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淺析我國證券交易所現(xiàn)行除權除息規(guī)則的合理性
一、我國證券交易所現(xiàn)行除權除息的基本規(guī)則
在我國證券交易中，上市證券發(fā)生權益分派、公積金轉增股本、配股等情況，證券交易所在股權（債權）登記日（B股為最后交易日）次一交易日對該證券作除權除息處理。所謂除權，是由于公司股本增加，每股股票所代表的企業(yè)實際價值（每股凈資產）有所減少，需要在發(fā)生該事實之后從股票市場價格中剔除這部分因素，而形成的剔除行為。除息則是由于公司股東分配紅利，每股股票所代表的企業(yè)實際價值（每股凈資產）有所減少，需要在發(fā)生該事實之后從股票市場價格中剔除這部分因素，而形成的剔除行為。
根據(jù)《深圳、上海證券交易所交易規(guī)則》第九十六條的規(guī)定，除權（息）價的計算公式為：
除權（息）報價＝
[（前收盤價-現(xiàn)金紅利）+配（新）股價格× 流通股份變動比例]÷ （1+流通股份變動比例）。
以燃氣股份（股票代碼000793）為例：
前收盤價：股權登記日2000年3月10日的收盤價為23.46元
現(xiàn)金紅利：0
流通股份變動比例：10配3
配股價格：11元
按上述公式計算：
除權報價=「（23.46－0）＋11×0.3」÷（1＋0.3）=20.58（元）
近年來，部分股民對上述除權除息規(guī)則進行了質疑，更有甚者，南京一股民因此緣由將證券交易所告上了法院，但法院未予受理。這些股民普遍認為，投資者因持有某股票而得到上市公司的分配后（包括分紅和送股），由于二級市場的股票價格在除權除息后下降，同時股民還得上繳20%的所得稅，從而個人財富總額在分配后較分配前不但沒有增加，反而減少。證券交易所所制定的股票除權除息后價格的計算方法不公平，是不合理的，使股民在享受上市公司分配時，只得到了分配之形，而不得分配之實�；诖�，他們提出正確的除權除息股價計算公式應該為：除權除息價＝（除權除息前收盤價＋配股價×配股率＋每股送股額）／（1＋送股率＋配股率）。其中，公司派發(fā)紅利不進行除息。
二、對證券交易所現(xiàn)行除權除息規(guī)則的合理性剖析
通過對世界各國和地區(qū)證券市場上通行的除權除息規(guī)則和我國相關法律法規(guī)的研究，我們認為，上述股民的質疑是站不住腳的，我國證券交易所現(xiàn)行除權除息規(guī)則是合理合法的。主要理由如下：
�。ㄒ唬└鶕�(jù)上市股票定價原理，上市交易股票的價格是由包括公司資產狀況在內的多種因素決定的，在進行分配前，股價包含了待分配利潤這部分資產的價值，在進行分配之后，這部分價值就轉移到投資者手中。質言之，上市公司利潤的分配在性質上是一種財富的轉移而不是財富的創(chuàng)造。當上市公司向投資者派發(fā)紅利時，派發(fā)紅利行為本身并不創(chuàng)造財富，分配前后公司總財富（價值）是維持不變的。因此，當上市公司向股東分派股息時，就要對股票進行除息；當上市公司向股東送紅股時，就要對股票進行除權。
�。ǘ⿵氖澜绺鲊偷貐^(qū)證券市場的運作來看，上市公司分紅后對股價除權除息的計算方法完全相同，但由于市場結構的差異，因此在除權除息理論價格的發(fā)布方式上略有不同，主要可以分為兩種模式：一種是歐美市場的中介機構和信息服務商主導模式，在這些市場由于投資者并不直接接受證券交易所的行情信息，因此行情信息提供商（例如Reuters和Bloom；berg）和經(jīng)紀業(yè)務服務商等機構，負責根據(jù)上市公司的分紅信息對股價計算除權除息理論價格，提供給自身的客戶。為了提醒投資者注意，這些機構提供的股價行情顯示中會使用一些特殊標志（例如EX前綴）。這些服務商的軟件還提供對歷史股價復權計算功能，以保持股價的可比性；另一種模式是亞太地區(qū)新興市場的證券交易所主導模式，也是我國目前所采取的模式。在這些市場中，證券交易所利用最新的網(wǎng)絡和通信技術直接向整個市場發(fā)送行情信息，因此也負責除權除息理論價格的計算。例如，韓國證券交易所的行情完全通過其下屬信息公司KOSCOM發(fā)送，投資者統(tǒng)一使用該公司設計的CHECK軟件接收行情；中國臺灣證券交易所則在股權登記日閉市后，根據(jù)上市公司分紅信息，對收盤價進行調整，形成第二天（除息日）開盤的除權除息參考價；香港證券交易所由證券交易所的信息服務部負責根據(jù)上市公司分紅情況，對股價除權除息，并在除息日開市前的股價行情顯示中向市場公布。以上分析可以看出，無論采用何種模式，從投資者接收信息角度是沒有差別的。根據(jù)公平定價原則的除權除息處理不是對投資者利益的侵犯，而是保護。
�。ㄈ┌凑諊H慣例，除權、除息價格是在不考慮交易費用、稅收等情況下，維持除權、除息后公司價值不變的理論價格。具體而言，當某一上市公司宣布上年度有利潤可供分配并準備予以實施時，則該只股票就稱為含權含息股，因為持有該只股票就享有分紅派息的權利。在這一階段，上市公司一般要宣布一個時間稱為“股權登記日”，即在該日收市時持有該股票的股東就享有分紅的權利。進行股權登記后，股票將要除權除息，也就是將股票中含有的分紅權利予以解除以維持公司價值不變。除權除息都在股權登記日的收盤后進行。除權之后再購買股票的股東將不再享有分紅派息的權利。在股票的除權除息日，證券交易所都要計算出股票的除權除息價，以作為股民在除權除息日開盤的參考。因為在收盤前擁有的股票是含權的，而收盤后的次日其交易的股票將不再參加利潤分配，所以除權除息價實際上是將股權登記日的收盤價予以變換。例如：某股票10 送3 股，股權登記日當天股民甲以收市價10 元，買進1000 股共花本金10000 元（不含手續(xù)費、印花稅），第二天該股除權，除權價為7.69 元，此時股民甲股票由原來的1000 股變?yōu)?300 股，以除權價計算，其本金仍為10000 元。
�。ㄋ模渡钲凇⑸虾ＷC券交易所交易規(guī)則》中的除權除息規(guī)則是根據(jù)上市股票定價原理并參照國際通行慣例制定，并經(jīng)中國證監(jiān)會批準實施，是合理合法的。根據(jù)《深圳、上海證券交易所交易規(guī)則》第九十七條的規(guī)定，除權除息價只是作為計算除權除息日股價漲跌幅度的基準，提供的只是一個參考價，股票的價格是由股票市場供求關系所決定的，交易所并不能決定股價，即使交易所不對股價進行除權除息，市場自身也會按照除權除息規(guī)則對股價做出調整。同時，除權除息日的開盤價也并不一定等于除權除息價。證券每日的開盤價是經(jīng)過集合競價產生的，除權除息價只能作為除權除息日當天個股開盤的參考價，如果大部分人對該股一致看好，委托價相對除權價高填，經(jīng)集合競價產生出的開盤價高于除權價，則填權；反之，則貼權。如果出現(xiàn)大多數(shù)以委買委賣對除權價均認可的價格，則產生與除權價相等的開盤價。因此，不存在交易所制定的除權除息規(guī)則侵害投資者利益的情況。
�。ㄎ澹┩顿Y者在享受上市公司紅利分配后（即除權除息后）個人總財富（資產）可能會增加，也可能會減少，但并不是必然會減少。首先，股票在除權除息后交易，當交易市價高于除權除息價時
，取得紅利的投資者因得到市場差價而獲利（即填權），這時投資者個人總財富會增加。其次，當股票在除權除息后交易市價低于除權除息價，投資者因股價下跌造成浮虧（即貼權），這時投資者個人總財富會減少。最后，當股票在除權除息后交易市價等于除權除息價時，投資者沒有得到市場差價，這時投資者個人總財富在不考慮稅收等因素時會維持不變，但根據(jù)《中華人民共和國個人所得稅法》第二條、第三條等的規(guī)定，股息和紅利作為個人所得稅的征稅對象，按項采用20%的比例稅率，實行源泉扣繳的方法，由上市公司代扣代繳。因此，在扣除股息、紅利所得稅后，投資者個人總資產會減少，但之所以會減少，是因為投資者履行法定納稅義務原因造成的，并非交易所制定的除權除息沒規(guī)則導致的。
綜上所述，我們認為，除權除息規(guī)則是根據(jù)上市股票定價原理并參照國際通行慣例制定，并經(jīng)中國證監(jiān)會批準實施，是合理合法的。除權、除息價格是在不考慮交易費用、稅收等情況下，維持除權、除息后公司價值不變的理論價格，它只是作為計算除權除息日股價漲跌幅度的基準，提供的只是一個參考價。投資者在享受上市公司紅利分配后（即除權除息后）個人總財富（資產）可能會增加，也可能會減少，但并不是必然會減少。即使除權除息后投資者總財富減少（縮水），但其原因是由于股票市場供求關系和稅收因素造成的，與現(xiàn)行的除權除息規(guī)則沒有必然的聯(lián)系。
邱永紅
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