國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場定價機制探索

     　　一、國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在的核心問題是價格形成機制
        “市場定價”應是根據(jù)商品內(nèi)在價值和市場供求機制來確定商品價格，這種價格是符合供求雙方利益的均衡價格。那么究竟什么是國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場的均衡價格呢？只要這個市場沒有受到非正常因素的干擾和操縱，在競價方式合理的前提下，市場自然會根據(jù)國有股的內(nèi)在價值和充分透明的供求狀態(tài)對其價格做出判斷，這時國有股的售價無論是高于、等于還是低于其凈資產(chǎn)價，只要其交易過程中的有關信息是充分的透明的，那么這個價格就是合理的均衡價格。注意，對于國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓而言，這里的有關信息是充分的透明的，其含義是：讓所有的潛在購買者都充分掌握一定時期內(nèi)整個市場國有股的供給總量和各股的供應總量以及供給頻率、具體的供應時間表等信息。而前一段時間我國國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓卻與“市場定價”原則背道而馳。
        從迄今已經(jīng)實施的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作來看，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的確定是一個普遍關注的問題。轉(zhuǎn)讓價格的高低實質(zhì)上是關系國家、企業(yè)、社會投資人以及企業(yè)管理層各方利益的重大問題，轉(zhuǎn)讓價格過低將直接損害國家利益，導致國有資產(chǎn)的流失；轉(zhuǎn)讓價格過高又勢必影響企業(yè)和社會投資人受讓國有股權(quán)的積極性。然而，由于股權(quán)定價的復雜性、模糊性和不確定性，目前在國有股的定價問題上尚存在法律空白，除不低于每股凈資產(chǎn)等籠統(tǒng)的意見外，缺乏可操作的實施細則或標準化、量化的匡算模式，客觀上為賤買賤賣提供了可能。這不僅損害國家的利益，也為日后的經(jīng)濟糾紛埋下了種子。去年九月初，山大華特的原大股東和現(xiàn)控股股東分別作為被告和第三人，遭到了原大股東債權(quán)銀行以“明顯不合理的低價”轉(zhuǎn)讓和受讓國有法人股的訴訟，就是一個典型的事例。
        自國有股減持方案在國內(nèi)證券市場上推出以來，國有股減持遭到了投資者的用腳投票，也導致了股市的長期低迷。2002年6月23日，國務院做出了停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股的決定。國有股減持的主要方式變?yōu)橄驊?zhàn)略投資者、民營企業(yè)、外商協(xié)議轉(zhuǎn)讓。面向二級市場投資者減持時需要最大限度地增值的國有股，面對戰(zhàn)略投資者、民營企業(yè)、外商們的時候，似乎不必強調(diào)國有股最大限度地增值了，也不用擔心國有資產(chǎn)流失了。于是，我們便不僅看到成商集團的大股東以每股2.31元的價格將1.328億股的國有股全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓出去了。而實際上，成商集團的每股凈資產(chǎn)就達2.174元；還看到深賽格的國有股按每股1.155元的價格拍賣出去了，而這一價格甚至比深賽格公司的每股凈資產(chǎn)1.561元還低了0.406元。面對如此低廉的國有股價格，二級市場的投資者們無法不眼饞得很！
        當國務院出臺停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股的決定時，有不少市場人士稱，這是保護投資者權(quán)益的重要舉措。但值得深思的是，面對二級市場之外的國有股廉價轉(zhuǎn)讓與拍賣，國有股停止向國內(nèi)證券市場的投資者減持，它到底是保護了還是損害了投資者的利益？國家的利益又放在何處？有人說，關鍵不在于其價格的高低，而是在于其定價方式是否符合“市場定價”原則。筆者完全贊同這種觀點，只是，分析上述兩公司的交易過程，我們有充分的理由相信這種低廉價格正是由于其定價機制的不科學，違背了“市場定價”原則所致。
        從以上分析中，我們不難看出，即使設立了“國資委”，國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的難點——價格形成機制問題仍然存在，這才是國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中亟待突破的問題。
        　　二、構(gòu)建國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場定價機制
        國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場定價機制不允許我們的經(jīng)濟學家或政府官員主觀地事先決定這一價格是每股凈資產(chǎn)值，還是僅略高于每股凈資產(chǎn)值，或是處于每股凈資產(chǎn)與流通股市價之間，也不允許主觀地去搞什么平衡，而必須是把國有股的所有者作為一個市場主體，作為一個賣方，去與買方共同決定國有股這一特殊商品的價格。
        （一）累計投標加權(quán)區(qū)間法
        當總需求超過總供給數(shù)百倍乃至更大時，應用此法更能夠確定充分體現(xiàn)“市場定價”和公平競爭原則的合理的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格和理性的投資者。
        應用前提：(1)向全國所有的潛在購買者公布準備協(xié)議轉(zhuǎn)讓的某國有股的所有有關信息，包括反映該公司經(jīng)濟狀況的所有財務指標，轉(zhuǎn)讓國有股的凈資產(chǎn)值、數(shù)量、時間、程序、今后若干年內(nèi)分批逐漸上市流通的規(guī)則等，盡一切可能吸引所有的購買者參與競爭。(2)在轉(zhuǎn)讓前設計好需要協(xié)議轉(zhuǎn)讓的國有股進入二級市場的流通辦法，允許持有一定時期（如3年）后每年以一定比例（如20%）進入二級市場流通。(3)規(guī)定每一申購者的每次申購量為50力股或50萬股的倍數(shù)。排除一切附加因素，如重組后的職工安置、稅收問題。這些問題一概在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的非價格因素中解決。
        第一步，投標競價。借用證券交易所交易系統(tǒng)，讓所有競爭者以申報的方式參與投標競價，申報前不設申購價格區(qū)間，不確定指導價格，允許同一賬戶的投資者以不同的價格多次申購，但不得重復使用資金。
        與通過國內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)讓不同的是，參與申購者不是證券市場流通股股東，而是戰(zhàn)略投資者、民營企業(yè)和外商等，申購資金也非證券市場資金。所以這種方式只是借用證券交易所的交易系統(tǒng)，它不會直接影響證券市場。這樣既能最大限度地節(jié)省轉(zhuǎn)讓費用，又可使全國的所有投資者就近最方便地參與競爭。
        第二步，確定基準價和配號區(qū)間。在申報結(jié)束后，計算出所有申購的加權(quán)平均價格。以這個加權(quán)平均價格為基準價B，確定配號區(qū)間，可每50萬股得到一個配號。有兩種方式可供選擇：
        一是等范圍的上浮和下浮，其配號區(qū)間為：[B-Bf，B+BJ]，其中，B為加權(quán)平均價格，f為浮動強度因子，取值建議為5%～25%。

        二是不等范圍的上浮和下浮，其配號區(qū)間為：[B-Bf[,1]，B+Bf[,2]]，其中，f[,1]為向下浮動強度因子，f[,2]為向上浮動強度因子，f[,1]可以大于或小于但不等于f[,2]。不論是實行哪一種方式，申購價格處于配號區(qū)間的申購都為有效申購，高于和低于皆為無效申購。浮動強度因子的取值宜事前統(tǒng)一規(guī)定，避免事后人為操作選擇、人為調(diào)節(jié)造成不公。
        第三步，確定最后的購買者。若處于配號區(qū)間的申購量等于該國有股的轉(zhuǎn)讓量，則該區(qū)間的申購者即為最后的購買者；若處于配號區(qū)間的申購量大于該國有股的轉(zhuǎn)讓量，則以抽簽的方式確定最后的購買者。若處于配號區(qū)間的申購量小于該國有股的轉(zhuǎn)讓量，則以加權(quán)平均價格B的1%為最低增加量，逐步增大配號區(qū)間，直到配號區(qū)間的申購量等于該國有股的轉(zhuǎn)讓量。
        第四步，確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格為加權(quán)平均價格B。這個價格可能高于該國有股的凈資產(chǎn)，也可能等于或低于其凈資產(chǎn)。
        第五步，原國有股的所有者分別與眾多購買者簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議。
        如：中國證監(jiān)會借用上海證券交易所交易系統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓某上市公司國有股5000萬股，在所有購買者申報前不設申購價格區(qū)間，但規(guī)定實行第一種方式——等范圍的浮動，其浮動強度因子f為10%。假設在申報結(jié)束后，計算出所有申購的加權(quán)平均價格B為每股5.00元，那么其配號區(qū)間為〔4.50元，5.50元〕，處于該區(qū)間的申購量為9000萬股，這時組織該區(qū)間的所有申購者參加配號抽簽。中簽者獲得購買權(quán)。而申購價格高于5.50元和低于4.50元的都是無效的，都不能參與配號抽簽。最后中簽者以加權(quán)平均價格5.00元獲得購買權(quán)。
        這種報價方式的配號區(qū)間，實行等范圍的上浮和下浮，則沒有將國有股的最終協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格推高或低的動力。但是，若實行不等范圍的上浮和下浮，如果上浮范圍大于下浮范圍，則具有將最終價格推高的內(nèi)在動力；反之，如果上浮范圍小于下浮范圍，則具有將最終價格推低的動力。不過，擔心超出配號區(qū)間這種心理決定了這種動力是很有限的。如某國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，申購前確定上浮范圍大于下浮范圍，即下浮因子f[,1]為5%、上浮因子f[,2]為10%，申購后確定的配號區(qū)間將是[B-5%B，B+10%B]，這時人們會為了獲得購買權(quán)，申報較高價格，但又擔心超出配號區(qū)間，因此不會申報得太高，一般會根據(jù)該只國有股的凈資產(chǎn)收益率，再結(jié)合競爭狀況確定一個自認為合適的申購價格，最后在此基礎上增加10%以下，作為最后的申報價格，這樣據(jù)此確定的加權(quán)平均申購價格就會在。一定范圍內(nèi)偏高，當然最終的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格也會產(chǎn)生一定程度的偏高；反之，若f[,1]為10%，f[,2]為5%，即申購后確定的配號區(qū)間是[B-10%B，B+5%]，這時人們申報的價格就可能是在自認為合適的申購價格的基礎上減少10%以下，這樣最終的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格也會在一定程度上偏低。
        對于配號區(qū)間的兩種方式，我們可根據(jù)國有股轉(zhuǎn)讓市場行情和不同時期的需要選擇適當?shù)姆绞健．斘覀冋J為根據(jù)市場情況和國家的需要，應該將國有股的價格確定得高一些，但又不希望太高，則可實行上浮因子大于下浮因子的不等范圍浮動；反之，實行上浮因子小于下浮因子的不等范圍浮動。而當我們要求國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格不要過多地偏離其內(nèi)在價值，則實行等范圍的浮動。
        乍看起來，如此設計似乎不符合經(jīng)濟學原理。其實不然，按照通常的理解，商品應該首先售賣給出價最高的人，但由于我們所設計的定價機制的目的是通過市場需求者共同確定公允價格，如果我們規(guī)定，超過某一價格以上的申購才能得到購買權(quán)，就會有許多人為了達到目的，盡可能填報一個較高的價格，這通常并不是一個理性的報價，因為對這些填高報價者而言，如果最終定價果真如其所報的價格，他們事實上是不愿意購買的，而當這種高報價傾向成為一種普遍的傾向時，其定價就產(chǎn)生了被大大推高的趨勢。這種高價格的協(xié)議轉(zhuǎn)讓不僅會由于社會投資人的積極性受到較大的打擊而影響以后國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，還會給將來此次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的國有股上市流通時的二級市場帶來負面影響，增大股市泡沫�？梢�，若想使最終確定的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格真正體現(xiàn)市場定價原則，就必須剔除這種非理性的報價行為。因此，對超過整個加權(quán)平均報價某一范圍的報價予以剔除，是實現(xiàn)報價理性回歸的重要手段。
        顯然，這種“市場定價”方式，既可以體現(xiàn)公平競爭原則、實現(xiàn)引進多元產(chǎn)權(quán)主體、消除“一股獨大”的目的，又解決了協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格的一致性問題，也排除了將來上市流通可能帶來的負面影響。
        （二）投標式競價拍賣法
        投標式競價拍賣法是指將投標方式與拍賣方式相結(jié)合，利用市場機制確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股價格的一種方法。此方法最適用于總供給與總需求相差不很大的國有股轉(zhuǎn)讓。
        1、應用前提
        (1)同“累計投標加權(quán)區(qū)間法”的第一和第二應用前提。
        (2)組織報名投標單位的人員對擬進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股的公司進行考察。
        2、投標競拍的具體程序
        (1)公布起拍價格。如以每股凈資產(chǎn)的某一百分比作為起拍價格，將欲拍賣的國有股按占總股本的比例劃分為若干等分，如每2%為一個出售單位，由欲參加投標的公司提交標書，列出其每股投標價格、每一價格下投標購買的份數(shù)（為避免新的一股獨大，完善公司治理結(jié)構(gòu)，可限制同一股東及其關聯(lián)股東購買的份數(shù)），并按欲購買的總有效份數(shù)的某一比例繳納競拍保證金，然后按事先規(guī)定的競價日進行集中投標競價。沒有遞交標書的單位不可以參與競價日

的競標。
        (2)競價前一天，公布本次有效競價的購買單位數(shù)量、其投標購買份數(shù)及其價格。
        (3)開始競價之日，各競標單位根據(jù)公布的競價情況調(diào)整自己的報價、數(shù)量單位后，開始進行不可變更競價投標，這里所說的不可變更是指在隨后的若干輪競標中數(shù)量不可變更，申報價格能漲不能降，但可以一直保持不變。投標人中途可以不參加新的競價，原投標結(jié)果直接進入新一輪競價，為避免投標人在中間輪次的競價中隱藏真正目的，到最后一輪才猛然殺出，造成競價的中間輪次形同虛設等狀況出現(xiàn)，可規(guī)定每輪競價在原競標書報價的基礎上一次最高加價不得超過某一幅度，這樣真正想贏得競標的人在中間階段的競標中就必須及時調(diào)整自己的報價，如此經(jīng)過數(shù)輪競標（為了提高效率、降低成本，建立一般采用三輪競價投標），某一上市公司的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格便可以確定下來，按出價從高到低的順序（在同一價格下則按競標購買的數(shù)量實行優(yōu)先）依次確定購買權(quán)，該國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的最終成交價格統(tǒng)一為最后一份獲得轉(zhuǎn)讓的國有股的競標價格，當最后同一價位的競買數(shù)量超過所余數(shù)量時，可采取現(xiàn)場抽簽的方式?jīng)Q定誰可獲得最后的購買權(quán)。
        如：某國有股需協(xié)議轉(zhuǎn)讓2000萬股，起拍價為每股5元，在三輪投標競拍中，其報價分別為5.50元、6.00元、6.30元，數(shù)量分別為1200萬股、1000萬股、700萬股。首先確定出價6.30元的1200萬股獲得購買權(quán)，其次是出價6.00元的1000萬股，而最終的轉(zhuǎn)讓價格既不是6.30元，也不是5.50元，而是獲得購買權(quán)的較低報價6.00元。如此確定了該國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格為每股6.00元。另外，報價6.00元的有1000萬股（每個申報者的申報數(shù)量相同）超過了所余量200萬股，這時要求所有報價6.00的申報者現(xiàn)場抽簽（每份一個抽簽號碼，申報的份數(shù)越多獲得的抽簽號碼越多）確定其購買權(quán)，而報價只有5.50就沒有購買權(quán)。
        (4)每一輪競標過程中，由競標單位在規(guī)定的時間內(nèi)填寫標書，現(xiàn)場投交到標箱中，并采取當場驗標、唱標的方式進行統(tǒng)計和排序，為節(jié)省開支，可在全國設立幾個分站點進行同時投標，并將各站點的統(tǒng)計結(jié)果報投標總站的方式進行。
        當預定的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)量因購買不足或定價起點偏高不能實現(xiàn)全部轉(zhuǎn)讓時，可采取如下辦法：將沒有售賣的部分予以公告，允許在一定的時期內(nèi)（如三個月）按已經(jīng)成交的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格進行購買，若到期仍沒有售出，證明這一價格已不被市場所接受，必須加以調(diào)整，降價出售。降價出售必須按事先設計好的程序進行，降價幅度在10%以內(nèi)，降價后，原投標競價購買的股東按其原購買比例擁有優(yōu)先購買權(quán)，當擁有購買權(quán)的股東所登記購買的股份超過剩余股份時，按比例進行分配。若當時經(jīng)過降價出售后仍有剩余，則進行新一次的競價投標拍賣，直至全部售出。
        需要特別指出的是，本文所提出的價格決定機制不僅適用于國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，也同樣適用于新股的發(fā)行、大宗同質(zhì)物品的分拆拍賣等，因此，這種價格決定機制具有普遍的推廣意義

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