正面。香港《信報》更是發(fā)表社評稱，報告“提出的分析和建議，一針見血地指出了問題所在，而且就批準和監(jiān)管公司上市的問題作出了明確的建議，政府如果依次落實，將可一舉解決持續(xù)了十多年但仍懸而未決的老問題�！�
4月1日，港交所在致梁錦松的長達13頁的公開函中，對報告進行了猛烈攻擊。認為這會導致監(jiān)管權(quán)力過于集中，質(zhì)疑改革后對于市場素質(zhì)提升的作用，并指責報告未經(jīng)充分市場咨詢。
此外，港報亦稱港交所大打“大陸牌”。在公開函之后，李業(yè)廣連續(xù)在媒體上警告稱，報告的發(fā)展方向會損害香港整體利益。因為香港金融市場的成功因素之一在于吸引到很多大陸企業(yè)到港上市。李業(yè)廣說，由1993年發(fā)展H股及紅籌市場至今，港交所為中國企業(yè)集資的金額約達7000億港元。H股及紅籌股占港股市值及成交額達三成。李業(yè)廣還表示，如執(zhí)行專家小組報告將上市審批權(quán)歸于證監(jiān)會，中國企業(yè)未來上市可能遇上障礙。
值得關(guān)注的是，此間幾家中資背景的報紙在這件事情上的態(tài)度，讓人產(chǎn)生、聯(lián)想的空間。4月3日，英文《中國日報》海外版刊登了一篇題為《對專家小組建議，宜三思而后行》的社論文章，要求港府對有關(guān)建議”三思而后行”。文章指出，若港府根據(jù)專家小組的建議，把港交所的上市審批職能移交證監(jiān)會，港府在證券市場動作的參與只會愈來愈多，有違“大市場、小政府”的原則，云云。
正當業(yè)界對此有所猜測之時，四天后，《中國日報》又發(fā)表了一篇題為《盡快達成雙方均接受的安排》的評論文章，寫道：“港交所與港府近日就上市審批權(quán)的角力，為市場添了不明朗因素，對香港國際金融中心的聲譽會造成破壞。”似是轉(zhuǎn)變了先前的立場。文章還指出，只要港府有足夠的證據(jù)表明港交所存在利益沖突，或是有充分的理由解釋移交上市審批權(quán)給證監(jiān)會有助于提升香港的市場素質(zhì)，一切自然能夠平息。
4月8日的香港《文匯報》則就此專訪了國內(nèi)學者劉紀鵬。劉稱香港資本市場三層監(jiān)管架構(gòu)運行多年頗有成效，沒有經(jīng)過充分醞釀協(xié)商就推翻這一架構(gòu)過于倉促。劉紀鵬還表示，如果簡單地將港交所的上市審批職能剝離，由新成立的證監(jiān)會上市局來負責，很可能是“換湯不換藥”，并不能解決根本問題。
無論如何，將香港市場與“內(nèi)地企業(yè)利益”掛鉤，甚至像媒體那樣附會成中央意旨都是過甚其辭的。這不僅完全不符合“一國兩制”的基本精神，同時也反映了兩地溝通機制不暢，噪音過重的現(xiàn)狀。
隨后的批評更是漸次升級，從所謂的“內(nèi)地企業(yè)利益”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭A洋之爭”。《文匯報》繼而刊登了香港立法會議員朱幼麟的署名評論《本港證券市場重大改變宜謹慎》，稱“在過去的多次金融風暴中，都是某些外資大行最早‘唱衰’香港。所以在這艱難時候香港需要中小企業(yè)支撐……專家小組的報告只認為‘大’即好，將外國制度生搬硬套到香港是行不通的”。同時，李業(yè)廣在傳媒上頻頻曝光，稱“專家小組的報告是在‘唱衰’香港”。
正在香港肆虐的SARS也成為了影響決策的重要因素。在一些市場人士看來，目前香港社會及經(jīng)濟正處于前所未有的低潮，對抗SARS之際諸事不宜——無論如何，港府在最后關(guān)頭發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，證監(jiān)改革被最終推遲。
長時段的博弈
港府的推遲決定，在許多市場人士看來只是一個折衷方案。雖然維持了港交所和證監(jiān)會的暫時穩(wěn)定局面，但雙方的矛盾和權(quán)力之爭還將繼續(xù)下去。
然而據(jù)熟悉香港證監(jiān)會的市場有關(guān)人士向《財經(jīng)》透露，證監(jiān)會的態(tài)度是不要把此事看做是交易所和證監(jiān)會的權(quán)力之爭，而更應當關(guān)注如何提升市場素質(zhì)的問題——這應該是大家共同的目標。因為交易所的利益沖突是有目共睹的，同時交易所現(xiàn)有的執(zhí)法力度不夠，同時處理上市審批本身應當作為一個職業(yè)化問題來處理。
“這不是你贏我輸?shù)膯栴}，如果把市場的素質(zhì)提升了，大家都得益，”該人士稱，在現(xiàn)有架構(gòu)下，港交所沒有法定的執(zhí)法效能，因而不具有威懾力。這容易導致審批上市時的信息失真。
專家小組成員錢果豐亦對政府的態(tài)度表示理解。目前港府正在集中精力對付SARS，希望穩(wěn)定，不希望被分心或增添更多的麻煩�！暗覀�人很堅持專家小組的建議，”錢果豐說，他相信這個建議不會傷害到中國經(jīng)濟的發(fā)展。相反，如果大量對股東不負責任的公司到香港上市，只會對中國企業(yè)在國際金融市場的形象不利。
值得注意的是，事件各方都將內(nèi)地企業(yè)的赴港上市看做監(jiān)管改革的重要內(nèi)容。港交所著重強調(diào)內(nèi)地企業(yè)對香港市場的積極價值，提醒監(jiān)管改革需照顧此間利益；專家小組則更擔憂對于主營業(yè)務不在本港的企業(yè)如何監(jiān)管。事實上從2001年以來，杰威國際、歐亞農(nóng)業(yè)和今年年初的“臥龍”事件（參見2003年1月20日號《香港證券市場完美風暴》）已然敲響了警鐘。在某種意義上，專家小組報告正是針對這一重大變遷提出的針對性建議。
證券監(jiān)管的改革總會牽動根深蒂固的市場利益。近年來香港市場上市公司數(shù)量的增多已然習慣成自然，2000年TOM.COM上市時更曾獲得港交所的多重豁免，監(jiān)管的加強不可避免地改變市場思維。香港證券監(jiān)管改革的戲劇性變化正反映了這種博弈的復雜性，如何平衡發(fā)展和監(jiān)管的關(guān)系，對于香港來說同樣需要一個不斷調(diào)試的過程。
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